对当前融资融券试点政策的几点认识，本文主要内容关键词为：几点论文,试点论文,融资论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
融资融券业务的政策框架
2006年6月，中国证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，之后，有关部门先后出台了《融资融券交易试点实施细则》、《融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》等规则，构建了我国融资融券交易制度的基本框架。2008年10月5日，中国证监会宣布启动融资融券业务试点，随后11家证券公司参与试点工作全网测试，中国证监会对备选证券公司融资融券方案进行了窗口指导。2010年1月8日，国务院原则同意开设融资融券业务试点。1月22日，中国证监会发布《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》，明确试点工作程序，部署试点工作方案，推动试点工作深化。
从政策设计上讲，融资融券制度包括融资制度和融券制度两个部分，融资制度就是借入资金购买证券，融券制度就是借入证券进行卖出。从制度性质上看，融资融券交易是一种新的交易制度，引入证券信用交易，增加了证券借贷关系，需要规则外在约束、信用内在自律来保证交易有效运行；从制度设计上看，融资融券交易需要构建市场准入、市场运行和市场退出的制度机制，出台投资者、标的证券、证券公司等市场准入的标准和程序，建立评价、实现和维护证券借贷关系的规则体系，明确市场退出的条件和途径。试点初期的政策设计主要涉及投资者适当性管理、标的证券池构建、试点证券公司挑选等融资融券交易准入标准和程序，组建融资融券交易市场。扩大试点时期的政策设计需要解决试点工作评价、不足信用补充、市场主体退出等提高融资融券交易运行效率的制度机制，完善融资融券交易市场。
从工作标准上讲，试点初期的主要任务是组建融资融券交易市场，目标是促成市场均衡，实现帕累托最优；扩大试点时期要完善融资融券交易市场，任务是提升市场均衡水平，实现帕累托改进。换句话说，历史逻辑上，融资融券试点需要从法律角度解决好制度机制的合规性，从经济角度处理好制度机制的合理性，做到法律上合规、经济上合理；形式逻辑上，从需求角度看，融资融券试点要“让合适的投资者去买合适的产品”，构建投资者适当性制度；从供给角度看，融资融券试点要“将合适的产品卖给合适的投资者”，建立证券公司适当性制度；从交易标的看，融资融券试点要“选合适的证券充当合适的标的”，设立标的证券适当性制度。
投资者适当性制度的确定
上述分析表明，投资者适当性制度派生于市场均衡的要求，是融资融券试点工作标准的细化，其实质是“让合适的投资者去买合适的产品”，根据市场特征、投资禀赋和投资能力，设置资金门槛、知识门槛和经验门槛，建立融资融券试点的投资者市场准入制度。从风险大小看，主板市场、创业板市场、融资融券市场、股指期货市场的标的证券价值形成和价格发现不同，各个证券市场系统风险依次增加，适用于不同风险偏好的投资者，要求对投资者进行分类管理。投资者适当性制度在境外证券市场已有一定的探索和实践。欧盟于2006年7月20日通过的《金融工具市场法规》要求把客户细分为零售客户、专业客户与合格对手方三类；香港证监会将投资者分为“专业投资者”和“非专业投资者”；美国1990年修订的《证券法》第144条规定了参与私募证券认购的投资者资格；日本2006年7月修改通过的《金融工具交易法》第40条规定了投资者适合性原则。
投资者适当性管理的理念、管理原则正在境内金融市场推行，如银行业贯彻的“了解你的客户”原则、信托计划的合格投资者制度、创业板市场的投资者适当性管理、证券投资基金的销售适用性、正在推行的多层次股指期货投资者的适当性制度规则体系等，投资者适当性制度建设已经积累了一定的实践经验。创业板投资者适当性管理在证券市场中进行了率先实践，要求投资经验满两年的投资者签具风险认知承诺及两天后开通创业板交易，不足两年的投资者签字及五天后开通创业板交易；通过签具风险揭示书和实施冷却期制度，让投资者了解、评估、接受创业板投资风险，取得了较好效果。
