国有股减持的理想模式与现实选择_股票论文

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一、理想模式遭遇的困境

在国有股减持问题上,寻找“多赢”的解决方案,即国有股减持要保证市场稳定、要公平合理和保护投资者利益,一直是理论界和实务界所追求的一种理想状态。就一般理论来看,这种“多赢”的观点似乎是无可质疑的,但仔细推敲却有一些地方还有待商榷:

(一)国有股减持要保证市场稳定能否成立,必须结合市场情况来具体分析

在通常情况下,市场稳定包含明显的价值判断因素,主要指维持上升和持续整理两种形态。由于中国证券市场在近几年来一直处于上升趋势,因而强调国有股减持要保证市场稳定,无疑就是要维持市场原有的长期上升趋势。在中国证券市场逐渐对外开放、投资者日益成熟的背景下,原来的并不完全正常的长期上升趋势在今后一段时间内被打破可能是无法回避的事实。

另外,从股票价格指数的构造来看,国有股减持也不可能在市场稳定的态势下进行,因为股票价格指数=报告期市价总值/基期市价总值,国有股减持无论采取什么形式,结果都必然是被减持的股票价格下跌,在不考虑新股上市扩大股票市值的情况下,将导致依此计算的股票价格指数也同时下跌。

(二)对国有股减持要保证公平的理解必须全面,而不能偏颇

提出国有股减持应公平合理的观点,主要是考虑国有股成本与社会公众股成本的巨大差异,即国有股权的形成大多数是以每股面值人民币一元为基础,而社会公众股股权通常是以数倍甚至数十倍面值的高溢价发行或者是以更高的价格从流通市场购买的,因而国有股减持价格应以其实际成本为基础即按照比社会公众股低得多的价格折让来实施。表面上看,以成本为基础减持国有股似乎体现了公平要求,但实际上这种公平很难通过市场操作来实施。而且,更为重要的是,必须以发展的眼光看待国有股减持问题,要考虑现有减持方案对国有股持续减持特别是最终的上市流通,以及类似股票包括国有法人股、自然人发起人股、外资发起人股等上市流通的影响。

1.就国有股的持续减持与流通来看,如果国有股按照净资产值等计划低价进行减持,那么在减持一段时间后上市公司股本结构中国有股整体比例较低时,如由现在的65%下降到50%以下甚至30%左右时,今后的减持与流通是否还要按照目前模式运作将面临非常尴尬的境地:一方面,按照净资产值等计划低价方式继续进行,在国有股比例已经比较低的情况下,显然是难以实施的;另一方面,如果届时改变减持方法,则又会引起市场更加不公平的反响。

2.对于通过协议转让等方式形成的国有法人股,很难依照国有股按照净资产值等计划低价方式进行减持。这是因为,持有国有法人股主体的成本应该以实际受让价格为基础,因而不同上市公司国有法人股的持股成本很可能有相当大的差别,即使是同一家上市公司的不同国有法人股持股主体的成本也可能有比较大的差距,从而使得减持根本无法按照统一的净资产值等计划低价方式进行。

3.自然人发起人股的上市流通也是一个应该考虑的因素。中国证券市场目前已开始形成一个民营企业板块,其代表性公司有太太药业、浙江天通等。在所有制歧视逐步消除的背景下,可以预期,今后会有更多的民营企业转制成为上市公司。这样也必然会提出这些民营企业中的自然人发起人股的上市流通问题。按照同类股票应该采取同样处理方法的基本原则,自然人发起人股的流通将可能无法实施,因为它们如果不折股流通则二级市场投资者也会有某种程度的不公平感觉,折股流通又可能损害自然人发起人的正当利益而受到发起人的抵制。特别是考虑到将来创业板市场的推出,这个问题可能会更加严重。按照目前的基本构想,管理层可能规定创板市场上市公司发起人持有的股票有2-3年的禁售期,禁售期过后这些股票可以直接上市流通。如果认定国有股减持必须以净资产值等计划低价方式折扣进行,那么市场基于公平原则也一定会对创业板上市公司发起人股的上市流通提出相同的要求。这将导致创业板市场发起人股票的上市流通陷入进退两难的境地:如果依照国有股减持的惯例,则创业投资的利润将大大降低,甚至可能基本消失,创业投资者将遭受重大损失,创业板市场的推出将遥遥无期;反之,则可能被认定违反公平原则,对市场健康发展也会产生本不应该有的冲击。

