市场转折的信号——股权分置改革试点通知评析，本文主要内容关键词为：股权分置改革论文,试点论文,信号论文,通知论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
差不多正好是4年前，国有股市价减持办法出台，我当时写了一篇文章，题目是“漫漫熊市的信号——国有股减持方案评析”。大概因为与当时牛市的乐观气氛太不协调，和8年前我首次写完股权分裂论文的情况一样，文章辗转发表后无人问津。当时的观点主要是说，我国股市的计划价格发行、计划额度上市和产权界定不清的股东关系是一个畸形的自我封闭的体系，急速引进的机构化、市场化和国际化已经使中国股市的这条地面悬河岌岌可危，国有股的市价减持将会成为大坝决堤和股市步入漫漫熊途的导火索。4年过去了，在熊市中挣扎着的人们早已淡薄了当年的喧嚣，在牛市中亢奋的评论家们也已经转而竞相营造更悲观的氛围。其实，他们没有想到的是，正是在这种熊市弥漫的气氛中，中国证券市场的历史性转折又已经悄然来到了我们身边。
与国有股减持的三个本质区别
人们在评论这次股权分置改革的试点时，往往会联想到国有股减持的前两次尝试，或者把试点说成是全流通的第三次起步，怀疑这次试点是否也会和前两次一样，半途夭折，草草收场。这种分析和议论显然是对这次股权分置改革与过去国有股减持的本质差异缺乏认识。
首先，过去的两次国有股减持，无论是国有股份直接出售，还是减持补充社保基金，核心都是在二级市场变现，收回资金，挪作他用。因此是以变现为目的，而不是以改革为目的。国有股减持尽管有减少国有经济过大比重，实现国有经济战略调整的积极意义，但其改革影响体现在全局，而代价和压力则需要证券市场独力承担。这样，国有股减持的任何动作，都不可避免地会对二级市场形成冲击。而这次股权分置改革，不仅没有国有股减持变现的目标，相反是以A股含权，非流通股恢复流通权要向流通股折让为前提。这一部分国有股权绝对或相对减少，是没有任何货币变现收益的。减少后的国有股权是否需要或能够继续减持不仅会受到保持控股权的内在约束，同时试点通知又对这类股份的流通在3年内作了比较严格的限制。所以，和以前的国有股减持不同，这次股权分置改革完全以证券市场本身的制度建设和功能完善为首要目标，校正制度缺陷，恢复证券市场的价格发现功能，重塑上市公司治理的共同利益基础，这些都是公众投资者的根本利益所在。
其次，过去的国有股减持，利用国家作为国有股代表和证券市场执法者的双重身份，运动员和裁判员不分，把国有股作为优先和优越于其它所有制股东的特殊股东，单独拥有优先减持的特权，这样就破坏了上市公司股东地位的平等性和执法的公正性，自然很难使人们信服。而这次股权分置改革，完全不以所有制划线，国有股与其它股东一视同仁，这就能够在制度上保证改革过程的公平性和公正性。
最后，也是最重要的，过去在国有股减持的大旗下，无视上市公司在招股说明中关于国有股、法人股暂不流通的承诺或约定，不经过任何程序，随意恢复作为非流通股的国有股的可流通性，从而打破了原有的利益格局和造成市场预期的混乱。而这次股权分置改革试点的基本点，就是确立了包括国有股在内的任何非流通股要恢复流通权，必须经过流通股股东表决通过的程序。这样就从制度上保证了流通股股东不会在自己不同意的情况下，受到非流通股恢复流通的冲击和伤害。这个制度安排和程序规定既是对中国股市历史发展过程的尊重，也是对流通股股东即社会公众投资者权益的切实保护。
方向正确 瑕不掩瑜
