股票市场绩效：美国与中国的比较研究，本文主要内容关键词为：美国论文,股票市场论文,中国论文,绩效论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中外经济比较研究
提要：测定股票市场绩效的标准是考察股票价格能否反映其内在价值，对市场信息的反映程度和调整是否规范。本文从实证的角度分析了美国与中国的股票市场价格与内在价值的偏离程度、系统风险与非系统风险的大小、股票发行流通机制以及投资者结构的不同对价格形成的影响，从而比较美国作为一个成熟的股票市场与中国作为一个新兴的股票市场的绩效差异。
股票市场的绩效定义为股票市场功能发挥的程度。它是以股票市场的效率为前提的。检验股票市场是否有效的标准是股票价格是否反映其内在价值，对市场信息是否灵敏，调整是否及时。美国股票市场经过一百多年的发展，达到了相当的完善程度，而中国作为一个新兴的股票市场如何提高效率，是一个迫切的问题。
一、股票的有效市场假定
股票市场功能发挥的核心是优化社会的资源配置，而分析股票市场效率的主要标准，则是以股票价格的合理性和公正性为前提的，即股票价格能否充分反映其内在价值以及是否具有随机性。因此必须首先定义有效的市场假设和股票内在价值的衡量标准。
1.有效的市场假设。资本资产定价模型(CAPM)是描述金融资产价格结构的理论。它告诉我们怎样预期不同时期风险特征不同的证券的价格和预期收入率。当谈论市场效率的时候，我们的兴趣不在风险和预期收入之间的关系结构形式上，而是研究与这个结构相关的证券市场价格的精确性，不论结构如何。假如新的信息便于了解一个特定公司，那么，市场投资者发现这一信息和以这一信息为依据买卖证券要多快？反映新的信息的证券价格调整要多快？如果价格以迅速的方式对全部有关的新的信息作出反映，那么我们可以说这个市场是相对有效的。有效市场的核心问题是市场信息以及股价对信息的反映程度。一个有效的市场，应该显示出下面的特征：
(1)证券价格应迅速、准确地反映收集到的关于定价的新资料。(2)证券价格的调整只受市场信息的影响，与过去的价格无关，也不受非规范信息披露的影响。(3)预期未来某一个时期的证券收益与风险不能以现阶段已知的这些信息为依据。例如，我们不可能使用现在的资料，在时间t内，预测t+1时期内最有利的投资。(4)在高效的市场上，专业投资者与普通投资者使用已披露的资料，不会产生明显的投资绩效的差别，而取决于对潜在信息的收集与判断。
以上特征表明，有效的股票市场价格对收集到的资料反应瞬息、准确，所以自始自终价格本身的变化是随机的，至少短期内是随机的。这正意味着股票价格能进行充分的调整，而不是以暴涨或暴跌的形式进行大幅的调整，在任何一个时点上，股票价格反映其内在价值。
2.衡量股票价格是否合理的标准，一般有下面几个指标：市盈率、股息率与股价净资产比。市盈率表示股票收益和股价之间的关系，与股价成正比，与收益成反比。它的意义表示按当前的收益率与股票价格进行一笔投资收回的年限，市盈率越高则收回的年限越长。股息率表示股价与股息之间的关系，反映投资者每投资一个单位资本的实际所得。股价净资产比率表示股价与净资产之间的比例关系，它与股价成正比，与净资产成反比。以上三种指标能比较充分地反映股票的内在价值，市盈率，股价净资产的比率越低，股息率越高，则该股票内在价值越高；反之，则内在价值越低。股票价格越被高估，股票市场的泡沫成份越大。
美国股市整个八十年代的市盈率处于一个稳定的低水平，大体在10倍左右；而中国从90年代建立证券交易所以来，股票的市盈率由1993年3月的114.83倍降到1995年3月的14.54倍，虽然目前一部分股票接近其投资价值，但是还有大部分股票不具有投资价值，市盈率偏高。由于这一原因，美国股市从二战以来只有几次中级调整以及一系列的微调，而中国股市从1993年2月的以来一直向下调整，平均幅度为65%(131/368)，充分体现了新兴市场的大起大落。
二、美中股票市场风险的比较
投资者的共同特点是厌恶风险，在投资中尽可能回避风险。股票市场上的总风险可以分解为系统风险和非系统风险。下面通过考察市场的风险，来分析和比较美国与中国股票市场的风险构成、风险大小及影响风险的因素。
1.系统风险比较。系统风险是由影响所有同类证券价格的因素所导致的证券收益的变动率。经济、政治、经营、利率以及通货膨胀都是导致系统风险的原因，它们使所有同类证券价格以相同方式变化。在所有引起系统风险的因素中，经济的周期性风险最大，因为其它影响风险的因素都要受经济周期的影响。下表列示了美国股价指数同经济景气之间的关系以及中国股市与经济环境与政策的关系。
表1 股市变动与经济循环的时差（美国）
顺序股市高峰经济高峰时差（月）股市低谷经济低谷时差（月）
11948.6.1948.7.
1 1949.6 1949.10. 1
21953.1.1953.3.
