美国量化宽松货币政策退出对亚太经济体的影响，本文主要内容关键词为：美国论文,宽松论文,货币政策论文,亚太论文,出对论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在本轮全球金融危机中，美国的货币政策遭遇零利率约束，依靠下调利率刺激经济的常规货币政策失效。为应对危机，美联储转而采用非常规货币政策，通过向市场注入流动性以缓解流动性挤兑危机，并直接购买金融资产以稳定其市场价格。非常规货币政策主要通过预期引导渠道和私人资产负债表渠道产生效果。在预期引导机制方面，央行的非常规货币政策通过发出明确的信号，将在未来一段时期或在某一宏观变量改善之前维持该立场，从而稳定公众对利率和通货膨胀走势的预期，促使其做出扩大投资和生产的决策。在资产负债表传导机制方面，央行通过直接购买资产或提供资产担保来增强私人部门的借款能力，使其能够开展正常的生产活动①。 从2008年9月至今，美国已启动了4轮量化宽松(QE)货币政策。该政策的主要内容包括向金融机构提供贷款、为金融市场提供流动性支持和大规模资产购买方案。2008年9月雷曼兄弟破产是美国推出第1轮QE的直接诱因，促使美联储考虑购买机构债和房地产抵押债券。在2010年11月美联储启动第2轮QE，并加大对联邦国债的购买力度，第1轮QE和第二轮QE分别在2010年3月和2011年6月结束。2010年和2011年美国GDP的增长率分别为2.4%和1.8%，显示出量化宽松政策取得一定的经济刺激效果。但随后欧债危机的爆发导致欧洲经济衰退，同时恶化了美国经济复苏的前景，因此2012年9月15日美联储启动第3轮QE，旨在通过买卖不同期限的债券即“扭曲操作”来改变利率期限结构。但由于刺激经济的效果不太理想，2012年12月又开启了第4轮QE措施，维持每月850亿美元的资产购买量直至2013年12月为止。美国QE货币政策的相关情况如表1所示。这一系列QE政策的实施导致美联储的资产负债表规模出现大幅膨胀，2008年9月至今，扩张了接近3倍。
随着世界经济的逐步回暖，以及美国国内就业形势和其他经济指标的好转，美国QE退出的路径和时间表逐渐被提上议程。不过，由于缺少历史经验，退出时机的选择难以把握，如果退出过早，则缺乏刺激因素可能使得增长乏力的经济体再次陷入衰退，但如果退出时机过晚，则过度的流动性供给会引致通货膨胀风险和资产价格泡沫，同样不利于经济稳定。因此，美联储在决定QE政策退出与否时需要慎重地权衡多方面因素，这也是2013年6月份以来市场分析人士频频预期QE退出而美联储依然维持其宽松货币政策立场的原因。 2013年第3季度以来，诸多显著的迹象表明美国经济持续回暖：一方面失业率下降，美国劳工统计局(BLS)的数据显示2013年11月的失业率已降至7%，触及美联储设定的QE政策退出门槛；另一方面，经济增速高于预期，美国经济分析局(BEA)最新的统计数据表明2013年第3季度的经济增速达到3.6%。除此之外，通货膨胀率也维持在目标区域之内。以此为契机，美联储公开委员会(FOMC)在2013年12月18日正式提及QE退出，具体方案包括削减每月证券资产购买量100亿美元、执行“反向扭曲”操作、逐步进入加息周期以及最终的美联储资产负债表去杠杆化。不过，美联储目前的QE退出步伐还是相当谨慎的，在小幅削减QE规模的同时声明长期维持QE立场和零利率货币政策。 在经济全球化时代，一国货币政策会对外部世界造成溢出效应。Chen等人②考察美国QE政策对外部世界造成的影响，其结果表明QE在短期内会导致全球资产价格上涨，而在长期内对外部世界的影响甚至大于对本国的内部影响。Suttle等人③指出美国QE导致国际资本大举流入新兴市场国家，导致对新兴市场经济体资产的旺盛需求。Akyǖz④指出美国等经济体实施QE政策会导致全球流动性大幅增加，其中对亚洲等新兴市场国家的溢出效应尤为明显。Barroso等人⑤研究美联储QE政策对巴西经济的影响，通过分解传导机制并检验统计显著性，发现最主要的传导渠道是国际资本流动。Dedola等人⑥也指出国际资本流动是美国非传统货币政策对外部世界造成影响的重要途径，美国货币政策的国际传导可能随着跨境资本流动规模的扩大而增强。 我国学者也对美国QE政策及其外溢效应做出了广泛的探讨。