股权分置改革试点通知是一个程序性的规定。它采纳了社会各界达成广泛共识的分类表决机制，确定了非流通股恢复可流通权的必要程序和步骤，因此是一个程序性的解决办法，而不是针对每个具体企业的操作方案。有人认为这是一个遗憾或缺陷。其实，不规定实体性的统一方案恰恰是一个进步。
面对企业千差万别的状况，用分散决策的分类表决机制去各个击破，是分类表决机制的最大优势。有人认为，应该通过试点检验一种或几种实体性操作方案，然后再靠政府统一决策推行到其它所有企业。这种思维定式显然还没有摆脱行政性集中决策的旧意识。因为任何实体性操作方案的好坏，完全取决于具体上市公司相关股东们的判断和认可。“鞋子适合不适合，只有脚知道”，这不是外人可以代当事人认定的。不难想像，在改革试点展开之后，各种花样翻新、创意迭出的方案会层出不穷。但这些方案或设计是为特定的企业量体裁衣准备的，并最终要由该公司的相关利益方来裁决和取舍。从原则上说，这些方案都是可供不同情况的其它企业借鉴但不能或不宜推广的。所以，监管者制定规则，上市公司的股东们选择方案，正是分类表决的最大特色。
那么，股权分置改革对社会公众投资者的保护体现在何处？确实，试点通知没有直接提到A股含权和补偿，我们可以认为这是政策的谨慎或缺憾。因为任何含权和补偿的明确提法，都会引出含权多少和如何补偿等等更为复杂的问题。但实际上应当看到，分类表决程序的确立并应用于非流通股恢复流通权本身就是以A股含权和折让为隐性前提的。因为如果A股不含权，非流通股不必对流通股作相应补偿或折让，那么，监管部门只要分期分批地安排非流通股流通就行了，根本没有解决股权分置和引入分类表决的必要。当然，用严格的经济学语言来说，分类表决赋予流通股股东的否决权，还只是A股含权的弱假定。正因为如此，我们下面将要指出，要在股权分置改革的整个进程中，都能切实保护公众投资者利益，而不仅仅是少数适合试点的企业炒作获利，监管部门还需要有跟进的措施和步骤。
现在，对股权分置改革试点通知的质疑和批评主要集中在投票率问题上，认为没有规定最低投票率是试点通知的一大漏洞或弊病。其实，投票率问题，如我最初分析的，是分类表决制的一个软肋而不是通知的失误。投票率低，是我们引进分类表决，要求习惯于用脚投票的中小股东改为用手投票带来的。在这里人们面临的是一个两难的抉择：不规定投票率，确有可能出现投票率过低，少数人决定多数人命运的问题；投票率规定的越高，越有代表性，越不可能被人操纵，但不足法定投票率因而提案不被通过的可能性也越高。试点通知在这个问题上采取了比较平衡的办法，没有规定最低投票率。这一点是遵从国际惯例的。因为全世界股市的上市公司投票，考虑到小股东投票的实际困难和偏好，通常都以到会票数为算，不规定最低投票率。而在通过率问题上，试点通知采取了较高的门槛，即不是要求简单多数，而是要求三分之二的绝对多数。下面我们将会看到，这样高的要求其实是有相当风险的。因此，综合起来看，试点通知的规定考虑的还是比较全面和平衡的。有人建议应当设立20%或30%的最低投票率，其实这种建议恐怕具有更大的主观随意性。因为我们知道，在各类经济或社会组织的投票中，或者对到会率或投票率不作规定，或者规定全体的半数为法定有效人数或票数，而从来没有随意选择其它百分比作为最低法定投票率，这绝不是偶然的。
