价值相关性研究的困境与出路：基于投资者信念的思考，本文主要内容关键词为：相关性论文,出路论文,困境论文,投资者论文,信念论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
价值相关性研究①始终是会计学术界的研究热点问题之一。Holthausen and Watts(2001)的综述认为价值相关性是会计数据与股价或其变化之间的关系。按照该思路，国内外学者近年来做了大量研究并取得不菲成绩。然而，一方面实证研究的结论出现了一些与理论预期不符的情况，如公允价值没有提高价值相关性(任世驰，2010)，综合收益缺乏信息含量(李尚荣，2012)等等，大量的价值相关性研究都试图通过估值模型确立自身领域替代变量的“地位和价值”，却往往从投资者信念的角度来诠释与预期不符的情况。另一方面，准则制定机构并没有以价值相关性研究的结论来指导实践，公允价值应用的步伐丝毫没有减缓(于永生，2007)。按照Holthausen and Watts(2001)的观点，由于缺乏一个有潜力解释会计和准则制定的理论，这项研究的应用价值令人质疑。
迄今，尽管已有部分文献开始考虑估值模型的期权问题(Hao and Zhang,2011)，但是绝大多数估值模型都依然坚持有效市场假设(以下简称EMH)。国内外可获得的文献资料中，仅Aboody et al.(2002)等为数极少的几篇文章考虑市场并非始终有效时，包含噪声交易者的估值模型构建。Barth et al.(2001)认为价值相关性研究中股价所反映的仅仅是投资者共识(Consensus Beliefs)。本文认可他们的观点，即市场并非始终有效，股价所体现的是投资者信念的短期均衡(Hirshleifer,2001)。在市场并非始终有效的前提下，如何看待会计信息与股价及其变化的关系？如何考虑投资者信念视角下，理论模型的构建与分析，从而让会计理论和准则制定脱离“双轨制”的格局？价值相关性研究的发展出路究竟何在？这正是我们试图探讨的主要问题。
本文的余下部分安排如下：第二部分分别探讨在传统金融和行为金融前提下，由于投资者信念问题而导致的价值相关性研究的差异；第三部分分析了基于EMH框架下，传统价值相关性研究存在的逻辑缺陷；第四部分进一步剖析由于理论假设的缺陷，传统价值相关性研究文献大量存在的彼此矛盾与缺乏一致性结论的问题；第五部分从投资者信念视角，重新思考传统价值相关性研究存在的问题；第六部分是结论与启示，对全文的观点进行了总结，并提出了未来可能的研究方向。
二、投资者信念与价值相关性—— 一个理论分析
(一)传统金融与价值相关性
按照传统金融理论的思想，公司价值等于其未来每期所产生的股利(自由现金流)根据一个恰当的风险贴水折现后的现值，由此我们可以构建股利折现模型：
然而，人的意识是主观见之于客观的产物，是人脑对客观世界的反映。因此，每个投资者个体对公司价值的认识很可能是不同的。只有投资者具有完全相同的偏好和信念(必须是正确的)时，人脑所反映的价值才会等于公司的客观价值，此时，我们可以定义预期股利折现模型：
在新古典的理性人理论框架下，投资者具有完全相同且正确的信念和偏好，因此，上述三个模型完全等价。基于上述假设，我们可以把股价或其变化(股票报酬、股票收益等)作为公司价值的替代变量，会计数据作为会计信息的替代变量，从而研究会计信息对公司价值(股价及其变化)④的影响，即价值相关性问题。
坚持EMH，就意味着投资群体总是正确的⑤，价值相关性的差异是由外界环境或者不同的体制、制度本身导致的。于是我们可以把投资者信念视为黑箱，并简单地把某一项体制(投资者保护体制)或制度(会计准则)的优劣和价值相关性的大小对应起来。因此，传统价值相关性研究便可以为准则制定提供经验证据支持：通过公允价值更具价值相关性的结论来推进准则中公允价值的应用；通过引入IFRS增强价值相关性的结论来加速准则的国际化进程等等。然而事实上，经验证据并未得到统一结论，该项研究不能提供太多对会计实务的预测，因此它也不能向准则制定者提供太多的指导性意见(Holthausen and Watts,2001)。近年来，价值相关性研究和准则制定的脱节性似乎越来越大，理论研究和准则制定呈现出越来越严重的“双轨制”格局。
