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流动性陷阱之谜的解析*
李 翀
[摘 要] 流动性陷阱的概念源于凯恩斯。凯恩斯、希克斯和克鲁格曼都认为，流动性陷阱是在利率很低的情况下由现金或货币对债券的完全替代造成的。但日本的实际经历表明，在陷入流动性陷阱的情况下，现金或货币对债券的替代是很不充分的。实际上，利率是由可贷资金的需求和供给决定的，而不是由货币的需求和供给决定的，货币流通速度是易变的而不是相对稳定的。流动性陷阱是在经济衰退和利率很低的情况下，货币供给转变为可贷资金供给的途径遇到障碍，货币流通速度下降抵消了货币供给增加的影响从而造成的。然而，克鲁格曼围绕流动性陷阱所提出的关于国际商品和资本流动问题、金融机构的反应问题、财政政策作用的问题、中央银行的可信度问题的分析基本上是正确的。
[关键词] 流动性陷阱 货币对债券的替代 货币政策 利率决定 货币流通速度
一、流动性陷阱经典研究文献回顾
（一）凯恩斯和希克斯对流动性陷阱的解释
所谓流动性（Liquility），是指货币或者货币类资产因可以用于支出而具有流动性。所谓流动性陷阱（Liquility Trap）是指在利率很低的情况下，货币供给量增加多少，货币需求量就增加多少，扩张性的货币政策不能导致利率下降和产值增加。这是宏观经济学的重要概念或原理。诺贝尔经济学奖获得者、美国经济学家克鲁格曼（Paul R. Krugman）认为：“流动性陷阱可以定义为这样一种情形：由于名义利率已经是或者接近于零，私人部门把货币和债券看作是完全的替代品，向经济注入基础货币没有效果，传统的货币政策不起作用。”① Paul R. Krugman, Kathryn M. Dominquez and Kenneth Rogoff,“It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap”，Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, no. 2, 1998, p.141. 美国经济学家多恩布什（Rudiger Dornbusch）等人认为：“它表明一种情况，即在既定的利率情况下，不管货币供应量是多少，公众就打算持有多少。……货币政策无力影响利率”。② [美] 多恩布什等：《宏观经济学》，王志伟译，北京：中国财政经济出版社，2003年，第251页。 由此可见，经济学界对流动性陷阱的定义没有异议。
其中，壁板桩全部集中在B楼宣礼塔的下面，宣礼塔地下2层，地上40层，采用筏板基础，基础埋深15.5 m，筏板基础下布置60根壁板桩，嵌固深度为48 m，截面尺寸及数量分别为：6 m×1.2 m的24根；7.2 m×1.2 m的24根。混凝土设计强度等级C 25/30-C 50/60。
英国政府在财政开支极为紧张和“脱欧”可能导致获得欧盟科研经费锐减的情况下，承诺2016—2020年政府科学投入总额将达263亿英镑，并加强与产业界及社会各界的合作，推行最具国际竞争力的研发税收优惠政策，力争未来10年内使英国全社会研发投入增加800亿英镑，到2027年将研发投入占GDP的比例提高到2.4%（2015年为1.68%），最终实现3%的长期目标[5]。自2015年4月1日起，英国将企业研发支出税收抵扣率由10%提高到11%，2018年1月1日起又进一步提升至12%。
克鲁格曼指出，流动性陷阱是诺贝尔经济学奖获得者、英国经济学家希克斯（John Hicks）在其1939年发表的论文《凯恩斯先生与古典学派》中提出来的。③ Paul R. Krugman, Kathryn M. Dominquez and Kenneth Rogoff,“It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap”，Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, no.2, 1998, pp.137-206. 但是据笔者查证，在希克斯的这篇论文中并没有出现流动性陷阱这个词汇。谁最早提出流动性陷阱的概念很难追溯了，但最早提出流动性陷阱思想的是凯恩斯。英国经济学家凯恩斯（John M. Keynes）在1936年出版的《就业利息和货币通论》中指出：“存在着这样一种可能性，这就是当利息率降到某种水平时，流动性偏好可能变成几乎是绝对的。就是说，由于利息率太低，几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债券。在这种情况下，货币当局会失去它对利息率的有效控制。”① [英] 凯恩斯：《就业利息和货币通论》，宋韵声译，北京：华夏出版社，2012年，第160页。
希克斯在1939年第2期《计量经济学》上发表了题为《凯恩斯先生与古典学派》的论文，他根据凯恩斯的国民收入决定理论提出了保持国民收入均衡的IS曲线，并根据凯恩斯的货币理论提出了保持利率均衡的LL曲线，如图1所示。在图1中，纵轴表示利率，横轴表示国民收入。IS曲线和LL曲线分别表示保持国民收入和利率均衡的利率和国民收入的关系。希克斯写道：“如果货币供给增加，LL曲线向右移动，但该曲线的水平部分几乎相同。……如果IS曲线位于LL曲线的左边，我们不能增加就业，货币手段不能导致利率进一步下降。”② John Hicks,“Mr. Keynes and the Classics”，Econometrica , vol.5, no.2, 1937, p.155.
