贝尔斯登并购案例分析，本文主要内容关键词为：贝尔论文,案例分析论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
自2007年“次贷”危机爆发以来，全球金融机构频繁曝出巨额投资及交易亏损信息。2008年3月17日，已连续保持80年利润增长、被誉为“一只从不冬眠的熊”美国著名投行贝尔斯登宣布将被摩根大通廉价收购。贝尔斯登被收购事件是“次贷”危机发生以来众多引人瞩目的金融机构亏损、破产、并购事件中的代表性案例之一，在全球金融市场引发了轰动性的影响，对中国银行业审慎分析全球金融市场风险、强化投资和交易业务的风险管理，具有现实意义。
贝尔斯登并购案始末
贝尔斯登概况
贝尔斯登公司(Bear Stearns)成立于1923年，是全球最大的投资银行与证券交易公司之一、名列全球500强之中。该公司旗下包括贝尔斯登股份公司、贝尔斯登国际、贝尔斯登银行、信托投资公司等。2006年末贝尔斯登公司资产余额3504亿美元，一级资本120亿美元，当年税收净利润达到20亿美元(年度增长40％)，每股收益(摊薄后)由2005年的4美元上涨为14.27美元。按照资本市场收入排名，2006年贝尔斯登列美国投行业第六位。
贝尔斯登公司业务分为三大板块：
(1)资本市场业务，包括权益投资业务、固定收益业务、投资银行业务。
(2)全球结算服务。
(3)财富管理业务，包括私人银行业务和资产管理业务。
2006年贝尔斯登公司实现营业收入92亿美元，其中资本市场业务实现营业收入73.2亿美元(同比增长27.9％)，占79.3％；全球结算业务收入10.8亿美元(同比增长4.7％)，占11.74％；私人银行和资产管理业务收入8亿美元(同比增长26％)，占8.70％(见表1)。
贝尔斯登的经营绩效及收益来源
盈利业绩令华尔街投行侧目。贝尔斯登公司号称已连续保持80年利润增长、被誉为“一只从不冬眠的熊”，其盈利业绩在华尔街久享盛名。2003年，贝尔斯登实现税前利润11.56亿美元，超过高盛和摩根士丹利而成为全球盈利最丰厚的投资银行。2004～2006年，贝尔斯登公司税后净利润由13.44亿美元增至20.54亿美元，年均增长23.17％；每股盈利由9.76美元增至14.27美元，年均增长201％，盈利业绩令华尔街投行侧目。
活跃的CDO投资与销售。贝尔斯登2001～2006年固定收益业务收益的快速增长，主要依赖于资产支持证券(AMBS、CMBS、MBS)和抵押债务权益(CDO)的销售与投资。该公司20世纪90年代开始进入资产支持证券和CDO销售、投资领域，快速发展成为该领域的活跃交易商和投资人，并通过设立VIE进行资产支持证券和CDO的运作。2003年，贝尔斯登的CDO市场份额已居华尔街投行首位。2005年，贝尔斯登公司共发售CDO 180.67亿美元，自营投资409.7亿美元(其中大多是权益级CDO)，总交易额达到1018亿美元。此后随着美国房地产价格的持续上涨，次贷支持CDO市场规模不断扩张，贝尔斯登CDO销售额和自营投资规模不断上升。2006年，贝尔斯登次贷支持CDO销售额达217亿美元，比2005年增长了50％，总交易额达到1130亿美元，比较2005年增长了11％；自营投资额达685.0亿美元，比2005年的409.7亿美元增长了67.20％(见表2)。
美国贷款支持CDO市场创立于1987年，2003年后次贷支持CDO日益成为该市场交易的主要金融工具。在美国证券市场，次贷支持CDO是利率最高的债券类投资工具，贝尔斯登于上世纪90年代开始从事这项业务，自2003年开始已经成为该投行的主要业务之一。良好的市场形势、很低的次贷违约率(10.33％左右)，使得致力于次贷支持CDO投资的贝尔斯登成为近几年华尔街最赚钱的投行。贝尔斯登旗下高级信贷策略基金(成立于2005年)、高级信贷策略杠杆基金(成立于2006年5月)专门从事次贷支持CDO投资，2006年末时两只基金资产分别为270亿和213亿美元，2006年资产收益率合计达到22.97％，成为贝尔斯登发展资产管理公司业务的主要依托。
