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一、我国上市公司市值风险管理现状
整体而言，我国上市公司风险管理现状不容乐观。2007年7月，独立风险咨询机构——甫瀚投资管理咨询有限公司(以下简称甫瀚公司)发布了其始于2007年3月、面向境内500强上市公司的首席执行官、首席财务官等高管，涵盖制造、科技、金融、房地产等14个行业的首份国内企业风险状况调查报告。报告显示我国大型上市公司整体风险管理能力低下：只有9％的受访者认为其公司在识别和管理风险方面进行得“非常有效”，这一比例远低于大多数国家和地区的水平(美国53％、英国37％、意大利35％、荷兰29％、香港22％)。
对于市值管理这一全新的课题，上市公司的风险认知及管理水平更低。市值管理本质上强调的是公司股价正确、真实地反映企业内在价值。理论上讲，股价持续、稳定、上涨应当是市值管理的最佳状态。但不少上市公司在市值管理中违背市场规律，采取各种不当方法和手段，甚至违规操作，不但影响了公司长远发展，而且也危及公司市值，增加了市值风险①。这些风险表现如下：
1.市值管理手段使用不当的风险。近两年来，上市公司大股东和管理层追求高市值的积极性被充分调动起来，各种市值管理的手段，包括资产注入、整体上市、并购重组、大比例送股等被运用得淋漓尽致。有些公司的上述活动是基于公司实际发展的需要，能给公司带来实实在在的业绩。也有一些公司则是乱施财务技巧，有意识创造市场追捧的题材概念，投市场所好，甚至操纵自身股价。在我国资本市场上，一家濒临破产的公司因为财务技巧了得，重组方案做得漂亮，股价大幅上涨的现象比比皆是。事实上，这种乱施财技的市值管理手段所获取的市值提升是不能持久的，是以牺牲公司长远利益为代价的，不仅会对公司内在价值产生极大的负面影响，而且使公司管理层为此耗费了更多的精力，因小失大，甚至最终被资本市场所摈弃。
2.为追求短期盈余效应，涉足高风险投资带来绩效风险。市值管理概念在我国兴起之时，正是我国金融业扩大开放之际。在全球投资热潮的带动下，部分上市公司基于业绩提升的动机，也开始在国外资本市场进行金融衍生工具交易。原本利用金融衍生工具来规避和对冲风险是国际化企业应该掌握的方法。但由于国内上市公司对于高风险投资缺乏足够了解，交易规模大大超过套保的需求，企业内外又缺乏有效的管理控制，使得失败的教训屡见不鲜，尤其是2008年，除个别企业外，涉足海外高风险投资领域的中国公司，包括国航、东航、深南电、中国远洋等都损失惨重。值得注意的是，也有部分上市公司将大额募集资金用于委托理财，不仅使公司投资项目及核心业务发展受到制约，而且在2008年的国内资本市场行情下，原本指望能为公司财务报表增色的投资收益却变成了投资损失，使公司业绩下滑，反而导致市值的缩水。
3.粉饰业绩、过度盈余管理风险。近年来，尽管有关各方日益重视上市公司财务会计信息的真实性，不断制定、完善相应法规，并加大了监管和处罚的力度，但一些上市公司为了达到某些目的，肆无忌惮地在财务数据上弄虚作假，通过关联交易、会计政策方法的选择与变更、非经常性损益和合并报表范围的调整等手段过度地进行盈余。虽然从短期来看，盈余管理可以帮助公司获得利益，但从长远来看，它所形成的泡沫终究会被刺破，影响公司的健康发展，危及公司市值。一是增加公司财务信息的生成成本；二是盈余管理产生短期效益的手段往往是将远期收益前移，会破坏公司后期的收益；三是当谎言终被识破的一天，上市公司及其相关责任人会受到监管部门经济上的罚款、名义上的警告、公开谴责，甚至暂停股票交易乃至终止股票上市的处罚，公司的市场形象会受到致命的打击，失去诚信这一无形资产给公司市值带来溢价的可能性。
4.违规披露信息风险。长期以来，因为制度的缺陷，我国上市公司信息披露规范性差。但近年来，证券市场加大了对信息违规事件的打击力度。尽管如此，基于做高市值的动因，上市公司信息披露不充分、不及时，甚至瞒而不报的现象仍是屡禁不止。2007年全年，上市公司因违规被证券管理部门处罚81次，其中，涉嫌信息披露违反证券法律法规16起，未按时披露定期报告6起，未及时披露公司重大事项31起，信息披露虚假或严重误导性陈述16起。2008年，上市公司因违规被监管部门查处的事件50起，其中，有27起违规是关于信息披露违规的。信息披露违规操作不仅会因触及法律而给公司及相关责任人带来经济处罚甚至刑事诉讼，而且会被公开谴责，在投资者中带来巨大的声誉风险，影响公司股票市值。