(二)行为金融与价值相关性
行为金融假设投资者是有限理性的，在定价模型的构建中，他们考虑了投资者信念差异所导致的定价偏差问题。纵观行为金融领域的相关研究，与上述假设最关键的差异在于主观价值和客观价值不再一一对应；或者说公司的客观价值，不再等于经过投资者大脑加工后的主观价值。用股利折现模型来解释，由于噪声交易者对信息的错误解读，以及投资者情绪、心态等心理因素的变化会导致
且
。
本文假设所有对
的错误解读均源自投资者信念差异⑥。噪声交易者、投资者情绪或心态等因素，由于影响到投资者信念而导致投资者对资产定价的未来期望值和方差预测发生偏差，并最终导致股价偏离其基本价值。正确的投资者信念⑦是投资者可以通过及时准确地捕捉信息，并正确计算，最终使得其主观价值与公司客观价值完全相同所对应的信念，它必须是唯一的。具体而言，包含如下几个要件：首先，投资者必须具备正确的先验信念，即在新信息产生前对公司的认识是客观的，投资者能够无偏的运用贝叶斯法则计算后验概率，从而正确定价；其次，投资者获得信息的渠道相同，不存在“有限注意”问题，能够获取与决策相关的、足够的有效信息；最后，投资者获得信息的时间相同，不存在“信息的渐进流动”问题，投资者能够及时、无时差地获得所需信息。由此，我们进一步延伸出同质信念和异质信念的概念，同质信念即投资者具备相同但未必正确的信念⑧，其结果会产生相同的主观定价；异质信念则表示投资者之间存在信念差异，因而其主观定价不同。
会计信息是解决资本市场投资者逆向选择问题之关键，也是了解企业经营成果和财务状况的最重要信息渠道。如果我们把会计信息作为投资者确立正确信念的最主要媒介，那么，假设投资者具有相同的先验信念，通过正确或者错误地解读会计信息从而获得完全相同的定价信念时，即产生同质信念。事实上，具有相同制度或体制背景的投资者往往具有相近的投资理念和习惯，极易表现出同质信念；纯粹的噪声交易者(Noise Trader)甚至压根就不关注会计信息，它们对有效市场的影响可能会由于彼此独立而相互抵消，也可能由于“羊群效应”的原因而极易产生同质信念。而由会计信息所导致的投资者意见分歧则会产生异质信念。不同体制、不同类型以及不同时期的投资者群体由于异质信念，往往会表现出不同的投资特征，从而使得他们对会计信息的看法存在系统差异⑨。
三、传统价值相关性研究的逻辑缺陷
(一)传统价值相关性研究的思路与方法
收益模型、资产负债表模型、Ohlson估值模型以及Zhang(2000)的非线性模型都建立在EMH的假设基础之上，因为倘若市场是有效的，我们就可以用股价来替代公司价值，从而可以通过对具体模型的回归分析，得到会计数据与公司价值间的“客观”关系。有效市场最终能够反映出正确信息，从而模型中会计变量的系数兼顾了相关性与可靠性⑩。具体说来，传统价值相关性研究的基本思路如下：以EMH为假设，首先，建立有关估值模型(由于无法确定投资者采用的估值模型，研究者通常将自己采用的模型作为理性投资者的估值模型)；然后，用股票回报等相对指标，以及股票价格等绝对指标对会计数据进行回归，并分别加入控制变量以弥补模型的疏漏；最终，依据回归分析的结果得出会计变量的相关性，以及变量是否显著的结论，并以此为IASB、FASB及其他准则制定机构制定会计准则提供依据。
对公允价值进行价值相关性研究，还需要对上述研究思路进行补充，将公允价值的增量信息纳入考虑范畴，借此来验证公允价值相对历史成本计量方法的优越性。研究公允价值的价值相关性目的，是为了验证决策有用计量观的有效性，即公允价值较之历史成本计量方法更能体现价值相关性，进一步为诸如IASB、FASB等机构推广公允价值会计准则提供经验证据。因为，以有效市场为假设对价值相关性采用实证研究的方法，意味着对变量进行了相关性和可靠性的联合检验。从而模型中解释变量的回归系数可以客观反映会计数据的相关性和可靠性。因此，对价值相关性的研究可以为准则的制定提供确凿依据。
