我国私募基金的基金（PEFOF）的运作模式和发展建议，本文主要内容关键词为：基金论文,运作模式论文,私募论文,建议论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着股份制的全面推行，我国股权投资快速发展。目前我国每年的股权投资在一万亿元左右，包括上市与非上市的股权转让与投资。全国大概有一千万家企业，99％都是中小企业，中小企业80％都缺资金。私募股权基金(Private Equity Funds，简称PE)不仅能够满足企业的融资需要，化解地下金融风险，还能带来新增就业、支持公司的研发投入、提高社会资金利用效率等社会效应。然而，PE行业不同基金的投资业绩差异较大，而私募基金的基金(Private Equity Funds，PEFOF)可以通过投资不同风格的对冲基金，将不同的策略和资产类别的混合，分享不同基金经理的成果，实现比单一基金更稳定、更可控制的长期回报。
一、PEFOF的含义和分类
1.PE及其核心价值
PE是专注于投资私人股权的私募基金。在美国，PE包括风险投资基金(Venture Capital Funds)、发展投资基金(Growth Capital Funds)和并购基金(Buyout Funds)，这三种基金区分明显。而在中国，这种专业划分并不明显。私人股权基金的募集对象一般是机构投资者、企业或者高净值个人，他们对PE投资的风险有比较清楚的认知。从财富管理的角度看，PE是专家理财和信托责任的有机结合。在财富管理的过程中，合格的投资人为了在投资组合中配置私人股权这种另类资产，将资金交给专业的私人股权基金管理人进行管理，并通过奖励与约束机制明确双方的权利与义务。而从投资的角度看，PE是带着资源的资本，PE投资的过程是发现价值、创造价值和实现价值的过程。基金管理人承担积极投资者的角色，给被投资企业提供不同程度的增值服务，而这种增值服务是基金管理人能力和核心竞争力所在。
2.PEFOF的含义以及在我国的发展现状
FOF(Fund of Fund)原义叫基金的基金，也叫“母基金”，“母基金”这个名字十分形象，因为它专门投资“子基金”，即PE。将PE和FOF结合起来，就是私募基金的基金。PEFOF主要采取定向募集的方式，从机构投资者或富裕个人投资者手中募集资金(发达国家也有在公开市场上出售基金份额的)，或以基金份额作抵押，发行债券方式筹集资金成立基金，再投资于市场上，主要包括风险投资基金、并购基金及其他专注于房地产或基础设施的基金等。
PEFOF早在上世纪90年代初就已进入亚洲，但整个亚洲PEFOF市场的发展速度非常缓慢，直至2005年才逐步改观，这种改观与中国PEFOF市场成长发展密切相关。2005年之后，进入中国市场的外资PEFOF频繁出现，得到较大发展。然而，与中国市场上外资PEFOF的发展相比，采取市场化运作的本土PEFOF寥寥无几。
图 PEFOF运作模式和利益分配
3.PEFOF的分类
就业务模式而言，PEFOF主要是通过选择VC/PE基金组合进行投资，依赖所投基金的退出收益获取回报。时至今日，大型PEFOF在投资VC/PE基金之外，还会涉及直接投资和二级市场的投资。PEFOF依据所投资对象的不同，可以分为风险投资基金的基金(Venture FOF)、收购基金的基金(Buyout FOF)以及二级投资基金的基金(Secondary FOF)。将75％以上资金投资到风险投资基金的称为风险投资基金的基金；将75％以上资金投资到收购基金的称为收购基金的基金；主要专注于在二级投资市场寻找机会，购买其他有限合伙人(Limited Partner，LP)转让的私募基金权益的称为二级投资基金的基金。
规模日益扩大的私募基金的基金按投资多样化与否又可以大致分成两类：
第一，投资方向多样化的私募基金的基金。与共同基金市场上的增强型指数基金类似，这种类型的私募基金的基金设法将投资方向定位于整个私募股权投资市场，而不是仅局限于某个特定领域。一个典型的投资方向多样化的私募基金的基金会将35％投资给并购基金，25％投资于风险投资，20％投资于国际化的私募基金，10％投资于不良债权，最后10％则投资于其他一些特殊的基金。值得注意的是，私募基金的基金资金的用途可能还包括对目标公司的直接投资和在二级市场上购买有限合伙人的基金份额。
第二，定向投资的私募基金的基金。与投资方向多样化的私募基金的基金正好相反，定向投资的私募基金的基金会将资金集中于私募股权投资市场的某个领域。这样的基金对有意在某一特定领域增加投资的投资者具有极大的吸引力，无论是风险投资、并购基金还是其他各类基金，比如定向投资于早期的风险投资、并购基金以及国际化的私募基金。
二、PEFOF的运作模式及其比较优势
