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1 股市泡沫的一般测定方法
股市泡沫是基于投资者一定预期的前提下，股票实际价格脱离了其经济基础所决定的理论价格的那部分市值虚增值。因此，测定股市泡沫的关键就是确定股票理论价值。由于股票市价波动具有不确定性，所以其偏离理论价值的程度也不一样。如果这种偏离程度是正的，我们就可以说股市当中存在一定程度的泡沫；反之，可以认为股市存在负泡沫。当这两个值基本相等时，股市则处于零泡沫状态。国内外对泡沫的检验主要可分为直接检验和间接检验。本文主要对直接检验方法加以讨论。
1.1 基于股利贴现模型的测定方法
Diba and Grossman(1988)对实际股价与股利进行了协整检验，来确定泡沫的存在性。股利贴现模型认为股票的价值是预期的所有未来股利折现值之和，即当期的股票价格是下一期预期股价与预期股利收入的折现。
如果式（2）条件不成立，方程（3）就不是方程（1）的唯一解。除非有一个潜在的无穷阶存在：
1.2 基于多因素模型的测定方法
这种方法并不是通过直接求实际股价对理论价值的偏离来测定股市泡沫度。而是采用间接的方式，通过建立回归模型来确定股票的收益率，进而用股票的实际收益率对计算所得的收益率的偏离来衡量泡沫程度。因素模型一般表示为：
因素模型通过找出影响股票收益的经济因素，间接使股票价格有了更合理和简便的估算方法。江彦（2003）建立了证券收益率与工业生产指数、居民消费价格指数和货币供应量增长率的回归方程，结果发现我国股市在1992～2001年间曾出现过3-4次比较明显的泡沫情况。
1.3基于市盈率模型的测定方法
市盈率（P/E）模型属于间接的定价方式，一般是上市公司股票的价格与每股税后利润之比率，其对投资者有相当的参考价值，是描述股票价格、衡量股票是否有投资价值的重要指标。用B表示某只股票的市盈率大小，P表示股票的绝对市场价格，E表示公司的每股收益，则有B=P/E，市盈率模型可分别适用于单只股票和整个市场。投资角度来讲，购进股票时市盈率越低，股票就越具有投资价值；反之，市盈率越高，股票存在泡沫的可能性越大，股价越有可能下跌。通常在判断市盈率高低时，需要确定一个标准值，即零泡沫理论市盈率。当实际市盈率超过零泡沫理论市盈率时，股票价格就偏离了其价值，此时的股票被高估，可能存在泡沫风险。
股票市场平均市盈率的计算方法主要有两种：（1）市场平均市盈率为各个股票市盈率以其股本数为权重进行的加权平均数；（2）市场平均市盈率为市场的总市值与市场总收益的比率，此种方法是较为普遍采用的。市盈率是一个动态的指标值。但从长期来看，市场的平均市盈率趋于一致。国际上一般是以成熟发达国家股市平均市盈率作为零泡沫理论市盈率的参照标准，通常为20倍左右。
总之，这些测定方法更适用于在国际环境较稳定的情况下。在相对开放的经济中，如果本币汇率升值预期压力较大，从国际范围来看，用价值模型测算的理论价值就会被低估。如果此时用以度量泡沫程度，那么就可能出现在价值还没有达到回归以前，就表现为出现一定程度的泡沫。所以，在本币升值预期较大的背景下，测定泡沫的方法还需进一步改进，应将那部分溢价因素考虑进去。鉴于市盈率标准是目前普遍公认的方法，因此本文结合汇率因素，对市盈率标准进行改进，从而对股市泡沫做出新的解释。
2 本币升值背景下股市泡沫的测量
2.1 理论模型的建立
本文首先将投资者分为国内投资者与国外投资者，国内外投资者拥有本外币资产。在本币与外币汇率均衡的条件下，两者对原有的资产组合会有保持不变的倾向。但当汇率不再均衡的时候，例如本币升值变成人们的普遍预期时，国内外投资者可能就会改变自己的资产组合，将外币资产兑换成本币，以期获得货币升值与股票价格上涨所带来的双重收益。
以上是对单只股票零泡沫理论市盈率的测定。同理，如果扩展到整个市场，可以将整个市场看成一个整体，从而对整个市场的泡沫程度进行测定。此时上述（9）式仍然适用，只是
表示汇率均衡下整个股市的零泡沫理论市盈率，
表示股市动态零泡沫的理论市盈率。
为了便于问题的研究，本文选取每股收益不变情况下的市盈率测量模型（9）。用市盈率分析股市“泡沫”，关键是明确市盈率的合理水平是多少，即确定零泡沫理论市盈率。当实际市盈率水平一旦超出零泡沫理论市盈率的界限，就可以视为出现了“泡沫”。国际上一般是以成熟发达国家的股市长时期平均市盈率作为市场零泡沫理论市盈率的参照标准，一般为20倍市盈率左右。由此，本文将20倍市盈率作为汇率均衡下股市零泡沫对应的理论市盈率的估计值。
2.2 对日本股市的实证研究
本文以日经225指数为研究样本。日经225指数从1950年9月7日开始计算编制，所选的标的股票为在东京证券交易所内225家上市公司，并以当日为基期，当日的平均股价176.2日元为基数。日经225指数的采样股票分别来自制造业、建筑业、运输业、电力和煤气业、矿业、金融业及服务业等行业，覆盖面极广；而各行业中又是选择最有代表性的公司发行的股票作为样本股票。因此，该指数被看做日本最有影响和代表性的股价指数，通过它可以了解日本的股市行情变化和经济景气变动状况。
本文为了更利于问题的研究，选取了1977～2000年间的日经225股价指数