希克斯只是从理论上重复了凯恩斯的分析，但他的表述成为了流动性陷阱的经典表述，经济学界把流动性陷阱称为LM曲线（即希克斯的LL曲线）呈现水平状态，萨缪尔森把它称为“萧条时期的极端情况”。③ [美] 萨缪尔森：《经济学》，高鸿业译，北京：商务印书馆，1979年，第501页。
图1 流动性陷阱
（二）克鲁格曼对流动性陷阱的解释
第二次世界大战后的很长一段时间，世界各国都没有发生严重的经济衰退，流动性陷阱的问题没有引起人们的关注。据克鲁格曼考证，从1975年到1998年，按经济研究数据库（EconLit）的记录，仅有21篇关于流动性陷阱的论文发表。
1991年，日本爆发了金融危机并陷入经济衰退，流动性陷阱的问题又重新引起人们的关注。克鲁格曼等人在1998年第2期《布鲁金斯经济活动报告》中发表的一篇题为《回来了：日本的低迷与流动性陷阱的回归》的论文成为这个研究领域的经典论文。由于低利率甚至负利率已经成为不少国家经常出现的现象，因此这篇论文在很长一段时间都广受关注。
这篇论文是克鲁格曼等三人的研究成果，但为了方便起见，笔者在文中主要用克鲁格曼的名字。这篇长篇论文分为两个部分：第一部分是拓展希克斯的IS-LM分析以解释流动性陷阱，第二部分是分析日本的流动性陷阱。克鲁格曼在论文开头写道：“我们将着重说明经典的IS-LM分析所缺少的三个现代思想观点：第一，决策的跨期性质。……第二，经济的开放性。……最后，传统的LS-LM分析忽略了金融中介机构的作用。”由于克鲁格曼的论文篇幅太长，笔者在这里主要阐述其基本思想和主要观点。
克鲁格曼建立了一个跨期消费的效用函数，然后引入货币供给因素分析价格水平和利率的关系。他证明，货币供给增加将导致价格水平上升和名义利率下降，但名义利率最大限度降为零，不可能降至负数。这是因为在名义利率为零的情况下，人们将用货币取代债券，货币当局买进债券投放货币的货币政策无效，这就是流动性陷阱，但是它对实际经济变量并无不良影响。
接着，克鲁格曼引入生产因素并证明，货币供给增加将导致名义利率下降和产量增加。同样，名义利率不可能是负数，在名义利率为零的情况下，债券被货币完全替代，货币被储存下来而不是用于支出，货币供给的增加不会导致产量的增加。克鲁格曼把它称为希克斯式的流动性陷阱。
克鲁格曼指出，名义利率为零意味着实际利率为负数，这说明流动性陷阱即使在仍有生产性投资以及资本边际收益不是负数的情况下也会出现。
（三）克鲁格曼对流动性陷阱的补充看法
克鲁格曼分析了流动性陷阱产生的原因和特征后，对与流动性陷阱的有关问题提出了看法。
第一个问题是资本外流能否避免流动性陷阱的问题。克鲁格曼不同意可以把过多的储蓄用于境外投资，用经常项目顺差和资本与金融项目逆差来避免流动性陷阱的看法。他认为，由于在规模较大的经济体中都存在大量的不可贸易商品，而人们预期实际汇率将恢复正常水平，因此即使资本流动是充分的，名义利率为零，资本外流导致的名义汇率贬值也是有限的，资本外流和商品出口难以使经济摆脱流动性陷阱。
20世纪90年代以后，美国经济学家米什金（Federic S. Mishkin）和萨缪尔森（Paul A. Samuelson）提出货币流通速度是不稳定的，或者至少在一定时期是不稳定的，但他们主要是指出货币学派在这个问题分析中的不足，并没有把货币流通速度作为货币理论结构中的重要变量。⑤ [美] 米什金：《货币金融学》，李扬等译，北京：经济科学出版社，1998年，第475-480页； [美] 萨谬尔森、诺德豪斯：《经济学》下册，第848页。
第三个问题是财政政策能否对付流动性陷阱的问题。根据传统的IS-LM分析，在陷入流动性陷阱的情况下，政府增加支出或减少税收导致IS曲线向右移动，从而导致产值的增加，如图1所示。克鲁格曼指出，如果短暂的财政刺激不能使经济摆脱低迷，就不得不连续采用财政扩张的手段，但是马上就会产生下面的问题：需要多大规模的财政刺激以及由此产生的政府债务能否接受。
第四个问题是在陷入流动性陷阱的情况下货币当局的可信度问题。克鲁格曼提出，货币政策在陷入流动性陷阱的情况下变得无效是因为人们相信货币扩张不会持续。由于公众认为中央银行最终将稳定价格水平，因此他们不会增加支出，货币政策不起作用。如果人们认为中央银行是不负责任的，价格水平有可能大幅度上升，货币政策将会使经济摆脱流动性陷阱。① Paul R. Krugman, Kathryn M. Dominquez and Kenneth Rogoff,“It's Baaack: Japan's Slump and the Return of the Liquidity Trap”，Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, no.2, 1998, pp.140-205.
