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2010年对全球经济复苏是极其关键的一年，也是真正考验各国政府大智慧的挑战年。影响全球金融系统性复苏的三大主线是宽松政策的调整、国家财政危机演化和美元走势。由于各国复苏步调不一致，结构不平衡，决定宽松货币政策的退出不会同步。随着全球货币决策进入敏感期和调整期，美元进入阶段性升值周期，一些“潜在风险”正有向“显性风险”演变的趋势，资产价格泡沫被刺破等新的风险正在积聚，全球金融市场可能会出现新一轮调整。受此影响，全球本已脆弱的经济仍面临着“双底衰退”的风险。
一、全球宏观政策走向分化，发达经济体政策退出不确定
金融危机大规模爆发之初，各经济体实施经济刺激政策几乎同步协作。由于各国复苏步调不一致，结构不平衡，全球货币政策分化加剧；2009年10月以来，澳大利亚、挪威、以色列、越南率先采取加息的紧缩政策；2010年伊始，中国连续2次提高存款准备金率；美联储也开启信贷常态化机制，三年来首次调升贴现率，将窗口贴现率与联邦基金目标利率之间的息差扩大50个基点。这引发全球对宽松货币政策转向的高度关注。上调贴现率应该被视为美联储信贷工具的进一步正常化，而不是对企业和家庭收紧信贷的信号，也不应该被理解为货币政策前景的改变。主要发达经济体全面大规模政策退出为时尚早。
一是复苏基础不牢固，经济潜在增长和工业生产远未恢复到危机前的水平，还需要持续的经济刺激政策来维系脆弱的经济复苏。从美国情况看，美国经济产出继续恢复增长，2009年第四季度GDP增速为5.7％，但主要得益于去库存化减缓。消费和投资支出虽略有增长，复苏基础仍旧疲弱。如果剔除去库存化减缓对GDP拉动3.4个百分点，美国实际经济增长仅为2.3％，失业率居高不下，住宅和商业不动产市场陷入困境，经济复苏并不具可持续性。经济复苏极有可能在未来数月内将保持停滞状态。欧洲央行在最新的月度报告中也表示，目前支撑实际本地生产总值增长的一些因素只是暂时性的；鉴于欧元区内外不管是金融还是非金融领域仍在进行资产负债表调整，未来欧元区经济活动可能还会受到拖累。考虑到这种不确定性，欧洲央行只会逐步地退出此前用以支撑经济和银行系统的非常规流动性措施，并且不会急于上调基准利率。二是需求严重萎缩，自主性投资十分疲弱，还需要宽松信贷的刺激。从主要经济体看，产能利用率降低仍在继续。美欧制造业产能利用率尽管比危机之初有小幅回升，但截至2010年1月美国制造业72.6％的产能利用率，仍比1972-2008年的80.9％的历史平均水平低8.3个百分点；欧元区72.4％的产能利用率也远低于长期均值，产出缺口依旧很大。由于有效需求不足，发达经济体自主性投资还很疲弱。美国2009年全年企业投资下滑17.9％，降幅创1942年以来新高；虽然第四季度的企业投资按年率折算增长2.9％，但房地产投资持续低迷，按年率折算下滑15.4％，需要宽松信贷和低利率政策环境的支持。
但另一方面，刺激经济所引发的负向成本不断加大，风险正在向央行和政府转移。首先，在危机中，西方各国货币当局稳定市场和经济的思路非常明确，那就是通过央行的高杠杆率来支持金融机构的“去杠杆化”。危机恶化以来，主要发达经济体的中央银行采取了各种措施帮助缓解银行间和货币市场的紧张局势。因此，中央银行资产负债规模/构成、风险结构以及资金流动模式等发生了显著变化。以美联储为例，在金融危机中美联储扮演了最后贷款人的身份。金融危机爆发前，全球的美元资金大量存放美国金融机构，或者投资于各类债券和金融产品。金融危机后，出于规避风险的考虑，大量美元资金从美国金融机构和一般性债券与金融产品中转出，转为存放在美联储和投资于美国国债，美联储的资产负债规模急剧膨胀，杠杆率不断攀升。危机爆发至今，美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的22215亿美元，不到两年时间增长了1.47倍。美国基础货币投放量从2008年9月份的9050亿美元上升至2010年1月的1.99万亿美元，扩张1.2倍，增加了美联储潜在的资产风险。其次，由于财政赤字问题日益严峻，债务负担大幅增加。如果持续扩大财政支出，债务问题将更加严重，极大地影响各个经济体的信用和融资。过度宽松的财政和货币政策，相当于政府把本来分散于各个经济主体(如金融机构)的风险集中于政府一身，把分散的资产负债表风险上升为集中的政府主权资产负债风险，其直接结果是公债债务水平及其融资成本的提高。
