论家族企业上市后的三大利益强化效应，本文主要内容关键词为：三大论文,效应论文,家族企业论文,利益论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F276.5文献标识码：A文章编号：1671-8402(2004)03-0024-04
一、实证分析的样本企业选择
研究家族企业上市之后一系列问题显然是一个实证性问题。因此，对样本公司的选择就相当关键。本文主要分析满足如下三个条件的样本家族控股公司。
1、家族成员直接或者间接持有的上市公司股份之和使家族成为公司第一大股东，为实际控制人家族，至少有两名家族成员进入公司的高级管理层（主要指出任董事、执行董事、法人代表、总经理、副总经理等职）。设定这个条件，笔者考虑主要以典型的家族上市公司作为研究对象，能够使问题更加集中。
2、通过向社会公众公开募集发行股票，取得上市资格，或者说是直接上市的公司。不是所谓的“买壳”，“借壳”上市的家族控制公司。设定这个条件，主要考虑是将家族上市公司的控股家族与社会公众股东放在同样的条件下进行多方面的比较。
3、截止2003年6月30日，挂牌上市已经有整整两年的上市经营史。设定这个条件的原因主要是便于纵向的历史比较具有一定的说服力。
按照上述三个条件，本文选定了表一所示的7家家族控股的上市公司。
表一、样本公司基本情况表
单位：万元、%
2002 控股情况流通
公司名称
上市年底注 法人控股比
位 控股 股比家庭初 公众初
时间册资本 代表家族例
次 方式 重 始投入 始投入
新希望98.3.11 31529 刘永好 刘永好 53.61 1 间接 32.99 11520.23 26752
兰州黄河 99.6.23 11784 杨世江 杨世江 23.70 1 间接 45.82 12000.00 33615
天通股份 01.1.18 22947 潘广通 潘广通 21.48 1 直接 26.15
3976.06 35960
太太药业 01.6.8
40662 朱保国 朱保国 69.73 1 间接 25.82 21845.33 173600
迪康药业 01.2.12 12740 曾雁鸣 曾雁鸣 21.16 1 间接 39.25
3531.48 49712.6
康美药业 01.3.13
7080 马兴田 马兴田 66.39 1 间接 25.42 10125.86 22626
广东榕泰 01.6.12 16000 杨启昭 杨启昭 43.75 1 间接 25.00
8750.00 39600
注；家族持股比例以2002年底的股权结构为基数计算。
表一显示：家族控制的直接上市公司在整体上具有如下基本特征：
第一、除个别公司外，家族控股的方式基本上选择了间接控制，即通过控制上市公司法人控制股东的方式实现对上市公司的控制。采取这样的控制方式，不仅便于而且还有利于家族运用相对多数的股份对上市公司实施有力的实际控制，如杨氏家族在兰州黄河中的持股比例不高，但是由于该家族基本上控制了上市公司的控股股东——兰州黄河实业公司，进而实现了对兰州黄河啤酒股份有限公司的完全控制。
第二、在社会资本与家族资本的结合中，社会资本的投入明显高于家族资本，但是社会资本获得的决策权，在大多数公司中，其绝对量也大大少于家族获得的决策权。这说明，控股家族取得一份表决权的成本大大低于社会的中小投资者。貌似公允的“一股一票”实际上是有利于控股家族的“一元多票”。家族利益的强化至此就具有了合法基础。
二、有助于家族资本的三大倾斜效应分析
对所选定的7家样本公司进行深入一点的分析，我们发现，在这些上市公司中，存在如下三大不合理的倾斜效应。
1、不平等的决策权分配
表二是控股家族与中小股东取得上市公司决策权成本的比较。从该表中我们看到，控股家族取得的表决权的成本要大大低于社会公众股东，二者相差最高的就是健康药业，差距在20多倍！
表二、家族表决权与社会公众表决权成本比较
公司名称 家族权益资本 家族表决权 家族每一表决 社会权益资本 社会资本表 社会投资者
投入（万元） 数（万股） 权成本（元） 投入（万元） 决权（万元） 每表决权
成本（元）
新希望11520.23