二、对凯恩斯、希克斯和克鲁格曼核心观点的质疑
（一）货币可以替代债券吗
表2 的结构和指标与表1相似，仅多了一项指标，即国内债券发行量。从表2可以看到，日本在2008—2015年发生了比1993—1997年更严重的经济衰退，利率更低，流动性陷阱的情况更典型。从表2还可以看到：第一，现金/M1在下降，说明不存在现金取代存款货币的情况，反过来是存款货币在继续取代现金。但与1993—1997年不同的是，现金/存款保持稳定，没有发生现金对银行存款的替代。第二，债券出现小量被替代的情况。国内债券发行量小幅度波动，但在2015年出现较大幅度下降。国内债券余额在2008—2011年不断增加，但在2012年、2014年、2015年出现减少，这意味着发行的债券价值少于到期的债券价值。
笔者对凯恩斯、希克斯和克鲁格曼的核心解释提出质疑：在陷入流动性陷阱的情况下，货币可以完全替代债券吗？货币需求量是增加还是减少了？
问题是，债券被什么替代？笔者收集了这个时期日本金融市场的数据，发现部分短期和长期债务资产出现收缩的情况，但是货币和其他金融资产规模却在增加。表3和表4分别从绝对数和相对数说明货币和部分金融资产的增长情况，表中股票投资信托的数据是股票型开放式基金的数据，表中绝对数是年终余额。
按照凯恩斯的看法，设M1为满足交易动机和谨慎动机所持有的现金数量，M2为满足投机动机所持有的现金的数量，Y是国民收入，r为利息率，那么流动性偏好函数即货币需求函数是：
根据凯恩斯的流动性偏好函数，货币的交易需求和预防需求是国民收入的函数。流动性陷阱是在经济衰退或者接近萧条的情况下发生的现象，这意味着国民收入趋向减小，对货币的交易需求和预防需求也将减少。如果说这个时候货币需求量趋向无限增加，只会发生在货币的投机需求上。也就是在利率趋向于零的情况下，现金或货币是否对债券完全替代。① [英] 凯恩斯：《就业利息和货币通论》，第155页。
（二）基于事实的检验
笔者以克鲁格曼提出的日本在1993—1997年陷入流动性陷阱的时期为例，验证货币对债券的替代情况。如表1所示，国内生产总值（GDP）是指实际国内生产总值；利率是商业票据贴现率或基础贷款利率；M1是狭义货币供给量，包括现金和存款货币即需求存款；存款是指国内持证银行接受的全部存款；国内债券余额是指尚未偿还的政府债券和公司债券余额。
表1 1993—1997年日本货币和债券状况 单位：亿日元
从表1可以看到：第一，在陷入流动性陷阱期间，日本没有发生如凯恩斯所说的现金（cash）对债券的替代，也没有发生克鲁格曼所说的货币（money）对债券的替代。如果人们都卖出债券换取现金或者货币，新的债券将难以发行，债券存量将会减少。但也可以看到，每年都有新发行的债券，而且新发行的债券价值超过了到期的债券价值，债券存量在不断增加。第二，在陷入流动性陷阱期间，日本没有发生现金对存款货币的替代，现金对M1的比例还略有下降。但日本发生了现金对银行存款一定程度的替代，现金对银行存款的比例在上升。如果克鲁格曼说的是后者，这意味着公众在现金和银行存款的配置中，现金配置的比例有所上升。
实际上，日本1993—1997年只是相对于以前来说较接近流动性陷阱的状态，实际上当时国内生产总值增长率还不算很低。2007年美国爆发金融危机并给世界各国造成衰退性冲击，日本也在2008年发生经济衰退，陷入了更为典型的流动性陷阱。笔者利用日本经济从衰退到停滞的2008—2015年数据，再次验证货币与债券的替代情况。
表2 2011—2015年日本货币和债券状况 单位：亿日元
从前面的分析可以看到，克鲁格曼等人的观点与凯恩斯和希克斯的核心解释是一致的：在名义利率接近于零的时候，货币完全替代债券，流动性偏好曲线成为水平线，相应的LM曲线也成为水平线，货币供给增加不能导致利率的下降和产值的增加。
表3 2013—2015年日本趋向增加的货币和金融资产 单位：亿日元
表4 2013—2015年日本趋向增加的货币和金融资产的增长率
●治理土壤重金属污染，是一道世界难题。有机硅治理土壤污染重金属功能肥，5年来在南方十几个地区2万亩重金属污染土壤的试验示范，降镉率达到80%以上。经农业农村部组织专家评价，有机硅功能肥治理土壤重金属污染达到国内领先、国际先进水平。
从表3和表4可以看到，这个时期，在一定程度上出现收缩的债券资产部分被股票资产和保险资产所替代，部分被属于M2的存单资产所替代，部分被属于M1的现金和存款货币所取代。值得注意的是，日本政府债券利率在2015年4月22日以后间歇性地出现负数，人们在货币资产和金融资产之间进行重新配置，所以出现了上述的资产替代情况。
凯恩斯生活在金本位制解体的时代，当时存款货币还不发达，凯恩斯常常把货币看作现金。但到了当代，现金的重要性下降，当代的问题应该是现金和存款货币即狭义货币对债券的替代问题，而不是现金对债券的替代问题。但前面的实践验证表明，即使是这样，狭义货币对债券的替代远不是充分的，流动性偏好曲线远不是水平线。