CDO及资产支持证券投资带来了出色的业绩增长。CDO和资产支持证券投资规模的扩张和积极的交易，推动了贝尔斯登公司固定收益业务及财富管理业务的快速增长，成为拉动贝尔斯登公司业绩成长的主要动力：
(1)固定收益业务。2005～2006年，贝尔斯登持有CDO规模从409亿美元增长到685亿美元，增长67.5％。资产支持证券投资及逆回购规模从2209亿美元增长到2639亿美元，增长19.5％。为扩大CDO及资产支持证券投资规模，贝尔斯登公司借助证券回购、优先债及次级债发行等形式，不断扩大融资规模。同期贝尔斯登总负债从2765亿美元增至3303亿美元，增长19.5％，财务杠杆比率达27.89倍。这些融资规模中，证券回购规模达697亿美元，占总负债的21％；优先债融资规模达533.07亿美元，占总负债的16％。在良好的市场环境下，借助高负债投资运作，贝尔斯登公司固定收益业务获得了连续六年创纪录的盈利增长业绩2002～2006年，固定收益业务营业净收入由19.1亿美元增至41.9亿美元，年均增长率高达17％。
(2)权益投资业务。2002～2006年，贝尔斯登权益投资业务收入从11.12亿美元增至19.6亿美元，年均增长12％。
(3)财富管理业务。2002～2006年，贝尔斯登公司财富管理业务获得了连续五年创纪录的盈利增长业绩，代客管理资金从267亿美元增至525亿美元，年均增长14.5％。其中，2006年即比2005年(419亿美元)增长25％。贝尔斯登公司代客管理资产主要集中在高级信贷策略基金和高级信贷策略杠杆基金，2006年末这两家基金资产分别为270亿和213亿美元，合计占全部代客管理资金的92％。2002～2006年，贝尔斯登财富管理业务营业收入由4.98亿美元增至8.58亿美元，年均增长率达11.5％。
与固定收益业务、财富管理业务收入快速增长恰成对照的是，同期贝尔斯登公司投资银行业务收入则仅从8.55亿美元增至11.7亿美元，年均增长6.5％；全球结算业务营业净收入由7.53亿美元增至10.8亿美元，年均增长7.5％，均呈现低速增长态势。
CDO及资产支持证券投资风险显现
(1)CDO投资基金被清算拉开了贝尔斯登危机序幕。
2006年10月后，美国持续上涨了11年的住房价格开始下跌，房地产交易市场持续降温，次贷危机开始显现，次贷支持CDO价格大幅下跌，交易清淡。可投资级别5年期的CDX信用违约互换指数CDX.NA.IG从2006年10月末的34.610下跌到2007年1月末的31.425，下跌了9.2％。贝尔斯登旗下高级信贷策略基金和高级信贷策略杠杆基金市值大幅缩水，2007年7月中旬，贝尔斯登宣布曾经无限风光的高级信贷策略杠杆基金价值几乎化为乌有，高级信贷策略基金的价值也所剩无几。7月31日，贝尔斯登宣布两只陷于困境的对冲基金已向法院提交文件申请破产保护，成为华尔街金融机构中首批遭到冲击而被迫清盘的基金，两只基金的投资人总共损失逾15亿美元。
(2)自营投资亏损引发流动性风险。
在旗下次贷支持CDO投资基金损失惨重并最终清盘的同时，贝尔斯登自营交易也出现了巨额亏损。2007年美国AAA级次贷支持CDO市值累计下跌30％以上，AA、A级下跌超过60％和70％，贝尔斯登持有的次贷支持CDO及资产支持证券均大幅贬值，出现巨额投资亏损。2007年9月20日，贝尔斯登宣布季度盈利大跌68％。5月底至8月底间，公司账面资产缩水达420亿美元。12月20日，贝尔斯登宣布19亿美元资产减记。整个2007财年，贝尔斯登摊薄每股收益为1.52美元，较2006财年的14.27美元大幅下降；净利润为2.33亿美元(2006年为21亿美元)，净营业收入为59亿美元(2006年为92亿美元)。
CDO及资产支持证券投资出现巨额亏损，使贝尔斯登面临浩劫，曾经享有的“规模小但利润高”的美誉荡然无存，其久负盛名的股票和债券自营交易业务均陷入困境。贝尔斯登在投资资产市值大幅缩水的同时，高达27.89倍的财务杠杆比率成为可能影响该公司流动性和市场信心的“达摩克利斯之剑”。
