房地产虚拟资产特性的理论和实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,特性论文,资产论文,房地产论文,理论和论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F293.3 文献标识码：A 文章编号：1005—0892（2006）02—0082—05
一、导言
房地产是实物资产还是虚拟资产？经济学家对此问题众说纷纭，莫衷一是。在传统经济理论中，房地产一直被认为是一种最重要的实物资产。土地和建筑其上的房屋被认为是最真实的物质财富形式，而且是创造和形成其他财富的必备要素。但是在解释诸如房地产泡沫等经济现象时，他们又把泡沫产生的根源归因于地产所具有的虚拟性。这就造成了其前后矛盾的说法。如何解决这一矛盾？我们认为必须换一种思路来进行思考，虚拟经济就是其中之一。
在现代经济中，随着经济的虚拟化，资本化定价方式越来越泛化①，整个经济系统的虚拟性质凸显，虚拟经济理论顺势而生。虚拟经济研究的意义在于解释当代经济虚拟化后的经济运行方式、特征和虚拟经济与实体经济的关系，从而为经济的增长方式、系统风险、经济稳定及政府监管等提供理论依据。如果从定价方式的角度来看，即使是狭义的虚拟经济的定义也要包括房地产。[1] 对作为虚拟经济重要组成部分的房地产的深入研究关系到整个国民经济的运行、金融安全、投资决策和社会稳定。这是因为：目前，世界大多数国家的房地产市场发展迅速，房地产对国民经济的贡献率也呈逐年增加的趋势，房地产也已经成为国民经济的支柱产业，各国的GDP增长对房地产业的依赖性较强。在此情形下，如果房地产业出现不正常的发展，不仅会导致房地产业进入衰退，还会对金融体系甚至整个国民经济的稳定发展带来不良影响。研究房地产的虚拟性对于我国房地产业健康发展，减少房地产价格波动对宏观经济带来的不利影响，具有积极的现实意义。
二、理论分析
（一）虚拟经济的行为基础——资本化定价方式
定价方式大致可以分为两类：成本定价和资本化定价。长期以来，以成本为基础的定价在理论研究中占据中心地位。然而，随着经济虚拟化的程度日益加深，资本化定价方式越来越泛化。虚拟经济是以资本化定价方式为基础的一套特殊的价值体系，简单地说，虚拟经济的核心关系就是资产的成本相对于其价格可以忽略不计，或者说其价格决定已经远远脱离其成本运行的价值关系。从定价方式的角度来看，房地产是虚拟资产。
（二）房地产的价格决定于房地产的虚拟性
资本化定价方式对于阐明虚拟经济的概念具有重要的意义，而土地是最早采用资本化方式进行定价的资产。早在19世纪人们就意识到，拥有土地的所有权相当于持有一笔收入固定的永久债券，土地的价格应当与该片土地未来产生的地租收入现值之和相等。实际上，在现代的房地产投资与融资实务中，根据房地产产生的现金流量进行估价的“收益资本化法”仍是决定房地产投资的最主要的估价方式，只是在估算现金流量时需要考虑更多的因素，以求达到更好的预测效果。[2]
虚拟经济理论将房地产分解为房产与地产，房产与地产具有不同的特性。房产的价格决定如下：新增房产的价格取决于相关的建筑成本，原有房产价格取决于建筑的重置成本，即在现有价格水平下建造相同建筑所需耗费的成本。因此，房产的建造应当属于实际经济中建筑业的范畴，其波动性较小。而现有房产作为存量资产也可以成为投资对象，具有一定的虚拟性。地产的价格决定与房产不同，从土地供给方面来讲，除去极少数填海造田的例子外，一般情况下土地是自然形成的，不能通过任何的生产过程增加供给，因此土地的价格不能由相关的建造或生产成本决定，而只能根据预期未来收入的现值决定。从土地的需求来看，地产的支出则主要受心理行为因素的影响，而宏观经济状况、人口总量与结构、租金水平甚至人们的对经济的信心和态度都会对预期产生影响。因此，与房产相比，地产具有更强的虚拟资产特性，在房地产周期波动中，地产价格也往往体现出更强的波动性。总体来看，房地产作为一个整体进行出售时，其价格是采取资本化方式定价的。资本化定价是房地产具有虚拟性的根本原因。
房地产微观定价模型主要有以下几个：
1、李嘉图租金模型
房地产市场中，供给对于价格完全没有弹性，而需求却有很强的价格弹性。房地产需求者之间的相互竞争使其支付的租金正好等于由于房地产位置优势而获取的价值，租金的这种决定方法与李嘉图对地租的推论非常类似，因此，也被称为李嘉图租金。