以往的河道整治工程主要是通过三个方面对河道加以影响和作用。一是采用固化的方式，通过固定边岸的方法影响河流的流势。二是控制水流的方式，影响河道上游与下游水势的变化。三是通过几何断面设计的方式，利用河流冲击形成自然的断面。护岸材料的铺设会影响河道自然变化；改变河道的形态及坡度虽然利于航运的进行，但限制了水体生物的物质传导；断面的几何设计改变了河岸的断面结构以至于改变了水体生物生存的环境及它们的食物来源。
课题组在长三角地区的苏州、无锡、杭州和上海四地的劳动力市场发放了3 400份调查问卷。利用“出生时的户籍”（城市/农村）、“近30年来家中是否有过被征地的情况”（有过/未曾有过）这两道题遴选出失地农民（这两道题是参与上述开放式问题作答的前置条件），在剔除掉无效作答样本之后，最终获得有效样本513份。这些样本的被试，均具有出生时为“农村”户籍、近30年来家中“有过”被征地情况的特征。鉴于这些被试都在劳动力市场中求职，可将其视作“失业或无业状态”中的失地农民。被试的人口学特征如表1所示。
（三）基于检验的结论
从上面的分析可以得出下述结论：即使利率接近于零，现金对债券或者狭义货币对债券的替代也是很不充分的。笔者认为，凯恩斯和克鲁格曼分析上的缺陷在于只关注持有现金的成本，没有注意持有现金的风险和不便；只关注利率水平，没有注意利率结构；只关注债务资产，没有注意权益资产。
一般机井潜水泵主要有QJ、JD、JC型及小型的 QY、QS、QD 型。QJ型结构简单，具有体积小、重量轻、安装使用维护方便、运转可靠、节省能源等优点，是目前最普遍使用的一种深井泵。 以“200 QJ（R）80—44/4”为例，其型号意义如下：
人们以何种形式持有货币除了考虑成本外，同时还会考虑风险、便利等等。在现实经济里，大量持有现金并用于支付既不安全也不方便，因此现金对任何金融资产的替代程度都很低。另外，在现实的经济里，存在的是一个利率结构，利率随风险、期限、权利的不同而变化。即使一种债务资产的利率为零，其他债务资产的利率未必为零。此外，在现实的经济里，不仅存在债务市场，还存在权益市场。即使债务资产的利率为零，股票资产的收益率未必为零。人们总会根据不同资产的收益、风险等情况配置资产，现金或者狭义货币不可能对债券进行充分替代。
既然实践已经证明，在利率接近于零的条件下现金或者狭义货币对债券的替代程度很低，货币的投机需求并没有明显增加，并且在陷入流动性陷阱的条件下货币的交易需求和预防需求趋向减少，那么总的货币需求应该趋向减少，这意味着实际情况正好与凯恩斯、克鲁格曼所设想的情况相反。但这样就产生了一个问题，如果货币供给量增加而货币需求量减少，那么利率为什么不会进一步下降？增加的货币到哪里去了？笔者试图解这个谜。
可贷资金的需求量与供给量的均衡决定了利率水平。由于利率决定问题不是本文研究的重点，这里只是简略地提出可供后面分析的结论。
三、对克鲁格曼其他分析的检验
（一）关于开放性和可信度问题
克鲁格曼指出，在开放经济条件下，由于存在非贸易商品以及对汇率的理性预期，资本外流和增加出口难以起到摆脱流动性陷阱的作用。另外，中央银行的可信度本身会影响货币政策对价格水平的影响。
日本2013年以后的实践可以为这个问题提供一个验证。美国爆发金融危机以后，日本一直处于流动性陷阱的状态。安倍在2012年12月就任日本首相以后，推出了扩张性的货币政策：将通货膨胀率确定为2%，无限期实行宽松的货币政策，把政策性利率降为负数。这项货币政策的目的之一是促使日元汇率贬值以增加日本商品的出口。
参看表5，表中投放货币是指日本中央银行通过购买政府债券的方式每年投放的货币；资本外流是指日本每年对外直接投资和对外证券投资的总额；日元汇率以美元为基础货币，数据为平均汇率；CPI是消费者价格指数。
表5 2013—2015年日本货币政策的对外经济效果 单位：亿日元
从表5可以看到，日本宽松的货币政策是有一定效果的。货币供给增加促进了资本外流，导致日元汇率贬值，从而推动了出口，日本对外贸易从2013年的高额逆差转变为2016年的顺差，对于产值的增长发挥了一定的作用。这就是说，如果日本不这么做，其经济将会更糟糕。但是，从国内生产总值增长率来看，日本的这种宽松货币政策难以带来其经济复苏。
基于日本的实际数据，笔者提出下述看法：第一，克鲁格曼关于非贸易商品的看法是正确的，日本出口商品在整个商品生产中只占一个较小的比例。例如，日本2016年的贸易顺差对国内生产总值的比例只有8.09%，推动经济复苏主要还是依靠国内的消费、投资和政府支出。第二，克鲁格曼低估了汇率大幅度贬值的可能性。日元对美元的汇率曾经从2013年1月1日的87.6297日元/美元贬值到2015年6月3日的125.2603日元/美元，以美元为基础货币计算贬值幅度达到42.94%。第三，日本这种政策属于以邻为壑的政策，是不可持久的。在2013年2月召开的二十国集团财政部长和中央银行行长会议上，部分国家对日元汇率大幅度贬值提出质疑，只是由于美国等国家也实行宽松的货币政策，才没有在会议决议中将其写进防止竞争性汇率贬值条款。第四，克鲁格曼关于中央银行可信度的看法是正确的。日本中央银行本身以稳定物价为己任，在实施货币政策时明确提出通货膨胀率为2%的目标，在这种情况下日本公众不会改变他们的支出方式，因此会削弱货币政策对价格水平的影响。
（二）关于金融机构作用的问题