4.外资发起人股的上市流通也必须预留运作空间。外资企业目前还没有正式登陆中国证券市场,但从发展趋势来看,管理层已经开始将外资企业发行股票并上市列入议事日程,在加入WTO的背景下,这个过程有可能加快。这样,也必然会面临外资发起人股股票上市流通问题。显然,今后外资发起人股股票的上市流通是不可能也不应该以折价方式来实施的。

(三)对国有股减持应该保护投资者利益的问题必须进行深入剖析

笔者认为,在这方面有至少有以下几点应该引起我们注意:

1.对投资者群体应该进一步细分,不能笼统地强调保护投资者利益。实际上,中国证券市场上的投资者是一个包含内容非常广泛的范畴,有中小投资者和机构投资者之分,而机构投资者又可以进一步分为有自营权的证券公司、基金管理公司、三类国有企业等。目前有一些机构投资者的运作是相当不规范的,甚至有一些存在非常严重的问题,其中最突出的就是通过虚构利润来操纵股票价格,致使一些上市公司的股票价格严重偏离公司内在价值。显然,对这些机构投资者的利益不仅不应该保护,而且应该严肃查处其问题,为证券市场的健康发展创造一个良好的运作环境。如果因为国有股减持的问题(实际上国有股减持只是其中的一个因素)而致使这些被严重操纵的股票价格大幅下跌,那么完全可以认为是非常正当和必要的,因为它达到了不使广大中小投资者受到欺诈的目的,恰恰体现了保护中小投资者利益的意图。至于有一些中小投资者由于受到各种利诱以较高的价格购买了那些价格被严重操纵的股票而遭受重大损失,他们的利益保护应该是建立在完善的民事赔偿制度基础之上,而不应该寄希望于这些庄股的价格不下跌的幻想上。

2.要以发展的眼光来分析研究投资者。经过十多年的发展,中国证券市场的投资者人数已经高达3000万之多(以6000多万投资者同时在深圳和上海两个交易所开户计算),但要保证中国证券市场的持续健康发展,还需要采取正当的办法和途径将高达8万亿以上的银行储蓄资金源源不断地导入证券市场。因此,保护投资者利益绝对不仅仅是关系到已经进入证券市场的投资者的问题,而且也关系到将来以直接方式或者间接方式进入证券市场的投资者的利益,在一定程度上甚至要将后来者的利益置于更加重要的地位。这是因为,相对于现有投资者相当倚重短期投机性炒作来说,将来拟进入证券市场的投资者是一个更加重视安全性的群体,他们更加看重其利益是否能够得到充分的保护。

3.中小投资者利益中的不正当部分不应该也不可能得到充分保护。在任何国家的股票市场上,股票价格都有一个得到公认的价值中枢,一般以市盈率水平来进行衡量。虽然对于这个价值中枢即市盈率在中国证券市场究竟应该定位在何种水平存在着比较大的分歧,但是对于那些价格被严重操纵、市盈率水平高达80倍以上甚至几百倍的大多数股票特别是被标明为ST的股票,市场对其还是应该有比较近似的观点和看法。少数中小投资者抱着高度投机的想法而买进这些股票,其利益可能因此受到的损害显然是不应该也不可能得到保护的。

