境外市场客户交易信息披露经验的借鉴与思考，本文主要内容关键词为：境外论文,信息披露论文,客户论文,经验论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
尽管Topview软件已经于2009年1月1日下线，但市场信息的公开透明对市场的影响却值得我们深入思考。从最新情况来看，部分境外市场已经开始适度公开客户信息，如美国CFTC的COT报告，以及台湾期货市场2008年4月7日开始公布三大法人的交易及持仓数据。提高市场信息披露程度，适度公开主要交易群体的交易信息，有助于维护不同投资者之间的信息公平，能够利用市场力量来规范和抗衡市场操纵等违规企图，提高监管效率，降低监管成本，值得认真借鉴。
信息透明的市场影响：以TOPVIEW事件为例
一、提高市场信息透明度的一般研究结论
关于提高市场信息透明度对一个市场的影响，无论是在学术上还是在实践上都有了很多研究和讨论，结论也是比较一致，肯定了信息透明对市场的好处：第一，有助于维护市场公平，弥补中小投资者的信息劣势。不同投资者对市场信息的掌握程度是不同的。一般来说，中小投资者处于信息劣势的地位。而适度揭示市场交易信息，有助于维护市场公平，消除不同投资者之间的信息不平等。第二，有助于遏制市场操纵，用市场的力量去对抗操纵市场行为。市场操纵一般分为资金推动型和信息引导型两种，每一次操纵都要有主操纵者的操纵行为，以及部分不明真相投资者的跟风行为。因此，适度公开交易信息，提高市场信息透明度，不但能降低跟风行为，还能让市场及时发现操纵行为，自觉地对抗市场操纵。第三，有助于提高市场的信息反应效率，提高市场的价格有效性。信息透明度的提高，使得投资者能够更加及时准确地对市场信息的变化产生充分的反应，使得价格迅速传导、反映所有信息的变化，进而提高市场的效率。
二、全面看待TOPVIEW事件
前不久，市场各方围绕TOPVIEW软件展开了一次大规模的争论，这从另一方面说明了“公开”客户交易信息对市场的显著影响。TOPVIEW软件提供的统计数据包括每只股票前10大席位成交数据。比如，可提供每只股票券商基金（D字头账户）、法人（B字头账户）、普通投资者（A字头账户）等分类账户的持仓、交易情况；也可按成交量大小将账户变为机构、大户、中户散户，再分别统计他们的增减仓情况。该软件的推出，一度引起市场的轰动，部分基金等机构投资者明显感到自己的买卖行为受到跟踪，交易成本大为增加，因此对此十分抵制。该软件自2009年1月日起下线，不再提供类似服务。
从该事件中，至少可以看到在信息披露过程中应注意的二点：第一，市场信息的公开透明，将大大提高市场交易效率，促进内部信息的快速市场化传播，缩小不同投资者之间的信息差距，有助于改善市场信息的透明程度，引导市场力量来对抗市场操纵行为，是市场重要的基础性建设工作内容和长期努力的方向。第二，市场信息以何种方式实现公开透明，将会对市场有关主体产生较为显著的影响，必须结合市场的实际情况和监管目标来灵活加以设定，要认真考虑行业历史习惯，必须注意保护客户私人信息。第三，尤其是对交易所来说，市场交易数据信息是关键资源，社会影响也大，必须慎重进行商业化使用，谨慎选择数据商业化模式。
境外交易所客户信息披露的实践经验
总结境内外交易所信息披露的经验，大致有三个基本特点：一是几乎所有的交易所都在努力提高自身市场的信息透明度；二是所有交易所促进信息公开透明的努力，都在一个适度的范围内，尤其注重保护投资者个人账户信息；三是整体来看，信息披露的程度在深化，即从公开会员信息向适度公开客户交易信息的方向发展。从交易历史来看，一般都只是选择性地披露会员信息而不披露客户交易信息。但是，随着市场的发展，为了改善市场信息的透明度，维护中小投资者等弱势群体的信息公平，提高市场的监管力度和效率，一些交易所已经开始逐步适度公布类别客户的交易信息。下面以客户信息披露为重点，分析境内外交易所信息披露实践经验。
