机构投资者与公司管理者博弈分析，本文主要内容关键词为：管理者论文,机构投资者论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在研究公司治理时，机构投资者的作用越来越受到重视。随着机构投资者持有公司的股份比例的不断上升，投资者开始积极参与公司治理。但是，对于机构投资者是否应该介入公司治理以及能否有助于公司治理的改进，理论界存在着较大的争论。
本文通过建立一个简单的理论分析框架，分析了机构投资者是否参与公司治理的条件：机构投资者持有公司的股权比例、监督成本以及对公司价值的改善状况。结论表明，上述三个因素的变动影响着机构投资者进行监督的临界值，影响着机构投资者在短期投资与长期投资之间的选择。最后，对我国发展机构投资者提出了一些建议。
一、机构投资者与公司管理者的静态博弈分析
在模型中，假定企业的价值可以处于三个不同的水平，V[,1]，V[,2]，V[,3]，且0＜V[,1]＜V[,2]＜V[,3]，企业价值依赖于管理者的努力程度与投资者的监督情况。投资者持有公司的股权比例为a(0＜a＜1)，假设管理者的效用函数为U(w,e)=W-e，其中w代表其支付，e代表其努力程度，同时假定管理者是风险中性的。管理者和投资者在行动前都知道双方的支付结果，管理者的支付为固定工资w。在静态博弈中，当管理者被投资者开除或投资者卖出其股权时，博弈结束，管理者和投资者同时行动。
投资者有两种选择：监督和不监督。如对公司监督，投资者要付出监督成本C，包括监督时间与专业管理才能等；如不对公司监督，当投资者对公司的收益不满意时，就通过二级市场卖出股票，选择其他公司进行投资，不需要付出监督成本。投资者的支付为公司的价值aV（V[,1]，V[,2]或V[,3]）减去监督成本C。管理者有两种选择：追求公司价值和追求个人效用。如果以公司价值最大化为目标，需要付出较大努力；如追求个人效用最大化，只需付出较小努力。
如果管理者追求个人效用最大化，而投资者进行监督，投资者由于信息完全，将会发现管理者的消极行为，并开除管理者。这将导致管理者的效用最小，其支付为U[,1]。同时，开除现有管理者也将给公司带来不良影响，如人事更迭对公司造成的震动，影响公司的外部环境如与债权人、客户的关系等，使公司的价值为V[,1]，投资者的支付为：aV[,1]-C。如果投资者不对公司进行监督时，管理者得到其最大效用U[,3]。由于无人监督，管理者的行为未被发现，没有发生人事变动，公司的价值为V[,2]。此时，公司的价值低于管理者追求公司价值最大化时的价值V[,3]，但是高于管理者被辞退时的价值V[,1]。
当管理者追求公司价值最大化时，公司的价值将会实现最大化，达到V[,3]，但是管理者的效用由于其努力程度的提高而有所降低，为U[,2]，且U[,1]＜U[,2]＜U[,3]。投资者的效用在其监督时为：aV[,3]-C，如果不监督，则为aV[,3]。
该博弈的支付矩阵如下：
图1 静态博弈
可以看出，当博弈只进行一期时，投资者的占优策略是不监督：当管理者的策略是追求个人效用时，投资者不监督得到的收益aV[,2]大于监督获得的收益aV[,1]-C；当管理者的策略是追求公司价值最大化时，投资者采取不监督的策略，可以避免监督支出，获得效用为aV[,3]。给定投资者的策略是不监督，管理者的策略就是追求个人效用，并获得其最大效用U[,3]。博弈的纳什均衡是不监督，追求个人效用，结果是管理者获得最大的效用，投资者获得中等的效用。在静态博弈中，投资者的策略是不监督，机构投资者不参与公司治理。
一般的，当投资者由于股权比例小，不可能对公司治理产生较大的影响时，如不能更换不称职的管理者，或投资者的目标是短期的，没有耐心去等待长期的监督收益时，或投资者没有监督能力，不能通过对公司的监督较大地提高公司的价值时，投资者与管理者的博弈行为就类似上述的静态博弈。结果是，管理者追求个人效用最大化，投资者的行为是选择用脚投票，在市场上卖出股票，结束博弈。相应的，在股票市场上，公司的价值较低，投资者交易频繁，市场换手率高，市场表现为较高的不稳定性。
二、机构投资者与公司管理者的重复博弈
在静态博弈中，投资者不能实现最大可能收益。要使投资者实现更大收益，方式之一是改变管理者的报酬支付，使管理者的收入与公司价值相联系，如通过对管理者的期权激励反方式等；方式之二是投资者加强监督，在监督中形成强监督的信誉，使管理者只能以公司价值最大化为策略，否则管理者将被辞退，使管理者在收入与个人名誉上受到惩罚。下面主要分析重复博弈对投资者是否加强监督和参与公司治理的影响。
