经营性负债与金融性负债：企业扩张的效应研究，本文主要内容关键词为：经营性论文,效应论文,金融论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
doi：10.16299/j.1009～6116.2015.06.009 中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1009～6116(2015)06～0068～09 一、引言 从企业发展的基本规律来看，企业扩张资金的来源途径主要有三个：股东出资、金融性负债和经营性负债。其中，股东出资部分，包括股东或所有者直接入资部分和入资后的利润积累，其规模可以近似用股东权益来计量。金融性负债，主要包括企业从资本市场或金融机构获得的债务融资，在资产负债表上表现为短期负债、交易性金融负债、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券等项目。经营性负债，则主要包括企业在与上、下游企业的交往过程中形成的债务，在资产负债表上表现为应付票据、应付账款和预收款项等项目。通常认为，经营性负债主要用于维持企业的日常经营，不作为企业的扩张资金来源。然而，在我国的企业实践中，经营性负债数量达到了不能忽视的比例，我国有半数以上的企业经营性负债规模超过了金融性负债规模。经营性负债属于低成本、低风险类负债，而金融性负债属于高成本、高风险类负债，经营性负债和金融性负债在成本和风险上的差异程度很大(李心合等，2014)[1]。通常而言，经营性负债的取得需要一定的条件，如较高的市场地位等(张新民等，2012)[2]，而金融性负债属于企业的主动负债，是企业扩张的主要资金来源。那么，研究以经营性负债为主的企业和以金融性负债为主的企业在其扩张效应及盈利能力上是否存在显著差别，以及这两种负债利用的有效性，对企业的融资决策和管理具有重要的意义。 二、理论分析与研究假设 资本结构理论通常指的是债务与资本的比例关系对企业价值的影响[3～4]。基于资本结构理论，如何选择最优资本结构，后续产生了权衡理论和优序融资理论(Myers & Majluf，1984)[5]：权衡理论强调最佳资本结构应当根据对负债的收益和成本的权衡而得出；优序融资理论认定企业融资存在从内源融资(留存收益)到外源融资、从债务融资到股权融资的先后顺序之分。资本结构选择理论着重研究企业的最优负债比例及其影响因素，很少关注负债内部的结构差异性，这些理论所指的负债是企业从外部金融机构或资本市场获得的金融性负债(李新合等，2014)[1]。随着商品经济的不断发展，国内外学术界开始关注商业信用对企业融资的影响(Schwartz，1974)[6]。商业信用实际上就是企业的经营性负债，是企业与上、下游其他企业因业务往来而引起的债务。商业信用产生初期是由于小企业从银行或者资本市场获取金融性负债有一定的困难，所以能够较容易地获得金融性负债的企业，会对自己利益相关的小企业提供商业信用(Petersen & Rajan，1997)[7]。现在商业信用已经发展成为企业主动获得融资的一种方式(张新民等，2012[2]；Fisman & Raturi，2004[8]；Fabbri & Menichini，2010[9]；Giannetti et al.，2010[10]；陆正飞、杨德明，2011[11])。 在以商业信用为主体的企业经营性负债中，预收款项可以直接产生现金流入，应付票据、应付账款虽不直接产生货币资金的流入量，但却使得企业在暂时不付款的情况下占有了经营用的相关资源，当企业的付款周期长于企业的销售收款周期且企业能够获得销售毛利的情况下，企业就会因此而增加经营活动的现金流量净额，从某特定时期来考察，企业经营活动的现金净流入量在完成长期资产消耗的补偿以及企业的利息支出和现金股利的支付后，就有可能真正对企业的扩张形成支持。靠经营性负债实现企业的扩张需要一个条件，即经营活动产生的现金净流量通常需要累积一定时间才能够达到扩张所需的资金规模。因此，对于大规模、集中性的扩张，还是要寻找其他融资渠道的。在企业的经营性负债不足以支撑企业扩张的条件下，企业扩张的另一个融资途径即为金融性负债。企业获取金融性负债的主要目的有两个：一是支持企业的扩张，即购建固定资产、无形资产以及对外投资；二是支持企业经营活动的扩大，即购买原材料、燃料等。