同时，也应看到境内证券市场投资者适当性管理还处在起步阶段，经验匮乏，理论研究不足，与中国证监会提出的“区别投资者的不同市场风险认知水平和承受能力，提供差异化的市场、产品和服务，并建立与此相适应的监管制度安排”要求相比，还有一定差距，需要根据市场特征解决如何设置门槛、设置几类门槛、设置多高门槛的问题。从市场特征看，与传统的证券经纪业务相比，融资融券交易是一种抵押信用交易，增加了借贷关系和部分保证金交易，实施强制平仓制度，其投资者适当性标准中应增加资金实力方面的要求；与商业银行信贷相比，融资融券交易的是标的证券，授信安全很大程度上取决于风险认知能力和风险控制能力，不再是银行授信的还款能力和还款意愿，因此，融资融券交易的投资者适当性制度需要提高资金门槛、知识门槛和经验门槛。但这一门槛究竟要定多高，尚需深入探讨。从已有实践看，在融资融券试点筹备工作中，各证券公司分别从多种角度探索投资者适当性制度，如华泰证券建立合格客户池，东方证券与银行共享征信记录，招商证券设立推荐人制度，中信证券实施证书管理。但是，11家参与启动试点全网测试的证券公司几乎都将投资者适当性标准定在资金100万元、开户18个月以上，甚至资金200万元、开户24个月以上，一味追求优中选优的做法值得商榷。
融资融券与股指期货相比，均有做空机制和保证金交易制度，融资融券投资者适当性标准可以在目前试行的股指期货自然人投资者适当性标准（50万元资金门槛，基础知识门槛，10个交易日、累计20笔仿真交易经历或者10笔商品期货成交记录经验门槛）基础上进行适当调整。在资金门槛上，建议参照《纽约证券交易所条例》第431条和《纳斯达克证券交易所条例》第2520条规定（最低融资融券交易开户资金为2000美元，从事日交易的融资融券交易的最低开户资金为2500美元），根据单只标的证券融资余额在20%以下时恢复其融资买入及初始保证金不低于50%的相关规定，确定我国融资融券交易资金方面的门槛为：以市值最小的单只标的证券上市流通市值的10%(50%×20%=10%)除以其目前股东人数。在交易经验上，建议参照台湾地区的经验门槛（即开立受托买卖账户已满3个月、最近一年内委托买卖成交10笔以上、累计成交金额达申请融资额度50%），结合市场实际情况确定境内融资融券交易的经验门槛，建议应具有足够的熊市体验，以经历我国证券市场平均的两到三个熊牛市周期为宜。
试点证券公司的选择
实现市场均衡，不仅要求从需求角度建立投资者适当性制度，“让合适的投资者去买合适的产品”；而且要求从供给角度建立证券公司适当性制度，“将合适的产品卖给合适的投资者”，根据市场需要、证券公司的证券信用禀赋和信用能力，确定净资本规模、风控能力和交易系统等证券公司适当性标准，建立试点证券公司市场准入制度。
从境外实践看，日本《证券交易法》第156条第23款规定，从事信用交易的证券公司必须为股份有限公司，其资本必须达到一定限额；韩国《证券交易法》第57条第1款规定，一旦证券公司违反证券金融公司关于融资融券交易的规定，证券金融公司暂停证券公司的部分甚至全部融资融券交易业务；我国台湾地区《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》第3条规定，证券商申请办理有价证券买卖融资融券业务，应具备净值新台币2亿元以上、经营证券经纪业务届满一年以上、每股净值不低于票面金额等条件；分别设立了证券信用交易商的资本门槛、能力门槛。从有限的文献看，证券公司适当性制度的合规性强，注重法理来源和条文衔接；但其合理性有待提高，证券公司适当性制度的理论依据、指标体系和具体标准需要深入研究。
中国证监会《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》明确规定了首批申请试点的证券公司在资金实力、风控能力、交易系统等三个方面的门槛，强调按照风险可测、可控、可承受的原则，成熟一家，批准一家，加强了融资融券的供给管理。建议同时加强需求管理，逐步满足市场需求。从境外市场看，融资融券需求包括融资需求、融券需求和套期保值需求。从境内市场看，试点方案草拟的资金100万元、开户18个月的投资者适当性标准、做多的现行机制和配套股指期货推出的改革要求，决定了试点初期的融资融券需求主要来源于机构投资者，尤其是长期资金的机构投资者的套期保值需求。按照“试点先行、逐步推开”的原则，对于首批试点证券公司家数的确定，建议以试点公司净资本之和不小于长期资金的机构投资者持有的所有标的证券市值总额的两倍为宜，以满足主要的套期保值融资融券信用需求。