市场恐慌与贝尔斯登的停业
(1)市场恐慌情绪出现。2008年3月10日(周一)，美国股市纷纷传言“贝尔斯登可能出现了流动性危机，债主将强制变现公司投资资产”，这些流言还迅速成为《华尔街日报》等美国媒体讨论的话题。这一切，都使得贝尔斯登的客户与交易对手对其履约能力产生了怀疑，越来越多的贷款人和资产管理业务的客户开始从贝尔斯登撤出他们的资金，贝尔斯登股票被巨量抛售。3月10日～13日，贝尔斯登出现了客户挤提潮，170多亿美金的委托资产被客户赎回，大批机构的巨额赎单惊心动魄，贝尔斯登的超额流动性很快就从200多亿美元下降到30亿美元左右。在市场恐慌情绪支配下，贝尔斯登的流动性迅速消耗殆尽。
(2)管理层的漫不经心导致贝尔斯登失去了最后的自救机会。在贝尔斯登生死存亡的紧急关头，该公司的高管层则表现出了令人吃惊的迟钝与傲慢。2007年8月3日，贝尔斯登为重树投资者信心而专门召开了一次投资者电话会议，贝尔斯登的董事长吉米·凯恩(Jimmy Cayne)面对投资者的质询在会议中间拂袖而去。2008年3月8～9日，贝尔斯登将出现流动性危机的市场流言不断扩散，凯恩则选择在这个周末去底特律参加桥牌联赛。
贝尔斯登注定要为自己过去对同业的冷漠付出代价。1998年在长期资本管理公司陷入困境时，凯恩和贝尔斯登拒绝和华尔街的同行们一起，参与美联储支持的对长期资本管理公司的拯救行为。这一行动使得贝尔斯登成了华尔街一个真正的众叛亲离者，在其他银行或监管高层之间几乎没有一位朋友。贝尔斯登流动性危机传言扩散时，没有任何机构站出来公开反驳这些流言，尽管此时华尔街同行正不遗余力地帮助受类似流言困扰的雷曼兄弟公司。2008年3月11日，同样受流言袭击但有许多同业倾力帮助的雷曼兄弟首席财务官艾林·卡兰在投资者电话会议上用一连串雄辩的数据来证明了公司的实力，这家风雨飘摇的著名投行获得了喘息之机。我行我素的贝尔斯登则在高管层和华尔街同行的冷漠中，快速走向了灭亡。
(3)贝尔斯登被迫宣布出现了“流动性危机”。2008年3月14日，尽管董事长凯恩从桥牌赛场归来后就竭力寻求同行的帮助，但面对汹涌而来的挤提潮，只能被迫宣布这家拥有85年历史的美国著名投资银行出现了“严重的现金短缺”。为避免贝尔斯登破产引发“多米诺骨牌效应”，当日美联储决定通过摩根大通银行向贝尔斯登提供应急资金。具体操作方式是，摩根大通向美联储借款后再向贝尔斯登提供为期28天的有担保贷款，贷款风险由美联储承担。这是自1929年大萧条以来，美联储第一次向非商业银行金融机构提供应急资金。信息公布当日，贝尔斯登的股价下降了47％，报收30美元，达到了9年来的最低水平，道琼斯工业指数也因此下挫了约195点。
(4)贝尔斯登最终被收购。2008年5月29日，摩根大通以总价约22亿美元(每股10美元)收购贝尔斯登的方案获股东批准，贝尔斯登将于1个月后关门停业。贝尔斯登股价最高曾于2007年5月11日高达156.40美元/股，2008年3月13日股价也高达57美元/股，每股2美元的收购价令市场一片哗然。在次贷风暴席卷全球的过程中，曾经支持CDO市场的急先锋贝尔斯登公司成为第一家葬送于次贷市场的著名投行。
贝尔斯登破产清算启示与教训
在市场急剧变化中应严控高财务杠杆风险。
高负债运营是金融机构的普遍特征，美国证券公司平均总财务杠杆(总资产/股东权益)大于20倍，净财务杠杆在15倍左右，商业银行平均的总财务杠杆则在12倍左右。高杠杆虽然提高了资本回报率，却也对风险的估算提出了更高的要求，并可能使单一业务风险放大至整个集团。欧美金融机构为了控制高财务杠杆风险，都建立了一套严格的流动性和资本金管理体系，其核心措施是根据情景分析和压力测试，计算出在发生危机事件时所需要的最大流动性，并相应配置满足流动性需求的资本金。为了保守起见，金融集团一般都会要求其现金资本和其他备用流动性所构成的流动性池应该大于危机发生时的最大资金需求，贝尔斯登和美林都要求其流动性资源应是短期无抵押融资的1.1倍以上，雷曼兄弟要求其流动性池里至少要保持20亿美元的富余流动性，美林证券要求长期资本资源至少要比长期资产需求多出150亿美元，这一原则也同样被用于新巴塞尔协议中对银行风险的监管。
