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1999年我国仿照美国RTC（Resolution Trust Corporation， 清理信托公司）清理银行不良资产的办法成立了四家资产管理公司（AMC ），对商业银行的不良资产进行剥离，把商业银行对国有企业的不良债权转移给资产管理公司，成为资产管理公司对国有企业的股权，由资产管理公司进行资本经营。1999年四家资产管理公司全年同66户国有企业签订了“债转股”协议，约有834.63亿元债权将转化成股权。从这些实施“债转股”企业的情况来看，“债转股”确实起到了放松长期以来制约国有企业发展的“紧箍咒”——资产负债率较高问题。在实施“债转股”操作后，企业的资产负债率明显降低，财务负担大为缓解。但是“债转股”在真正解决不良资产问题上还存在一些问题和难点：目前的“债转股”是资产管理公司在唱独角戏，孤军奋战承担着化解不良资产的沉重包袱，而国家开发银行只能提供观念上的担保（见图1）。 我国国有企业的“债转股”迫切需要中介机构特别是投资银行业界的介入（当然资产管理公司也属于投资银行机构，但本文所指的投资银行是证券公司、投资基金等商业投资银行），应该建立起多种投资中介机构共同参与“债转股”不良资产的综合治理工程（见图2）。
一、投资银行介入“债转股”的必要性
“债转股”是一个十分复杂的系统工程，需要具有健全的法律地位和权威的多种中介机构的参与。比如资产运营机构、金融机构、会计师事务所、统计事务所、审计事务所、证券公司、律师事务所、资产评估事务所等共同参与资产重组中的各项工作。许多发达国家的资产重组，基本上是通过投资银行等中介机构实现的。我国目前的“债转股”操作中也需要有新的投资银行的加入，理由有以下几点。
1.风险过于集中。这次“债转股”的不良资产都是在四家国有商业银行中产生的，“债转股”后又分别转到四家资产管理公司手中。不良资产仍旧比较集中，投资银行的参与有助于分散和化解不良资产过分集中的风险。
2.道德风险较高。投资银行参与有利于降低资产管理公司的道德风险，提高其资本营运的效率。由于资产管理公司的资本金来自于财政拨款或银行注资，同样也是“国有企业”，存在委托—代理关系中的道德风险问题。资产管理公司和作为所有者的政府两者间存在严重的信息不对称现象。“债转股”作为一种全新的操作形式，国内尚无先例，国外经验也不可能完全照搬，“债转股”的难度相当大，其成功的概率有多少，资产管理公司自身都不能完全把握，政府所了解的就更少了。资产管理公司缺乏足够的激励机制，投资银行的参与可以督促资产管理公司及时、有效地披露信息，保证信息的对称性，防止“内幕交易”，维护国家和银行的利益。
3.启动资金不足。我国需要“债转股”的不良债权数目庞大，据统计，1998年国有金融机构的各项贷款总额为86542亿元， 假定不良贷款率为20%，那么需要转股的债权总计为17304亿元。 如此数额庞大的不良资产重组，需要注入较多的启动资金，而四家资产管理公司的资本金才有400亿元，远远不能满足“债转股”的注资需要。截止到1999 年10月，我国具有专营证券业务的证券公司有97家，具有经营证券业务资格的机构和公司约有330家，证券投资咨询机构90家，证券投资基金15 支，发行规模350亿元，基金管理公司10家，投资银行总资产约2000 亿元，净资产200亿元。数目虽然不算多， 但对于“债转股”操作成功却有一定的积极促进作用。