2 1953.9.1951.8
11
31956.7.1957.2.
7 1957.12.
1958.5. 5
41959.7.1960.2.
7 1960.10.
1961.2. 4
51965.12.
1969.3.
3 1970.6.1970.11. 5
61973.1.1973.3.
2 1974.10.
1974.3. 8
71979.10.
1980.1.
1 1980.3.1980.7. 5
81981.1.1981.7.
6 1982.8 1982.11. 4
表2 股市政策对股市变动的影响（中国）
股市峰谷的时间 原因
1981.10.
高峰设立证交所
1991.11.
低峰停止专户买卖
1992.6.高峰邓小平同志视察南方讲话
1992.11.
低峰8.10事件影响
1993.2.高峰允许机构投资者入市
1993.7.低峰整顿金融秩序
1993.8.高峰整顿金融秩序见效
1994.7.低峰股市扩容过快
1994.9.高峰“三不”政策出台
从上表中可以看出，战后美国股市的变动基本上可以成为反映经济状况的晴雨表，股市的变动与经济景气的循环是一致的。股市高峰与经济高峰的平均时差为4个月，而股市低谷与经济低谷的平均时差为5.75个月。虽然这期间变动很频繁，但基本上可以反映和预示经济的兴衰。因此美国股市对宏观经济信息是灵敏的，调整也及时，就这一点来说是有效的市场。
反观中国股市从1991年到1994年底的三年多时间里，正好也与一个大经济周期相一致，但是其中几次大的高峰与低谷又不完全与经济周期相一致。1992年8月的高峰起因是邓小平同志视察南方讲话肯定了股票市场的作用；1993年2月的高峰是允许机构投资者入市，加上金融秩序混乱，经济景气指标与股价指数几乎同时达到了高峰；1994年8月的高峰是原国家证监会主席刘鸿儒宣布“三不”救市政策的影响，被大机构所利用，大肆进行投机活动。同样1992年11月的低谷是深圳8.10事件的影响；1993年7月的低谷是整顿金融秩序收回违章拆借资金的影响；1994年8月的低谷是长达一年的高速扩容使股市严重失血造成。由此可见，在影响中国股市的系统性风险中起主导作用的还不是宏观经济的景气状况，而是与股市有关的政策、法规。由于到目前为止中国股市仍然没有摆脱政策市、消息市的特点，信息的披露也不公正，少数机构投资者或超级大户事先得到了某种内幕消息，而中小投资者获得信息滞后于大户，因此过度的反应是必然的，表现为股价的大起大落。由于绝大多数投资者只关心消息、政策，因此，对其它影响系统风险的信息变得不够敏感，也就不能进行充分的微调。
非系统风险是某一企业或行业特有的那部分风险，主要表现为企业风险和财务风险，包括管理能力、消费者偏好、企业财务结构等。非系统风险的最大特点是投资者可以通过投资组合部分消除。如果在一个股票市场里，总风险一定的条件下，系统风险越小，非系统风险越大，那么该市场资源配置的功能发挥的越充分，市场绩效越高。
美国股票市场经过一百多年的发展，形成了一套有效的资源配置机制。具有较高内在价值的股票，其股价高达千元，而劣质股票仅几十美分；另一方面一旦过去被视为优质的股票发生经营方面的问题或财务危机，那么该股票股价会立即大幅度下滑。股价的上升与下降，反映了供求关系的变化，即市场上资本的流向，由于企业的兴衰能被股价及时反映，其非系统风险可以被有效的消除。
在中国股市上，由于非系统风险小，因此在一波股指的大幅度调整中，表现为齐涨齐跌甚至个股变动的幅度与收益率、股价净资产比呈负相关。下表列出了从1994年7月30日原国家证监会主席刘鸿儒发表“三不”政策讲话以后，到1994年8月5日深指从96点上升到162点涨幅最大的前十名与涨幅最小的前十名的涨幅对股指的变动系数及每股收益率、股价净资产比。
表3 深市从96点上升到162点涨幅前十名
表4 深市从96点上升到162点涨幅最小的前十名
从表中可以看出，在涨幅最大的前十名中其盈利能力均属于下乘，而且多为小盘股，问题股；而在涨幅最小的前十名中，包括了深圳股市的龙头股发展、宝安，也包括了盈利能力最高的粤照明、皖美菱，后十种股票的每股平均税后利润居深圳股市的前列。这一结果表明深圳股票定价的严重不合理性，投资者无法根据规范的方法进行投资组合，风险与每股税后利润几乎呈正相关，而收益与每股税后利润呈负相关，如果按西方投资理论进行投资，那么中国股市目前的非系统风险将无法消除，因此中国股市的总风险比美国要高得多。
三、股票的发行与流通机制
股票价格及其波动导致了不同市场的绩效差别。影响股价差异的一个重要原因是股价的形成机制不一样，主要包括发行市场和流通市场、发行市场的方式、流通市场上的投资者结构与规模。