2、存量与流量模型
存量与流量分析法是把房地产市场分为三个相互关联的子市场，即房地产的使用市场，它在期初房地产存量既定的条件下，根据房地产的使用需求决定租金水平；房地产资产持有市场，它按照资产定价模型，根据房地产使用市场决定的租金水平，通过估计未来房地产资金流入和意愿的折现率决定房地产价格；房地产生产市场，它根据房地产资产持有市场决定的房地产价格和外生给定的房地产建筑成本，决定本期新增房地产建造数量。[3]
3、资产泡沫模型
泡沫理论强调预期对资产价格的影响，尤其是这种预期会引发人们的投机行为，其特征在于人们关注的焦点不是资产本身的生产和消费以及产生盈利的能力，而是通过价格的变化本身来获取利润，而这正是虚拟资产区别于其他资产的重要特征。金融资产和房地产作为最重要的两种虚拟资产，都是容易产生泡沫的领域。[4] 房地产不仅是一种消费品和生产要素，还是一种重要的投资品。房地产具有投资品的特性使其价格的波动幅度远远超过普通商品，而价格的强波动性正是虚拟资产的重要特征。
4、享乐定价模型
在国外，住房市场的享乐分析技术已经被广泛应用在对住房特征和福利设施的需求的研究中，它能更好地说明房地产的虚拟资产性质。住房市场的享乐分析运用隐性市场解决商品的异质性，建立住宅市场的享乐模型（享乐价格函数）并将它们加以具体运用，它是应用城市经济学工具箱中的很重要的一部分。[5]
不难看出，上述四个模型都是资本化定价方式在房地产领域的具体运用。它们都表明房地产确实是一种虚拟资产，因为它采用了资本化定价方式。鉴于此，我们认为把房地产放在虚拟资产中，把房地产作为虚拟经济的部门之一来进行研究更能体现房地产在市场经济当中的特性。
（三）房地产具有虚拟性的原因
房地产本身的特质——耐久性和不动产效应决定了房地产的虚拟性。耐久性表现在：无论用于消费还是生产，房地产的物质损耗相对较小，而土地是一种不需计提折旧的资产②。房地产，尤其是地产的耐久性使其成为适于投资的对象，它作为一种生产和生活的必需品，一般不会随着时间的推移或者技术水平的提高而贬值，却有可能由于需求相对于供给的增长而升值。[3] 不动产效应是指在一定的时期内，适宜开发和利用的土地总是有限的。不动产效应决定了房地产供给曲线在短期内几乎是垂直的，而在长期也是相当陡峭的。陡峭的供给曲线使房地产需求的增加更多的体现为价格的上升而不是供给的增加。房地产的不动产效应决定了需求对房地产价格具有更重要的影响，增强了房地产价格的波动性。而这种波动性正体现了房地产作为虚拟资产的特征。
房地产虚拟性产生的重要原因在于房地产成为投资品。与经济的虚拟化相类似，房地产虚拟性的演变也是一个历史过程。房地产最初只是一种生产要素或者消费品，完全属于实际经济领域。随着经济的发展和财富存量的增长，家庭与企业的理财行为愈发重要，投资领域也不断扩展。除了金融资产以外，房地产已经成为一种重要的投资工具和投资方式。投资者之所以取得房地产所有权，可能是因为预期未来对房地产需求增加，在收取租金和支付相关费用后可以产生纯收入；也可能是期望在持有时间内房地产价格上涨，从而获得价值增值；还有可能在于使投资多样化，减少投资风险。无论投资者出于以上哪种目的，其进行房地产投资的目的都在于获利，而并非直接参与生产和消费等实际经济领域的活动。[6]
此外，房地产存量与市场、经济发展与经济虚拟化的程度以及制度因素，包括土地制度、法律制度和市场结构等都会对房地产的虚拟性产生影响。[7]
随着社会和经济的发展，房地产的虚拟资产特性在不断增强，这表现在以下几个方面：房地产价格的强波动性、房地产抵押贷款证券化和房地产投资的国际化。
三、实证分析
上述理论分析可否在实际中得以检验呢？在实证分析部分，我们可分为两个步骤来进行。第一步，证明房地产价格不能仅由实际经济因素来解释，它体现出一定的虚拟性；美国和香港的相关研究证明了这一点。第二步，在第一步的基础上，进一步证明这种虚拟资产性质的特性，即虚拟性的程度有多大，这就要求它与一般商品和金融资产进行对比。欧洲和日本的相关研究说明了这一点。
（一）美国的相关研究