总之，主要经济体面临着政策持续与政策退出、政策刺激与衍生风险、经济增长与金融稳定等目标之间的抉择。鉴于当前的世界经济复苏和增长是“政府驱动”刺激经济的结果，一旦政府不得已而开始实施“退出策略”，经济复苏进程可能因缺乏驱动力而出现逆转。因此，未来主要发达经济体政府在“退出策略”上的决策将十分谨慎。
二、全球步入持续上升的赤字增长通道，主权债务危机一触即发
刺激经济成本过大引发全球债务激增。目前，全球政府负债已突破35万亿美元，主要经济体的赤字率和负债率均已达历史高位。从迪拜到希腊，从欧洲到全球，主权债务危机有向全球蔓延之势，主权债务风险恐一触即发。
(一)欧洲国家财政赤字恶化的趋势将持续蔓延
2009年希腊政府赤字占GDP比例超过13％，爱尔兰2009年政府赤字占GDP比例约为10.75％，西班牙2009年政府赤字占GDP比例也超过10％。这三个国家位居欧元区赤字前三位。根据欧盟委员会的预测，到2011年，希腊公共债务所占比例将从113％上升至135％，西班牙则将从54％上升至74％。
从目前来看，三国赤字危机似乎有向整个欧元区蔓延之势。不仅是希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰等几国财政赤字严重，财政状况相对较好的欧元区前两大经济体德国和法国2009财年的财政赤字占GDP的比重也分别高达5.5％和8.2％，远超《稳定与增长条约》规定的3％的上限。欧洲系统性债务危机正成为全球新的风险序列，欧元区可能有更多的国家评级在2010年面临下调的威胁，影响欧洲货币联盟的稳固，殃及欧元的前景。
(二)美国财政赤字规模持续高企，联邦债务总额急剧膨胀
2009年全年财政赤字约为1.47万亿，创了历史最高纪录，分别是2008年和2007年的2.16倍和7.84倍。持续居高不下的财政赤字将使美国联邦政府债务规模急剧膨胀，美国联邦政府债务与GDP的比率急剧升高，将远超警戒线。根据奥巴马政府近期公布的财政预算案，债务与GDP的比率在2009财年为83％，之后沿着上升轨迹运动，在2010财年将攀至94％，2011财年将达99％，2012年将高达101％。
(三)日本政府债务空前恶化，恐将陷入“高负债-低增长”的格局
事实上，日本早已是全球最大的财政赤字国家之一。数据显示，日本政府负债存在着进一步攀升的势头，日本2010财年总债务占GDP的比例将高达197％。2月初，日本主权信用评级遭到警告，信用违约互换指数升至5个月来新高。但与其他国家不同的是，日本高额预算赤字引发国内物价水平大幅下跌，陷入通缩，从而使得政府长期债券的实际利率自2008年秋天以来累计上升了4个百分点以上，日本将长期陷入“高负债-低增长”的通道。
图1 欧元区财政赤字状况
图2 美国财政收支状况
三、美元步入短期阶段性升值周期，宽幅波动常态化
2009年12月份以来，美元出现强劲反弹。近日美元指数升至80.5，自11月底以来升值近10％。这引发了全球对美元今年走势的争论：美元是短期反弹还是中期反转？为了判别美元究竟是否真的出现拐点、由此步入上升通道，我们可能还要梳理美元此时走强的内在逻辑。一是美元相对走强反映了主要发达经济体复苏的差异。因为汇率涨跌的关键并非仅仅来自美国实体经济，而是来自全球经济。欧元(占美元指数权重57.6％，下同)、日元(13.6%)、英镑(11.9％)是美元指数的主要权重货币，美元具有全球各国60％的储备率、30％的外贸货币结算率，因此，美元指数也反映这些主要权重国家经济的恢复与美国经济的对比。二是美元政策调整具有强烈的“利己主义”和“单边主义”色彩。美元一直是国家利益平衡和危机治理的有力工具。近来，作为最大持有美债的中国连续两个月减持美国国债，引发美国担忧，为此推升美元，力图扭转美国国债价格不断下挫的趋势，增加美债吸引力，冲销外国政府持有美债风险预期，也诱导美国海外资金回流比例。根据美国财政部数据，2010年美国一年以上期限的中长期国债到期额大约为7132亿美元，较2009年6465亿美元的规模增加了10％；今年第一季度，美国还将发行4780亿美元国债，半年发债规模共计7540亿美元。美国发债任务之重由此可见一斑，必须要有“强势美元”支持。