20世纪90年代，日本股市遭受了严重的泡沫危机。日元汇率波动是影响日本股市上涨的一个重要因素。在日元汇率没有达到均衡以前，日元的升值预期推动了日经225股指的大幅上涨。本文首先以20倍市盈率作为在汇率均衡条件下股市零泡沫标准。下面用修改后的市盈率模型(9)对日本股市的1977～2000年间进行泡沫的测量。1977～1990年间日元升值速度较快。但从1991年以后，日元对美元汇率基本上是维持上下轻微小幅波动。可见，此时日元对美元汇率基本上已不存在升值预期，已达到了均衡状态。本文以1991～2000年日元对美元汇率的算术平均值115.1作为均衡汇率水平，将数据带入（9）式可得在日元升值过程中的动态零泡沫理论市盈率估计值。用日经225实际市盈率（PE）减去动态零泡沫理论市盈率估计值，就可得到当时的泡沫程度。通过计算得到表2。由表2可见，其偏离程度有正有负。当偏离值不大于零的时候，说明当时股市不存在泡沫；反之，股市已出现了一定程度的泡沫。
从计算结果来看，日本股市从1977～2000年经历了由价值回归到理性上涨、股市泡沫的形成、股市泡沫的破灭和泡沫破灭后的实际发展历程。日本股市从1985年开始出现一定程度的泡沫，但并不严重。从1986～1989年日经225股指泡沫程度逐渐增大。1989年后股市泡沫开始破灭，泡沫程度有所下降。我们可以将日本股市分为三个发展阶段：
第一阶段（1977～1985年），日经225的实际市盈率基本上都低于动态零泡沫理论市盈率，用模型测出的泡沫度不大于零。这说明在此期间日本股市处于价值回归的理性上涨阶段。日本从20世纪70年代开始，经济进入了高速发展时期。1970～1977年间，日本国内生产总值年均增长率在10%以上。80年代上半期，日本已成为世界第二大经济体，日元已成为世界第三大储备货币。1985年日本GDP占美国GDP的比重达到32%，各国外汇储备中日元占8%。日本经济规模不断扩张，对外贸易顺差不断加大。在1985年以前，日本的外汇管制还未完全放开，所以日元当时被严重低估，面临很大的升值压力。所以从国际角度来看，日本股票当时已具有很高的投资价值。
第二阶段（1986～1989年），在这个时期日经225的实际市盈率超出了理论市盈率的范围，并且在1989年偏离值达到了最高。所以，这个阶段可以认为是日本股市泡沫的逐渐形成阶段。1986年东京离岸金融市场的建立，极大地推进了日元的国际化进程。由于迫于国内外的压力，日本基本上对汇率完全放开，日元对美元汇率开始迅速升值。与此同时，日经225股指随之大幅上涨，股市泡沫程度不断加大。从表1和表2看，随着日元汇率向均衡状态的不断推进，日本股市的动态零泡沫理论市盈率也不断地接近20倍市盈率水平。但是，此时的日本股价并没有得到合理的回归。日经225的实际市盈率从1985年的32.5倍增长到1989年的70.6倍，其已远远偏离了合理状态。可见，在此阶段日本股市的上涨超出了合理范围，股价上涨过程中存在着大量的非理性因素，日本股市泡沫的破裂不可避免。
第三阶段（1989年以后），这个时期可分两个阶段。从1990～1992年是日本股市泡沫破裂与萧条期。从1990开始，日经225指数从历史高点开始下跌，并在1992年跌破了20000点。而日本的国内生产增长率由1990年的4.8%下降到1993年的0.3%。可见，股市泡沫的破灭对日本整个经济产生了恶劣的影响。与此同时，日经225的实际市盈率与零泡沫理论市盈率相比，泡沫程度已大大降低。
从1993年开始，日本的泡沫程度又有不同程度的上涨，而此时日元汇率的升值预期已不存在，并基本维持在一个均衡水平上下震荡，1997年由于受亚洲金融危机的影响，1998年日元汇率又有不同程度的贬值趋向。此时本文提出的本币升值背景下的动态零泡沫理论市盈率模型（9）已不再适用。日本股市在此阶段中较高的市盈率与1991年前的状况并不相同。泡沫破裂、股价下跌，但企业收益更是大幅降低，导致股价下跌后，市盈率仍处在很高位置。这可以归结为日本的国内因素。一是对于游资撤离日本股市后需要维持日本股市的稳定，刺激经济的发展，日本的国内年利率降低到1%以下，远低于其他国家利率。二是日本储蓄率一直很高，资金充裕。三是日本企业间盛行的相互持股制度，使上市公司相当一部分股份不会轻易上市流通。据统计，日本全国上市公司发行股票的70%由金融机构和企事业法人持有，因此这些股票是很少流通转让的。所以在日本经济不景气、企业效益很低的情况下，仍有足够的资金与制度作为维持股价高企的保障。
从以上分析可以看出，在日元升值背景下，模型（9）对日本股市的泡沫程度及其演变有很强的解释能力。
3 结论
由以上的分析看出，本币升值预期是影响股价的重要因素。只要升值的预期存在，股价水平就会被高估。尤其在开放的经济制度下，资本可以跨国界自由流动。当一国货币存在升值预期时，国际资本就可以获得该国资产价格上涨和货币升值的双重收益。从实证结果来看，1985年以前日本股市的资产价值是基本被低估的。如果用20倍的市盈率来衡量，日本在1985年前就出现了一定程度的泡沫，这种对股市泡沫的测度并不合理。在本币大幅升值的背景下，资产价格理应获得一部分溢价，采用本文提出的泡沫测量方法更合理。但从长远来说，市场的价值水平还主要由利率和国民经济增长率等因素决定。利率的本质是资金的价格，国民经济增长率则代表了上市公司的业绩增长能力。相比而言，汇率均衡后，汇率对股市的影响会减弱。