当机构投资者持有公司较大股权时，如果其在市场上抛售股票将会对市场造成极大的震动，股价的大幅下跌将严重损害投资者的利益，投资者因此可能通过对公司加强监督去获取更高的收益。当静态博弈扩展为多期时，博弈的参与者是机构投资者和许多不同的管理者。当投资者与公司保持长期利益关系时，投资者可以被设想为具有无限期生命，博弈可以被视为无限期重复博弈。
设想图1的博弈将无限期地重复进行。假设双方的贴现因子为δ，0≤δ≤1，且每一参与者在重复博弈中得到的收益等于各自在所有阶段博弈中得到的收益的现值；假设投资者进行的监督有助于公司价值的增加，且监督获得的收益大于其监督支出，即aV[,3]－C>aV[,2]，否则投资者没有动机去进行监督，重复博弈将与一期博弈相同。
在无限重复博弈中，投资者是否选择监督，依赖于投资者对监督得到的收益与不监督得到的收益的现值之和的比较。
如果投资者选择的策略是不监督，则投资者在每期收益都为aV[,2]，投资者在整个博弈中的总收益为：
如果投资者选择监督，管理者在信息不完全时有两种选择，如果选择追求个人价值最大化，投资者将得到最低的收益aV[,1]－C，如果管理者选择公司价值最大化，投资者得到较高的收益aV[,3]－C。管理者通过观察投资者过去的行为来修正自己的策略，如果投资者选择监督，管理者将选择公司价值最大化。一般的，假设管理者在第一期因不知投资者的策略而选择个人价值最大化策略，该管理者将被解雇，投资者将选择新的管理者，在第二期及以后，新管理者观察到投资者选择的是监督策略，相应地将选择公司价值最大化策略；对于投资者，如果在管理者选择追求公司价值最大化策略时选择了不监督，将会使管理者相应地改变策略，投资者又会受到较大的损失，收益为aV[,2]。因此，投资者为追求长期收益最大化，必须坚持监督策略，以使每期收益为aV[,3]－C。因此，投资者在第一期收益为aV[,1]－C，在以后每期收益为aV[,3]－C，在整个博弈中的总收益为：
δ是投资者的贴现因子，表示投资者的耐心，δ越大，则投资者越有耐心，δ越小，则投资者越没有耐心。我们用δ[*]表示机构投资者选择监督的临界值。(3)式表示，监督的临界值δ[*]即投资者耐心的大小，对于投资者是否选择对公司监督具有决定因素。从(3)式可以看出，投资者拥有公司的股权比例a、监督成本C和公司在不同状态下的价值V影响着投资者的监督临界值δ[*]：
1.股权比例a：在其他因素(V，C)不变时，机构投资者持股比例a越大，δ[*]越小，投资者监督的临界值就越低，投资者监督的可能性和动机就越大。这个结论与公司治理的理论与实践是一致的，股东持有公司的股权比例越高，对公司的监督的动机与积极性也越高，对公司的监督力度也越大。
2.监督成本C：在其他因素不变时，监督成本C越大，δ[*]越大，投资者决定监督的临界值就越高，投资者监督的可能性和动机就越小。这一点也是与公司治理的理论和实践相一致的。监督成本越大，投资者承担的成本就越大，投资者从公司价值提高中获得的收益将相应降低较多，当C足够大时，即aV[,3]＜aV[,2]+C时，有δ[*]>1，投资者将不会进行监督，即使进行监督有助于公司价值的提高，监督将使公司的价值从V[,2]提高至V[,3]，但是由于搭便车问题，使得监督这一公共产品供给达不到社会最优。
如果机构投资者能够协调监督职能，将相应地降低每一机构的监督成本，使监督临界值下降，机构投资者监督动机增强。但是，依赖于投资者协调监督的策略将必然导致搭便车问题，一部分投资者会采用不监督的策略。一般的，由于大的机构投资者从公司价值下降中受到的损失最大，此类机构倾向于加强监督与协调监督。
3.公司价值V：当投资者进行监督时，公司价值提高得越多，即V[,3]-V[,2]越大，δ[*]越小，投资者选择监督的临界值就越低，投资者监督的动机就越大。相反，如果投资者的监督对公司价值提高较小，考虑监督成本，如果aV[,3]-aV[,2]-C＜0，投资者不能从监督中弥补其监督成本，投资者将不会进行监督。
综上所述，股权比例a越大，监督成本C越小，投资者通过监督提高公司价值越大，投资者将越有耐心保持与公司的长期利益关系，投资者将持有公司的股份，通过对公司的监督获得长期利益。在资本市场上，投资具有长期性的机构投资者其换手率较低，对于保持资本市场的稳定有积极的作用。
三、发挥我国机构投资者作用的条件
