从新制度经济学的角度对美、日风险投资制度变迁的比较，本文主要内容关键词为：制度论文,风险投资论文,对美论文,经济学论文,角度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830.592
文献标识码：A
1 风险投资是一项复杂的制度
制度是一套行为规则，它们被用于支配特定的行为模式和相互关系。制度又可以被认为是社会中个人所遵循的行为规则，制度是被设计成人类对付不确定性和增中个人效用的手段。风险投资是一种对市场前景不明确、但有发展潜力的值得冒险的企业或是对技术密集型和开发新思想、新技术的小企业进行的一种权益性或半权益性投资。风险投资具有其自身特有的运行机制，它包括：风险投资家对风险项目的甄别、评估；风险投资家和创业者之间建立投资契约框架；风险资本进入风险企业后，风险投资家参与风险企业的经营、管理和决策；风险企业家为分散风险进行的联合风险投资；风险企业成熟后，风险资本撤出风险企业等过程。该机制和一般的投资制度不同，它用其特有的规则和手段以确保风险投资能够成功。该套规则被设计为风险企业和风险投资组织共同承担技术创新过程中的不确定性风险，从而提高双方对技术创新风险的承受能力，客观上提高技术创新的成功率，以增加组织（指风险投资组织和风险企业）的效用。因而从这层意义上来说，风险投资是一项制度。
要使风险投资能够有效地进行，风险投资组织必须取得资金的来源，因而必然要和富有的家庭和个人以及银行、保险基金、养老基金等金融机构取得联系；风险资本要能顺利地进入风险企业并发挥作用，又必然使得风险企业组织和风险投资组织之间发生相互联系，也即涉及到企业组织制度问题；风险资本要能成功地退出风险企业，又必然涉及到私人股权转换，大宗回购，场外交易市场等股权市场。因而风险投资并非是一项简单的制度，而是有多角色参与的制度，其中有上游的传统金融机构，下游的活跃的股权交易制度，中间的企业组织等；要使风险投资能有效地发展，又必然受到法律、法规、其它正式制度的影响，也将受到国家、政府这个角色的影响；另外一些传统文化、道德、习惯等非正式制度也将影响风险投资制度。因而风险投资是一项复杂的制度结构，风险投资制度结构可以由图1说明。
2 美国的风险投资发展历史
美国的风险投资雏形最初出现在20世纪20年代，当时只是一些富裕的家庭和个人为新创立的小企业提供资金支持的形式。进入四十年代后，受当时新技术发展的影响，美国出现大量的创新小企业。客观上这些小企业希望能取得外部的金融支持，而美国的一些投资者也看到了投资于风险小企业的获利前景，因而在该阶段出现了美国最早的风险投资公司。被公认为美国最早的风险投资公司是ARD公司(American Research & Development)。ARD公司通过广泛地吸收各方面的资金以股权和借贷的形式对创新小企业进行投资，并相应地为小企业提供技术、管理等方面的服务。ARD公司的投资方式是美国原有投资方式的创新，但在开始的时候并没有被美国公众广泛接受。由于美国当时的投资者比较注重当前收益，而按ARD公司方式投资的小企业往往在运转初期出现严重的负现金流，并且由于该类风险投资公司缺乏一套行之有效的科学规范的制度作为营运基础以及缺乏相应的制度环境支持，因此，它们在美国发展缓慢。
进入五十年代末期后，美国的企业界和投资界有强有力地改善当时小企业投资环境的呼声，并且由于美国在全球科技竞争方面受到前苏联的挑战，美国政府也认识到支持从事新技术创新的小企业是有益的，在这两方面的推动下，美国国会修改了《国内税收法》(internal revenue code 1224)，允许那些对小企业投入达到2.5万美元的投资者可以从其一般收入中冲销由此投资带来的任何资本损失，以减轻投资者的税收负担。更重要的是国会在1958年通过了小企业投资法(Small business investment act)允许建立小企业投资公司(SBICs)，并规定：“①SBICs由美国小企业局(SBA)颁发执照，专门从事小企业风险投资；②SBICs可以向SBA申请最高为其投资额四倍的低息贷款；③SBICs享受优惠税收政策”。