证券市场国际化的动力，本文主要内容关键词为：证券市场论文,动力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当前证券市场的一般趋势就是国际化。证券市场为什么要国际化？一般的解释是：为了适应世界经济发展的需要。但这种解释显得过于简炼。首先，它虽然表明了发展中国家、新兴证券市场国际化的大部分原因，却未能揭示国际化“始作俑者”或者某一新颖国际化措施发明者的意图。其次，它只强调了外因的作用，实际上，国际化并不单纯是被动的行为，真正推动证券市场国际化的反而是该市场原有市场主体。国际化的原因究竟是什么呢？很显然，如果国际化不能带来复兴的话，它就不可能成为一种全球的趋势。因此，获取国际化比较利益才是证券市场国际化的真正原因。为获取国际比较利益而产生的推动证券市场走向国际化的各种直接的因素被笼统地称为证券市场国际化的动力。它包括微观动力、宏观动力和外部压力。
一、微观动力
微观动力是指各微观主体从自己的利益出发而产生的对证券市场国际化的愿望和要求。微观动力是初始的、基本的动力。从全球范围来看，从整个历史进程来看，没有这些微观动力，就没有证券市场国际化的萌芽。
1.投资者
（1）一般需求
在证券市场上，投资者一般需求是增加可供选择的证券品种，这可以从马柯维茨的资产选择理论（Markorvitz's portfolio Selection Theory）得到解释。
资产选择理论用收益率的方差或标准差来衡量风险的大小，并假设投资者都是偏好收益并厌恶风险的。投资者将他所能用于投资的财富在他所能投资的若干种证券中分配，投资者的工作就是确定分配于各证券的财富的比例从而确定其满意的投资组合。所有可能的组合构成投资者的可行集。在可行集中，那些一定收益水平下风险最小或者一定风险水平下收益最大的组合构成有效集。投资者有效集与无差异曲线的切点就是投资者的最优组合（如图）。无差异曲线反应投资者的偏好，在同一条无差异曲线上各风险收益组合对投资者来说是没有区别的。
图：证券组合选择示意
现在，设投资者将在m种证券中进行投资组合。投资者进行组合的马柯维茨模型为：
由此可见，在相同约束条件下，证券品种的增加不会导致V—E系中有效集上缘的下移，也就是说，可以给投资者带来获得更好组合的机会。
在市场分割下，各分割市场证券的相互影响是微弱的。因此，出于分散风险和追逐更高收益的考虑，投资者将推动该国证券市场的国际化。
基于投资者的一般需求，一国投资者将推动该国证券市场向如下方向发展：
A、外国证券在本国发行流通。
B、到外国市场去买卖证券。
（2）特殊需求：
在一定条件下，投资者出于特定的目的，提出特殊的需求，也将推动证券市场其他方面的国际化。例如，1994年上半年，中国股票市场长期低迷，部分投资者预期外资的流入将有助于抬升价格，于是呼吁向境外投资者开放国内A股市场。
2.公司（企业）
（1）一般需求
公司在进行筹资决策时，不仅要考虑筹资总量，也希望获得或保持最佳资本结构，即使得资本综合成本最低，同时企业价值最大，自然就提高了资本来源（这里指国家或地区来源）多样化和筹资方式多样化的需要，推动证券市场的国际化。
这里，以股份公司为代表，从几个主要方面来分析筹资者的这种要求。
（1）很显然，资本来源的增加有助于资本供应的扩大，以满足公司筹资总额的要求。1993、1994年，一批中国企业在香港发行上市H股。由于一些企业筹资规模很大，鉴于香港股市资本容量的限制，单一在香港作公开认购是不可行的。这些企业在选择香港作公开认购的同时，也在美国、加拿大等地配售部分H股给国际投资者——当然配售的原因可能并不是唯一的。下表列出了部分中国企业在港上市的筹资规模及在港公开发售和配售国际投资者的比例。
公司 筹资额在港公开认购 配售国际投资
（HS.亿元） 所占百分比 者所占百分比
上海石化
26.54 50% 50%
马钢
39.34 25.3%
74.7%
仪征
23.8 30% 70%
洛玻9.13 27.4%
72.6%
庆玲
10.35 20% 80%
上海海兴
15.77 20% 80%
（2）公司在进行股份化改造时，原有资本量是一定的，如果公司股票（假定股份数不变）能以较高价格发行上市，公司就能筹到更多的资金，同时也能获取更多创业利润。可见，资本来源的多样化给公司提供了更多选择余地，以获取更多创业利益。股票发行上市价格的确定等同于确定其市盈率，影响市盈率高低的主要因素为二级市场同类企业的市盈率。就二级市场市盈率来看，在1994年11月30日，美国的平均市盈率约为16，香港约为11，根据一般情况，可假设一级市场市盈率平均低于二级市场10%，不考虑其他因素，在美国上市市盈率可定为14.4%，香港为9.9%。这样，如果可以在美国发行的话，就比在香港多筹集45%的资金。
（3）资本成本也是筹资决策时重点考虑的内容，资本成本是为筹措和使用资本而付出的代价。这里，我们不妨以在香港联交所和纽约股交所上市成本和维持上市成本的比较来说明资本来源多样化的影响。上市成本主要指挂牌费用，维持上市成本指上市后的年费、会计师费、律师费等，均以第一上市为例。假如有一家发行2亿美元股票的公司，若发行H股在香港联合交易所上市，上市成本大约是1000万美元，维持上市成本大约每年20万美元；如发行N股在纽约股票交易所（NYSE）上市，上市成本约2000万美元，维持上市成本约每年40万美元。可见，联交所比NYSE便宜一半。