(二)递增关联研究的先天缺陷
然而，从目前递增关联研究的经验证据来看，研究结论并没有一致性的支持公允价值，部分学者实证结论表明公允价值并没有增量信息含量，甚至历史成本更具价值相关性(Eccher et al.,1996; Khurana and Kim,2003；罗胜强，2007)等，我们是否该放弃公允价值呢？事实上，国内准则制定机构以及IASB、FASB等权威机构一直在推进公允价值的应用进程，并没有将这些尚未统一的经验证据作为准则的制定依据。从有效市场到决策有用的计量观(11)，再到公允价值的价值相关性，这一研究的演进过程中暗含了错误的逻辑，正是由于这个逻辑导致当前一部分价值相关性的研究存在严重缺陷。
近年来，公允价值应用产生于计量观的支持。公允价值的价值相关性研究试图运用Ohlson模型等估值模型，证明公允价值信息更具价值相关性，从而推进公允价值应用。因为，计量观认为会计方法的选择(公允价值)能够增进投资者的估值水平和能力，从而随着公允价值应用程度的提高，会计信息的价值相关性就会逐步提升。计量观的选择旨在提升市场的有效程度，其产生的背景是学术界对EMH的怀疑(12)。而Ohlson估值模型的运用则以EMH、股利无关论等假设作为前提。当公允价值相关性研究将二者同时作为理论基础时，研究便存在着先天不可调和的矛盾。
(三)相对关联研究的理论缺陷
与此同时，根据相对关联研究的研究结论，不同国家体制(Veith et al.2009)，不同的微观信息环境(朱凯等，2008)，不同的会计准则背景下(Liu,J.W.and Liu,C.J.,2007)，甚至不同年度(赵春光，2003)的价值相关性都存在显著差异。倘若我们继续坚持EMH，那么这种差异就只能解释为由于客观环境(体制、信息环境、准则本身)而导致的固有差异。因此，只要我们得出某个体制或者制度更优的结论，就应当坚持正确的制度安排。然而，根据相当一部分学者的实证结论，尤其是强制执行IFRS国家的实证研究，我们甚至不应该采用IFRS，因为其价值相关性不但没有提高，甚至有所下降(Kinsey et al.,2008)。
传统的价值相关性研究将投资者信念及由其决定的投资行为视作“黑箱”。传统的相对关联研究，没有考察由于投资者异质信念所导致的价值相关性差异问题，而简单地把价值相关性差异归咎为制度本身的问题。传统的递增关联研究，过分地追求长窗口和大样本，动辄几万甚至几十万的非实验数据，却忽视了价格偏离价值的过程，这也许是最值得我们关注的过程。如果投资者的信念并非正确，那么根据有误的定价和会计信息的相关关系，能够度量相关性和可靠性标准吗？因此，传统价值相关性的研究过程只有在EMH的前提下才具有意义。当市场并非始终有效时，理论模型的可靠性也会因为假设前提的无效而降低，从而仅以实证研究的结论作为会计准则制定的依据就未免有“摇尾巴狗”之嫌了。
四、对既有价值相关性文献的再认识
投资者信念是影响股票价格并导致价值相关性差异的主观因素，是研究价值相关性问题不可忽略的重要因素。遵照该思路对现有文献进行重新审视，又会有怎样的发现呢？
(一)Collins对估值模型的修改
自从Ohlson(1995)估值模型问世以来，大量文献予以借鉴并开展经验研究：
到目前为止，在既得的媒体及相关文献中还未出现任何资料为这种改变提供理论支持，模型构成发生变化的原因仅仅是由于实证结果，并且改变后依然要保证Ohlson估值模型的权威性，这未免又存在本末倒置之嫌。从演绎逻辑的角度审视这一改变，只有对Ohlson估值模型推倒重来进行重新演算，才能证明它的正确性；否则，由于理论分析及依据的缺失，人们很难对该结论信服。
(二)RRA等公允价值相关性并不显著