长期以来，人们习惯于用实际收入、家庭与人口数量、就业量等实际经济因素来解释和预测房地产经济的周期波动，这些因素也确实在影响着房地产经济的变动，但是，近来的研究表明，这些因素不足以对房地产波动给予充分的解释。Quigley使用1986～1994年美国41个大城市的截面数据，根据居民收入、家庭数量、人口数量、就业量、每年房屋建造许可和开工数量、空房率等实际经济变量及房地产价格滞后变量对房地产价格进行回归分析（表1）。结果表明，这些解释变量对房地产价格具有一定的解释能力，但难以预测价格变动的拐点，预测最准确的模型错误率也高达52.73％。[8] 这意味着，在房地产市场价格出现波动时，只根据实际变量无法对房地产市场进行很好的解释和预测。显然，房地产价格的变动已经不能仅由实际经济方面的原因来解释，必须联系货币和资本市场等虚拟经济领域的因素。
表1 实际因素对房地产价格拐点的预测
模型
拐点个数
预测正确
预测错误
基于截面数据的模型
模型Ⅰ
52 13
39
模型Ⅱ
63 27
36
模型Ⅲ
55 26
29
基于增长率的模型
模型Ⅰ
43 19
24
模型Ⅱ
42 16
26
模型Ⅲ
47 21
26
（二）香港房地产价格波动和租金波动
房地产租金主要决定于对房地产实际的生产或消费的需求，而房地产价格是未来租金的现值，根据传统的观点，两者的变动应该是一致的。但是，从20世纪90年代初期以来，在香港等地区，房地产价格增长速度远远超过了租金的增长速度，房地产价格与租金价格的变动表现出相分离的趋势（图1）。这说明了实际经济因素对房地产市场影响在减弱，房地产作为虚拟资产发展到一定阶段，就可以在特定时期独立于实际经济而波动，体现了虚拟经济运行的独立性。
图1 香港房地产价格和租金波动
资料来源：Quiley,J.M.,Real Estate Prices and Economic Cycles,International Real Estate Review,1999,Vol.2 No.1
但房地产价格波动对整个经济价值系统的影响是直接且显性的，房地产价格与货币供应在整个区间内存在双向的影响机制；房地产价格对股票价格与实体经济的价格指标都有着单向的传导机制；房地产的价格波动会影响股票市场的价格及实物生产价格的波动。这说明作为虚拟经济的子集，房地产在国民经济运行中占有突出的地位。如果把房地产部门看成是虚拟经济的一部分，然后再来考查与实体经济的关系就会发现房地产价格的变动对实体经济的影响不但没有减弱，反而出现了增强的趋势。
（三）欧洲的相关研究
欧洲不动产价格指数（The Jones-Lang-Wootton European Property Index,JLW）收集了欧洲最重要的14个大都市的房地产数据。1980～1990年欧洲办公楼资产价格上升了300％，而物价水平仅提高大约50％。在随后的一年中房地产价格下跌了至少20％，到1993年资产价格仅为最高水平的一半左右，但是物价水平保持了相对平稳的增长（图2），这说明了房地产的虚拟性是介于一般商品和金融资产之间的。
图2 欧洲房地产租金、价格与通货膨胀
资料来源：引自Renaud,B.,The 1985 to 1994 Global Real Estate Cycle:An Overview,Journal of Real Estate Liteature,5:1344(1997)
（四）日本的相关研究
日本是一个地产市场和股价市场都非常发达的国家，特别是日本的地产市场是世界上最为发达的地产市场，所以研究日本市场地价波动与股价波动和名义GDP之间的关系是非常有意义的，[9] 它对搞清地价波动与股价波动和名义GDP之间的关系是非常有帮助的。
考察日本40年来消费者物价指数、股票价格和土地价格的波动情况（图3）， 可以看出，1961～2002年日本城市土地价格年平均波动幅度为9.68％，低于日经指数18.7％的波动水平，但是远远高于消费者价格指数（CPI）4.3％的波动水平。由于房地产价格除受国内与国际宏观经济因素的影响以外，在很大程度上还要受到本地经济和人口等因素的影响，因此，在经济集中、人口密集的大城市，房地产价格波动性更强，日本六大都市（东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户）土地价格年平均波动幅度为14.07％，远高于全国城市土地价格的平均水平。[6]