克鲁格曼指出，在陷入流动性陷阱的情况下，商业银行有可能选择保留超额准备金，货币政策难以发挥作用。对于这个问题，萨缪尔森（Paul A. Samuelson）和诺德豪斯（William D. Nordhaus）做了一个更为清楚的解释：“当短期无风险利率为零时，……银行从准备金得到的利率与进行无风险投资所获得的利率基本上是相等的。……联储购买债券，银行仅仅是增加它们的超额准备金。……联储不能通过正常的货币传导机制来刺激经济。”① [美] 萨缪尔森、诺德豪斯：《经济学》下册，萧琛译，北京：商务印书馆，2012年，第835-836页。
日本2013年以后的实践可以为这个问题提供一个验证。参看表6，表中的储备余额是指金融机构在中央银行的储备，它不仅包括准备金，而且包括用于金融机构之间结算的存款；存款余额和贷款余额是指存款性金融机构接受存款和发放贷款的余额。
表6 2012—2016年日本金融机构的储备、存款和贷款 单位：亿日元
需要说明的是，日本法定准备金比率因存款类型和数额的不同而不同，但这个时期最高的比率为1.3%。另外，日本中央银行对超额准备金支付利息，但从2016年1月开始对超额准备金执行负利率。从表6可以看到，从2012年到2016年，日本金融机构超额准备金大幅度增加，存款对贷款的比率缓慢上升，贷款对储备的比率大幅度下降。
在货币理论的发展过程中，美国经济学家费雪（I. Fisher）在1911年提出的费雪方程式含有货币流通速度的变量，但他假定货币流通速度是稳定的。① [美] 费雪：《货币购买力》（第一册），金本基译，上海：商务印书馆，1931年，第29-33页。 在英国经济学家庇古（A. C. Pigou）1917年提出的剑桥方程式中，货币流通速度是以倒数的方式存在，成为货币需求量对名义国民收入的比例，庇古同样认为货币流通速度是稳定的。② A. C. Pigou,“The Value of Money”，Journal Quarterly Journal of Economics , no.11, vol. 32, 1917, pp.38-65.
上述证据都证实了克鲁格曼和萨缪尔森的判断是正确的：在陷入流动性陷阱的情况下，日本中央银行通过买进政府债券投放货币以后，日本金融机构选择把部分货币存放到储备里，即使日本中央银行在2016年1月开始对超额准备金收费的情况下也依然如此。这意味着货币在中央银行和商业银行之间往返：货币从中央银行投放出来以后，其中一部分又通过增加储备的方式回到中央银行，货币政策的作用受到了削弱。
（三）关于财政政策的作用问题
克鲁格曼指出，在陷入流动性陷阱的情况下，财政政策的作用程度取决于能否持续性地实施财政刺激，而能否持续性地实施财政刺激又取决于能否接受政府债务膨胀。
2.2.1 绘制散点图对自变量和因变量的线性关系进行考察 将血药浓度作为因变量，连续变量作为自变量，绘制散点图，进行线性关系考察。散点图见图1。连续变量和因变量有一定的线性关系，可以用于多元线性回归模型分析。
仍然以日本为例。安倍在2012年12月就任日本首相以后，不仅实行激进的货币政策，而且还实行温和的财政刺激方案。在支出方面，增加对灾后重建、创造财富和生活安全三个领域的支出；在税收方面，对个人储蓄账户中的金融资产投资提供税收优惠，继续施行对贷款购房和投资房产的税收优惠政策，但对4亿日元以上的个人所得增加了45%的税率档次。这些措施在总体上对财政赤字有所约束。2013—2016年日本政府的财政状况如表7所示，政府支出和政府收入的数据来源于日本财务省，财政赤字的数据来源于日本统计局，政府债务数据来源于国际清算银行，包括中央和地方政府债务。
表7 2013—2016年日本的财政状况 单位：亿日元
从表7可以看到，克鲁格曼的看法是正确的，在政府债务负担很重的情况下，政府无法大规模实施扩张性的财政政策。按照通常的国际标准，财政赤字占国内生产总值的3%以及政府债务占国内生产总值的60%是警戒线，日本的这两个指标不仅远远超过这两条警戒线，而且都高居发达国家第一位。如果继续实行扩张性的财政政策，有可能导致政府债务危机的爆发，反而会对经济造成破坏性的影响。此外，笔者认为还要补充的是，即使扩张性的财政政策在政府债务负担不重的情况下可以在一定程度上缓和经济的衰退，但是消费和投资支出的低迷将严重影响财政政策的乘数效应。
从上面的分析可以得出结论：克鲁格曼除了在对流动性陷阱形成原因的核心解释上存在不足以外，其他方面的解释基本上是成立的。
四、笔者对流动性陷阱之谜的求解
日本陷入流动性陷阱的实际数据证明了包括现金和存款货币在内的货币对债券的替代性是很弱的，流动性偏好曲线或者LM曲线的左端不是水平线，货币需求量不是无限增加，而是趋向减少。这样，根据凯恩斯的货币理论或者IS-LM分析，利率在货币供给大于货币需求的条件下应该下降，货币政策应该有效，但在现实中货币政策为什么却无效呢？笔者认为这个谜源于两个理论误解：一是利率是由货币需求和供给决定的，二是货币流通速度是相对稳定的。
（一）利率并非取决于货币的供求
凯恩斯在1936年出版的《就业利息和货币通论》中认为利率是由货币的供给和需求决定的。① [英] 凯恩斯：《就业利息和货币通论》，第157页。 战后凯恩斯的利率理论被广泛传播，成为经典的利率理论。实际上，利息是在借贷过程中发生的现象，利率是由借贷资金的供求决定的。货币本身不是借贷资金，它只有进入借贷市场才成为借贷资金。