（4）资本来源多样化除了以上所述利益外，还有助于防止资本抽走，维持资本稳定性，有助于分散股权或债权以降低被控股、被兼并风险及债务风险，也有助于稳定股价，保持公司市场价值。
综上所述，公司作为筹资者，从资本来源、筹资方式多样化的角度出发，将推动一国证券市场向如下方向发展：
A.本国证券在国外发行上市。
B.本国市场向外国投资者开放。
（2）特殊需求
在多元化经营的同时，扩大国际知名度，向国外发展也是不少公司的愿望，自然会推动该国证券市场的国际化。数量日益增多，规模日益增大的跨国公司对证券市场国际化的要求犹为强烈。在当代国际政治经济关系中，出现一种新的苗头，一些跨国公司刻意形成债权人、股权人的多国（地区）分布，利用国家（地区）间的利益连带关系，获取优惠政策，规避风险。
3.交易所
交易所会员数、上市公司数、总市值、成交额、股价指数的状况直接反映交易所的实力，同时也直接关系交易所的切身利益，因此，交易所在推动证券市场国际化中的作用上主要表现为：
（1）促进外国证券在本交易所上市。
（2）促进本国市场向外国投资者开放。
（3）促进本国发行上市证券的外国配售和二级上市。
另外，交易所为自律性监管组织也将推动市场的国际化。
4.其他微观主体
对于从事一级市场业务的证券公司（投资银行）来说，一般承揽外企的国内发行上市和国内企业的国外发行上市所获利润要比单纯国内业务高得多。从事二级市场经纪业务的券商也希望客户增多、交易额扩大（从事自营业务时等同于一般投资者）。信息、咨询机构也希望业务范围扩大。这些组织都将提出自己对市场国际化的相应要求。
另外，证券商协会作为一个重要的自律性监管组织也将有助于市场国际化的扩大。
二、宏观动力
证券市场国际化的宏观动力是指政府作为公众利益的代表和社会管理者所表现出来的对市场国际化的愿望和要求。
1.国内资本输出或需求的压力。例如，80年代初，韩国政府认为吸引外资的流入对持续的经济发展是不可缺少的。因此，证券市场国际化的初期目标就是努力加强除银行贷款之外的外资来源的多样性，在措施上首先就允许和放宽外国投资者对韩国股票的投资，并取得了一定的成效。截止1994年底，外资净流入额为95亿美元，占货币供应量的6%。为避免总体经济的负担过重，韩国政府已逐步转向鼓励资本输出。现在，机构投资者已可以不受限制地进行海外证券投资，个人投资者也可以在一定限额内直接投资于海外证券市场。
2.发挥对国际贸易、国际直接投资的促进或弥补甚至替代作用的需要。尽管许多国家和地区签订了一系列双边或多边贸易、投资协定，但实际上的贸易壁垒和投资障碍依然存在，而通过证券市场的国际化则有可能巧妙地绕过这些困难，便捷地获得相应的利益。例如，自70年代以来，日本企业纷纷到海外投资办厂。这一方式不仅有助于提高日本产品和日本企业的国际竞争力，也有助于日本政府回避或减少与外国有关贸易差额等问题的争吵。很多企业的扩张就是利用证券市场来完成的。证券市场的国际化不仅为日本企业的海外扩张提供了途径，而且加快了海外扩张的进程。
3.来自平衡国际收支、增加财政收入和增加就业机会等方面的需求。例如，墨西哥国库券对外国投资者的开放，很大程度上就在于要达到平衡国际收支，增加财政收入的目的。1994年，墨西哥到期国库券价值为290亿美元，其中170亿为外国投资者拥有。
4.经济自由化观念的影响。例如，1992年10月，美国SEC通过了修正立法，以144A条款，允许私募证券在二级市场流通而不须登记注册，鼓励外企在美发行证券。
5.经济一体化观念的影响。经济一体化要求更宽松的环境，以促进资本的流动，从而对证券市场国际化提出了更新更高的要求。或许，某一天，全球的证券市场间会通过连线交易而“合并”为一个完整的大市场。
6.促进金融创新及其应用的需要。例如，1982年由JP摩根公司推出的DR（存托凭证）这一创新，就极大的带动了美国以及全球证券市场的国际化。
7.在其他领域开放的情况下带来的证券市场国际化的需求以及在证券市场局部国际化的情况下带来的更广泛甚至全方位国际化的需求。例如，当有资本限额地向外国投资者开放国内市场后，会引发进一步放宽或取消限额的需求；当开放原生证券后，又会进一步引发对衍生品种开放的需求……从而引起国际化的滚雪球效应。这也说明，证券市场最终会走向全面的国际化。
三、外部压力
证券市场的国际化有时并不是由于自身需要而主动进行的，而是迫于适应国际形势的需要或迫于国际组织、外国政府或微观主体的压力而进行的。这种不是原市场各主体主动提出的，而是该市场外部的因素所产生的证券市场国际化的需求就是国际化的外部压力。
1.国际分工和国际交换的发展。
2.国际资本供求的不平衡。
3.全球性的管制放松和金融自由化。
4.融资证券化。
5.国际间竞争加剧。
6.科技进步所引起的通讯、交易手段的现代化。
7.思想、观念的特殊影响。