4.我国股市和债市容量较小的制约。我国的股市和债市起步较晚，发育不够成熟，到1999年10月底，A股、B股上市公司总数为932家，H股上市公司总数为45家，股票市场总市值为29654亿元。 但就市场规模而言，比国际上成熟的证券市场差距还很大。到1999年1月底， 纽约证券交易所3105家市价总值已达到10.5万亿美元，纳斯达克（NAS—DAQ）的市价总值为3万亿美元，东京股票交易所的市价总值为2.5万亿美元，伦敦交易所为2.3万亿美元，法兰克福为1.2万亿美元。我国除股票市场有一定的规模，国债、 企业债券市场的规模都很有限， 我国企业债券占GDP比重只有2%左右，而1998年美国、 日本、 德国的企业债券占本国GDP的比重分别约为17%、17%、41%。 我国证券市场的这种规模和结构现状，在很大程度上制约着通过我国的证券市场解决“债转股”这道难题。
5.投资银行的参与有利于严格“债转股”企业的选择，减少“寻租”现象的发生。如果企业越是经营效益差越有可能被“债转股”，就会对企业形成“负激励”效用，另外还会导致不公平现象，较差的企业松了“紧箍咒”，而好企业却要继续背包袱。为了防止这类现象的发生，提高“债转股”的成功系数，国家经贸委公布了几条“债转股”企业的挑选标准：（1）产品适销对路，质量符合要求，有市场竞争能力； （2）工艺设备先进；（3）企业经营管理水平较高，财务行为规范； （4）企业领导班子强；（5 ）转换企业经营机制的方案符合现代企业制度的要求。但是这几项要求在实施中并无具体的量化标准规范，而地方政府和企业对“债转股”寄予了极大的期望，认为这是摆脱经营困境的最佳手段。企业和地方政府为了达到转股的目的，一方面可能会放松对“债转股”范围和条件的审查，甚至会弄虚作假；另一方面会采取各种“寻租”手段向上级主管部门或资产管理公司进行游说。作为国有企业资产管理公司很难消除“寻租”后果的出现，而引入投资银行后，就可大大减少寻租行为。投资银行是自负盈亏的公司，它的利润来源于“债转股”操作的成功实施，不可能牺牲自身利益来迁就企业和地方政府的要求。一个“债转股”项目如果投资银行不参与就说明目标企业可能不够理想，不符合“债转股”标准，需要对其进行进一步的仔细审查。
6.“债转股”操作的难度较大，重组工作比较复杂。企业重组在一定程度上是把企业作为商品交易，但又和一般的商品交易有很大不同，企业不是标准化的产品，有一千个企业就有一千个并购的最佳方案。我国长期的行政干预传统依然存在，资产重组中行政参与的色彩比较浓厚，可能会存在“劫富济贫”、“拉郎配”的现象，强制优势企业并购或扶持绩差企业，这对转股企业建立现代企业制度有很大的负面效应，难以保证并购与重组的优化配置效应。企业的兼并重组还是一个实践操作性很强的工作，需要有广泛、快捷的信息联系渠道，灵活的操作技巧，娴熟的专业知识，丰富的经验和创造性的精神，投资银行具有这方面的优势和经验。同我国的优势企业——上市公司联系较为密切，可以以投资银行为纽带沟通上市公司和转股企业的联系，投资银行可以代表上市公司同资产管理公司进行谈判、协商“债转股”事宜。近年来我国投资银行策划了一系列的资产重组业务，积累了一定的经验，比如，1998年5月，国泰证券作为光彩实业投资集团有限公司的财务顾问，独立、 完整地策划实施了一起上市公司大宗股权转让项目，转让股数和成交金额巨大，是近几年我国证券市场最大的规模性法人股转让重组案例之一。
7.预期重组成本较高。根据匈牙利银行重组的经验，由单一的国有投资银行处理不良资产的成本较高，匈牙利的银行不良资产全部由匈牙利投资开发银行来处理，结果最后不良资产的重组不仅不够理想，而且花费了30亿美元的调整成本，约占匈牙利1994年GDP的8%，还导致了高额的财政赤字。我国应该吸取匈牙利的教训，在重组过程中要有多个机构共同参与，相互监督，从而可以有效降低“债转股”中的高额成本问题。
8.有利于实现国有企业投资多元化的目标。党的“十五大”指出要培育和发展多元化投资主体，形成投资主体多元化的格局，建立起现代企业制度。实行“债转股”的企业尤其需要实现投资多元化，股权的多元化有利于形成规范的公司法人治理结构，使企业的剩余索取权与控制权尽可能地匹配，并满足激励相容的原则，最大限度地发掘出公司经营管理人员的潜能。
