国有经济间接融资与直接融资的比较研究，本文主要内容关键词为：融资论文,国有经济论文,直接融资论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
当前，我国国有经济资金结构不合理已日益成为深化企业改革的障碍。如何认识国有企业资金结构不合理问题的形成原因，并进而制定调整、优化资金结构的措施，受到我国经济理论界的广泛关注。已有的研究成果表明，国有企业的资金结构呈现两大特征：一是过度负债。据对12.4万户国有企业清产核资的资料统计，国有企业帐面负债率为75.1%，若扣除损失挂账的虚数，实际负债率为84.1%。与国际上公认的企业合理资产负债率标准（一般为30%，最高不超过50%）相比，显然我国目前国有企业的资产负债率过高。二是从负债结构看，负债集中为贷款负债。据统计，国有企业的贷款负债率平均高达70%左右，有些企业甚至是无（资）本经营。我们认为，造成国有企业资金结构不合理的原因，除旧体制的惯性作用和国家对国有企业资金投入实行“借贷资本”改革的措施（指对企业资金投入的“拨改贷”政策）与实际经济运行出现的偏差外，更重要的原因则在于：长期以来，国有企业融资结构不合理。本文试通过对间接融资和直接融资两种融资方式对资源配置约束的理论与实证分析表明，在国有企业巨额历史债务未被消化之前，间接融资对资源重组难以起到启动作用；而以利益为导向的直接融资能有效地避免资金随意、平均配置的弊端，从而在一定程度上能够优化企业的资金结构，促进资源的优化配置。
二、间接融资和直接融资对资源配置约束的理论与实证分析
经济学理论研究和各国经济实践表明，经济体制的功能主要是资源配置。我国建立社会主义市场经济体制，就是使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础作用。在现代市场经济条件下，资金配置市场化是资源配置市场化的先决条件。而我国传统体制下的“实物调拨制”的资源配置方式则与此相反。“实物调拨制”在经济运行中表现为“钱随物走”，即实物运动引起资金流动，资金流动的被动性使资金对资源配置的导向作用及对经济发展的推动作用不能有效发挥。市场经济条件下的资源配置从本质上讲是一种以市场为导向的价值配置，在经济运行中表现为“物随钱走”，并且资源的配置效率取决于资金的配置效率。而要实现资金配置的高效率，作为资源配置主体的企业就必须在资金融通方式之间做出选择。对于企业而言，其外源融资主要有两种方式，即间接融资和直接融资。选择何种融资方式主要取决于企业对其融入资金的成本、收益及风险的比较。然而，以下分析却表明：我国国有企业对融资方式的选择依据已发生了严重的变异，并由此引发了资金的误配置、导致资源的非优化配置。
（一）间接融资的资源配置约束分析
1.间接融资的内涵
间接融资是指资金盈余部门通过存款或购买金融机构发行的有价证券，将其资金首先提供给银行等金融中介机构，然后再由这些金融机构以贷款、贴现等形式将资金提供给资金亏绌部门使用，从而实现的资金融通过程。从间接融资的概念中，我们可以概括出间接融资的基本特点：一是资金融通通过金融中介机构来进行；二是它由金融机构筹集资金和运用资金两个环节构成。间接融资的优越性在于：第一，它是一种可以无限拓展的资金融通方式，银行等金融机构可以在社会范围内筹集资金，资金形成规模大、效率高。第二，先由银行等金融机构筹集资金，再由银行等金融机构将资金提供给企业使用。这就使得银行等金融机构可以根据国家产业政策的要求和自身效益的原则，选择资金的投向，有利于社会资金的优化配置，同时也有利于国家宏观经济调控。第三，金融机构通过“此存彼取，收此贷彼”的“公共汽车效应”，从而使资金融通具有较大的灵活性。
2.间接融资的资源配置约束
间接融资对资源配置的约束是通过信用的规范化实现的，而信用票据化最能适应信用规范化的要求。在信用非票据化的情况下，无论金融机构提供贷款还是进货方延期付款，都存在一定程度的不利影响，前者使得银行贷款承受借款方不能偿还的风险，后者使得交易风险由卖方承担。在票据流通的情况下，银行对于所承兑的票据具有审定其真实性、可靠性的条件和基础，从而使得票据的流通、贴现和再贴现实际上构成了资源配置的约束体系。第一个层次的约束是在票据贴现过程中，阻止资金流向无益于资源有效配置的领域；第二个层次的约束是使得创新获得保护和支持，并为长期资金配置中的优势企业提供优惠性的资金；第三个层次的约束主要是在资金总体布局上，防止资金的不合理倾斜流动。间接融资的资源配置约束机制，既不影响企业在资源配置中的主体地位，又能保证企业在资源配置中始终不脱离有效监督，在保障有效监督的前提下起到引导资源优化配置的作用。