今年前8个月，我国房地产投资同比增长10.1%，但是，我国商品房销售趋于理智，因此，商品房销售面积增幅较上年同期下降，加上中美贸易摩擦，以及越南等一些东南亚国家的产品低价竞争，使广东的木质家具、胶合板和实木复合地板等出口出现较大幅度的下降。
公司副总经理、总会计师周正风在总结讲话中指出，财务共享服务中心在财务职能转型、财务会计基础、会计信息质量、人才队伍建设四个方面的建设成绩斐然，并要求坚定不移地推进财务共享服务中心建设，加强财务人才队伍的建设，正确处理好财务部与财务共享服务中心、财务共享服务中心与业务部门两方面的关系，充分发挥好信息化建设引领作用，切实落实“一岗双责”。
凯恩斯的学生罗伯逊（Dennis Robertson）在1940年出版的《货币理论文集》中指出，利率是由可贷资金（Loanable—Funds）的需求和供给决定的。可贷资金的需求包括投资需求和窖藏需求，投资需求是出于投资的需要而形成的对资金的需求，窖藏需求是为了储藏价值而形成的对资金的需求。由于利率越高，投资和窖藏的成本越高，可贷资金的需求量是利率的函数。可贷资金的供给包括储蓄的供给和货币供给增量，利率越高，储蓄收益越高，但货币供给取决于货币政策，可贷资金储蓄数量是利率的函数。在投资对可贷资金的需求量等于储蓄对可贷资金的供给量的时候，形成了自然利率，即基础性利率。当可贷资金需求量与可贷资金供给量相等的时候，形成了市场利率。② Dennis Robertson, Essays in Monetary Theory , Londom: P.S. King&son, 1940.
笔者认为，罗伯逊的利率理论优于凯恩斯的利率理论，但仍不能完整反映现实经济中的利率现象。在现实的经济中，可贷资金包括银行信贷和债务工具两种类型。笔者选取了1956—1960年以及2012—2016年两段时期美国的年平均资金的需求进行分析，得到如下结论：居民借款需求、企业借款需求、涉及居民和企业的不动产贷款需求、政府借款需求在1956—1960年分别占比8.96%、37.97%、30.10%、22.97%，在2012—2016年分别占比9.54%、40.75%、10.34%、39.80%。这意味着居民和企业借款需求的比例保持稳定，不动产抵押贷款需求所占比例下降，政府借款需求所占比例上升。③ Board of Governors of The Federal Seserve system, Financial Accounts of The United States, 1955-2017, https://www.federalreserve.gov. 根据实际的统计数据，笔者提出自己对利率的看法。
围绕云南省委、省政府打造“三张牌”战略要求，恒丰银行昆明分行紧跟政策导向，将绿色信贷列为重点支持行业，并不断延伸服务“三张牌”上下游企业。
如果把不动产抵押贷款需求划分为居民消费需求和厂商投资需求两个部分，那么对可贷资金的投资和消费需求与利率呈反方向变化，而对可贷资金消费的需求与预期国民收入呈同方向变化，对可贷资金的投资需求与预期收益率呈同方向变化。政府需求取决于政府的财政赤字的规模，对利率的反应并不敏感。因此，如果用CFd表示可贷资金的需求量，用I表示投资需求，用C表示消费需求，用G表示政府需求，用i表示利率，用ye表示预期国民收入，用re表示预期利润率，用d表示赤字，那么可贷资金需求函数可以表达为：
可贷资金的供给来自企业的储蓄供给、居民的储蓄供给和货币供给增量。在信用货币制度下，货币当局主要通过买进政府债券的方式投放货币，部分货币转变为银行准备金，从而导致银行信贷的变化。
如果把企业的储蓄和居民的储蓄称为社会储蓄，那么社会的储蓄供给与利率呈同方向变化。另外，社会储蓄也与现期国民收入呈同方向变化。货币供给增量取决于货币政策，它不受利率影响。因此，如果用CFs表示借贷资本的需求量，用S表示社会储蓄供给，用⊿M表示货币供给增量，用y表示现期国民收入，用p表示货币政策，那么可贷资金供给函数可以表达为：
另外，克鲁格曼肯定地指出利率不可能出现负数，但从最重要的基础利率——3个月期限的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）来看，伦敦银行同业欧元拆借利率自从2015年5月8日以来基本上是负数，伦敦银行同业日元拆借利率自从2016年3月18日以来基本上是负数。凯恩斯曾经说过一句很有意思的话：“如果真有这种情况出现，那就意味着政府本身可以按照极为低微的利息率向银行系统无限制地借款。”① [英] 凯恩斯：《就业利息和货币通论》，第160页。 这种负利率的情况现在已经出现了，政府会无限制地借款吗？显然，政府借款不仅要支付利息，而且要偿还本金，如果政府无限制借款，如何偿还本金？
随转速增加，压缩过程所用时间缩短，散热及漏气损失减少，压缩终了工质的温度和压力较高，使以秒计的燃烧过程缩短。但缩短程度不如转速增加的比例大，使燃烧过程相当的曲轴转角增大，而以曲轴转角计的着火落后期增长。