该两项法案的通过改善了美国小企业投资的环境。在60年代，美国有六百多家SBICs从事风险投资活动，美国的风险投资规模也一再膨胀。但是由于在支持SBICs的政策设计上有缺陷，特别是SBICs可以轻松地获取低息贷款，使相当一部分SBICs倾向于借贷融资业务，因而在一定程度上背离了政府的初衷；同时SBICs仅吸引了个人投资者，机构资金仍受法规的限制而不能进入风险投资业，资金来源上受到很大制约，而且SBICs没有吸引到优秀的风险企业家以及受到1969年美国长期资本所得税骤然升至49%的影响，七十年代美国的SBICs不仅没有得到发展反则衰退了。尽管美国在1971年建立了NASDAQ市场为风险投资提供了有效的退出渠道（注：我们应该看到NASDAQ尽管在七十年代未能有效地促进美国风险投资的发展，但其确实是在八十年代直至今天最为有效地促进美国风险投资的因素之一。），美国的风险投资还是随SBICs的衰退而衰退了。
美国的风险投资发展是风险投资制度环境和风险投资组织制度的演进过程。在70年代后期推动美国风险投资发展的很重要原因之一是美国的有限合伙风险投资公司的大量出现。这种新的风险投资组织制度突破了1940年投资公司法对风险投资家的报酬限制（注：美国1940年投资公司法规定公开上市的风险投资公司的经理不得接受以股票选择权或其他形式的以企业经营债为基础的报酬，只能获得固定薪金。），因而对风险投资家有更大的激励作用，另外有限合伙的风险投资公司还有效地改变了SBICs筹资范围狭窄的弊端，从而使得其自身资本规模较SBICs大许多。
尽管美国的风险投资制度环境在五十年代未取得很大的改善，但风险投资界对风险投资环境还是十分不满意，特别是美国过高的资本所得税率和法规不允许养老基金等机构资金参与风险投资的限制。这种不满在1978年终于汇成一股强大的力量，使得国会在1978年将资本所得税率降至28%，并在1978年和1980年两度修改《雇员退休保障法》(ERISA)允许养老基金参与风险投资，允许有限合伙风险投资公司不受ERISA计划资产管理措施的限制，自此美国良好的风险投资环境终于形成了。良好的风险投资环境、有效的风险投资组织制度、历经磨练走向成熟的风险投资家队伍和方便高效率的NASDAQ市场，使得美国在八十年代风险投资开始复苏并趋向繁荣，虽经历1987年股崩和经济危机的影响，美国在九十年代风险投资的繁荣程度更是胜过八十年代。
3 日本的风险投资发展历史
60年代，日本的小企业在日本的经济重建中得到了迅速地发展，出现了类似于美国20年代的小企业的融资形式，但是由于受日本自身传统的影响，即使是在日本企业家精神高度迸发的60年代末，日本也未出现真正意义上的风险投资。
进入七十年代后，通讯和计算机技术的迅速发展，为日本的小企业发展带来了外部契机。与此同时，美国在六十年代成功的风险投资业发展启发了日本政府。日本政府认识到应借此技术发展的契机，迅速而有效地促进本国的高新技术小企业的发展和壮大，发展日本经济和提高日本的国际竞争力，为此日本政府决定在日本模仿美国发展风险投资。
在日本政府的干预和支持下，1971年日本成立了日本风险企业协会，1972年召开了首届日本风险企业发展研讨会，并于同年成立了第一家风险投资公司——KOYTO发展公司。1973年又成立了日本联合金融公司(Nippon Associated Financial Co.)，该公司是当时日本最大的也是目前日本最大的风险投资公司，它由当时日本的金融三巨头Nomura证券、Sanwa银行，Nippon life保险公司共同出资组建的。日本的其它一些大银行，大证券公司也相继组建了若干风险投资公司。自此之后，日本的风险投资才开始发展起来。
为了在日本推广风险投资，1975年日本通产省支持成立了日本风险企业发展中心(Venture Enterprise Center)。VEC的主要功能是举行定期和不定期的风险投资研讨会，为风险企业和风险投资者或风险投资机构之间建立交流渠道，提供信息咨询服务，并且政府对加入VEC的成员予以某种程度的投资担保。VEC的成立，在某种程度上在日本推广了风险投资观念，培养了一批日本的风险投资家，为日本风险投资发展作出了重要的贡献，直至今天VEC还在发挥着这种作用。70年代末由于受经济衰退的影响，日本风险投资迅速地衰退了。