实际上，现在真正要做的是在提高投票率上采取建设性的措施和实际步骤。试点通知已经提出了一些办法和措施，但仍需进一步加强并在试点中逐步完善。比如，一个至关重要的措施是，需要明确规定和确实保证每个上市公司的投票都能够采用股票操作系统进行，这样就可以大大方便中小投资者，显著提高投票率。再比如，可以规定投票不必只在临时股东大会当日进行，而是可以在确权日之后随时进行，这样就可以方便上班族和粗心或繁忙的投资者。又如，沪深交易所可以借鉴境外成熟市场证券交易所通常享有和择机使用的裁量权，对于投票率很低或投票权过于集中在少数人手中的上市公司，交易所在股东大会结束后可以酌情延长停牌时间，敦请社会公众投资者投票。当广大中小投资者看到由于他们不积极参与而导致股票不能及时复牌，自己不能进行买卖和交易时，越来越多的人自然会去投票。总之，投票率问题是分类表决的一个难点，但不是死穴，是可以通过各种技术、激励或敦促的办法加以提高和完善的。另外，为了防止非流通股恢复流通权后的抛售对市场造成冲击，试点通知规定了有关的限制条款，即取得流通权的非流通股在第一年不得流通，在第二、第三年也是有限制的流通。这个规定对保障股权分置改革的平稳进行具有重要意义，体现了管理层保持市场稳定和保护社会公众投资者的苦心，也受到了各方面的好评。但也有人认为，非流通股在第一年不能流通的规定会提供庄家炒作的空间。这个批评恐怕不能成立。因为即使在国际的规范市场上，公司上市后大股东也有锁定期，即在一定期限（如一年）内不能流通，从来没有在此期间就造成什么严重的庄家炒作操纵问题。实际上，中国证券市场的发展历史说明，股权分置、市场封闭才是庄家炒作的天堂，对外开放和大股东可流通的市场预期本身就是遏制庄家操纵最有效的力量。
股权分置改革试点引起争论的另一点是新老划断问题。公平地说，新老划断，即首次公开发行的公司发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份，是股权分置改革中不可回避的一个问题。证监会负责人直面这个问题，并认识到新股的全可流通发行不可一蹴而就，需要具备一定的市场条件和相对稳定的定价环境，并通过改革试点创造条件加以解决，应当说态度是积极和慎重的，值得肯定和欢迎。
至于改革时机的选择问题，有人说熊市是股权分置改革最不好的时候，但是牛市时人们会热心股权分置改革吗？我曾经把股权分裂比喻为中国股市的一个癌症。癌细胞本来当然是切除的越早越好。但问题是早期它往往没被发现，或少数人发现了，多数人没看到，或看到了也没觉得是个多大问题，而动手术则是要付出代价和冒风险的，这时自然也就下不了决心。从这个意义上来说，有共识的时候才是最好的时机，最现实的时机。其实大家知道，即使是今天下决心解决，也是决策层果断拍板、排除杂音的结果。
总之，股权分置改革试点以稳定证券市场和保护投资者特别是公众投资者利益为出发点，最大限度地综合了各方面的意见，基于对分类表决制度的广泛共识，制定了有关程序性的规定，使改革的破冰之旅能够启动，是中国证券市场历史发展的重要转折点，应当给与高度的评价和肯定。关于一些具体规定还不尽完备和明确，若干提法还不到位，包括保荐人的强制性规定是否有画蛇添足之嫌，都是瑕不掩瑜，可以继续讨论并在实践中不断完善的。实际上，对分类表决办法的缺陷和局限性，我是评论最早和最多的。但是，改革的进程永远不能超越多数人在一定阶段上的共识。只要是有利于证券市场改革和发展的实际进步，无论是谁提出或赞成的意见或方案，我们都应该以一个建设性的开放心态去推动。
改革试点的真正挑战
应当看到，用分类表决的方式来推进股权分置改革，尽管是目前市场共识的最大公约数，但毕竟是用一种迂回的方式来推进改革。分类表决给大家表达各自的利益诉求留下了最大的空间，因而容易成为改革起步的共识。同时又因为其决策风险最小，自然会是决策者的首选。但这种让利益既联系又对立的双方都有否决权的表决机制，本身包含了僵局的可能与风险。因此，改革试点的真正挑战并不是试点办法的修改和完善，而是分类表决办法本身的局限，可能使改革的共识在中途被打破和陷入僵局。总起来说，改革试点将面临两个重大挑战，它们都将是对决策者勇气和智慧的考验。