张明⑦认为QE政策的作用渠道包括向市场提供流动性以支持金融资产价格，降低长期实际利率以刺激消费和投资，以及推动本币贬值以拉动出口增长等。伍桂和何帆⑧对非传统货币政策的理论依据进行了详细梳理，并考察非传统货币政策的传导机制以及潜在风险。李远芳⑨考察美国QE政策产生溢出效应的可能渠道，指出其通过改变资产价格、世界利率、国际资本流动、汇率和大宗商品价格对其他国家产生影响。熊爱宗⑩考察美国QE对东亚资本流动的影响，指出QE导致这些经济体的货币升值和资产价格上涨。许欣欣和李天德(11)研究美国QE对新兴市场通货膨胀的影响，指出美国QE导致新兴市场国家货币供给增加，进而造成通货膨胀。 同时，许多学者也对美国QE退出的策略和后果进行了预测，例如张明(12)认为如果美国退出QE刺激，中国将面临短期资本流出、出口增速下降和外汇储备贬值等风险。张礼卿(13)指出当美国QE退出时，新兴市场国家会面临资本流动逆转和资产价格暴跌，严重情况下会导致银行危机或货币危机。汪慧、丁建臣和李岩(14)从金融和实体经济两个角度分析美联储QE退出政策的外溢效应，讨论亚洲新兴经济体的应对策略，并预测美国QE退出的可能路径。刘仕国(15)认为美国QE退出将是2014年全球经济的最大风险，可能导致全球流动性收紧，进而美国股价重挫，新兴经济体金融市场波动加大、资产质量降低和实体经济增长放缓。 在既有文献的基础上，本文运用面板向量自回归(PVAR)模型，根据美联储QE期间亚太经济体的宏观变量数据，定量分析美国QE退出可能对这些经济体的货币量、资产价格、实际汇率和贸易余额所造成的影响，并探讨其中的传导机制和相关应对措施。本文余下部分的结构安排如下：第二部分为研究设计，运用面板VAR方法建立计量模型；第三部分为经验分析，定量考察美国QE退出对亚太经济体的影响及作用渠道；最后一部分为结论。 二、研究设计 (一)计量模型 为了考察观测变量对货币政策冲击的动态响应，研究非传统货币政策如何影响经济体的文献一般采用VAR框架，例如Baumeister和Benati(16)利用时变参数的结构VAR模型分别考察美联储和英格兰银行资产购买计划对其宏观经济的影响，Peersman(17)利用结构VAR模型，分析非传统货币政策冲击对欧元区实际产出和通货膨胀的影响。在本文的分析中，美联储自2008年9月宣布启动QE政策，至今可得的样本期间较短，如果对每个经济体分别研究，则会因为数据可得性约束大大降低检验结果的有效性。此外，由于亚太经济体在危机政策应对和地缘政治等方面存在诸多相似之处，单独估计每个个体的VAR将使得这些有用的信息不能充分利用。因此，本文采用面板VAR方法来研究美国QE政策退出对亚太经济体的宏观经济影响。 本文的面板VAR结构设置为
，由n个个体组成，每个个体的观测向量为
，B是面板VAR模型的系数矩阵。本文的面板VAR模型包含5个变量——美联储资产负债表规模
、各亚太经济体的货币存量
、实际有效汇率
、股票价格
和贸易余额
。在经验分析中，我们根据AIC信息准则，将面板VAR模型的滞后期选定为1阶，并且为各经济体设定虚拟变量以控制住个体固定效应的影响，例如人口结构和产业结构等个体特征。 (二)变量选取和描述统计 亚太经合组织(APEC)目前有21个成员国，但由于受到数据可得性限制，本文样本中的亚太经济体仅包括美国、中国、韩国、日本、印度尼西亚、菲律宾、马来西亚、新加坡、加拿大、智利、秘鲁、墨西哥和泰国等13个国家，从地域上看亚洲经济体的数量在样本中居于多数，从经济发展阶段来看新兴市场经济体的数量占样本多数。本文选取月度数据构建面板VAR模型，样本期间为2008年9月至2013年8月，对应着美国QE实施至今的可得数据期间。美联储自2008年9月24开始大幅买入金融机构债券，以此开始第1轮QE政策，并在实施了4轮量化宽松之后，于2014年1月削减证券购买量以正式启动QE退出。 (1)美联储资产负债表规模
。我们用
变量来代表美国的非传统货币政策，其表示为美联储资产负债表规模与美国月度工业产出之比，相关数据取自于美联储网站。作为应对危机的非常规货币政策，QE措施的一大特征是美联储扩充资产负债表规模并向市场注入流动性，本质上是将私人部门的杠杆转移到公共部门以防止金融系统对危机的放大效应。