100021.15 26752.00 4000 6.69
兰州黄河 12000.0040003.00 33615.00 4500 7.47
天通股份
3976.0632861.21 35960.00 4000 8.99
太太药业 21845.33 19504.76 1.12 173600700024.80
迪康药业
3531.48
2695.78 1.31 49712.63 5000 9.94
康美药业 10125.86
4700.4
2.16 22626.00 180012.57
广东榕泰
8750.00
7000.00 1.25 38400.00 4000 9.60
注：公众投票权按照发行上市时计算。社会投资者权益计算未扣除发行费用。
从表二的数据我们得到的一个共享的结论就是：家族资本与社会资本结合之后，虽然社会公众的资本投入大大高于控股家族，但是公司的支配权完全归属于控股家族。这样一种权力配置为公司收益过度向控股家族倾斜和创业家族完全控制公司治理奠定了完全“合法”的基础。
2、不公平的权益财富分配
从选取的样本企业来看，家族资本与社会资本结合之后的第一个突出的效应是在家族资本与社会投入到公司的资本之间进行了财富再分配，家族获得了巨大的权益财富的增长。表三的数据显示，公司发行股票，通过分享高溢价发行形成的资本公积金，都获得了程度不同巨大资本增值。在这7家样本公司中，权益资本增加最大的是太太药业（现在改名为健康药业），为家族发起资本的5倍多，最小的是家族资本在上市公司中所占比重较低，发行价格也不高的天通股份，但是也达4360多万元，增长率也达到116%。可见，我国目前的上市机制为家族企业带来的创业财富是相当可观的。具体数据见表三。
表三、发行股票给创业家族带来的财富倍增效应
公司名称 发行 发行价 筹集资金 发行前家 发行后家 发行后家族 发行后家族
（万股）（元） （万元） 族权益资 族权益资 权益资本增 权益资本增
本（万元）本（万元） 加（万元）
长率(%)
新希望
4000
6.692675211520.23 28205.64
16685.41 144.83
兰州黄河 4500
7.723361512000.00 20200.008200.00 68.33
天通股份 4000
8.9935960 3976.06
8679.004362.94 116.33
太太药业 7000 24.80
17360021845.33 140629.32 118783.99 543.75
迪康药业 5000 10.2549712.6
3531.48 12760.17
12013.02 258.78
康美药业 1800 12.572262610125.86 22138.88
12013.02 118.64
广东榕泰 4000
9.9039600 8750.00 23380.00
14630.00 167.20
注：筹集资金中扣除了发行费用。
公开发行股票对于家族资本财富的增长效应主要取决于发行价格、发行规模与家族资本在发行之后所占的比重。其中最为重要的是股票的发行价格，发行定价水平越高，家族资本在公司中所占的比重越高，财富增长的效应就越是显著。最为典型的就是健康药业。
高定价的发行机制不仅导致了社会公众股东转变为家族的权益资本，而且还直接导致了公众股东投票权的高成本。从表二我们看到公众获得一份表决权，大多数是家族资本的5倍多，极端的达到22倍之多。
3、不合理的收益分配
家族资本与社会资本的结合，合理的结局应当是控股家族与社会公众共赢。这种共赢的一个基本表现就应当是资本结合之后双方收益水平的提高。收益水平提高的来源是因为资本结合之后形成的规模经济效益以及充裕的资本进入高盈利行业的机会。对于社会公众投资者来说，选择股票投资的形式，就意味着承担了风险，也意味着可以获得一定的风险投资收益。现实合理的情况就应当是：当所投资的公司没有出现低于社会平均收益水平的情况下，就应当获得一定的风险收益，换句话说，也就是社会公众向实现了较高盈利的公司投资，其收益水平至少应当高于诸如购买国债、银行存款等无风险投资的收益。否则，社会的投资规则或者是公司内部的分配机制就是不合理的。自然，长此以往，必然抑制社会公众的风险投资。