图3 日本1961～2002年消费价格、股票价格与土地价格的变动率
数据来源：据日本总务厅统计局、日本经济企划厅统计数据整理
通过对日本从1969年到1997年的地产波动与股价波动的回归分析（图4、图5），得出的最有价值的结论是：从长期来看，地价的波动稍滞后于股价的波动。房地产的虚拟性总体上不如金融资产。一方面，股价波动与地价波动存在着紧密的相关关系，但股价波动与地价波动二者之间并不是简单的正相关关系，而是呈现出某种滞后相关关系。由于地价的“路径依赖性”较强，地价稍滞后于股价的变化，这个滞后期为一年或稍长一段时间。地产波动的滞后主要是由于地产本身的特性所致：地产的投资金额大，短期价格弹性不明显，特别是短期供给弹性小，决定了地价波动的“路径依赖性”强，运动惯性大。另一方面，从地价波动与股价波动的幅度来看，地价波动要小于股票市场，特别是在下跌行情中，地产的下跌幅度要远小于股票的下跌幅度。从地价波动与股价波动中得出它们二者波动的滞后关系，对我们弄清地价波动与股价变动的相关影响还是有一定的意义。[10]
图4 日本地价波动与股价波动相关拟合图
图5 日本地价波动与股价波动相关拟合图
资料来源：同上（未加滞后变量时，回归关系不好，参见靳涛，2003）
（五）小结
我们通过实证研究发现：一方面，房地产价格的变动已经不能仅由实际经济方面的原因来解释，房地产价格有独立于实体经济的虚拟化的趋势。另一方面，房地产的虚拟性总体上不如金融资产。从波动幅度来看，地价波动的幅度要小于股票市场的幅度；股价波动与地价波动呈现出某种滞后相关关系。
综上所述，房地产是一种金融资产，房地产这种虚拟资产的特性是其虚拟性介于金融资产与普通商品之间。与金融资产相比，房地产具有相对的稳定性，正是房地产的这种虚拟资产特性使房地产成为商业银行发放贷款最主要的抵押品，房地产长期的增长趋势可以使货币供应与经济增长中的货币需求相适应，而房地产价值的相对稳定性对稳定货币发行，从而稳定经济增长具有重要意义。
四、结论和政策建议
以现代市场经济中虚拟经济的发展为背景，从房地产所具有的虚拟资产特性的角度，研究房地产的虚拟性及其对宏观经济运行的影响，是一种有益的探索。
近些年来，金融和房地产等虚拟经济领域的发展使资产交易的数量与规模迅速增加，以至于部分学者明确提出，应将货币供给分为两部分，一部分用来媒介“实际交易”，包括消费和生产等实际领域中的经济活动；另一部分用来媒介资产交易和投机行为，这可以非常成功地解释20世纪80年代以来很多国家低通货膨胀率与资产价格暴涨与暴跌并存的现象。[11] 由于媒介资产交易需要的货币数量在迅速增加，如果货币供给增长速度仍以实际经济增长率和通货膨胀率之和作为标准，必然低于实际的货币需求，造成经济紧缩甚至衰退。由于金融资产具有很强的波动性，也同样不适于作为货币供给和信贷发行的基础。实际上，以股票等金融资产作为抵押发行贷款，经常引发信贷规模的剧烈变动，影响到银行体系和宏观经济的稳定，甚至导致经济危机。经验证明，房地产价格的波动性介于金融资产与普通商品之间，与金融资产相比，房地产具有相对的稳定性。鉴于此，市场规模庞大的房地产成为商业银行发放贷款最主要的抵押品；并且从长期来看，房地产价格呈稳定的上升趋势。房地产价格的相对稳定性对于银行信贷和货币供给的稳定增长，从而对整个经济的稳定具有重要意义。
收稿日期：2005—10—25
基金项目：国家自然科学基金重点项目（70232020）
注释：
① 资本化定价方式的泛化是指这种定价方式在各个领域里扩散和延伸，其规模和影响不断扩大的过程，这个过程就是经济的虚拟化过程，越来越成为经济中最重要的发展趋势。市场经济越是发展，就越是朝着虚拟化的方向演化。经济越是虚拟化，物质生产的重要性就相对越小，而虚拟经济的影响就越来越大。虚拟资产的资本化定价方式使得虚拟经济具有不同于实际经济的运行特征，并将虚拟经济与实际经济区分开来。
② 房地产是使用期限最长的资产。表现在：对工业企业而言，房屋、建筑物折旧年限为20年，而对土地不计折旧。对居民而言，住房的使用期限也远远超过了普通商品和其他耐用消费品。
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