第一个重大挑战是断旧的决心。股权分置改革试点及其展开是一个过程。在条件成熟之前，贸然实行新旧划断，开始全可流通发行，会冲击市场的稳定和预期。因此新股的全可流通发行还要视试点的进展，等待一段时间。但是在试点开始之后，新股再按股权分置的旧办法发行，就会形成一边解决分置一边制造分置的矛盾现象，而且可能解决的没有制造的多，股权分置没有解决反而越试越多。这样市场就会对决策部门解决股权分置问题的决心和诚意产生怀疑，对管理层在面对融资者和投资者关系时的立场乃至解决股权分置的动机产生怀疑，对试点是否会进行下去或能够进行到底产生怀疑，这样就会大大增加改革试点中的风险和预期的不确定性。同时，随着最初试点企业非流通股解冻期的到来，情况还会变得更加复杂。因此，在股权分置的改革试点推出之后，能否痛下决心停止新股的分置发行，进而取消股权分置的上市公司再融资的权利，在政策上旗帜鲜明和全心全意地支持和扶助消除股权分置的改革，将是测度管理层改革决心的试金石，也是改革能否顺利发展和成功推进的一个关键性因素。这一点，不仅需要证券主管部门明辨是非得失，而且需要与相关部门和利益方讲清利害关系，得到最高决策部门的支持，避免因小失大，贻误全局。
第二个挑战则更为根本和严重。我们已经指出，分类表决是对A股含权的弱假定。只有在双方达成协议的情况下，A股含权才能变为现实。在双方都有否决权或一方提案一方表决的情况下，非流通股股东的提案得不到三分之二绝对多数流通股股东支持即双方达不成协议的情况很可能发生。而这是通过完善分类表决的试点办法本身所无法解决的。因为一般说来，投票率越高，达到三分之二绝对多数的赞成票就越难，通不过提案的可能性就越高。从我国1400多家上市公司的实际情况看，非流通股比例高，市净率也高的绩优公司，即非流通股可能愿意而又有能力作较大让步的所谓全可流通受益股不过100多家，占沪深上市公司总数的10%，最多不超过20%。这类公司在政策向全可流通的规范上市公司倾斜的情况下，确有达成协议的较大可能。但对于大多数股价和净资产价格相差不大，非流通股大股东本身持股比例不高的上市公司，少数试点企业的示范效应并不能对他们产生多大影响，因为他们可能因自己积累的净资产价值本身已经很高，或自己的持股成本本来就不低（如通过收购方式取得股份的），也可能因为自己的控股比例本来就不高，因而不愿意或没有能力和余地再作多少让步，而这些公司的流通股股东基于自身的利益和攀比心态，显然不会接受那些在他们看来太不优惠的条件。这样股权分置的改革试点就会在成全了少数幸运企业之后，在多数企业那里遇到障碍。这种情况如果再加上新股的分置发行没有在源头截断，或者新股已经进入全可流通发行的阶段而现存的多数企业还看不到打破僵局的出路，股权分置的改革就会真正遭遇危机。
这种情况之所以会产生是由于分类表决制度本身的局限：在投票率足够高的时候，它能保证通过的方案代表了各方的利益和妥协，但它无法保证一定有一个能被双方都通过的方案。因此，在分类表决制度完成它启动改革试点的使命之后，我们还需要准备和试验如权证那样更加市场化，可以产生无争议结果的替补方案，以保证在一方提案不断被否决或双方已经明显不可能通过协商或表决达成一致的时候，有一个打破僵局和解决问题的工具和途径，并保证不仅适合试点的少数企业，而且其它绝大多数上市公司的社会公众投资者，都不会因股权分置的改革或停滞而蒙受损失。