5.内部人交易风险。面对股市产生的巨大财富效应，操纵信息抬高公司股价对于公司控制者存在巨大诱惑。在基于公司的利益而做高市值的同时，也为公司的控制者利用内部信息进行内部交易，通过有选择性地进行信息披露炒作公司股票，牟取不当利益提供了条件。近年来，我国资本市场大的内幕交易案件曝光不断，2007年“牛市内幕交易第一案”——杭萧钢构案，2008年“券商内幕交易第一案”——广发证券案……这些案件不仅损害了资本市场效率，而且也严重损害了公司自身的形象，影响了公司市值的稳定。
二、上市公司市值管理风险现状的成因分析
事实上，近几年来，我国资本市场越来越重视上市公司风险管理体系和能力建设，2006年，国资委发布了《中央企业全面风险管理指引》等相关文件，2008年，财政部、证监会、审计署、银监会、保监会等五部委又联合发布了《企业内部控制基本规范》。但仅靠外部法规来推动而缺乏企业内部的推动，风险管理只可能是形式上的东西。事实也的确如此，我国上市公司原本风险管理动因就不强，系统的风险管理仍处于起步阶段，对市值管理这一全新的管理概念中涉及到的认知不足，管理水平低下：
1.上市公司现代风险意识淡漠，对影响市值的风险因素识别能力差。对风险的积极认识是完善风险管理能力的重要动因。传统上，我国上市公司对自身的日常经营风险有较好地理解和掌握，但对现代风险，尤其是金融衍生工具等风险投资的风险认识不足，也就更难以将这些风险再上升到市值的角度进行认识和评估。“无知者无畏”，市值冲动下的利益诱惑及过于自信等诸多因素，使不少上市公司奋不顾身地投入到了国际衍生金融产品交易。风险意识淡薄，自然风险的识别能力差，也就不会有风险的防范，巨额亏损的产生自然也在所难免。从中航油事件到四川长虹海外应收账款损失案、创维数码董事局主席被捕事件、深圳石化原董事长被捕事件，无一不是因为上市公司风险意识淡漠、风险识别能力差所致。前述南翰独立调查报告也显示，六成受访上市公司高管认为其公司面临的风险水平很低。值得注意的是，也有上市公司公关风险意识淡漠，因高管口无掩拦，忽视媒体关系、投资者关系，而使自身身陷危机的例子不在少数。
2.公司治理结构不规范，缺乏市值风险管理的内部环境基础。历史地看，我国大部分上市公司出身畸形，尽管已形式上采取了独立董事制度、监事会制度，制定了独立审计准则和股权分置改革等，但公司治理结构并未得到根本改善：股东大会、董事会、监事会空壳化，公司正式的决策体系不能真正发挥作用，决策都被大股东或实际控制人所控制，由其独断决策而导致经营失败的案例不胜枚举，高管人员合谋舞弊伤害投资者、公司利益的事例也更不少见。此外，由于所有者与经营者目标利益的不一致，公司激励机制的不完善，上市公司管理层为了自身利益，要么滥施财务技巧，通过盈余管理粉饰业绩，要么通过对公司信息的控制而大肆涉足“内幕交易”，过度盈余管理风险、内幕交易风险及违规信息披露风险自然难以避免。
3.专门的风险管理部门和职位缺失，市值管理中风险管理的组织保证不到位。设立董事会下属的独立风险委员会，由其负责风险监督与报告流程是国际上企业普遍采用的风险管理架构模式。此外，国外大中型企业大都设有首席风险官(CRO)的职位，其职责就是负责评估公司面临的内外风险，并对企业风险监管提出建议。而我国上市公司普遍缺少专门的风险管理部门和职位。甫瀚公司的调查报告显示：在风险管理“表现优异”的上市公司中，74％设立了“内审部门”，而设立了“正式的风险管理政策”、“董事会下属的独立委员会”以及“风险监督和报告流程”的仅1/3左右。对于大多数“非表现优异”的企业而言，设立了以上4个风险管理架构的分别仅为3％、3％、26％和8％。即便是在全球金融危机的冲击下，企业风险意识大大强化的今天，依然有不少上市公司缺少专门的风险管理部门。