在市场经济条件下，资源配置的主体应当同时是债务的承担主体。这是因为，就资源配置本身而言，企业的资金融入与获得实物资源可以说是一个问题的两个方面，其内涵是一致的。在企业外部资金非配给制下，企业的外源融资（直接融资中的股权融资除外）必然表现为对外负债，从而表明企业在获得实物资源之前（有时也会同时发生），需要承担等额的外部债务。
然而，在现实经济中，我国资金融通机制在企业作为债务承担主体方面却存在着严重不足，突出地表现在由于国有企业和国有银行与政府之间的“父子关系”尚未根本解除，致使经济运行中银行与企业之间的债权债务关系很不规范。虽然银行资金主要来自于对个人的负债，但经过银行中介以后，企业已经没有了对个人负债的压力，因而在还款上不可能积极。因为在企业看来，银行的资金是国家的，企业也是国家的，“自家人欠自家人的钱，还与不还都无所谓”，甚至还使得以银行贷款支付工资、福利费的现象普遍化。这种债务意识的淡化还导致企业之间相互拖欠而不关心是否有偿还的能力。由此，我们不难得出这样的结论：在现实经济运行中，国有企业的债务负担实际上已经转移给了国有银行，即国有银行是企业债务的最终承担者。这种债权债务主体关系的错位，必然导致企业在预算软约束下如饥似渴的投资欲望和负债冲动，却很少顾及资金成本和负债风险，不能不说是造成国有企业资金结构不合理的重要原因。此外，国有企业过度负债还有以下两个方面的原因：(1)改革措施不配套。为了克服“财政拨款型”投资体制的弊端，从1987年起，我国全面实行对国有企业资金投入的“拨改贷”。这一改革在一定的历史条件下起到了积极的作用，但却使国家拨补给企业的资产实现于信用扩张过程中异化为负债，使国有企业不再有追加的资本投入，而只有负债的增加。在融资方式单一的情况下，国有企业也只有依靠银行贷款维持经营（据统计目前我国国有企业的贷款负债额已达3.36万亿元），造就了中国特有的一批“无本”企业。这种全负债企业，即使经营顺利、赢利可观，也需要多年的积累方能降低负债率。而对于绝大多数经营状况一般甚至亏损的企业来说，还本付息尚甚为困难，降低负债率几乎永远是可望而不可及的目标了。(2)银行信贷约束软化。由于“拨改贷”的同时未能相应地进行国有银行的商业化改革，致使国有银行的业务经营本身就处于软约束状态，表现为银行对其资产质量的恶化不承担直接责任。同时，银行自身经营的软约束，加之各级地方政府对信贷的行政干预及默许和怂恿国有企业“倒逼”银行资金的行为，使得银行信贷这道本来用以控制企业负债率上升的闸门几乎陷于瘫痪。由于长期以来，企业缺乏更新改造资金，设备陈旧、老化现象严重，融资投入只是对应被淘汰的原有生产的简单复制或放大，造成产品大量积压而不能实现使用价值的转移，致使企业投入生产的资金无法形成增殖并顺利返还的良性循环。然而
，为了“安定团结”，国有银行又必须按照政府的意图继续向企业发放贷款。这种资金的非良性循环，使得银行信贷对于资源的配置无法起到约束的矫正作用，甚至为深化资源的误配置提供了有效支撑。
由上述分析，我们可以得出结论：在国有银行与国有企业同政府之间的“父子关系”尚未解除、国有企业巨额历史债务尚未彻底消化、国有银行尚未真正实现企业化经营之前，间接融资难以承担起调整企业资金结构，进而促进社会资源优化重组的重任。
（二）直接融资的资源约束分析
1.直接融资的内涵
直接融资是指资金盈余部门与资金亏绌部门相互之间直接进行协商，或在金融市场上，前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给资金亏绌部门使用，从而完成资金融通的过程。从直接融资的概念中，我们可以看出，直接融资具有两个显著的特点：即公开性和广泛联系性。前者表现为，在债券的发行和转让中，企业的投资领域和投资效果必须向社会公开，直接得到投资者监督，由此形成压力使得企业在资源配置中不断追求创新。其广泛联系性表明，作为投资者的公众可以在一定意义上对企业生产过程起到推动或改变作用。
2.直接融资的资源配置约束