有人认为，像认沽权证那样完全市场化的解决办法，只能保证社会公众投资者在解决股权分置的并轨改革中不受伤害，追不回多少过去的损失，因而对流通股股东保护的并不很理想。但其实，在面临并轨改革和股市全可流通的巨大不确定性面前，给社会公众投资者保底，不仅是其它利益相关方难以拒绝的原则或底线，而且是一个很高的要求。因为对于相当多业绩平平更不用说绩差企业来说，对流通股股东保底的结果可能是非流通股股东股份的大大稀释甚或实际丧失控股地位。但由于这是事前无法判断的，因而无论是否稀释，稀释多少，都是市场化竞争的结果，当事人无可争议和事后无法拒绝和反悔。实际上，在分类表决中，由于讨价还价的非连续性，即使是大多数流通股股东赞成通过的方案，也未必能保证他们的利益得到了充分保护。因为对非流通股股东抛出的第一个通常未必是让步最大的方案，由于不知道自己“还价”即拒绝之后，非流通股股东是否再继续“出价”即再抛第二个方案，这时由于担心拒绝了之后对方也许不再出价，因此复牌后股价会下跌，这样流通股股东特别是机构投资者往往可能上来就接受对方的第一个“出价”，为了自己短期到手的利益放弃自己长期的权利。人类社会中只有市场化交易，才是一个分分秒秒都在“讨论还价”的连续过程，才能真正保障双方的合法权利。这是市场经济为什么在全球胜利的原因。而在分类表决中，流通股股东是“还价”还是不“还价”，则是一个两难的选择。可见，管理层还应要求申请股权分置改革的企业履行一定的连续出价的义务以及作其它相应的制度安排等等。
把握市场发展的大趋势
股权分置改革试点的启动，标志着中国证券市场一个时代的结束，和另一个时代的开始。我们的思想当然不能停留在行将结束的时代。股权分置的时代，是世界上独一无二的同一上市公司的普通股被分割为具有不同权利和不同价格的时代。在这个时代中，证券市场在一个特殊的历史背景下，从令人难以置信的简陋中起步。在大一统的国有制和计划经济思想的影响下，从开头甚至控制每天的价格涨落，每只股票认购证的发放，到后来逐步形成了一个计划价格发行，融资和再融资的计划额度审批，大部分股份不上市流通的自我平衡和封闭的体系。出于保护国有经济的纯洁性和控制权的考虑，这个市场最初是由集体所有制企业、地方中小型国有企业上市组成的，代表国民经济的骨干企业并不在其中。因此，在相当长一段时期内，这个市场不仅与境外市场隔绝，也多少和国家主流经济相脱节。股权分置、非流通股的场外低价协议转让和鼓励垃圾股资产重组的政策导向，造成了这个封闭市场中流通股价格的系统性高估和结构性扭曲。在这样一个相对独立而又高度扭曲的封闭市场中，扩容是市场的最大恐慌，炒作是市场不变的题材，“政策跟风”和“无庄不灵”是市场主要的盈利模式。无视股权分置的国情，简单引进的片面市场化和国际化使这个市场的外部生态和内部环境在世纪之交发生了变化，从根本上动摇了这个市场原有的运行基础。在加入WTO和全球一体化提速的大背景下，同股同权的国际化视野最终推动股市走上了价值回归的漫漫熊途。