值增大意味着执行量化宽松政策，
值减小意味着退出量化宽松。 (2)货币存量
。货币存量用M2表示，数据取自于IFS数据库。危机期间，亚太经济体尤其是盯住美元汇率的经济体，为了与美国保持货币政策的协调一致性，均执行宽松的货币政策，例如下调基准利率或上调货币投放速度。货币(信贷)存量的变化会引起资产价格、物价水平和产出的波动，并可能会对外部平衡构成影响(18)。此外，对于施加资本管制的国家，政府的冲销干预也会带动外汇占款渠道的本币投放或债券发行，因而被动地“输入”美国的QE政策。随着美国的QE政策退出，亚太经济体的货币政策预计也会收紧。 (3)股票价格
。参照Fratzscher等人(19)的做法，我们用股票价格指数代表资产价格，数据取自IFS数据库。与美国相比，亚太经济体的金融市场深度普遍有限，随着美国QE措施释放的流动性在全球范围内寻求投资机会，国际资本的流入流出很容易造成这些经济体的资产价格波动，潜在的高杠杆和资产价格泡沫不仅影响金融和宏观经济稳定，甚至威胁实体经济的长期发展。需要指出的是，美国次贷危机和日本“失落十年”的经历均表明，房价泡沫破裂的后果也会波及整体经济，但考虑到房地产价格数据的可得性和质量均远低于股票指数，因此本文不将房地产价格纳入分析，而是用股票价格反映金融资产价格。 (4)实际有效汇率
。该数据取自BIS数据库，它反映一国出口品的国际竞争力。对于中国和印度尼西亚等依靠出口拉动的外向型亚洲经济体，或者秘鲁和智利等大宗商品出口占经济产出较大比重的资源型国家，实际有效汇率均是一个极其重要的宏观经济变量。特别需要指出的是，亚洲新兴经济体主要出口劳动密集型制造品，汇率的小幅波动就可能对其外部平衡产生重大影响。在美国实施QE期间，美元流动性扩张导致其余国家的货币呈现升值趋势，同时美元作为世界货币，其价值的下跌导致许多以美元标价的商品价格看涨，随着美国退出QE措施，该现象预计将会发生逆转。 (5)贸易余额
。在月度频率上我们只能得到贸易余额指标，因此用贸易余额代表各亚太经济体的外部平衡状况，数据取自于IFS数据库。亚洲新兴经济体大多采取出口拉动型增长策略，而且出口品存在较大的替代弹性，因此其贸易余额受到本国货币实际汇率的影响较大。相比之下，澳大利亚、秘鲁和俄罗斯等资源出口国的贸易余额，则较大受到国际大宗商品例如矿石和石油价格的影响，因此其主要驱动因素是全球经济形势和美元汇率走势。外部余额是一国金融危机爆发概率的重要预警指标，在1997年亚洲金融危机之前，马来西亚、泰国等新兴市场经济体都曾经历大幅的贸易账户逆差(20)。 为了避免出现伪回归，在做模型分析之前需要对各变量进行面板单位根检验和面板协整检验，以保证面板VAR系统的平稳性。我们将美联储资产负债表规模变量、各亚太经济体的货币量、股票价格指数和实际有效汇率取对数以克服异方差，而贸易余额由于存在负值不能直接取对数，因此我们参照Fratzscher等人(21)的做法，将其表示为占产出比例的形式。 面板单位根检验的结果如下页表2所示，我们分别给出LLC检验、IPS检验、Breitung检验和Hadri检验的结果。比较表2中各面板单位根检验方法的结果，可以看出亚太经济体的贸易余额指标
是平稳的，而经过对数处理的美联储资产负债表规模变量和亚太经济体其余宏观变量都是非平稳的，需要对其做一阶差分之后才平稳，因此
等指标是单位根过程。下页表3的面板协整检验结果进一步表明，
这4个一阶单整变量存在协整关系，其可以协整成平稳的系统，因此通过对
等变量做取对数处理，并对
变量做标准化处理，本文所构建的5个变量面板VAR模型是平稳的。 三、经验分析 (一)脉冲响应分析 接下来我们分析面板VAR模型的结果，定量考察美国量化宽松货币政策退出可能对亚太经济体造成的影响。图1依次给出在36个月度预测期限内，亚太经济体货币量、股票价格、实际有效汇率和贸易余额对美国QE退出冲击的脉冲响应，美国QE退出冲击设为1个百分点的美联储资产负债表规模缩减，在图1中除了均值脉冲响应曲线之外，还给出5%的置信区间。