以证券信用为基础的直接融资建立起了资金所有者与资金需求者之间的直接对应机制，从而使融资关系由市场维系起来，有利于资源配置的帕累托改进。直接融资对资源配置的约束性表现在：第一，规范了债权债务关系。有价证券对债权债务关系的规范是严格的，企业以证券方式筹集资金的债务形式不可能轻易转嫁。这是因为个人投资者可以在债权得不到保障的情况下转让证券。而当证券抛售成为较普遍的现象，引起证券价格大幅度下跌，必然迫使企业通过清产核资或拍卖手段偿付债务。投资者和资金需求者之间这种债权债务的“一一对应”关系使得企业无法转嫁其债务。从这个意义上讲，企业将不会象对待目前的银行贷款一样“狮子大张口”和浪费性使用。为了偿付债务并实现盈利，企业在资金投向上必然遵循收益最大化原则，从而使企业过度扩张的投资冲动得到抑制，资源的误配置得以矫正。第二，实现了风险、收益的归位。利润即实际收益只能由企业的生产产生，证券投资收益只是对产业利润的分割，但收益的获取首先必须以承担一定的对应风险为原则。直接融资，由于投资者与资金需求者之间的债权债务关系是直接对应的，从而无论是投资者还是资金需求者必然在追求利润最大化的同时重视投资风险。这种利益和风险归位的组合效应，有利于经济在避免振荡的条件下实施结构的调整。第三，实现了监控的正常化。以证券信用形式建立的投资者和资金需求者之间的对应关系，使得投资者对企业的监控分散化和正常化。就分散化而言，建立在以证券信用基础上的企业监控显然要比政府的统一监管要客观一些，至少监控目标不孤立地确定在产值增长指标上，而更多地注重效益。监控的正常化是指投资者随时都会关注企业的经营状况，并通过证券的买卖表达自己的满意程度，而作为股票持有者的股东则更是密切关注企业的发展前景。一般而言，投资者不会容忍企业生产经营脱离正常轨道，而企业因其财务状况必须公开，且有价证券都在接受评判和监控，必然力求使生产经营的开发更接近消费趋势的变化。
3.对发展直接融资的再认识
长期以来，由于我国资本市场发展缓慢，企业的资金融入只能依靠以银行等金融机构为中介的间接融资。近几年我国资本市场发展迅速，企业已经开始通过资本市场筹集资金，但在观念上却只将直接融资看作是拓宽筹资渠道的一种途径，忽视了直接融资对资源配置的约束功能。此外对发展直接融资还存在着以下两个误区：误区之一，居民进入资本市场投资，通常会提取其在银行的存款，将导致银行资金来源减少，商业银行就会缺乏足够的资金满足企业的贷款要求，而迫使中央银行投放基础货币，从而使适度从紧的货币政策受到威胁。我们认为，这种推论从总体上说是不正确的。原因在于它使银行资金的来源形式的复杂过程简单化了。银行吸收的存款不仅包括居民存款，还包括企业存款、财政存款、机关团体存款和其他存款。居民提取存款购买有价证券等金融产品，其即时的影响固然是居民储蓄存款增量有所减少，但银行其他项目的存款却会相应增加。误区之二，直接融资会导致过度投机，引发泡沫经济。根据美国经济学家欧文·费雪的“债务——紧缩”理论：决定金融风险的主要因素，不在于过度投资或投机，而应当从支持投资或投机的金融来源结构中去寻找。如果入市资金是投资者的自有资金，则不仅投资者的投资行为倾向于比较合理，而且即使股市一时下跌，投资者被“套住”，投资者一般能够以较大的耐心挺住；如果投资是由大量的借款或债务支持的，那么由于存在着借入资金的财务成本，投资者一般倾向于牟取暴利，其投资行为不可避免地存在着较大的投机性；在这种情况下，一旦市场发生较大幅度的波动，证券价格下跌，投资者就会大量廉价地抛售所持有的证券以偿还债务。如果投资者的资金来源于银行贷款，从安全性着想，银行必然减少贷款，紧缩银根，这一过程反反复复地进行最终导致经济衰退。费雪的理论成功地解释了90年代以来包括日本在内的以投机性泡沫表现出来的经济衰退。由此，我们认为，只要从入市资金的来源上把好关，施之以严格的资本市场监管，完全可以有效地避免因过度投机引发泡沫性经济。
三、结论
总结以上分析和研究，本文的基本结论如下：
1.国有企业的过度负债导源于目前我国融资机制下，间接融资对资金的配置缺乏约束力。而要实现间接融资对资金配置进而对资源配置的约束，必须在消化国有企业巨额历史债务的前提下，使银企借贷关系真正转变为交易关系，从而实现银企债权债务的归位。
2.加大资本市场发展力度，并施之于规范的监管措施，增大国有企业直接融资的比重，以此调整国有企业的资金结构，促进资源优化配置。
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