显然，在企业经营活动现金流量净额比较充分的情况下，企业发生金融性负债的主要原因是支持扩张。因此，当企业以金融性负债为主时，其扩张规模应该大于以经营性负债为主时。 基于以上分析，本文提出假设1：以经营性负债为主的企业的扩张规模小于以金融性负债为主的企业。 当企业的经营活动现金净流入量达到可以支撑企业扩张的时候，从财务管理的一般规律来说，这部分由经营性负债形成的资金来源是支撑企业扩张的首选资金来源。从企业的会计核算过程来看，足以支撑企业扩张的经营性负债产生的现金资源是没有财务账面成本的(尽管有机会成本)。因此，用经营性负债所形成的固定资产和无形资产的成本是最低的。这就是说，在其他情况相同的条件下，这类资源的未来产出效益最高，而金融性负债通常需要支付利息。因此，在形成同等产能规模的条件下，用金融性负债形成的扩张效益注定低于企业经营活动产生的现金净流量支撑的扩张效益。换句话说，金融性负债可以迅速支撑企业的产能扩张，但难以达到经营活动产生的现金净流量支撑的扩张效益。 同时，在金融性负债规模较大的筹资结构下，经理人将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功将获利颇丰的投资。因为如果投资成功，股东和经理人将获得大部分收益；而若失败，则由债权人承担大部分费用(Jensen & Meckling，1976)[12]。企业扩张与股东、债权人的委托代理关系和管理者的自利心理有关(Jensen，1986[13]；Narayanan，1985[14])。在金融性负债的使用上，企业更加注重扩张规模，而经营性负债是企业自身经营积累的资金，在支出方向上会更加谨慎，在注重扩张规模的同时，会更加注重效益。经营性负债比金融性负债更能发挥债务的监督约束机制(Berkart & Ellingsen，2004)[15]，经营性负债能够有效抑制经理人对股东的代理成本(徐子慧、池勤伟，2013)[16]。因此，经营性负债应该比金融性负债更能够提升企业的盈利水平(Nissim &Penman，2003)[17]。 基于以上分析，本文提出假设2：以经营性负债为主的企业的扩张比以金融性负债为主的企业的扩张具有更好的盈利能力。 三、数据与方法 (一)样本选取 本文选取2009～2014年A股上市公司作为研究样本，剔除了金融类上市公司及相关数据缺失的公司，最后得到2275家上市公司的33153个季度观测值。为了剔除异常值的影响，本文采用winsorization方法对所有小于1％分位数和大于99％分位数的变量数值，令其值等于1％分位数和99％分位数。财务报表季度数据来自CSMAR上市公司财务报表数据库，公司最终控制人数据来自Wind数据库。 (二)变量定义 对于企业扩张规模，本文采用两种方式进行度量，一种是企业的累计扩张规模，主要是非流动资产项目，如可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资、投资性房地产、固定资产、在建工程、无形资产等项目。另一种是企业的新增内部投资规模，借鉴Richardson(2006)[18]、姜付秀等(2009)[19]对内部投资的定义，本文的新增内部投资规模定义为：支付的构建固定资产、无形资产等的现金减去出售固定资产、无形资产等收回的净现金再除以年末总资产。根据经营性负债和金融性负债的相对规模把企业分两种类型，即以经营性负债为主型和以金融性负债为主型。具体变量定义及计算见表1。为增加模型的解释力度，还设置了年度和行业虚拟变量。
(三)模型设定 1.检验假设1 首先，检验不同的负债类型对企业扩张规模的影响，具体模型如下。
模型(1)中的主要变量定义参见表1。 2.检验假设2 其次，检验不同负债类型的企业的扩张规模对盈利能力的影响，具体模型如下。