家族企业上市，家族资本与社会资本结合之后的收益分配状况如何呢？表四是所选定的7家样本公司2000-2002年三年间公司盈利与收益分配的情况（见表四）。
从表四中我们看到，在2000-2002年三年中，大多数样本公司的经营都是相当可观的。特别是净资产收益率指标明显高于社会平均水平。在这样一种经营业绩下的收益分配，由于控股家族直接管理着公司，理所当然地还应当获得其他资本不可能获得的管理收益，收益分配自然要高一些。社会资本的所有者——中小股东，由于在经营管理上基本上是在搭便车，收益水平显然不应当与控股家族攀比。但是，既然社会公众投资者已经向家族控制的上市公司投资，而且这些公司获得了客观的收益，其收益中就必须含有风险收益的部分。至于这部分应当是多高，作者难于断定。但是可以肯定的是，含有风险收益的总收益水平是不应当低于无风险的国债投资收益水平的。
现实的情况怎样呢？从表四中我们看到，虽然社会公众投入的资本大大高于控股家族，但是其收益水平却大大低于控股家族。在收益的绝对值与收益率两个指标上都表现出这样的趋势。最高的健康药业，其收益的绝对额已经超出控股家族的初始投资；收益率则达到100%，是社会公众投资者的20多倍。
表四、家族资本收益与社会资本收益比较表
分配方案（10股） 收益额比较（万元） 资本收益率比较(%)
公司
年份
每股 净资产
派现 送转
家庭资 社会资 差异
家族资 社会资
名称 收益 收益率 股份
本收益 本收益 本收益 本收益
额 额 率 率
2000
0.19 3.53 0 0
0
0 00
0
新希 2001中 2.00 2041.68 1280 761.68
11.11 1.65
望2001终 0.20 8.18 0.42.540.83 25.60 15.230.22
0.03
2002中 0.25
3 325.0 200.0 125.00
1.74
0.27
2002终 0.38 10.58 0 0
0
0 0
0 0
兰州
2000
0.02 0.43 0 0
0
0 0
0 0
黄河
2001 -1.29 -44.920 0
0
0 0
0 0
2002 -0.26 0.90 0 4
0
0 0
0 0
2000
0.45 31.881 0 332.5400 -67.5 8.36
1.11
天通 2001中 0 5
0
0 000
股份 2001终 0.28 12.561 5492.90 625.07 -132.17
12.40 1.79
2002
0.27 10.791.25
0616.13 750.08 -133.95
15.50 2.09
健康
2000
0.78 67.140 0 00 000
药业 2001中 3.00
5670.72
2100 3570.72
25.95 1.21
（太 2001终 0.75 10.133.05
5670.72
2100 3570.72
25.95 1.21
太药
2002
0.43 8.56 3.50
9923.76
3675 6248.76
45.43 2.12
迪康
2000
0.33 22.080 0 0
0 0 00
药业
2001
0.19 4.55 1.00269.58
500
169.587.60
1.01
2002
0.16 3.69 1.00269.58
500
169.587.60
1.01
康美
2000
0.47 23.622.001566.8
360 1196.8 15.47 1.66
药业
2001
0.41 7.99 2.001566.8
360 1196.8 15.47 1.66
2002
0.59 11.2 2.501775.0
450
1325.017.53 2.08
广东
2000
0.22 17.590 0 0 0 00 0
榕泰
2001
0.20 6.46 1.501050.0
600450.012.0
1.56
2002
0.31 8.90 2.001400.0
800600.016.0
2.08