下一步，在扩大试点时期，试点证券公司家数的确定应综合衡量净资本规模、合规经营、净资本风险控制等指标，根据首批试点情况和市场状况，在满足基本套期保值融资融券信用需求基础上，择机考虑关联的投机性融资融券信用需求。按照融资余额占融资融券交易余额比重为80%这一国际标准进行测算，第二批试点公司的净资本之和应以不少于前一批试点公司净资本之和的4倍为宜。
标的证券池的设立
在既定市场条件下实现帕累托最优，不仅要求投资者剩余最优，“让合适的投资者去买合适的产品”，构建投资者适当性制度，而且要求证券公司的剩余最优，“将合适的产品卖给合适的投资者”，建立证券公司适当性制度，这样才能共同促成市场均衡，实现总剩余最大化。在多个市场条件下实现帕累托最优，就要选择需求相对缺乏价格弹性、供给也相对缺乏价格弹性的标的证券，促成总剩余最大化。这就要求“选合适的证券充当合适的标的”，设立标的证券适当性制度。
从功能来看，证券标的包括融资融券交易标的和充抵保证金的抵押标的，融资融券交易标的又包括融资买入标的和融券卖出标的，突出强调的是促成投资增值功能；充抵保证金的抵押标的强调的是实现资产保值功能。这就说明，无风险证券不太适宜作为融资融券交易标的证券。交易标的适当性标准包括证券的安全性、流动性、收益性三类门槛；而充抵保证金的抵押标的适当性标准主要强调证券的安全性、流动性两类门槛，现金、各种结算票据以及货币市场基金就是比较合适的抵押标的，其折算率也较高。
从需求来看，融资融券需求主要是融资需求，融券需求派生于机构投资者的套期保值需求，这就要求融资融券标的证券与机构投资者的资产配置需求相匹配，符合价值投资理念，既有较高的安全性、流动性，具有较小风险，因此，主要限定在一定的蓝筹股范围内；同时，又要求具有经济代表性，具有较大增值空间，主要涉及符合产业发展趋势的战略性新兴行业。
从境外市场看，日本1950年开始保证金融资交易之初，只有5只东京证券交易所上市的股票可以进行信用交易，1951年扩大到50只，目前扩大到总数的70%左右；能够进行融券交易的股票的资格则更为严格；2008年国际金融危机期间，还禁止所有股票进行“裸卖空”。我国台湾地区《有价证券得为融资融券标准》对能够成为融资融券交易的股票设立了股票上市满6个月、每股净值在票面价值以上、设立满5个会计年度、实收资本额达新台币3亿元以上等信用交易证券的资格条件。国外一些市场适时调整标的证券的适当性标准。在具体机制上，规模较大的投资银行采用模型计算、专家评议、模型计算与专家评议相结合三类方式，运用风险价值法(VAR)、风险调整资本收益法(Raroc)和信贷矩阵法(Credit Metrics)等技术，筛选和计算标的股票、可充抵保证金股票及折算率；中小型证券公司通常将各大投行公布的标的股票、可充抵保证金股票及折算率加以比较，适当调整后作为自己的标准。
从境内市场看，试点准备期间，沪深证券交易所出台的《融资融券交易试点实施细则》规定了融资融券标的证券最短上市期限、流动市值、股东人数、日均换手率、日均涨跌幅偏离基准指数平均值、波动幅度等下限指标，加强了标的证券适当性制度的供给管理。但是，这种方式存在两点不足：一是注重了基于价格的统计方法，忽略了对基本面的分析，尤其是对股票的行业潜力的辨别；二是注重供给管理，忽略了需求管理。随着试点工作的深入，上述两个方面应加以完善。
从市场需求方面看，在范围确定上，鉴于融资融券交易标的证券与股指期货标的指数的成分股存在套利关系，建议融资融券标的证券池与股指期货标的指数的成分股基本匹配，与标的指数的成分股调整同步实行动态管理；机制设计上，分别由试点公司买方（自营部门）和卖方（研究部门）独立提出标的证券池，风控部门拟定反馈意见，试点公司信用业务管理委员会进行决策的决策、执行、监督三权分立的运行机制；行业标准上，确立市场份额排名靠前的几家试点公司公布融资融券标的证券名单、可充抵保证金证券名单及其折算率，其余证券公司参照执行的行业标准管理制度。
从服务国民经济的功能看，融资融券交易标的证券可以与股指期货标的指数的成分股有所区别，适当增加包括符合结构调整政策取向的标的证券，通过加速政策支持企业、生产技术和新兴行业的价值形成和价格发现，传导和落实宏观经济政策。当前可重点考虑增加低碳经济和战略性新兴产业的标的证券。