来自德勤华永会计师事务所2009年6月30日公布的《中国上市公司内部控制调查分析报告》(以下简称德勤报告)显示，2009年，由于金融危机，被调查的上市公司中约88.24％提高了对内控和风险管理的重视程度，但仅58.82％的公司为应对金融危机而指定了专门的部门落实风险管理和内控工作。我国大多数上市公司主要依赖首席执行官和运营部门经理们实施风险管理的监督职能，CRO的岗位在我国还仅仅是出现在风险最高的金融行业的个别企业中。正因为如此，我国上市公司内部的风险信息一般是通过管理层办公会讨论、业务单元的汇报等形式传递，往往是零散的、局部的、非系统性的，极易造成信息断流、信息盲区，这样的情况下，再谈执行风险管理无异于天方夜谭。
4.风险管理制度落实不力，市值风险流程控制流于形式。事实上，对我国有些上市公司市值风险管理而言，更重要的问题不是专业机构和人员的配备问题，而是管理制度的落实问题。正如上述德勤报告显示的“被调查公司中仅23.53％将内控工作的重点从书面制度转变为实施，仅约17.65％落实了内控考核工作”的那样，我国上市公司风险管理制度大多流于形式：一是内部审计流于形式。内审部门大都隶属于总经理或财务总监，注重于生产经营方面的审计，对风险审计明显重视不足。而且受法人治理结构混乱的影响，内部审计受高管控制的现象较为普遍，难以独立地履行对风险的督查，风险管理监督保障机制形同虚设。二是风险防范制度虚设。以中航油新加坡公司为例，该公司拥有一套由全球知名的安永会计师事务所设计制定的内控制度—《风险管理手册》，并规定损失超过500万美元必须报告董事会，并立即采取止损措施。然而，总裁陈久霖同时兼任集团副总，在分公司一手遮天，不仅未向董事会报告，而且继续追加错误投资，最终酿成大祸。再如，相关部门早已出台《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，规定境外期货投资不得超过套保要求，但2008年出现境外期货投资亏损的大型国企无一例外地都漠视了该规定，大规模地进行了投机交易。
三、以全面风险管理理念提升上市公司市值风险管理水平
从世界范围内企业风险管理实践来看，美国反虚假财务报告委员会于2004年底颁布了一个全新概念的COSO报告——《企业风险管理框架》，将内部控制延伸为风险管理，它要求企业从总体层面上把握分散于企业各层次及各部门的风险，实施全面风险管理。该报告的推出掀起了全面风险管理制度建设的国际性热潮。经历了近两年国内外变化多端的市场洗理，国内上市公司也逐渐认识到了风险管理的重要性。现在需要的是企业将风险管理纳入其整体战略制定过程，从公司整体层面建设市值管理中风险管理的整体架构，从根本上提升风险管理的效率和效果：
1.增强风险意识，培养企业市值风险管理文化。
作为公众公司，存在于上市公司内外的风险要素复杂多变，收购兼并、国际化经营、多元化经营、公共关系以及竞争者的加入等等，任何要素的改变都会影响到公司的市值。对于公司的管理者而言，不仅需要有足够的风险意识，从全局上系统性地评估、识别影响公司市值的风险要素，从战略上重视风险，而且要采取措施营造企业内的市值风险管理环境。对公司不同层面的员工可以通过组织参加研讨会、举办专题讲座、组织问卷调查等活动，让其充分认识了解风险管理对公司市值的意义，并熟悉自身岗位的风险隐患。对公司内各业务部门则需要培养其风险管理的大局观，克服部门本位主义，增强市值风险管理的责任感。
2.合理设置风险管理的组织机构和专职人员，完善市值风险管理体系。
我国上市公司风险管理的实践证明，在公司面临的市场环境越来越复杂，风险要素越来越多的情况下，仅依靠内审部门是难以进行有效的风险管理和战略性规划的。国外的研究表明，企业运营与管理风险既相互依存又相互排斥，两种职能由一人承担，将不利于企业高效、稳健运行。有鉴于此，要真正建立起由管理部门延伸至各业务部门、针对各种风险的跟踪、预警和危机处理系统，增强风险管理的独立性和有效性，我国上市公司必须设置专职的风险部门并配备专职的人员。对此，上市公司需要进一步完善公司治理，可以考虑在董事会下设立风险管理委员会，专门负责收集、评估风险信息、情报，并对管理层各分部门的风险管理情况组织指导、监管和评估并向董事会报告。各业务部门、职能部门和管理部门则要承担一线的风险管理责任，各部门负责人直接负责风险监控和管理。对于已设有内审部门的上市公司，可以尝试将其归属由管理层转移到风险委员会，使其真正成为风险委员会的常设执行机构，赋予其专职风险评估的职能。从人员配备的角度来看，可以考虑像国外大型企业一样，增设一名首席风险官，专司风险评估等职责。