从该脉冲响应图中我们可以看出，对于美联储1个百分点的QE退出冲击，亚太经济体货币量在当期均上升约0.01个百分点，但此后货币量将迅速下降，在6个月时的货币量削减已经超过0.1个百分点。货币量大约在10个月时达到最大响应并逐渐回升，在36个月后，货币量与冲击之前相比仍下降0.07个百分点左右，因此样本数据得到的预测结果表明，美国QE政策退出会导致亚太经济体货币量出现一定幅度的削减。对此，我们认为可能的原因在于，随着美国缩减QE规模和世界利率的逐渐回调，各亚太经济体为了实现国际层面的货币政策协调，也会逐步减少货币刺激的规模，转而更多地依赖传统的价格型货币政策，因此这些国家会利用该时间窗口逐步收回经济体的流动性，以避免过度的货币宽松和信贷扩张。此外，美联储QE政策退出导致一部分美元流动性回流美国，也会通过国际资本流动渠道减少外部国家特别是严格实施资本管制国家的货币投放，所以各国货币政策联动性表现得较为明显。 对于美联储1个百分点的QE退出冲击，亚太经济体的金融资产价格均做出负向反应，股票价格在当期约下跌0.07个百分点，大约在3个月后达到最大负响应0.38个百分点并逐渐回升，在36个月后，大约还比冲击之前的值低0.05个百分点。关于股票价格的预测结果表明，美国QE退出会导致亚太经济体资产价格出现剧烈的波动，并在长期内表现出较大幅度的下跌调整。造成这种现象最主要的原因可能在于，经济体内的流动性直接影响金融资产价格，货币数量变化会造成资产价格相应的波动。在美国QE政策退出过程中，随着美元流动性的回流和亚太经济体自身的流动性回收，投资者相应地调整其资产组合配置，金融资产价格的下跌整顿是难以避免的环节，其对金融稳定性造成的破坏将是重大隐患(22)。
图1 亚太经济体宏观经济变量对美国QE退出冲击的脉冲响应(1个百分点负冲击) 说明：图中左上、右上、左下、右下分别为货币量(M2)、股票价格(SP)、实际有效汇率(REER)、贸易余额(TB)的脉冲响应图。 对于美联储1个百分点的QE政策退出冲击，亚太经济体的实际有效汇率在当期均略微升值，升值幅度在0.02个百分点左右，但其后迅速贬值，3个月后已贬值约0.02个百分点，大约12个月后达到最大负响应0.025个百分点，在36个月后其实际汇率依然低于初始值0.01个百分点。因此，本文针对实际汇率的研究结果表明，美国QE退出会导致亚太经济体在中长期内出现汇率贬值。结合既有文献的分析结论，外部国家的实际汇率在当期升值可能源于全球投资者情绪波动(23)，美联储的QE退出消除了投资者对全球经济前景不确定性的预期，导致外部国家的汇率表现出超调行为。但随着投资者对该冲击的消化并重新调整资产组合，外汇市场上美元的供给收缩引导美元进入升值通道，相应地亚太各国的汇率表现出长期的贬值趋势。 对于美联储1个百分点的QE政策退出冲击，亚太经济体的贸易余额占产出比重在当期上升0.15个百分点，其后迅速恶化，在大约2个月后达到最大负响应0.13个百分点。此后，净出口状况逐渐改善，在6个月时已恢复至正向的0.01个百分点，在36个月之后贸易余额占产出比重依然高于初始值约0.03个百分点。因此，上述分析结果表明，美国QE退出会改善亚太经济体的净出口状况。我们认为亚太经济体的贸易余额之所以呈现出这种响应方式，可能是其实际汇率和外部需求共同变动造成的结果。由于贸易余额对实际汇率的变动存在滞后反应，因此在初始阶段这些国家的出口状况因实际汇率的升值而恶化，之后伴随着其汇率贬值和世界经济状况的改善，这些国家的贸易余额逐步得到改善。不过，对于中国和马来西亚等制造品出口国家，实际汇率的贬值可能是改善其出口状况最主要的影响因素，而对于俄罗斯和澳大利亚等资源出口国而言，世界经济形势好转所导致的大宗商品价格回升可能更有力地改善其出口前景。 (二)方差分解 进一步考察美国QE政策对亚太经济体宏观变量的影响，我们给出方差分解结果如表4所示。从表4可以看出美国QE政策冲击对货币量和金融资产价格的影响最大，对实际汇率和贸易余额的解释能力则很有限。在6个月的预测期限内，美国QE政策退出冲击能解释亚太经济体4.79%的货币和11.37%左右的资产价格波动，在36个月之后，能解释12.78%的货币量和14%的资产价格波动。相比之下，在6个月的预测期限内，美国QE冲击能解释亚太经济体0.4%的实际汇率波动和0.7%的贸易余额波动，在36个月之后，能解释的亚太实际汇率和贸易余额变动也仅仅为1.8%和1%，远小于其对这些经济体货币量和资产价格的影响。 美国QE对亚太经济体的货币量和金融资产价格的解释力度较大而且相近，原因可能在于货币是金融资产价格波动的重要因素，货币量的变动直接导致金融资产价格的变动(24)。在中长期内，美国QE政策所释放的绝大部分流动性会进入金融市场推高资产价格，而难以进入实体经济。IMF的研究(25)指出美国QE政策对稳定本国金融市场的作用很显著，但对实际经济变量的影响则十分有限。本文的研究进一步证实美国QE政策的退出对亚太经济体的溢出效应也主要体现在货币和金融市场，对实际汇率和贸易余额等实际变量的作用则很有限。