进入80年代，日本经济再次复苏，在该时期计算机、软件、生物等科学技术方兴未艾，客观上为日本的小企业发展再次创造了有利条件。同期日本小企业对长期资本需求加大，日渐增多的私人投资者参与了证券市场，日本金融体系进一步走向现代化。日本政府认识到需要为科技型小企业融资创造良好的环境。为了进一步发展风险投资，日本政府于1983年放宽了小企业在OTC市场上市的条件。包括放宽了OTC市场上股票交易买卖的限制、企业在OTC市场上市的财务限制条件和注册条件。OTC市场上市条件的放宽使得有更多的风险企业可以从OTC市场筹资，也为日本的风险投资公司顺利地从风险企业撤出资金提供了渠道，因而鼓舞了当时日本的风险投资者，在该时期有许多风险资本投资于发展早期阶段的风险小企业。在这之后，日本政府一直持续不懈地为改善OTC市场而努力，包括1984年在OTC市场建立了QUICK自动报价系统；1988年大藏省和日本证券协会同意在OTC市场进行股票期权交易；1989年再次改进QUICK系统；1990年在QUICK自动报价系统基础上建立了JASDAQ自动报价系统。场外交易市场的日趋完善，为推动日本风险投资作出了重大的贡献，80年代也是日本风险投资发展的黄金时期。
在80年代，日本的风险投资公司为规避日本的双重征税（资本所得税和利润税），亦模仿美国的有限合伙风险投资公司成立TSJ进行风险投资，但TSJ的投资规模并不大，对日本风险投资的促进作用远不如美国来的大。
尽管日本在80年代风险投资取得相当大的发展，但是受传统文化、金融体制、垄断财团等影响，日本的风险投资在九十年代并未顺利取得进一步的发展，相反却进入了蹒跚期。为此日本通产省正采取一系列相应措施，期望能重振日本的风险投资。事实上，日本发展风险投资还任重而道远。
4 对美、日风险投资的产生和发展一致性的探讨
诺斯指出：“制度变迁的诱致因素在于主体期望获取最大潜在利润。这儿的潜在利润也即外部利润，一种在已有的制度安排结构中无法获取的利润。只要这种外部利润存在，就表明社会资源的配置还没有达到帕累托有效状态，从而可以进行帕累托改进，也即在不损害其他人利益的前提下，使社会净收益增加。也表明现有社会资源还有改进的余地和潜力。由于外部利润不能在现有制度结构中获得，因而要实现帕累托改进，获取外部利润，就必须进行制度的再安排。这种新制度安排的目的就在于使显露于现存的制度安排结构外的利润内部化。
为什么美国在40年代，日本在70年末都出现风险投资呢？其深层次的原因在于主体希望能获取原有制度下无法获得的外部利润。四十年代的美国和六十年代末的日本，由于受新技术发展的影响，两国都出现了大量的创新小企业，小企业显然缺乏资金，但却有看诱人的发展前景。由于技术创新的性质决定了这类风险企业存在着巨大的不确定性风险，使得愿意对这类风险小企业投资的投资者廖廖无几，即使有投资者愿意投资，也将使得投资者和风险企业为达成合同而进行长期艰巨的谈判，付出巨大的交易成本。但这类风险企业如果能成功地成长，又将具有带来巨大收益的潜在可能。这几的收益是多方面的，既可以是投资成功后带来的巨大利润，也可以是创新小企业的成功发展将推动国家高新技术产业的发展，国家经济、科技竞争力的增强的好处。主体对获得这种外部利润的渴求，使得主体有了制度创新的需求，使得一种新的制度引入成为可能。当在美国投资者组成的初级团体的推动下及美国政府的参加，日本政府作为主体的介入使得两国制度创新获得的外部收益大于制度创新的成本时，一种通过风险企业和投资者共同承担创新风险，通过投资者和风险企业达成契约合同以股权形式对风险企业投资的风险投资制度在两国出现了。