普遍认为，公允价值在金融工具计量中最具相关性，因此金融工具计量直接推动了公允价值的产生。此前，FASB曾为推行公允价值而推行储备确认会计(RRA)，试图通过充分地实证研究为公允价值准则的推广提供经验支持，但截至1991年底，相当一部分的研究结果显示较之RRA信息，历史成本可以对股票价格作出更完善的解释(Beaver and Landsman,1983; Harris and Ohlson,1990)。
在20世纪90年代，从金融工具的角度探究公允价值相关性是研究的主流，虽然支持推行公允价值的学者在其文献综述中声称大部分经验研究结果表明公允价值的价值相关性更强，但依然存在部分经验研究支持历史成本对股票价格的解释能力优于公允价值(Eccher et al.,1996; Barth et al.,1996)。要想使传统价值相关性研究的结论令人信服，就需要经验研究向准则制定机构提供一致的结论，仅以绝大多数经验研究为依据便推导出公允价值更具相关性的普遍性结论，这无疑违背了科学逻辑的严谨性。
(三)尚无正确的因果
Dietrich et al.(2000)的研究认为当企业利用外部参数进行估价时，公允价值的价值相关性与这些参数呈现出正相关关系(与企业利用内部参数进行估价比较而言)，即倘若企业越是倾向于通过外部机构进行估值，公允价值越是表现出更强的价值相关性。
Khurana and Kim(2003)的研究表明，客观市场会影响公允价值的价值相关性表现。当公允价值的确定以客观市场的交易价格为依据时，公允价值与股票价格的价值相关性更强；反之，若是这种交易价格不存在，则相关性较弱。
Kang et al.(2010)对FASB No.157各层级的公允价值进行研究，发现第三层级公允价值的价值相关性最弱，并进一步指出就第三层级的公允价值而言，公允价值的价值相关性与公司治理结构存在正相关关系，即公司治理结构越好，公允价值的价值相关性就越强。该类研究的共同点是探寻某个造成公允价值价值相关性发生变动的客观因素，但研究的角度繁多，并且目前为止该思路在经验研究方面尚未达成一致结论。
(四)不支持准则会计国际化
在会计准则比较的相对关联研究中，传统的价值相关性研究仅是以价值相关性的强弱作为评判准则优劣的标准，并具体通过比较R[2]来进行判断。夏冬林和李晓强(2005)认为，大量有关资本市场的实证研究已经为本土会计准则的价值相关性并不比其他会计准则的相关性弱提供了经验证据。Schiebel(2006)的研究表明在类似德国等强制执行IFRS的国家中，与基于IFRS的会计数据相比，基于公认会计准则的数据表现出更强的价值相关性。最近，一部分欧盟国家的专家学者就对在本国强制推行IFRS颇有微词，他们的经验研究结论也不支持IFRS在本国的执行。
并且，国内外学者对中国所独有的A、B(H)股制度也颇为关注。Haw et al.(1998)通过实证研究发现参照IFRS编制的利润对B股市场的投资者而言，并不包含任何信息增量，而公司采用国内会计准则得到的数据和B股回报率则表现出显著的价值相关性。Eccher and Healy(2000)的经验研究认为按本土会计准则编制的数据比依照IFRS得出的数据更具价值相关性，从而在中国实施IFRS可能没有任何效果。李晓强(2004)也认为从两项准则产生会计数据的信息含量来看，无论是在A股还是B股市场，国内会计准则都略优于IFRS，所以不能盲目的倾向于推行IFRS。大量研究表明强制推行IFRS国家本土会计准则产生的会计数据比IFRS具有更高的价值相关性。
即便如此，会计准则国际趋同的步伐并没有因为经验证据而受到阻碍。然而从传统价值相关性研究的视角来看，这些对强制执行IFRS持否定态度的经验证据有足够的理由阻止会计准则国际趋同化。事实上，虽然IASB等准则制定机构并未接受经验研究的成果，但也无法对这些准则国际趋同化道路中的“绊脚石”进行批驳。
(五)价值相关性下降的传统解释