根据客户信息披露的程度不同，可以将境外市场分为三类（见表1）：第一类，在期货现货上一般都不公布客户信息，如香港、新加坡、英国、德国、澳洲等市场。第二类，期货市场公布客户有关信息，但现货市场不公布，如美国、韩国等。美国期货市场由CFTC每周公布COT报告，该报告将交易人区分为小额交易人、商业避险者、价差交易者以及非商业避险者四类，公布包括各商品未冲销量结构以及未冲销部位的前四、八大交易人持有数量与比率。韩国在KRX合并前，期货市场(KOFEX)于盘中实时披露部分法人交易信息，现货市场(KSE)则不披露；2005年1月27日KRX合并后，期货市场法人交易信息披露频率降低，改以每日盘后进行，现货市场仍不披露。第三类，期货和现货市场对等公布有关信息，如日本、台湾地区等。相比而言，日本市场信息披露比较完善。同时上市交易期货和现货的东京证券交易所，有着十分详细的信息披露安排，公布的信息包括：每周、月、年各类交易者的交易及持仓结构信息；每日程序化交易者的交易信息；每月股票卖空交易信息。这些信息比较详尽，都可以在其交易所网站上方便查询。
台湾期现货市场也都对客户信息进行适度披露。尤其是台湾在现货市场公布较为详细的信息的基础上，于2008年推进了期货市场三大法人交易信息的披露工作。由于台湾市场与大陆市场环境最为近似，台湾市场在客户信息公开方面的做法也最值得认真研究。
一、期货市场三大法人信息披露前的期现货市场客户信息披露情况
台湾期货市场也在不断向提高客户信息披露程度的方向努力。台湾期交所每天都会公布各个会员（分期货自营商和经纪商）各商品的交易总量（不区分买卖），但是不会公布未冲销量（此一资料还会再汇总成日、月、年资料）。此外，在持仓信息方面，台湾期货交易所曾自2005年1月起，参考美国期货交易委员会(CFTC)之做法，公布期货及期权大额交易人未冲销部位结构表，内容为期货及期权未冲销部位前五、十大交易人持有的未冲销部位数量及其比例，并公布该大额交易人未冲销部位结构表中属于特定法人持有部位的数量及比例，但目前并不公布各个会员的持仓量。
表1 主要市场客户交易信息披露方式比较
资料来源：根据有关资料整理。
总的来看，台湾证券市场的客户信息披露程度还是要高于期货市场。表2总结了目前台湾期现货市场针对特定法人客户的信息披露要求及措施，可以看到，台湾证券市场每日均披露自营商、外资及证券投信三大法人的买卖信息，而期货市场此类信息公布的频率和内容等方面都不如现货市场。在披露频率上，现货市场每日盘后公布法人相关信息，而期货市场仅在每月统计各特定法人的买卖情况。在披露内容上，现货市场每日披露三大法人对每一证券的买卖总量，而期货市场仅在每个月公布各类别（分自然人、证券自营、证券投信、外资、期经、一般法人、期货自营七类）期货、期权交易量结构；现货市场每日披露外资持有的每一证券的总股数，而期货市场仅公布商品前五、十大持仓人的持仓数及比例，并不针对各类别投资者进行分项统计。
二、期货市场三大法人信息披露执行情况
鉴于台湾期货市场发展环境和参与结构已趋成熟，投资者交易经验不断累积，对相关信息的需求与日俱增，为增加信息透明度，促进现货及期货市场信息互动，促进台湾证券与期货市场健全蓬勃发展，台湾期交所自2008年4月7日起，参照股票市场做法，披露三大法人期货交易信息，有关规定内容见表3。同时，台期所公布了自2007年7月1日以来的历史数据。
三、为什么选择三大法人信息进行披露
随着台湾期货市场的不断发展，法人的市场地位不断提升，其中，具有代表性的三大法人，即自营商、证券投信（类似内地的证券投资基金）以及外资的交易占比以及持仓占比都已经超过市场的60%，能够对市场能够产生重大影响，是分析市场走势的重要信息源。因此，这类主力机构的交易信息比较具有价值，进行披露有助于缩小不同投资者的信息差距，促进市场的信息透明。
四、期货市场披露三大法人信息的目的意图
正如台湾期货交易所言，“提供市场完整之信息可提升市场之公平性与竞争力”。根据台湾期交所的自身表述，其公布三大法人信息的目的在于如下三方面：
第一，平衡期现货市场资讯公开程度，提升市场效率。三大法人在期货现货市场影响很大。在现货市场已经大量公开三大法人信息的基础上，期货市场有必要跟上，类比性地公开三大法人的有关信息。这样，提高三大法人信息的完整性，可以让交易人可以同时参考两个市场的信息进行综合分析，从而使得市场更好地把握三大法人的操作目的，进而把握市场走势，从而提高市场效率。
第二，缩小自然人与法人机构在交易信息方面的差距。台湾市场上，自然人总体上处于亏损状态，而机构盈利状态要好得多，尤其是外资一直处于盈利状态。这除了与机构技术策略掌握更好有关外，也与彼此之间交易信息的巨大差距有很大关系。因此，公布三大法人的交易信息有助于缩小自然人与法人机构在交易信息方面的差距，增加期货市场的信息透明度，提升市场公平性。
表2 台湾期现货市场针对特定法人的信息披露情况