我们在前面已论述了风险投资制度是由风险企业制度、风险投资组织制度，股权退出制度等一系列复杂的制度构成的。主体要想获得更多的潜在利润，风险投资运作的内在规律使得主体必须不断地推动完善各组成制度，因而使得风险投资公司规模更大，能有效激励风险投资家努力工作、既谨慎又大胆投资的有限合伙风险投资公司制度在美国出现了，TSJ在日本出现了，使得降低交易费用、使风险资本更有效率运转的股权退出渠道NASDAQ市场、JASDAQ市场分别在美国和日本出现了。尽管美日两国的风险投资制度具体安排上有差异，各自的发展程度有区别，但在总体上却表现出了惊人的一致性。
5 从正式的制度变迁的方式对美、日风险投资发展的比较
尽管导致制度非均衡出现的因素并不是由制度变迁的主体所决定的，但制度变迁的主体在制度变迁的过程中往往发挥了极为重要的作用，这种作用有时是主导性的。制度变迁的主体正如诺斯认为的那样是初级团体和次级团体，进而诺斯指出：“政府作为一种特殊的团体也会介入到制度变迁的过程当中，充当推动者和实施者”。林毅夫按制度变迁的主体不同，将制度变迁划分为诱致性制度变迁和强调性制度变迁。林毅夫指出：“由个人或一群人，在响应获利机会时自发倡导、组织和实行的制度变迁是诱致性制度变迁，而由政府和法律引人来实行的制度变迁是强制性制度变迁”。
分析美国、日本两国的风险投资发展史，我们将能看到在美国的风险投资发展史中，制度变迁的主体有两个即由风险投资者组成的初级团体和美国政府，正如诺斯所指的在两个极端之间的半自愿半政府的结构，而推动日本风险投资制度变迁的主体是唯一的，即日本政府。
在美国的风险投资发展史中，ARD公司的成立及运作是由希望获取外部利润的投资者组成的团体，这个初级团体是风险投资制度的创立者，推动者和实施者。五六十年代美国风险投资制度环境的改变也是开始在初级团体的推动下，最终由美国政府完成的。七十年代，有限合伙的风险投资公司组织形式完全是在初级团体的努力下形成和发展的，八十年代初，美国风险投资环境更是在初级团体的推动下完成的，可见，初级团体的作用是主要的，而美国政府的作用是次要的，因此，美国的风险投资制度变迁是需求诱致性的制度变迁。
日本风险投资制度的变迁是典型的强制性制度变迁。七十年代日本政府出于获取发展风险小企业给国家经济和国际竞争力带来的好处而决定采用风险投资制度，在这里日本政府是新制度的供给者、推动者和实施者，从最早的风险投资公司成立、VEC的创立、场外交易市场上市条件的修改和场外交易市场电子报价系统的改善，无一例外的都是在日本政府的强制力下推行和完成的。这是由于在日本的传统文化背景和经济制度下，不可能形成强有力的初级团体推动制度的创新。日本政府作为制度变迁的主体的加入，其具有的强制实施能力，使得新制度的推广有很大的规模经济性，在制度实施和组织费用上具有低成本性，使得创新制度的组织和实施具有可能性和现实性。所以，日本的风险投资制度变迁是强制性的制度变迁，也正是强制性的制度变迁使得日本能相当迅速地实行和推广了风险投资制度。
由于诱致性的制度变迁是一种自下而上，自局部到整体的制度变迁过程，具有很好的一致性，在实施的过程中磨擦力相当小，其变迁的过程相对是高效率的，因而美国的风险投资制度变迁相当地迅速和完善。相较之美国，日本的风险投资制度变迁是政府的强制性制度变迁，虽然在短期内实现了均衡，但其往往违背一致性原则，内部的磨擦力相当大。同时受政府的有限理性、官僚政治、集团利益的影响，其制度变迁效率没有美国高。受制度的自我强化机制以及路径依赖的影响，最初在日本的特有文化、价值观和垄断财团经济体制下形成的风险投资制度将沿其特定的轨道发展下去，要想轻易地改变是很困难的。
6 非正式制度安排对美、日风险投资发展的影响
制度结构是由一个个制度安排构成的，一个特定制度安排的不均衡将导致整个制度结构的不均衡，一个特定制度的不均衡，将引起其它相关制度的不均衡。在制定变迁过程中，大多数的制度安排将从以前的制度结构中继承下来，这些制度安排又会对创新制度的安排产生影响。制度安排可以分为正式的制度安排和非正式的制度安排。正式制度的安排可以通过诱致性的制度变迁行动完成，也可通过国家的强制性制度变迁行动完成。不管采用哪种方式，正式制度变迁的完成相对来说是比较迅速的。但对于非正式的制度安排，这种制度按排的规则变动和修改并不是由群体共同的行动来完成的，而是通过个人来完成的。非正式制度安排的实现是最初个别创新者被社会中的其他人认为违反规则，只有当社会中大多数人逐渐放弃原来的非正式制度安排而接受新的安排时，非正式制度安排才发生转换。而价值观、意识形态、道德，习惯等非正式制度安排的改变是长期的和困难的，这不可避免的对制度安排实现均衡产生相当大的影响。