价值相关性的变迁问题一直颇受会计界学者关注。Lev and Zarowin (1999)通过经验研究发现，在1977～1996的20年间，美国会计信息的价值相关性呈现出逐年递减的趋势。Brown et al.(1999),Francis and Schipper(1999)的经验研究也都对这一发现予以支持。他们认为，之所以形成这一趋势，是由于在传统资本密集型行业向服务、技术密集型行业过渡的过程中，会计有必要客观反映行业转型的实质，对无形资产信息予以更多地关注，但实际操作过程受到会计滞后发展的制约，造成企业无形资产的账面价值难以实现这一需求，从而导致会计信息的价值相关性存在递减的趋势。
以Ohlson估值模型的视角来看，传统行业的转型从客观上要求账面价值对企业无形资产进行更多的反映，但受制于滞后的会计计量方法(历史成本)，账面价值无法满足要求，投资者只得另辟蹊径，通过其他信息对企业的内在价值进行估计。因此，在投资者的估值过程中会计信息的利用率逐渐降低，从而其价值相关性日趋减弱。会计从业人员依照这一思路运用公允价值的初衷仅仅是为了“保饭碗”，而并非想要提升市场效率。在有效市场中，即便价值相关性减弱，投资者依然能够通过其他信息对公司价值进行客观估计。
五、基于投资者信念的再思考
(一)对Collins思路的再认识
Collins(1997)在研究中提到Maydew(1993)得出的经验证据表明，较之企业当期的异常收益，企业当期的净收益与股票价格的相关性更强。此后，并未对有关理论推导论证，大部分学者都基于此对Ohlson估值模型进行改进，将账面价值和企业当期净收益作为模型的解释变量。时至今日，国内大量的研究都借鉴了Collins的模型和思路，并采用实证研究的方法得出当期收益的信息含量确实高于异常收益的结论。
从投资者信念的角度考虑，当期净收益比异常收益的价值相关性更强，其根本原因在于投资者的计算能力有限。Fiske et al.(1991)将人类视为“认知的吝啬鬼”(Cognitive Misers)，人们试图采取一切办法节省认知的能量。同样，投资者的认知能力也是有限的，他们乐于将问题由繁化简。饶育蕾(2005)在其研究中对投资者经常采用的定价方式进行了总结：(1)忽略某些信息来降低投资者的认知负担；(2)对某一部分信息过度挖掘以免搜寻更多信息；(3)将一个并不完美的方式作为最终选择，并认为这种选择已然足够好。通过投资者对Ohlson估值模型的应用可以发现，他们在实际操作过程中遵从了“偷懒”原则。倘若大部分投资者并非利用当期异常收益，而是将净收益作为模型变量的估值，那么在对截面数据进行回归时它的系数会更加显著。
(二)公允价值信息不显著的原因解析
以投资者信念的视角来看，造成RRA信息不显著的原因有两方面：一是由于投资者认知失调(13)，虽然公允价值能够给投资者提供更优的决策信息，但投资者仍倾向于选择历史成本；二是由于信念坚持(14)，投资者对公允价值信息往往没有给予足够的重视。Lepper and Lord,Ross(1979)的研究认为，存在大量的证据表明人们习惯以先前的信念对后续迹象进行解释。因此，即便公允价值比历史成本计量方法更具优越性，投资者仍会选择历史成本信息估值。如果大部分投资者都坚持选择历史成本信息，那么RRA信息与历史成本信息相比在解释股价方面就不会具有优势。此外，在初始阶段投资者就坚信金融工具的计量必须使用公允价值，也就是说在金融工具计量方面公允价值信息的相关性更强。因此，绝大多数投资者会在估计金融工具和金融行业价值时采用公允价值信息，使其与截面数据显示出更强的价值相关性。但这并不能表明该结论在一般情况下适用于各行各业。
(三)何谓正确的因果