注：期货市场三大法人交易信息披露工作始于2008年4月7日，是台湾市场的新举措。
资料来源：根据台湾期货交易所及台湾证券交易所网站有关内容整理。
表3 台湾期货交易所三大法人信息披露有关规定内容要点
资料来源：台湾期货交易所。
第三，增加期货市场曝光度。台湾期货市场市场化程度较高，追求更多的曝光机会，以提升市场形象和知名度。他们认为，披露三大法人的交易信息，有助于增加媒体、研究报告、机构分析等方面对信息数据的索引、研究、讨论等使用机率，增加社会大众对期货市场的了解和兴趣。
境内交易所客户信息披露的实践经验
目前，沪深证券交易所一般按照会员及营业部两个口径，分别从全国及地区两个角度，披露交易总额等月度基础交易信息。深交所已经通过专题统计的形式，披露个人投资者、投资基金、社保基金、保险公司、券商自营、集合理财产品、QFII和其他机构等分类投资者的月度交易及持股数据。
同时，境内三家期货交易所都公开部分会员的交易及持仓信息，其中，大商所公布所有会员的信息，郑商所公布前20会员的信息，上期所一般也公布前20名会员的信息。但总的来看，大陆三大期货交易所没有公开分类客户信息。
实际上，目前通行的会员信息披露，其实质就是类别客户信息披露的变通方式。因为我国市场上客户习惯于集中抱团操作，做多和做空、做某种品种的投资者一般都约定俗成地集中于某些公司的某些营业部。或者说，一些代表性期货公司的代理成交情况，生动地表征着其背后一类别客户的交易倾向。因此，会员交易信息披露后，市场投资者能够进一步了解和分析到其背后的那类投资者的交易倾向，从而把握自己的投资者方向。此外，披露会员信息，也有助于降低会员交易集中度，避免交易以及风险过分集中到少数甚至个别会员。
启示和建议
结合境内外交易所在客户信息披露方面的做法有三点值得借鉴：
第一，可以适度考虑将信息披露由会员层级推向客户层级，努力提高市场信息透明度，用市场的力量去对抗和规范市场操纵行为。强化信息披露，促进信息透明是件好事。适度公开客户交易信息，有助于提高市场信息透明度，这首先可以改善中小投资者在交易信息方面的劣势地位，更为重要的是，有利于发动市场力量去对抗和规范市场操纵行为，增加一条防范市场操纵的措施，也可以避免交易所与市场操纵力量作过度、直接地监管与抗衡，降低监管成本，提高监管效益。因此，一是可以考虑在披露前20名会员信息的基础上，披露全部会员持仓及交易信息；二是可考虑在不触及客户具体账户信息的前提下，披露类别客户交易信息，如自营机构（证券公司、基金公司等）、QFII、个人投资者等。类别客户信息的公布，不会影响具体投资者的操作行为，不会引发类似Topview的争议，引起具体投资者的不满和抵制。
第二，披露对象、披露内容以及披露频率等的具体确定，也要充分考虑市场法律法规、交易习惯等具体情况。强化信息披露，促进信息透明，也不是无约束、无原则的。在确定会员以及客户信息披露范围和程度时，各交易所都有着自己的考虑，要考虑到自身市场的发展现状、发展目标等。一般来说，除涉嫌违法违规外，客户信息披露不能过细到每个账户层面，而应抓住市场上的主要投资群体，披露类别群体的交易信息，这样可以避免被披露者的过分抵制，减少措施推进的成本。比如台湾市场的披露对象是三大法人，他们占市场60%的交易及持仓。如果交易主体不突出，市场影响不显著，尽管披露有关交易信息，也可能对把握市场方向的作用不大。随着市场的发展，应根据市场投资者结构，披露主要参与者类别的信息，提高信息质量，如私募基金等重要客户类别。同时，披露内容需要与时俱进，根据市场的变化而不断完善。信息披露的内容应集中在交易、持仓等信息，包括具体数量及市场比例两个角度。信息披露的频度至少是日数据，即每日盘后进行有关信息披露。保持一定频率才能保障披露信息的价值。
第三，应教育和引导市场注重分析和使用交易所披露的交易信息，提高投资者尤其是中小投资者对信息的掌握和理解能力。强化信息披露，促进信息透明，还要注重后续教育工作。交易所在披露市场交易信息之外，还要采取措施促进市场对交易信息的分析和应用：一是最终落实交易信息公开披露的最终目的，促进市场信息的迅速传播、吸收和反应，提高市场的有效性；二是提高投资者教育工作的有效性，让投资者更好地学习和掌握市场信息。比如，台湾期交所在公布三大法人交易信息的同时，采取了加大市场宣导的配套措施，分别针对新闻媒体、市场机构和投资者展开有针对性的教育和宣传活动。