在美国风险投资制度变迁过程中，非正式制度安排对风险投资制度的推行阻碍甚少，美国人的意识、观念、价值观等非正式制度安排甚至有利于风险投资制度的推行。美国的经济是一个自由的市场经济，美国人颇为重视自由竞争，尽管美国的经济中也存在着影响力巨大的垄断公司，但小企业仍然能不断地找到发展壮大的空间，美国人并不轻视小企业。美国人崇尚冒险和个人奋斗，依靠自身的冒险和奋斗取得成功最能得到美国社会的承认和尊重。美国人对契约式商业关系具有偏好，通过契约式商业关系，美国彼此互不相识的人可以为一个目标走到一起进行创业。所有的这一切都为美国推行风险投资制度创造了有利的条件。
相反在日本推行风险投资制度过程中，非正式制度安排对风险投资制度的推行具有相当大的障碍。在日本传统的垄断性财团经济结构中，垄断性公司具有决定性的影响，有能力在国内科学技术的发展中独占鳌头，甚至可以不顾效益的影响，会事先买空本可以分配给创新小企业的资源，在这种环境下小企业难有较大的发展。日本人也因此有重视大企业而轻视小企业的观念，使得人们不愿意从事小企业的投资和创业活动。因而在这种情况下，日本推行风险投资制度自然没有美国来的顺畅。
日本人的终身雇佣观念和意识也妨碍了日本风险投资制度的推行和发展，阻拦了潜在的创业者离开他们的雇主，如果他们离开原来的雇主也就放弃了相对保险的提升机会和高薪酬劳，如果他们创办企业最终失败，可能将很难再找到工作。
在日本社会中，日本人对契约式商业关系存在着严重的偏见，而这却恰是风险投资所依赖的。而在日本人宁愿将自己包裹在一个大家庭似的群体中，不愿意接受这种非个人而直接的契约安排。另外在美国，风险投资是以购买和出售股权进行运作的。而在日本一旦购买其他公司的股权，就意味着一种长期的合作关系，而不是准备在不远的将来将其卖出。
但不管人们的习惯、价值观等是如何的根深蒂固，但当制度不均衡带来的预期收益大到足以抵消潜在费用时，人们会努力接受新的价值观、道德观。事实上日本的风险投资在过去的近三十年中得到了比较大的发展，日本人已经或多或少地接受了风险投资。
7 结论
美国在四十年代、日本在七十年代相继出现风险投资制度并非出于偶然，其深层次的原因在于两国都出现了制度创新的主体。制度创新主体渴求获得在原有制度下无法获得的外部利润，当制度创新的收益大到足以抵消制度创新的成本时，风险投资制度就分别在两国出现了。制度创新主体在为获取更多的潜在利润的驱动下和风险投资运作的内在规律使得主体有不断地完善风险投资制度结构中的各组成制度，因而尽管美、日两国的风险投资在制度安排上有差异，各自的发展程度有区别，但在总体上却表现出了惊人的一致性。
美国风险投资的制度变迁方式从根本上说是诱致性的制度变迁，而日本则是强制性的制度变迁。由于受制度变迁内在规律的影响，美国的风险投资制度变迁较日本更有效率，风险投资制度发展较日本更完善。日本虽然短期内在政府强制力的推动下实现和推广了风险投资制度，但由于受制度内部不均衡和受路径依赖的影响，日本的风险投资制度要想在短期内有很大的改善将有一定的困难。
美、日两国的非正式制度安排都对两国风险投资的推广产生了不小的影响。美国的自由市场经济、崇尚冒险和个人奋斗的价值观、对契约式商业关系的偏好等非正式制度安排有利于美国风险投资制度的变迁。而日本的垄断财团经济、终身雇佣观念、对个人奋斗的藐视、对契约式商业关系的偏见等非正式制度安排将在长期内阻碍日本风险投资制度的发展和完善。
收稿日期：2000-06-30
标签：风险投资基金论文; 风险投资论文; 团体保险论文; 组织环境论文; 经济学论文; 投资论文; 风投论文; 企业创新论文;