4.即使按照净资产值等计划低价方式减持国有股,投资者利益也不一定就能够得到保护。这是因为:以净资产值为基准向投资者配售国有股,从股票市场运行规律来看,配售后股票价格会自动进行除权处理;如果除权后股票价格上涨即填权,则投资者会因此受益,反之,则投资者会遭受损失。因此,这种方式能够取得成功的关键在于,减持国有股后市场能够普遍走出一轮填权行情。但这一点迄今为止还没有经过市场的检验,只是根据过去少数股票进行过类似操作并获得成功就将其推广到整个股票市场所得出的理所当然的推论,而这种推论很可能是站不住脚的,因为它犯了逻辑学中著名的“合成谬误”的错误。实际上,在大部分上市公司国有股减持按照净资产值等计划低价方式配售后,市场很难出现普遍的填权行情,因为这需要非常充足的资金,而且一旦填权又将导致市盈率高企的问题。可能的结果是,极少数股票特别是长期被庄家控盘的股票借机而最后疯狂一次,走出大幅填权的行情,对整个证券市场的健康发展再度形成强烈的冲击。

二、对理想模式遭遇困境的深层透视

国有股减持应该是一种市场行为,它必须考虑供求双方的意愿。上述理想模式之所以遭遇困境,原因就在于它完全从需求方的角度出发,忽视了供给方的需要。事实上,上述问题可以用以下的国有股减持的需求曲线和供给曲线更明确地表示出来:

在上图中,EC曲线是国有股减持的供给曲线,BF曲线是国有股减持的需求曲线。在国有股减持价格定在OD即上市公司股票净资产值等计划低价时,市场需求远远大于市场供给,供需双方存在的缺口为EF,导致可能出现供给方减持意愿不足、形成有价无市的尴尬局面。这就是国有股减持理想模式遭遇困境的经济学原因。解决上述问题的根本办法就是,放弃计划定价的传统思维,让减持价格在市场双方充分竞争基础上向均衡点P不断逼近。

三、国有股减持模式的现实选择

国有股减持必须走市场化道路,要让市场双方特别是投资者有更多的发言权。基于这种考虑,作者认为,可以将确定底价(一般以净资产值为基础)的竞价发行方式全面引入到国有股减持中。

今后发行新股时,规定国有股可以在3年后按照有关规定上市流通。在这种情况下,参与新股竞价申购的投资者必须全面考虑以后国有股上市流通将对股票价格产生何种影响,从而能够避免过去出现的竞价成交价格过高的问题。同时,按照这种程序运作,现在庄家操纵新股价格的现象也可能会大大收敛,因为3年后上市流通的国有股对其有着相当大的压力。

在现有上市公司进行国有股减持时,原则上面向所有投资者,特别是要鼓励今后不断设立的开放式基金参与其中。遵循稳步推进、从易到难的原则,拟在10-15年内按照总股本和流通股股本大小的顺序对现有上市公司的国有股进行减持:

首先是总股本在10亿股以上、流通盘在2.5亿股以上的超级大盘股。这些股票的价格较低,有相当一部分有一定甚至有较高的投资价值,对公司的国有股进行减持虽然也会使它们的股价有所下跌,但由于股价本身就在价值中枢附近,下跌的幅度一般比较有限,特别是在以后不断增加的开放式基金将这些股票纳入投资组合而不断吸纳时,很可能实现国有股减持的平稳登场。

其次是总股本在4-10亿股、流通盘在1-2.5亿股的大盘股。这些股票的业绩参差不齐,减持时有的价格下跌幅度可能较大,有的则可能下跌较小。为了避免对市场冲击较大,可以引进外资参与这类公司的国有股减持,形成比较大的市场需求。

再次是总股本在2-4亿股、流通股股本在6000万-1亿股的中盘股。对这一类公司的国有股进行减持,应强调在公开竞争的基础上引入新的战略投资者,从根本上对公司进行再造,提升公司的业绩,进而缓解公司股票可能下降的幅度。

最后是总股本在2亿股之下、流通股股本在6000万股以下的小盘股。这一类股票中有相当一部分是中国证券市场上长期被庄家操纵的对象,价格相对于其内在价值被明显高估。在国有股减持的情况下,这些股票跌幅可能比较大,但这是价格向价值回归的正常过程。为减缓在短期内的下跌幅度,在小盘股国有股减持时,也要鼓励机构投资者踊跃参与。尽管这一类股票数量比较多,但它们占有的市值并不太大,所以在国有股减持的后期它们的下跌并不会对市场产生十分不利的影响。

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