3.建立健全风险信息沟通机制，提高市值风险信息的沟通能力。
来自于企业内外的相关信息有效、及时沟通是管理市值风险的前提。有效的沟通既包括风险信息在企业内部各部门横向间及上下间的及时、有效沟通，也包括企业与客户、供应商、监管部门和股东等外部相关方的有效沟通。前者主要是内部风险信息的沟通，目的在于尽可能化解这些风险，防止其影响公司市值，后者主要是对外风险信息的沟通，目的是增加上市公司的透明度，增强投资者的信心，支持公司市值增长。
对于内部风险信息沟通而言，重要的是要结合信息类型和部门归属确定信息采集点和沟通机制。其中，财务风险信息的责任主体为会计部门和财务部门，非财务信息责任主体主要是业务部门，业务部门应该建立起必要的风险档案，对于日常风险要自我控制，突发性事件可能引起交易所的风险要上报，作为决策的依据。为确保分散在不同业务部门的信息收集效果，应成立专门的非财务信息处理中心予以集中汇集和传递，避免信息截留或断流事件。为确保内部风险信息传递的有效性，可以分层制定强制性内控信息披露制度。
对于对外风险信息沟通而言，主要是让外界了解公司的风险管理能力信息，这种信息既包括以财务报表为基础分析计算得出的各项风险财务指标的财务信息，也包括公司风险管理的内部环境、风险管理组织机构的设置及职能、风险管理过程及监控等非财务风险信息。财务信息部分原本属强制披露内容，主要是确保信息质量；对非财务性风险信息则应增加披露的自愿性，采取灵活多样的形式对外发布，如通过财务会计报告的补充说明，或通过广播、电视、报纸、网络等媒体进行。
4.制定完善风险管理政策，加强公司市值风险管理的制度控制。上市公司专职风险管理部门应该对各类影响市值的风险因素设立明确的管理目标，确定系统的风险评估程序并提出各种风险应对策略，通过分层考核及责任追究制来确保制度的执行程序化、规范化和日常化，使制度的执行落在实处。结合近两年较为突出的市值风险要素，上市公司要特别注意如下风险政策及相关制度：一是要正确认识和运用金融衍生工具，加强金融衍生交易的风险管理和控制，对高风险投资业务既不能盲目参与，投机炒作，又不能敬而远之。政策上应将金融衍生产品的投资严格局限在生产经营实际需要的限度内，切忌在实际需要之外进行投机。二是对重大风险投资，制定系统的决策制度，明确决策程序、决策层级和决策权限，避免重大的风险投资决策由个别人说了算。三是要建立新闻发言人制度，统一对外宣传，避免因高管的一时口误，引发不必要的麻烦。上市公司高管也应该时时有“公众人物”的自觉性，要慎言，以免给媒体和大众落下口实。
5.掌握市值套期保值交易策略，确保公司市值管理手段的顺利实施。众所周知，股票增发、减持或并购行为都是公司市值管理战略的组成部分，而这些行为的发生又会导致公司股价的波动，影响上述市值管理活动的顺利实施。正因为如此，公司在资本市场上的诸多操作都需要进行风险规避。股指期货由于能够进行双向交易，而且具有交易成本低和交易灵活的优势，能够满足上市公司上述需要，已普遍被国外上市公司运用。如，在“熊市”中，为保证股票增发低风险顺利进行，上市公司可以采取回购股票维持股价在“合理”范围一段时间的策略，但手持股票又面临系统性风险，此时公司可以通过投资股指期货，对股票相应头寸进行套期保值，规避股市系统风险，最大限度地保证增发计划的高效完成。目前我国即将推出的沪深300股指期货也会逐渐成为上市公司可资利用的渠道，上市公司应该及早做好准备，学会操作策略，以维持市场形象，维护市值稳定。
注释：
①本文所谓市值风险主要是指因公司内在原因而导致的上市公司股价表现的不确定。
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