站在投资者信念的角度来说，我们认为诸如会计准则等外因对价值相关性的作用是间接的。如果在适用的会计准则及国家体制等均不同时，投资者仍具有完全相同的先验信念，并通过一致的贝叶斯公式产生后验信念，那么价值相关性就不会产生差异。然而，实际上投资者的信念可能会因为很多外部因素发生改变，造成投资者使用会计信息进行估值的结果存在系统性分歧，使得价值相关性呈现出显著差异。并且，即使投资者所处的环境完全一致，但由于其先验信念、绝对或是相对估值概率分布的差异也会造成价值相关性的不同。因此，影响价值相关性的合理逻辑是外部因素作用于投资者，造成其利用会计信息估值时生成系统性差异(信念演变)，进而使价值相关性发生变化，具体思路如图1所示。
图1 会计信息价值相关性影响因素
倘若在研究价值相关性时仅考虑某个外部因素，得出的结论可能不具有代表性。因为与存在各种“市场异象”一样，当出现会影响投资者信念的外因时，价值相关性就有可能发生改变。若是这一异象对投资者的信念不再产生影响，价值相关性也不会产生任何变化。以Kang et al.(2010)的研究为例，倘若将投资者信念的变化纳入考虑范畴，那么位于第三层级的公允价值表现出较弱的价值相关性，说明投资者不愿意对公司治理结构较差的公司运用第三层级的公允价值信息进行估值。
(四)为何不支持会计准则国际化
从投资者信念的视角来看，我们认为与递增关联研究中的描述相一致，相比国外或国际会计准则而言，本国的准则具有更强的价值相关性，这是由于投资者的有限理性、认知失调和信念坚持，导致IFRS的会计信息在估值时难以得到有效利用，而并非由于本国会计准则具有优越性或是国际准则“先天不足”。投资者在估值时往往会选择采用本国会计准则的数据，特别是在IFRS被强制执行的国家，国内投资者表现出固守旧信念(旧会计准则数据)的倾向，使得IFRS不受重视甚至被严重歪曲(IFRS无效等)。
大部分外来投资者(以B股投资者为主)在我国证券市场投资时，也更多的采用我国会计准则的数据进行估值，特别是自2001年，我国投资者被允许向B股投资，国内的投资惯例被更多的使用。所以，当经验研究的结果表明存在信念差异时，我们不能武断的判定新信念(IFRS)无效，而是应该思考怎样使新信念得到更好的执行，通过努力提升广大投资者对IFRS和新准则的认识和理解，使得新会计准则在投资者估值时得到更好的利用。
(五)价值相关性下降的行为金融学解释
Dontoh et al.(2004)在研究中指出，噪声交易的逐年递增是造成会计信息价值相关性降低的重要原因。根据Shiller(1984)所建立的噪声交易模型：
由于非信息交易(15)(NIB)行为的增多导致(5)式中套利成本φ呈现逐年递增的趋势，使得资产定价越发受到噪声交易者的影响，从而造成基本面分析的作用逐渐衰退。如果把噪声交易行为加入Ohlson估值模型中，则产生如下公式：
其中
=f(φ)，代表非信息交易成本对资产定价产生的影响。非信息交易成本同套利成本φ一同增加，这就削弱了会计和其他信息的定价作用，从而使得会计信息的价值相关性呈现出不断降低的趋势。站在投资者信念的角度，本文认为在定价过程中应该考虑噪声交易的影响。此外，其他信息
的估值作用会因为投资者的自信心膨胀而被不断放大，从而造成会计信息不受重视、信息含量逐渐减少，进一步降低了会计信息的价值相关性。
六、结论与启示
传统价值相关性研究是以EMH为前提进行的静态演绎过程。在研究中不论利用哪种模型所得到的会计或是其他信息，都被理所应当地认为是一种客观存在。也就是说，只要某一会计或其他信息替代变量与股票价格具有显著关系，这些信息便被视作“存在即合理”。由于估值模型在EMH前提下被认为是恒定的，因此无论是模型还是变量间的因果关系都被视作客观存在，即利用估值模型得到的、对股票价格产生影响的因素都是客观的，整个研究是一个可逆的演绎过程。最终，我们可以将经验研究的结论作为制定会计准则的依据，如公允价值计量方法在会计领域的推广。然而，在考虑投资者信念的变化的前提下，这一推导不再是可逆的过程，同时对股票价格产生影响的因素也由“客观存在”转变为受投资者信念支配的主观因素。此时，股票价格及股票报酬等将不能再作为公司价值的替代变量，因为股价反映的仅仅是投资者共识，而这种共识未必是正确的。因此，我们认为价值相关性未来的研究首先必须考虑理论模型的重构问题，即必须考虑投资者信念对模型的影响，并在此基础上展开理论分析。