（二）货币流通速度并非稳定
(1)菌株。菌株CEH-ST79分离自察尔汗盐湖湖水样品，保存于本实验室，并于2016年保存于广东省微生物菌种保藏中心，保藏编号为GDMCC NO.： 60079。3株马铃薯干腐病病原菌Fusarium sp.由本实验室分离保存，其中马铃薯干腐病病原菌青9A-4-13和青9A-5-2分离自马铃薯青薯9号，病原菌65B-2-6分离自下寨65号。供试马铃薯品种为青薯2号。
凯恩斯在其1936年提出的货币理论中把货币流通速度称为货币收入流通速度v，并把它看作决定现金M1大小的一个因素：L1(Y)=Y/V=M1。凯恩斯不认为货币流通速度是不变的，但是他认为在短期里可以把它看作常数。③ [英] 凯恩斯：《就业利息和货币通论》，第156页。 美国经济学家弗里德曼（M. Friedman）在其1956年提出的货币理论中没有对货币流通速度给予很大的关注，但是他在1971年出版的《美国货币史》中曾以国民生产净值对狭义货币供给量之比表示货币流通速度，并对其进行了统计分析，指出：“货币流通速度是一个相对稳定的量”。④ [美] 弗里德曼、施瓦茨：《美国货币史（1867—1960）》，巴曙松等译，北京：北京大学出版社，2009年，第21页。
第二个问题是金融机构在流动性陷阱中的反应问题。克鲁格曼指出，在名义利率为零的条件下，银行和公众对于持有基础货币还是债券的倾向变得无差异。当货币供给增加，它或者被消费者用现金替代债券所吸收，或者被消费者用现金替代银行存款所吸收，或者被银行持有超额储备所吸收。前一种情况会导致货币总量的增加，后两种情形将会导致银行信贷减少而货币总量没有变化。因此，货币供给的增加在公众持有更多通货的情况下导致货币总量轻微增加，在公众用现金替代存款的情况下导致银行存款减少，更有可能在银行保留更多超额储备的情况下导致银行信贷的收缩。值得注意的是，克鲁格曼在前面分析流动性陷阱的原因时说的是货币（money）对债券的替代，而在这里说的是现金（cash）对债券的替代。
但实际上，货币流通速度是易变的，它是货币对经济影响的重要机制。现行货币理论对货币流通速度因素的忽视影响了人们对很多货币现象的理解，也影响了人们对流动性陷阱的理解。在历史上，由于交易量难以计量，在费雪以后就用国民收入取代交易量，庇古、凯恩斯、弗里德曼、米什金、萨缪尔森等经济学者都用产值与货币供给量之比来表示货币流通速度，得出了货币流通速度稳定或者不够稳定的结论。但是，产值只反映最终商品的价值，而在现实的经济里，只要有交易就需要货币，对货币的需求不仅取决于最终商品的交易，还取决于中间产品、二手商品和金融资产的交易。
图2是用国内生产总值（GDP）与狭义货币供给量（M1）计算得出的货币流通速度，也就是采用经济学界认可的计算方法得到的货币流通速度。另外，笔者利用国际清算银行提供的美国各种无现金支付方式进行交易的统计数据，得到了无现金社会交易额的数据，然后用无现金社会交易与扣除现金的广义货币供给量之比来表示货币流通速度，得到了更接近现实的货币流通速度，结果如图3所示。比较图2和图3可以看到，基于非现金社会交易额的货币流通速度的波动性大于基于国内生产总值的货币流通速度。
根据上述分析结论，笔者认为有必要对现行货币理论加以重新表述。从交易的角度看，影响货币需求量以及货币流通速度的不是国民收入或国内生产总值，而是社会交易额。在货币思想史上，由于社会交易额不可计量，才使用国民收入或者国内生产总值取代社会交易额。现在可以近似地估算社会交易额，就应该恢复使用社会交易额的指标。从货币供给的角度看，货币供给量M是一个存量，它与货币流通速度V的乘积才是在现实经济中发挥作用的货币供给流量，并与货币需求流量相对应。货币流通速度=社会交易额/货币供给量，它本身受到货币制度等因素的影响，同时也随着社会交易额和货币供给量的变化而变化。具体地说，货币流通速度在货币供给量不变的条件下与社会交易额呈同方向变化，在社会交易额不变的条件下与货币供给量呈反方向变化。
5.公共服务机构和私人家庭。公共服务机构主要指国家、学区和公立医院等机构自身为本单位员工投入的成人教育费用，其占比大约为19%。此外，私人家庭自身也会对成人教育进行投入。
货币流通速度是调节货币均衡的重要机制。在货币供给变化的情况下，货币流通速度、消费者和投资者的支出、利率都会发生变化，从而形成新的货币均衡。由于货币流通速度问题不是本文研究的重点，这里只是简略地提出可供后面分析的结论。
图2 基于国内生产总值计算的美国货币流通速度变化情况
资料来源：Bureau of Economic Analysis, National, U.S.Economic Account, http://www.bea.gov。
图3 基于非现金社会交易额计算的美国货币流通速度的变化情况
资料来源：Bank for International Settlements, Statistics on Payment, 2000-2016, http://www.bis.org。
（三）揭开流动性陷阱之谜
澄清了利率由何决定和货币流通速度是否稳定的问题后，就可以揭开流动性陷阱之谜了。问题最初是这样提出来的：在陷入流动性陷阱的情况下，货币的传导机制为什么失效？既然笔者否定了凯恩斯、希克斯和克鲁格曼所提出的货币对债券完全替代的原因，那么货币传导机制失效的原因是什么呢？