精确的数量化管理似乎给公司稳健经营提供了足够的保障，长期繁荣的市场更是带来了风险控制的自信。华尔街金融机构普遍怀有“尽量减少资本配置，取得具有吸引力的风险调整回报”的经营抱负，2003年后纷纷降低拨备水平，提高财务杠杆。贝尔斯登2007年末总杠杆率、净杠杆率分别为30倍、16倍，只要总资产中的3％、风险资产中的6％发生净损失，就会产生导致企业流动性耗尽的致命后果。凯雷资本的财务杠杆高达32倍，真实的拨备额通常不到可供出售资产的2％。贝尔斯登和凯雷资本案例表示，过于乐观地预计市场发展、使用过高的财务杠杆，可能在市场急剧变化中财务风险失去控制，酝酿出致命的问题。
长期繁荣中萌生的“景气幻觉”往往是潜藏危机的温床。
2003年以后，美国经济恢复并持续增长，全球主要经济体出现了持续5年以上的高速增长。持续的经济增长、美联储宽松的货币及信贷供给，带动了全球资产价格的飙升。2003年初至2006年末，美国现房销售中间价从16.66万美元上升到22.16万美元，上涨了33％；住房按揭不良贷款违约率下落到4.38％左右的低位，优质贷款违约率在2.40％左右(次级贷款的违约率也仅10.33％左右)，房利美等美国政府机构发行的RMBS(住房贷款支持证券)由于违约较低，成为外部评级达AAA的低风险投资工具，投资价值显著。良好的经济形势、持续的资产价格飚升及丰厚的投资回报，使凯雷资本等金融机构产生了明显的“景气幻觉”，出现了对次贷支持CDO等投资工具的整体估价错误，并推动了RMBS及次贷支持CDO投资规模的急剧扩张。
2007年后，次级贷款市值大幅贬损，全年AAA级次贷支持CDO市值累计下跌30％以上，AA级下跌60％，A级跌幅超过70％，BBB及BBB以下级别CDO市值缩水幅度则更大。凯雷资本投资资产尽管以AAA级RMBS为主，但市值损失很快便超过20％。美国金融机构的资产回购协议往往附带贷方选择权(选择回购或放弃)，2006年前售出的RMBS或次贷支持CDO被要求回购的概率均不超过2％。次贷危机发生后，RMBS或次贷支持CDO被要求全面回购，RMBS或次贷支持CDO回购、抵押融资几乎中止，衍生品交易中均被要求大额追加保证金，使得高负债经营的金融机构在急剧紧缩的融资环境中迅速出现破产风险。
金融机构的经营风险几乎都与繁荣时期的“景气幻觉”密不可分。20世纪80年代初的垃圾债危机、1987年黑色星期五后暴露的金融机构组合投资保险策略隐患、90年代末长期资本管理公司的高负债套利危机，均一直证明审慎的风险评估、稳健的业务拓展和严格的风险控制是金融机构长期生存的基石。
审慎控制“创新”风险，强化客户关系管理。
创新是金融机构提升竞争能力的不竭动力，全球金融机构业务、技术创新步伐的加快，使传统银行业与非银行金融业、金融业与非金融业、货币资产与资本资产的界限正在变得越来越模糊，银行业务/产品的连带风险扩大。我国银行业正处于加快创新、加速全球化发展的新阶段，银行间利率、汇率、信用和商品类衍生产品正处于加快创新的关键时期，创新产品的风险评估和控制关系创新业务的经营绩效。贝尔斯登公司破产和被并购的案例，从一个侧面生动地表明，在业务/产品创新中的必须谨慎评估“创新”风险，在持续的业务增长中防止“景气幻觉”的出现及急躁冒进的业务拓展策略。
交易银行在市场风险高发的特殊阶段，不仅需要审慎评估并控制自身经营风险，还需要积极的客户关系管理政策和必要的同业援助行为。贝尔斯登案例再一次表明，交易银行必须加强客户及同业关系管理。在突发事件袭击下，积极的危机管理、有效的应急措施、深厚的客户与同业资源，是减少损失，应对危机的关键环节。
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