从投资者信念视角来看，在关联研究中股价及其变化所反映的仅仅是投资者共识，或者说投资者信念的短期均衡。由于套利的有限性、投资者的心理偏差等等因素的影响，这种共识未必是正确的，如何纠正这种错误的同质信念是值得研究的问题之一。因此，首先在估值模型中我们不能忽略噪声交易者的影响，他们可能系统性的、长时期的使股价偏离公司价值；其次，由于投资者对会计信息的看法存在系统差异，或者说投资者利用会计信息的能力和水平存在系统性的差异，通过对不同类型以及不同时期样本的分类比较，这种差异必然可以通过长窗口的价值相关性研究捕捉出来，以便我们深入挖掘产生差异的根源；最后，基于投资者信念的价值相关性研究，其目的不是为了证明某个因素是否价值相关，或者某项制度是否有效，而是深入挖掘会计信息缺乏价值相关性的根本原因，并采取积极行动，努力提高价值相关性，增强市场有效性。
注释；
①价值相关性研究包含边际信息含量研究和关联研究，关联研究又包括递增关联和相对关联研究，本文仅考察关联研究。
②严格来说，公司价值等于其股权资本价值和债务资本价值之和，而股权资本价值又包含普通股和优先股，为便于理解，本文假设公司没有债务资本和优先股，从而使得公司价值直接对应其股票价值。
③限于篇幅，本文的推导过程略，Ohlson模型的具体推导可参考Fletham,G.A.,and J.A.Ohlson.1995.Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Reseach,11(2):689-731。
④严格意义上说，股价及其变化分别代表者时点和时期指标，二者是有区别的。但在价值相关性研究中，较为通行的做法是把这两个指标分别作为公司价值的绝对和相对值(替代变量)。
⑤按照Shleifer(2000)的观点，在一个有效市场，绝大多数投资者是信念同质的，拥有相同的信息和相同的信息处理方式从而会得到相同的证券价格。少量的异质信念投资者估值和理性人估值之间的差异服从均值为零的正态分布，会相互抵消，而且多余的偏离值会被套利者迅速捕捉，并消失。因此“市场先生”总是正确的。
⑥根据新古典经济学的相关理论，投资者信念和偏好共同决定了其效用函数，最终决定其定价，尽管行为金融提出投资者偏好反转等问题，但为了研究方便，本文仍假设投资者具有相同偏好，且偏好恒定。
⑦此处关于投资者正确信念的观点源自于Hong and Stein(2007)对投资者异质信念的三个渠道的总结。
⑧统计上一般表现为各样本均值没有显著差异，配对样本的T检验或方差分析均支持H0假设。
⑨此处的系统差异是指不同的投资者群体针对会计信息估值的意见分歧在一定时间和范围内长期存在且相对稳定，并且这种差异能够被价值相关性的相对关联研究所捕捉。
⑩FASB的概念框架现在已更新为SFAC 8，其中可靠性质量特征已被分解和替代，为便于读者理解本文仍采用旧的提法。
(11)计量观是一种财务报告方式。在该方式下，在具有合理可靠性的前提下，会计人员应负责将公允价值融入财务报表中，从而认可他们在帮助投资者预测公司内在价值时应承担的义务。进一步可参考(加)威廉·斯科特(2012)。
(12)通过减少理性分析的成本，更好的财务报告可以减少行为性偏差的程度。事实上，证券市场无效支持了计量观。进一步可参考(加)威廉·斯科特(2012)。
(13)行为金融的认知失调理论认为，人们可能不愿意接受新信息或提出歪曲的理念以继续自己的信念或假设。
(14)行为金融认为，投资者往往会顽固地坚持先验的信念，即使有证据证明这种信念是不正确的。
(15)行为金融认为一部分非理性投资者并非基于基本面信息对股票估值，而只是盲目地跟风或者基于某些捕风捉影的联系进行投资。
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