本文定量考察美国QE政策退出可能对亚太经济体货币量、资产价格、实际汇率和贸易余额等宏观经济变量造成的影响，并结合既有的研究结果分析其中的传导机制。本文的经验分析结果表明，对于美国QE政策退出，亚太经济体在长期内会表现出货币量收缩、资产价格下跌、实际汇率贬值和贸易余额上升。本文的方差分解结果进一步表明在影响力度方面，美国QE政策退出对亚太经济体的影响主要集中在货币和金融市场，相比之下其所引致的实际汇率贬值影响相对有限，因此本阶段需要重点防范金融系统风险。 美国QE政策是其解决内部经济问题的手段，是应对金融危机的必要措施。随着美国各项经济指标的改善，美联储已逐步启动QE政策的退出。美国在实施QE政策过程中，美元流动性释放对于外部国家的资产价格泡沫、外汇储备价值和金融稳定性造成了诸多不利影响，而且随着美国QE退出，这些风险隐患可能集中爆发。但我们也应当认识到，美联储通过多种渠道及时地释放信号并引导预期，市场对退出量化宽松的路径已形成较为清晰的预期，因此外部世界对于美国QE退出也有所准备，QE退出作为政策冲击本身不会对市场造成较大的不确定性。而且随着美国经济逐步恢复增长，世界经济形势的明朗化也有利于改善市场信心和稳定金融市场，其对外部需求的增加也将有利于亚太经济体的出口前景，因此美联储QE政策退出方案也存在一定的正向外溢效应。 在当前情况下，为了应对美国量化宽松退出冲击，亚太国家不管是新兴市场经济体还是发达经济体，都需要采取适当的宏观审慎监管措施来应对货币投放过多、资产价格上涨过快和金融部门杠杆过高等问题，从而保障经济体的持续平稳增长。同时，由于亚太各经济体在资源禀赋、产业结构和经济发展阶段等方面存在较大差异，因此各国应当根据本国国情选取适当的政策组合以应对美国QE政策退出的影响。 ①Curdia,V.and Woodford,M.，"Conventional and Unconventional Monetary Policy，"Federal Reserve Bank of St.Louis Review,92(4)，May 2010. ②Chen,H.,Curdia,V.and Ferrero,A.,"The Macroeconomic Effects of Large-Scale Asset Purchase Programmes," The Economic Journal,122(564),2012. ③Suttle,P.,Huefner,F.,Koepke,R.and Tailor,A.,"Capital Flows to Emerging Market Economies," Institute of International Finance Research Note,2012. ④Akyüz,Y.,"The Boom in Capital Flows to Developing Countries:Will It Go Bust Again?" Ekonomitek,1(1),2012. ⑤Barroso,J.,Luiz,P.and Adriana,S.,"Quantitative Easing and Related Capital Flows into Brazil:Measuring Its Effects and Transmission Channels through a Rigorous Counterfactual Evaluation," Working Papers Series,313,2013. ⑥Dedola,L.,Karadi,P.and Lombardo,G.,"Global Implications of National Unconventional Policies，"Journal of Monetary Economics,60(1),2013. ⑦张明：《美国量化宽松政策的退出及其对中国经济的影响》，中国社会科学院世界经济与政治研究所工作论文，2011年。 ⑧伍桂、何帆：《非常规货币政策的传导机制与实践效果：文献综述》，《国际金融研究》2013年第7期。 ⑨李远芳：《发达经济体非传统货币政策及其退出》，中国社会科学院世界经济与政治研究所工作论文，2014年。 ⑩熊爱宗：《美国量化宽松政策对东亚资本流动的影响》，《亚太经济》2013年第2期。 (11)许欣欣、李天德：《美国现行宽松货币政策对世界物价的影响——基于不同经济体通货膨胀表现的分析》，《亚太经济》2013年第2期。 (12)张明：《美国量化宽松政策的退出及其对中国经济的影响》，中国社会科学院世界经济与政治研究所工作论文，2011年。 (13)张礼卿：《量化宽松Ⅱ冲击和中国的政策选择》，《国际经济评论》2011年第1期。 (14)汪慧、丁建臣、李岩：《美国量化宽松政策的中止效应与退出预期》，《亚太经济》2013年第5期。 (15)刘仕国：《量宽退出：数闻楼梯响，终见伊人来》，中国社会科学院世界经济与政治研究所工作论文，2013年。 (16)Baumeister,C.,Benati,L.,"Unconventional Monetary Policy and the Great Recession," ECB Working Paper Series,1258,2010. (17)Peersman,G.,"Macroeconomic Consequences of Different Types of Credit Market Disturbances and Non-Conventional Monetary Policy in the Euro Area," CESifo Working Paper,2011. (18)Aoki,K.,Benigno,G.and Kiyotaki,N.,"Adjusting to Capital Account Liberalization," CEPR Discussion Paper,No.8087,2010. (19)Fratzscher,M.,Juvenal,L.and Sarno,L.,"Asset Prices,Exchange Rates and the Current Account," European Economic Review,54(5),2010. (20)Chinn,M.D.and Ito,H.,"Global Current Account Imbalances:American Fiscal Policy versus East Asian Savings," Review of International Economics,16(3),2008. (21)Fratzscher,M.,Juvenal,L.and Sarno,L.,"Asset Prices,Exchange Rates and the Current Account," European Economic Review,54(5),2010. (22)Borio,C.，Disyatat,P.，"Unconventional Monetary Policies:An Appraisal，"The Manchester School,78,2010. (23)熊爱宗：《美国量化宽松政策对东亚资本流动的影响》，《亚太经济》2013年第2期。 (24)Adrian,T.and Shin,H.,"Financial Intermediaries and Monetary Economics," Handbook of Monetary Economics,2010. (25)IMF,"Unconventional Monetary Policies-Recent Experience and Prospects," Working Paper,April 2013.
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