二、投资银行介入的可能性
1.“债转股”的业务基本属于投资银行范围
国家公布的允许金融资产管理公司开展业务的范围包括：收购、委托、接管从商业银行剥离出来的不良信贷资产，债务追索和重组，资产置换，转让及销售，企业重组，阶段性持股，投资咨询和顾问，企业审计和破产清算，发行债券，资产管理范围内的推荐企业上市和债券股票承销，直接投资，资产证券化等。从上面特许的业务范围可以看出，除了极少数业务外，资产管理公司的大多数业务都与投资银行有关。所以投资银行参与“债转股”有天然的优势，不存在人员、经验等方面的制约。
2.介入“债转股”对投资银行业存在有利因素
（1）有利于证券公司开拓业务领域，发展壮大投资银行业。 我国的投资银行业务单一，主要集中在一级市场的承销业务、二级市场的经纪业务和自营业务上，三项业务收入占总收入的60%以上，其创新能力不足，企业并购、资产证券化、财务顾问、项目融资、创业基金、金融工程等现代投资银行业务还有待开拓，参与“债转股”正是我国的券商锻炼队伍的极好机会。
（2）有利于券商提高利润水平。 随着证券市场已从卖方市场转化为买方市场以及市场竞争的加剧，广大投资者将更加理性。对券商来说，生意也不是那么好做了，证券公司的利润开始滑坡。《证券法》实施后将进一步规范券商行为，过去证券公司靠一两笔买卖赚取暴利、“发家兴业”的日子已一去不返，券商自营业务已开始出现亏损的迹象。加入WTO后我国的证券市场虽然不会马上放开， 但逐渐开放的趋势是不可避免的，市场竞争将更加激烈，我国证券市场的竞争一直存在的一级市场“寡头垄断”状态将随着外国投资银行首先对国内一级市场的介入而告结束。我国投资银行的证券承销竞争将更激烈，这部分的高额利润也将大大降低。券商从事传统业务已经没有高额利润可图，参与“债转股”进行兼并重组工作有可能为券商发掘出新的利润增长点。
三、投资银行介入“债转股”的方式
投资银行与资产管理公司相配合，通过参与国有企业资产重组，可以改变国有企业僵化的产权结构，促进产权合理流动，更好地发挥市场配置生产资源的作用，促使国有企业彻底脱困。投资银行的介入主要有以下三种形式：
1.全过程介入。投资银行作为副手配合资产管理公司开展“债转股”工作，从目标企业的选择到资产重组再到最后的退出渠道选择，投资银行都全过程介入。
2.中间过程参与。投资银行作为战略投资机构，购买转股企业股权来参与对转股企业的资产重组工作，可以通过对转股企业的参股或控股参与转股企业活动，开展改组并购活动，促进转股企业顺利实行资产存量调整；投资银行还可作为兼并重组的财务顾问为转股企业的战略调整进行咨询服务，参与企业改组并购的咨询与策划。
3.最后阶段参与。投资银行利用自身丰富的投资经验，敏锐的市场判断力，把握市场脉搏、捕捉机遇的能力，以及各种包装、推介、定价策略，为转股企业发行债券或股票上市进行上市安排。
四、吸引投资银行介入“债转股”需要一定的激励措施
我国的国有企业“债转股”不同于一般的资产重组业务，大多是比较难啃的硬骨头，国家应该考虑出台优惠政策吸引投资银行业积极参与到“债转股”中。比如，可以对投资银行从事“债转股”业务的收入给予一定的税收减免，参与“债转股”的券商可以在注册资金的增加方面享受一定的优惠等措施。只要有必要的政策激励，投资银行就能够踊跃参与“债转股”并发挥积极的作用。
投资银行不仅可以参与“债转股”工作，在条件适宜的情况下，经国家有关部门批准，投资银行还可以通过收购国有商业银行的分支机构来直接化解银行的不良债权。自1990年以来，国际上投资银行和商业银行兼并的事例屡见不鲜。通过投资银行和商业银行的兼并重组，能有效地实现银行资产的优化。
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