我国股票市场与国外的资本市场相比，一个明显特征是市场稳定性差，投机严重，换手率高。20世纪90年代，我国股市的换手率一般在300%以上，1996年，上海和深圳市场已分别达到591%和902%。1992年～1996年，美国纽约股市换手率在50%～60%之间，东京股市在20%～30%之间。为此，许多学者提出稳定我国股市的一个重要措施是发展机构投资者。管理层于1998年出台了《证券投资基金管理暂行办法》，2000年出台了《开放式基金管理暂行办法》。在近三年的时间里我国的基金管理公司已达到12家，已上市的证券投资基金达36只，基金规模达到584亿元，管理资产约800亿元，约占股票流通市值的5%。但是一些实证研究表明，我国的证券投资基金并未起到稳定股市的功能，基金的盈利手法主要是坐庄，通过坐庄与公司勾结获得高额利润，反而成为扰乱市场、造成市场不稳定的重要原因。
对比国外，美国的机构投资者对公司治理的积极作用较大，对资本市场的稳定作用也较为明显，而我国现有的机构投资者对公司治理和资本市场的作用则十分有限。上面的理论分析表明，在我国，要使机构投资者对公司治理和资本市场稳定发展发挥更有效的作用，尚需一些必要的条件。
其一，公司股权结构合理。如果控股股东绝对控股，机构投资者参与公司治理的作用将受到较大的限制，因为机构投资者对公司的决策影响较小，甚至根本不可能替换较差的管理者或使其有关提案在股东大会上通过。目前，我国上市公司中，有相当一部分仍然是国有股绝对控股，而机构投资者规模有限，这就限制了机构投资者在公司治理中作用的发挥，机构投资者与上市公司的博弈如同静态博弈，投资者的最优策略只能是选择在市场上抛出股票，表现为机构投资者的短期性，结果是市场换手率偏高，市场呈现较大的波动性。
其二，机构投资者目标明确。只有当机构投资者具有追求长期盈利的目标时，机构投资者才可能进行长期投资，才可能通过对公司的积极参与以谋求公司价值的长期最大化。目前，我国的证券投资基金以中小散户投资者为主要投资人，由于小投资者的目标是短期的。决定了证券投资基金的投资目标也只能是短期的，因此，我国的证券投资基金实际上具有一定的投机性，这与其缺乏具有长期投资目标的信托人有非常密切的关系。相对而言，保险基金、退休基金、社会保障基金具有长期目标，适合成为积极参与公司治理和稳定市场的机构投资者。在美国，机构投资者包括退休基金、保险基金和投资基金，其中退休基金的比例达到了50%以上，一般的具有长期投资目标的投资人（信托人）更注重基金的长期发展，因此允许机构投资者采取更注重长期的投资目标。在我国，社会保障基金、保险基金的入市，对于改变机构投资者的目标和行为具有重要的意义。
其三，机构投资者内部机制完善。只有当机构投资者具有一定的公司治理能力时，积极参与管理才有助于公司价值的长期增长，机构投资者才会对公司进行积极管理。以美国一家机构投资者为例，全美教师保险及年金协会(TIAA-CREF)是美国的一家主要机构投资者和最大的养老金体系。该公司对全部资产都是实行积极内部管理的，并拥有分析人员、经济学家、有价证券管理人员及其他管理专家，且投资分析人员也是关于公司治理结构问题的专家。TIAA-CREF选举出两个独立理事委员会：公司治理结构委员会和社会责任委员会，这些委员会实行联合开会办法，决定相关的公司治理结构政策、方针、解决问题的立场及代理问题。正是依赖于机构投资者内部的公司治理能力，机构投资者可以花费较多的时间和精力对问题进行研究，通过促使上市公司参与讨论的方式改善经营。目前我国的机构投资者与国外机构比较，除了规模小之外，一个重要的区别就是参与公司治理的能力有限。在现有的机构投资者中，大多只有有价证券管理人员，而有关的管理专家则较少甚至没有，因此，机构投资者本身的机制缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。当机构投资者随着规模的扩大，随着本身机制的健全，相应管理能力的提高，机构投资者对公司进行积极管理和监督的动机将相应增强，投资者的行为也将表现为投资长期化，从而有助于资本市场的稳定。
其四，其他因素，如持有时间、交易成本等。机构投资者是否选择对公司监督与其持有公司股权的时间有较大的关系，如果机构投资者需要持有较长时间股票，其对公司监督的动机就会增强。交易成本的大小也影响着机构投资者的投资行为，如果每次交易的成本较大，通过短期交易获得的收益就越小，相对而言，长期持有的收益就越高，机构投资者参与管理的动机及其管理的潜在收益也越高。
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