模型(2)中的主要变量定义参见表1。 (四)描述性统计 表2提供了主要变量的描述性统计。企业的累积扩张(EXPAND)的均值是38.9％，中值为36.7％，最小值为0，最大值为98.8％。说明企业累计扩张性资产占企业总资产的平均规模在38.9％左右。企业的内部新增扩张(CEXPAND)的均值为3.7％，中值为2.3％，最小值为-50.4％，最大值为49.7％。说明整体而言，企业扩大内部投资流出的现金占总资产的比重较小，但有些企业存在显著的内部收缩或内部扩张，使得最小值和最大值之间相差较大。经营性负债为主(OPEDUM)的企业均为53.1％，说明A股上市公司中，有53.1％的企业经营性负债高于金融性负债。企业经营性负债(OPEDEBT)的最大值1，最小值为0.1％，说明A股上市公司通过经营性负债获取资金的能力差别较大。企业市场地位(MP)均值为22.4％，说明在只有22.4％的企业的销售收入是大于行业平均值的。国有企业(STATA)虚拟变量的均值为44.1％，说明在样本中，国有企业占比为44.1％。
表3是Pearson的相关系数矩阵。可以发现，OPEDUM与EXPAND和CEXPAND均负相关，说明以经营性融资为主的企业，累计扩张规模和内部新增扩张规模都要小于以金融性负债为主的企业。OPEDUM与MP和STATE负相关，说明市场地位高的企业较少的以经营性负债为主，国有企业较少的以经营性负债为主，这从另一个角度说明市场地位高的企业和国有企业更容易获得金融性负债。OPEDUM与AGE、SIZE、DEBT和WXZC负相关，说明以经营性负债为主的企业成立年份短、规模小、资产负债率低、无形资产占总资产的比例低。OPEDUM与ROA、CFO、GROWTH和LIQ正相关，说明以经营性负债为主的企业具有更好的盈利能力、产生现金的能力更强、收入增长更好、流动比例更高。EXPAND与STATE、AGE、SIZE、CFO、GROWTH、DEBT、WXZC和FSHP均正相关，与ROA和LIQ负相关，说明累计扩张大的企业国有控股较多、年龄较大、规模较大、成长性较好、负债率高、无形资产比例高且第一大股东持股比例高，但盈利能力和资产的流动性较差。CEXPAND与ROA、CFO、GROWTH和WXZC正相关，与MP、STATE、AGE、SIZE、DEBT和FSHP负相关，说明内部新增投资规模大的企业资产盈利能力强、现金流充分、成长性好和无形资产多，但市场地位较低、民营企业居多、年龄小、规模小、资产负债率低和第一大股东持股比例小。需要说明的是，上述结果只是单变量分析，本文需要采用多元线性回归模型做进一步的验证。
四、实证结果分析 (一)不同负债类型与企业扩张 在表4中，本文研究不同负债类型对企业的累计扩张规模和内部新增扩张规模的影响。模型1和模型2是以企业的累计扩张规模为被解释变量。在模型1和模型2中，以经营性负债为主的企业(OPEDUM)显著为负，并在1％的水平上显著，说明经营性负债为主的企业的累计扩张规模小；国有企业虚拟变量(STATE)显著为正，在1％的水平上显著，说明国有企业的累计扩张规模大于民营企业；市场地位虚拟变量(MP)显著为负，说明市场地位高的企业的扩张规模小于市场地位相对低的企业。在模型2中，通过“OPEDUM×STATE”和“OPEDUM×MP”来分析国有和市场地位对经营性负债为主的企业的扩张规模的影响。本文发现，“OPEDUM×STATE”和“OPE-DUM×MP”的系数均显著为负，且在1％的水平上显著，说明在以经营性负债为主的企业中，国有企业和市场地位高的企业的扩张规模小于民营企业和市场地位低的企业。该结果间接说明，国有企业和市场地位高的企业的扩张规模更多的依赖金融性负债，国有企业和市场地位高的企业的金融性负债能力更强。 表4中，模型3和模型4是以内部新增扩张规模为被解释变量，同样以经营性负债为主的企业(OPEDUM)显著为负，并在1％的水平上显著，说明经营性负债为主的企业的内部新增扩张规模小；国有企业虚拟变量在10％的水平上显著为负，市场地位虚拟变量在1％的水平上显著为负，说明国有企业和市场地位高的企业的内部新增扩张规模小于民营企业和市场地位低的企业。在模型4中，“OPEDUM×STATE”和“OPEDUM×MP”均未有显著结果，说明以经营性负债为主的企业中，国有企业和市场地位高的企业的内部新增扩张规模与民营企业和市场地位低的企业并无显著差别。总体而言，表4的结果说明，以经营性负债为主的企业，无论是累计扩张规模还是内部新增扩张规模都要小于以金融性负债为主的企业，说明我国上市公司的扩张还是主要依靠于金融性负债。而且国有企业和市场地位高的企业的累计扩张规模更多地依赖于金融性负债。