时至今日，无论人们如何习惯和怀念当年股权分置下也算自得其乐的生活，我们已经不能倒转也无法阻挡百川入海的国际化潮流。如果市场化和国际化可以停滞，股权分置也许还可以像许多人善良希望的那样再搁置30年。但是，即使我们能赖在股权分置的小船上刻舟求剑，我们也已经回不到当年那个小桥流水的河湾，相反要经受更大的海上孤舟漂泊的凶险。股权分置改革的破题，标志着中国股市将告别一个产权界定混乱、行政干预不断又不能不干预的政策市时代，宣告在证券市场上市场本身也要作为配置资源的基础力量时代的开始。从这个意义上说，股权分置改革并不会解决任何其它问题，它只是清楚界定了产权，从而使市场力量能够开始真正发挥作用。同时它在界定流通股、非流通股产权关系的时候，通过双价并轨的一次性折让或补偿，使流通股股东实现过渡到全可流通市场的软着陆。因此，它给市场带来的是长治久安的利好，而不是一时狂热的炒作。股权分置改革的全部意义就在于此，也仅仅在此。一段时间以来，人们喜欢争论股权分置究竟是否重要和有多重要，其实，股权分置改革从来不能替代我们去解决上市公司的质量、市场的法治环境等最重要、最基本的问题，它只是打破了横在这些问题面前的一道屏障，使我们今后第一次能够不受干扰地正面去处理这类证券市场永恒的话题。
新时代需要新思维，新游戏必有新规则。在股权分置的高估值市场上，分红可以忽略，扩容等于利空，小盘往往溢价，良莠经常不分。在全可流通的市场上，稳定丰厚的分红派息政策将是蓝筹股的标志，“一分钱一分货”的两极分化将是市场的主流趋势，快速便利的融资和再融资将是市场效率和兴旺的象征。当国民经济的航空母舰和骨干企业普遍和整体进入股市，证券市场同时又是储蓄资金、社保基金、企业年金等社会主流资金分享经济成长的首要途径时，中国股市才会真正成为国民经济的睛雨表。与许多人设想的全流通＝大扩容＝二级市场崩盘相反，全可流通而控股股东们几乎都会自动选择长期不流通将是证券市场上最大的“奇观”。正如我们在境外市场上经常看到的那样，大股东们为了巩固控股权或支撑股价往往需要在场内增持，而当他们真有需要减持变现的时候，为了自身的利益，通常还要到场外找人配售。过去只有小股东为之魂牵梦绕的股价，今后将决定着本来牛气十足的大股东的财富、身价、社会地位和声誉。总之，大小股东在股价上的利益一致性以及收购兼并必须通过二级市场进行，将会产生许多用股权分置的狭隘眼光所不能理解的现象和新的机遇，证券市场才会真正展现出它生机盎然和波澜壮阔的魅力。
可以毫不夸张地说，和中国银行体系的改革一样，中国证券市场的股权分置改革也是背水一战，需要破釜沉舟，只能成功，不能失败。它需要管理层的决心和诚意，需要流通股与非流通股股东的妥协和合作，需要证券从业人员的操守和奉献，需要学术界的理性和包容，需要社会各界的理解和关爱。然而，开弓没有回头箭。为了确保不战则已，战则必胜，它还需要高瞻远瞩、精心周到的政策组合拳。大到新股停发断旧的决心，分类表决替补工具的酝酿准备，股市平准基金的筹备到位，股息税在一段时期的免征，小到股权分置改革的除权效应导致股指下移的技术修正，都是需要精心策划布局的整体战役。“兵马未动，粮草先行，”没有资金运作和税收政策方面的相当配套，去排除外部波动的干扰和进一步提高股市的投资价值，仅靠制度变革的单兵独进，必然会降低胜算的把握。
中国股市已经走进了诞生之后的第16个年头，它确实长大了。在度过自己青春期的反叛、迷惘和躁动之后，它将要迎接成年的洗礼。这是一个真正的历史性的转折。在这样的历史转折关头，再津津乐道什么分置改革试点方案或名单的炒作，再用全流通的大灰狼来吓唬投资者，在它眼中实在是浅薄的小儿科游戏。中国证券市场正在胸怀和迎接的，是和持续高速增长并令世人瞩目的中国经济并驾齐驱的英雄时代。
当熊市的阴影逼近时，有人正在飞蛾扑火；当牛市的信号初现时，有人还在拼命出逃。其实，与牛市末尾的狂热和自信一样，熊市尽头的悲观和绝望也是同样的盲目和错误。全世界的证券史都反复诉说一个同样的故事：当熊市正在死亡的时候，牛市还会远吗？