凯恩斯对货币传导机制的分析如下：在货币需求不变的条件下，货币供给的增加导致利率下降，从而刺激了投资，导致国民收入增加。凯恩斯之后的经济学家做了如下补充：利率下降不仅刺激了投资，而且推高了如房地产等实物资产以及如股票和债券等金融资产的价格，从而导致消费支出和投资支出增加，最终导致产值和价格水平的上升。
但正如前面的分析所指出的，利率不是由货币需求和供给决定的，而是由可贷资金的需求和供给决定的。在陷入流动性陷阱的情况下，当货币当局增加货币供给量时，正是在商业银行从存款增加到贷款增加这个环节出现了障碍，货币供给的增量才难以转化为可贷资金，从而难以对利率产生影响。
从可贷资金的供给方来看，在经济衰退和陷入流动性陷阱的情况下，利率很低，贷款风险较大，商业银行贷款意愿下降，它们甚至宁愿增加超额准备金也不愿意把吸收的存款贷放出去。从可贷资金需求方来看，在经济衰退和陷入流动性陷阱的情况下，尽管利率很低，但消费者对未来收入的预期不乐观，根据本文可贷资金需求函数（2）可知，消费信贷需求难以增加。同样，尽管利率很低，投资者对未来利润率的预期也不乐观，根据本文可贷资金需求函数（2）可知，投资信贷需求也难以增加。因此，有效的借贷难以增加，货币供给的增加并不能导致利率进一步下降，而是使利率维持在低水平的状态。由于利率难以下降，利率变化以后的传导机制就随之失效了。
日本的实际情况明显地证明了这一点。日本中央银行通常通过买进政府证券投放货币。由于交易一般通过银行转账的方式进行，在日本中央银行向公众或者金融机构买进政府证券并支付货币以后，公众和金融机构在商业银行的存款将增加。如果商业银行保留超额准备金，这部分货币便没有转变为可贷资金。只有在商业银行相应增加贷款的情况下，才会导致可贷资金供给的增加。表5表明，从2013年开始，日本中央银行不断增加货币的供给。但从表6可以看到，日本商业银行的超额准备金也大幅度增加，货币供给的增量难以转变为可贷资金，货币供给的增加难以对利率产生影响。
这样就解释了货币的利率传导机制为什么失效。在现实经济中，货币并不完全像凯恩斯学派所说的那样一定通过利率机制进行传导，弗里德曼就指出货币可以通过支出机制进行传导。按照弗里德曼的看法，在货币需求稳定的条件下，如果货币供给增加，人们发现他们持有的货币与各种资产的比例发生变化，人们会用持有的多余货币购买各种实物资产和金融资产，从而导致总支出增加和价格水平上升，即导致名义国民收入增加。① [美] 弗里德曼：《弗里德曼的货币理论结构》，高榕译，北京：中国财政经济出版社，1989年，第55-56页。 实际上，在经济衰退的情况下，人们对未来收入和利润的预期不乐观，货币供给的增加有可能导致金融资产结构的变化，但难以导致消费支出和投资支出增加，从而难以对实体经济形成影响。日本的实际经历也证明了这一点。表3和表7显示，在货币供给增加的情况下，人们持有的金融资产结构发生变化，但是国内生产总值并没有什么增长。
然而，问题还没有完全解决：货币供给确实增加了，但利率、消费支出、投资支出以及货币需求都没有明显变化，增加的货币到哪里去了？货币均衡的调节机制是什么？答案是：货币流通速度的下降在相当大程度上抵消了货币供给存量增加对经济的影响。
正如前文分析所指出的，货币流通速度是易变的，它与利率、消费支出、投资支出都是货币均衡的调节机制。在经济衰退和陷入流动性陷阱的情况下，利率、消费支出、投资支出机制失效，货币流通速度将随着货币供给量的增加而下降，从而使货币供给流量与货币需求流量维持均衡。例如，假定原来社会交易额为200000亿美元，如果货币供给存量是10000亿美元，那么货币流通速度是20，货币供给流量是200000亿美元。假定现在社会交易额没有变化，货币供给存量增加了500亿美元，但货币流通速度下降到19，货币供给流量仍然是200000亿美元。
美国的实际经历也证明了这一点，从图2可以看到，2008年11月美国实行第一轮量化宽松的货币政策，2009年美国经济陷入衰退，货币流通速度在2009年出现大幅度下降。2010年11月，美国实行第二轮量化宽松的货币政策，但美国经济已经开始趋向复苏，货币流通速度仍然在下降，但是下降幅度减缓。
概括地说，笔者对流动性陷阱之谜的解析是：在陷入流动性陷阱的情况下，货币转换为可贷资金的途径遇到障碍，货币供给增加难以对利率产生影响。与此同时，由于利率和支出机制失效，货币流通速度下降抵消了货币供给存量增加所产生的影响，在陷入流动性陷阱的情况下，扩张性的货币政策不能导致利率下降和产值增加。
〔中图分类号〕 F015
〔文献标识码〕 A
〔文章编号〕 1000-7326（2019）06-0074-11*本文系国家社会科学基金重点项目“新的历史条件下马克思政治经济学构建研究”（16AJL002）的阶段性成果。
作者简介 李翀，北京师范大学经济与工商管理学院教授、博士生导师（北京，100875）。
责任编辑：张 超
标签：流动性陷阱论文; 货币对债券的替代论文; 货币政策论文; 利率决定论文; 货币流通速度论文; 北京师范大学经济与工商管理学院论文;