(二)不同负债类型、扩张规模与盈利能力 在表5中，本文研究不同负债类型的企业的扩张规模对盈利能力的影响。模型1和模型2用累计扩张规模(EXPAND)来度量企业扩张。在模型1中，累计扩张规模显著为负，且在1％的水平上显著，说明累计扩张规模大的企业资产盈利能力反而差；经营性负债为主的企业(OPEDUM)的系数显著为正，且在1％的水平上显著，说明以经营性负债为主的企业资产的盈利能力强。在模型2中，本文通过“EXPAND×OPEDUM”来分析以经营性负债为主的企业的扩张能力与盈利能力的关系，本文发现，以经营性负债为主的企业的扩张能力与其资产盈利能力呈正相关关系，在10％的水平上显著，这说明以经营性负债为主的企业的扩张更具有盈利能力。
模型3和模型4的扩张用内部新增扩张规模(CEXPAND)来度量。在模型3中，内部新增扩张规模系数在1％的水平上显著为正，说明企业的内部新增扩张规模与盈利能力正相关，内部新增扩张规模大的企业盈利能力强；经营性负债为主的企业(OPEDUM)的系数显著为正，且在1％的水平上显著，说明以经营性负债为主的企业资产的盈利能力强。在模型4中，通过“CEXPAND×OPEDUM”来分析以经营性负债为主的企业的内部新增扩张与盈利能力的关系，本文发现，以经营性负债为主的企业的内部新增扩张与其资产盈利能力呈正相关关系，且在1％的水平上显著。这说明以经营性负债为主的企业的内部新增扩张能够为企业带来更好的盈利能力。通过上面的分析，本文得出，企业的扩张类型与企业的盈利能力是有差别的，企业累计扩张规模越大，盈利能力越弱，内部新增投资规模越大，盈利能力越强，说明企业累计投资中，有些资产的盈利效率较低。同时本文发现，以经营性负债为主的企业无论是累计扩张规模还是内部新增扩张规模都与企业的盈利能力正相关，说明以经营性负债为主的企业无论是累计扩张规模还是新增扩张规模都具有比金融性负债为主的企业更好的盈利能力。 五、稳健性检验 首先，因为企业从负债到扩张有一个时间滞后问题，企业在t年的负债可能影响的是t+1年的扩张，t+1年的扩张可能影响的是t+2年的盈利，因此对模型(1)和模型(2)的主要解释变量进行了滞后一年的调整，重新进行了回归。其次，用经营性负债占总资产的比重作为经营性负债的代理变量，对模型重新进行了回归。再次，用“(长期股权投资净额+固定资产净额+在建工程净额+工程物资+无形资产净额+长期应收款净额)/总资产”来定义企业的扩张规模，去除企业持有的金融资产和投资性房地产(包括可供出售金融资产净额、持有至到期投资净额、长期债权投资净额以及投资性房地产净额)的影响，重新进行回归。最后，用股东权益报酬率(ROE)作为企业盈利能力的度量，重新进行回归。回归结果显示，基本结论保持不变。限于篇幅，没有在文中报告以上回归结果。 六、结论与对策建议 本文以2009～2014年A股上市公司为样本，研究经营性负债和金融性负债对企业扩张及盈利能力的影响。研究发现，以金融性负债为主的企业无论是累计扩张规模还是内部新增扩张规模都要大于以经营性负债为主的企业，且国有企业和市场地位高的企业的累计扩张规模更多地依赖于金融性负债。总体而言，企业的累计投资规模与企业的盈利能力负相关，内部新增扩张规模与企业的盈利能力正相关。但进一步研究发现，以经营性负债为主的企业无论是累计扩张规模还是内部新增扩张规模都与企业的盈利能力正相关。 本文的研究结论表明，我国上市公司更多地使用金融性负债实现企业扩张，国有企业和市场地位高的企业尤其显著，也说明国有企业和市场地位高的企业更容易获得金融性负债。但是企业的扩张并不一定能够为企业带来盈利，总体而言，企业的内部新增扩张可以为企业带来盈利，但累计扩张规模较大的企业盈利能力相对较弱，但以经营性负债为主的企业无论是其累积扩张还是内部新增扩张都比以金融性负债为主的企业更有效益，说明企业在运用自身积累的经营性资金进行扩张时更为谨慎，更注重效益。 本文的研究结果为企业通过债务结构安排实施有效的扩张提供了实证依据。首先，企业的金融性负债能力制约着企业的规模扩张，因此拓展非国有企业和市场地位低的企业的金融性负债融资渠道有利于促进这些企业的快速发展；其次，企业要注重提高规模扩张的有效性，在扩张的同时，关注提高自身的盈利能力；最后，企业可以考虑更多的专注于自身主营业务经营，提高主营业务的获利和产生现金流入的能力，通过有效安排自身经营性负债和金融性负债的比例，充分利用经营性负债可能实现的扩张规模，谨慎扩张。
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