1.股票的供求机制。在完全竞争的市场上，股票价格由股票市场的供求关系所决定，即供过于求则减少发行规模，降低发行价格；供小于求，则增加发行规模，提高发行价格。但由于股票市场存在着大量不确定因素和以不完全竞争为前提，因此这是一个理想化的模型，在现实操作中并不存在，而总是存在着这样那样的缺陷。美国的股票市场分为三个层次，第一个层次是地方性的交易市场与柜台交易，这是最低一级层次的市场。第二层次是全美自动报价系统，它的特点是：(1)上市公司数量大，1994年达4902个，而同期纽约股票交易所为2570个；(2)成交总额、股本价值、国内公司筹资规模，三项指标1994年仅次于纽约交易所，居全球第二位；(3)全美自动报价系统是目前发展最迅速的一个市场，具有把地方交易所最终融入全美自动报价系统的倾向。第三个层次是纽约交易所，是最高级的交易市场。它所上市的2570个公司，基本上是：(1)具有全国性乃致全球影响的大公司；(2)具有发展潜力的新上市公司；(3)外国公司或跨国公司。虽然它的上市公司数只有全美自动报价系统的一半，但是，在总成交额、股本价值、总市值方面稳居全球第一。由此可见，纽交所主要特点是在上市公司质量与市场规模上，而调节股票市场的供求，则主要是在全美自动报价系统。由于有一个从初级到中级再到高级的市场，因此供求关系不会影响股票定价。
中国股市的主要问题之一是供求机制不健全，计划经济还继续发挥作用。由于没有形成一套有效的供求机制，导致股票的价格缺乏合理性，价格不能反映股票的内在价值。目前全国只有上海、深圳两个证券交易所，而且交易所的监管严重滞后于市场运作，市场的主要特征便是投机性。一旦股价指数上升，股票就会大量上市，而不论其质量如何；而一旦股指下跌，即使是质优的公司，原始股票也会发行不出去，迫使证券管理部门放弃新股发行计划。由于一级市场与二级市场缺乏必要的联系，受非市场因素制约，股价的定位不可能合理。
2.投资者的结构与规模。股票投资者的结构不一样，左右市场的能力不一样，对市场信息的敏感程度、影响市场的能力也不一样，因此投资者的结构与规模影响股票的价格及其波动。
在美国的股票市场上，如果包括共同基金的个人份额在内，则个人持股占多数，完全机构投资者持股为30%。据美林公司的资料表明，到1986年底，美国证券市场上大约有5000万投资者，中等收入家庭为证券市场上的投资主体。美国机构持股的主要形式是共同基金，把个人金融资产变为对机构的投资信托。基金持股由于要受基金管理公司规则和个人所有制约，通常把经营的安全性放在第一位，其主要持股动机是在尽可能避免风险的情况下取得高收益。通过综合运用基本分析与技术分析方法，对宏观经济变动及企业经营实绩作出灵敏的反应，并迅速反映到基金的组合中，因此美国股市的股价对宏、微观经济形势变动十分敏感，不容易偏离实际经济的运行状况。
中国股市从股市结构方面看，国家股、法人股这一类不流通股份占70%，真正在市场上流通的股份仅仅占30%，股市真正的规模并不很大；从投资者的结构方面看，散户的股票交易量只占40%，而机构投资者占60%。机构投资者主要是非银行金融机构或证券公司，而不是象美国的共同基金、养老基金。这一特点决定了中国目前股市的一些特征：(1)个人散户无论是投资能力还是信息获得方面都不占有优势，无法左右行情，也就不能决定股票的价格。(2)机构投资者由于巨额的资金以及信息的灵通，是股价的主要决定者；(3)由于中国机构大户的资金来源主要是金融机构的存款余额，甚至是银行的信贷资金，其投资目标不以投资回报的高低、风险的回避以及资本增殖为取向，而是通过传消息、妙个股谋取股价的差额，带有极强的投机性。某一股票价格的高低不是看它是否具有投资价值，而是看是否有庄家做庄，是否被机构投资者看好，因此股价不可能有合理性，也就不能在客观上发挥资源的合理配置作用。
四、结论
以上从几个方面比较了美国与中国股票市场的特点，可以归纳出如下几方面的绩效差别。
1.从股票价格的合理性方面看，美国股票的市盈率、股价净资产比较中国要低得多，因此内在价值要比中国高；美国的股价对市场信息反映是灵敏的，调整也比较及时，在每一个时点上基本反映其内在价值，可以认为是一个高效的市场。
2.美国股票市场的风险特征表现为系统风险小，非系统风险大，而非系统风险是可以通过投资组合来消除的，因此美国股市的总风险要小。中国股市的风险特征更多地表现为系统风险，主要受宏观经济与政策的影响，股市的非系统风险大部分无法通过投资组合来消除，因此总风险比美国大。
3.股价的合理与否决定了股票市场的资源配置效果，而股价定位是否合理，前提是要有一套合理的供求机制与市场法规。美国股票在一级市场与二级市场之间有一个中间的市场，因此股价不受供求的影响；另一方面由于美国有大量资金雄厚的机构投资者，股票市场的深度、广度和弹性要大得多，供求变化对价格的影响比中国要小。而中国目前的股票市场，供求的变化是影响价格的最主要因素之一，而这一决定权并不是在市场本身。
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