PEFOF先从LP获取资金，然后向不同类型的VC/PE基金投资。就资金流动方向来说，图中显示出两条主要资金链：一条是由LP流向PEFOF再通过PEFOF流向VC/PE基金的“投资资本和管理费”；另一条则是由PE基金流向PEFOF再通过PEFOF流入LP的资本返还和利润偿付。由于LP要同时向FOF和VC/PF基金管理人支付管理费用和利润分成，这在一定程度上减少了投资FOF的回报。图中的虚线所表示的资金流向显示，PEFOF除了主要通过选择VC/PE基金组合进行投资之外，还可能会涉及直接投资和二级市场的投资。
PE/VC行业不同基金的投资业绩差异较大，因此，选择优秀的基金进行投资需要较强的专业知识，PEFOF因其具有专业的投资团队、关系网络以及较强的谈判能力可以弥补投资者的不足。PEFOF是自发的专门投资于基金的私募基金，它可以通过投资不同风格的对冲基金，分享不同基金经理的成果；通过不同的策略和资产类别的混合，实现比单一基金更稳定、更可控制的长期回报。
私募基金的基金从20世纪80年代萌芽到现在，短短二十多年已经发展成为全球私募基金市场不可或缺的重要组成部分。PEFOF有其自身的优势：
第一，可以降低LP投资VC/PE的准入门槛，集合中小投资者的资金到PEFOF再对VC/PE基金进行投资，使其有机会参与到那些只有大型机构投资者才有资格进入的PE基金。
第二，PFFOF可以通过对不同阶段、地域和策略的VC/PE基金进行投资，使投资组合多样化，成为降低风险的有效投资工具。FOF投资了很多PE，所以能够做好PE的比较和风险控制。可以形象地把被PE投资的公司叫做一楼，PE本身是二楼，FOF是三楼。三楼的FOF投资二楼的N个PE，其中每个PE投资三楼的N个公司，组成了金字塔结构。
第三，FOF能够取得比较好的回报主要是因为FOF只投资业绩居前四分之一的PE。证券投资基金的一个特点就是业绩好的和差的相差不多，但是好的和差的PE在业绩上会有较大的差距，而且差距会长期存在。FOF有专业能力来解决选优的问题，挑选业绩好的PE来投资。
三、进一步发展PEFOF的建议
PEFOF在中国有广泛的发展前景。现在我国每年增加的银行存款达数万亿元，这些资金应该采取一些更好的、更有效的途径进入直接投资市场。这就需要采取一些有利的机制和平台，引导这些资金直接进入企业，也就是要加快发展股权投资市场。在中国除了全国社保、金融机构投资PEFOF之外，还可以引导民营企业家进行投资。除了对投资者加强引导、教育和培训，增加投资者对PEFOF的认识和了解之外，要使PEFOF在我国得到进一步发展，还可从如下方面加以改进：
1.加强政府引导基金的市场化引导功能
在创业投资环境还未完全成熟的情况下，民间资本缺少投资意愿，这个时候政府出面进行引导将起到非常重要的促进作用。但是非市场化运作的政府引导基金往往对创业投资企业设有较多限制，例如投资区域、投资行业、退出优先级等，造成引导功效欠佳，吸引民间资本的目的不能完全实现。因此，引导民间资本的前提是政府引导基金要尽量实现市场化运作，让利于民并共同承担风险。
2.合格基金管理人亟待增加
PEFOF的出现在某种意义上标志着行业的逐渐成熟，其需要有足够的合格基金管理人可供选择。合格的基金管理人一般需具备如下标准：一是基金管理团队核心人员的职业背景、历史业绩、过往经验以及人员稳定性等达到一定标准；二是基金团队的投资策略与PE自身的思路相匹配；三是基金管理团队对国内政策、法律和法规具有清晰的认识，能根据市场变化快速做出调整。
中国PEFOF行业经过近几年的高速发展已达到一定的专业程度，市场上有多家活跃的私募股权基金管理人，而这其中有约100家已达到投资的标准。而在这些基金管理人当中，高层基金管理团队成员多由具有海外专业背景的投资人或成功经验的创业者所组成，合格的本土基金管理人却相对较少。此外，中低层管理团队成员普遍行业经验较少，需要不断积累实战经验。
3.发展机构投资者参与PEFOF
一个成熟的机构投资者群体是PEFOF赖以生存的基础，也是未来发展的根本。现阶段我国机构投资者严重匮乏，PEFOF的资金多来自政府和国有企业，而社保基金、企业年金、商业银行、保险公司、证券公司、信托公司等拥有庞大资金存量和投资能力的大型机构投资者，由于国家政策的制约尚未大规模进入该领域。因此，如何吸引机构投资者参与已成为PEFOF基金管理人所面临的最大挑战。在政策允许的情况下，政府应放宽对合格机构投资者进入PEFOF行业的限制，尽早缓解PEFOF投资者稀缺的困境。
4.拓宽PE的退出渠道
PEFOF的退出依赖于其所投PEFOF基金的退出。目前本土除了通过PEFOF基金所投公司的上市和并购实现退出以外尚缺少其他退出渠道。如果市场退出渠道不够通畅，PEFOF势必将无法吸引投资者的参与。国际市场上有相当一部分机构投资者支持PE二级市场交易的行为，其中有三分之一机构投资者通过二级市场购买股权，而五分之一的机构投资者通过二级市场出售股权。因此，我国可以探索通过二级市场或各地产权交易所实现退出的可行性，利用这些市场的流动性增加PEFOF退出的灵活性，以便在有利的市场环境下给PEFOF投资人创造提前退出、实现盈利的机会。
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