注：家族资本收益率与社会资本收益率均以2000年投资绝对额为基数，为计算方便，收益中均未考虑送转股，因为这样一种分配不直接增加股东的现金收入。资料来源：《中国证券报》各公司年报，董事会公告。
这种情况无疑表明，在当前的上市机制下，目前家族资本与社会资本的结合，对于社会资本来说，基本上没有实质性的利益。不是社会资本捂家族资本的便车，大资本带富小资本，而是社会资本为家族资本作出贡献，是小资本资助大资本。可以说，在这样一种机制下，本应属于社会资本的相当一部分收益不合理的转移到了控股家族手中。这样我们从收益分配的立场看，社会资本与家族资本结合之后，不是推进了社会化，而是强化了家族利益。
三、过度倾斜效应的成因、后果与对策
在本文所选定的7家家族控股样本公司中所存在的三大不合理倾斜效应，并非这7家公司特有的现象，而是在所有的家族控股的上市公司都程度不同地存在。笔者认为，对这类上市公司中所存在的如此严重倾斜问题，如果不加以调整解决，将产生下列有损于证券市场以及社会经济发展的问题。
第一、挫伤中小股东进行风险投资，特别是与家族资本合作的积极性。可以推定，家族资本过度分享中小股东的权益财富、压低社会资本的收益水平，长此以往，必定严重挫伤社会资本所有者——中小投资者投资的积极性。
第二、不利于培养真正优秀的家族企业，选拔合格的控股家族。试想，一个控股家族如果不用通过经营努力就可以轻而易举地获得巨额的资本增值与收益，他还可能激发努力经营，增加赢利的动力吗？目前一些民营上市公司已经凸现出的利用所谓资本营运、从中小股东身上获取合法不合理的现象就是明证。
第三、不利于我国证券市场的平稳发展。由于证券市场最基本的投资主体是社会公众投资者。而随着我国所有制结构的调整，我国证券市场上市公司的主体将是非公有制企业，其中相当一部分将是家族企业。因此社会资本与家族资本的结合将是保证证券市场稳定发展的必要条件。所以，在家族资本与社会资本的结合中，保证双赢是证券市场长期稳定发展的前提。但是，目前的局面是难于保证这一点的。
造成社会资本家族化的原因何在？笔者认为就是社会公众股貌似公正的市场化高定价发行。高定价发行，直接导致社会公众投入到公司的财富向家族的巨额转移，权力的削弱以及投机心态的强化。而且，这样的高定价发行，使得控股家族十分容易地获得巨大资本积累，也不利于培养负责任的积极控股股东。一些控股家族通过借壳上市谋求投机收益就证明了这个担心不是多余的。
也许有人会说，家族企业公开发行股票，价格的确定是证券市场决定的，是完全市场化的，中小股东愿意高价购买，怨不得政府，也怨不得控股家族。笔者认为，这样的认识仅仅只对了一半。的确，家族企业，也包括国有企业改制公开高定价发行股票，中小投资者是否购买完全取决于自愿。但是，我们必须认识到，如果广大中小投资者的投资行为是在一种严重的人性弱点（如强烈的投机心理）支配下产生的，政府以及相关的管理部门不仅应当制止，而且还有义务采取一定措施予以防范。因为尽量减少公民在人性弱点支配下的失误、失足是政府不可推卸的职责。
进一步看，高定价发行为什么能够成功？原因就在于制度规定了公司发起人的股票不能够上市流通。这样一种制度规则表面上似乎是在照顾社会公众股东的利益，实质上恰恰是在利用这些中小投资者的弱点，让他们钻进成为发起人或者说公司控制人“奴隶”的圈套。由此激发的也就是火中取栗的投机心态。恕笔者直言，这样的做法是严重的不负责任的表现。在中国的资本市场上，至少政府不应当再利用中小投资者的人性弱点了。
笔者建议，从中国今天的实际出发，家族企业上市审批，也包括其他企业的上市审批，必须取消发起人股份不能够上市流通的规定。笔者斗胆断言，只要取消这个规定，并将发起人股份可以同时全流通的规定如同告示“吸烟有害健康”明确标示，绝大多数中小投资者肯定会理性投资，谨慎投资，与发起人认购价格相差20多倍、30多倍的募集价格绝对不会出现。这样才真正了形成股票发行中的市场定价。可以肯定，在这样一种发行机制下，不仅可以减少控股家族对社会公众股东财富和收益的侵占，而且由于中小投资者的理性投资，从而诞生公开发行风险，约束少数控股家族的上市圈钱行为，让资本市场真正为负责任、有事业心的控股家族服务，为做大做强企业，实现控股家族与社会公众双赢的控股家族提供支持。