美元汇率波折复杂性扩大，但是美元反弹必然是市场周期、经济需求和国家战略利益的结果。预计2010年全球经济与国际金融将面临新的考验与挑战，美元因素依然是全球关注的焦点，也是国内外金融判断和预期的核心因素。未来一段时期内、特别是年内美元上涨的概率大于下跌的概率，美元宽幅震荡也将成为常态。这将通过货币市场、外汇市场以及资本市场途径影响全球金融稳定，使全球金融市场周期性逆转的风险不断增大。
四、美国金融系统的“潜在风险”正有向“显性风险”转化的趋势
美国信贷收缩状况依然突出，商业银行信贷已经连续三个季度处于总量收缩状态。银行惜贷现象较为严重，贷款违约率及银行资产隐性风险攀升，工业企业及房地产市场投资增长受到制约，再加上美国“问题银行”的数字不断攀升，住房抵押贷款利率的上升、房屋止赎及失业的增加，美国金融系统的“潜在风险”正有向“显性风险”转化的趋势。
(一)金融系统去杠杆化的过程漫长
IMF预计，美国银行业会面临约5,500亿美元的资本减记，欧元区各大银行面临的资产减记将达到7,500亿美元，潜在风险较大。截至2季度末，美国金融部门杠杆率已从2008年初的峰值下降了26％至20.6％，回到1979年三季度的水平，大幅低于30年历史平均杠杆率。根据美国联邦储蓄保险公司(FDIC)的数据，2009年全年，美国银行业放贷下降了7.5％，为67年来最大降幅，金融机构和银行体系去杠杆化将是一个较为漫长的过程。
(二)中小银行倒闭潮还将延续
消费信贷和商用房贷核销都将处于迅速上升的状态。它们的质量恶化滞后于其他信贷和一般经济周期，延续时间更长。因此，零售和商业贷款损失暴露滞后于证券资产；信贷坏账清理可能取代证券资产清理，成为2010年一季度及全年银行业面临的主要压力。2009年，FDIC公布的美国年内倒闭银行数达到140家，创20年来的新高。预计2010年，随着商业贷款损失不断扩大、抵押贷款拖欠数量创纪录及房屋抵押贷款违约激增，美国中小银行破产风潮仍将继续。
图3 2009年下半年以来的美元走势
(三)房地产市场走势反复，前景难料
1月新屋销售环比大降11.2％，这是新屋销售连续第三个月下降，也是自1963年开始统计该数据以来的新低。1月新屋库存为23.4万户，如果以1月份的销售速率，将需要9.1个月才能消化市场上的待售屋。美国权威房地产数据采集机构RealtyTrac的数据显示，2009年1月美国丧失住房抵押品赎回权的案件共有31.57万例，虽然比2008年12月下降10％，但同比仍增加15％。美国国会报告预计，美国商业房地产贷款的损失高峰将在2010年之后发生，该领域的损失将达2000亿至3000亿美元。由于本轮美国商业地产的高峰期出现在2007年，大量贷款将在2012年左右到期。经济学家预计，未来两三年内，美国的商业地产问题将进一步暴露。商业地产是否会像住房抵押贷款那样引发系统性风险，目前尚难判断。
五、全球资产价格泡沫有被刺破的风险
巨额的货币创造已在2009年表现为金融资产和不动产价格的大幅上升，2009年全球资本市场和资产价格的超预期上涨很可能引致2010年资产价格意料之外的快速回落。美元阶段性走强，欧洲债务危机持续发酵，全球资本流动将有可能出现逆转，全球资产价格、尤其是新兴市场经济体资产价格可能出现大幅波动，进而资产价格被刺破并将引发市场的强烈震荡，一些新兴市场国家经济再次停滞的风险也依然很大。此外，中国等国资产价格过快上涨已成为困扰经济的主要问题，政策主动调整也将开启流动性收紧的周期，这将对资产价格进一步上涨形成强大压力。
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