市场分割与国债市场的价格反应差异，本文主要内容关键词为：市场论文,国债论文,差异论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
债券价格与宏观经济消息的关系一直是学术界关注的问题，这直接反映了该市场价格发现的效率。1997年商业银行退出交易所国债市场交易，在债券集中托管的基础上开办了报价驱动的全国银行间债券市场。在此之后，形成了全国银行间债券市场和交易所两个国债市场。CPI指数是影响债券市场的重要因素之一，两个市场对作为通货膨胀重要指标的CPI指数的公布反应如何?两个市场的价格发现效率一样吗?本文尝试着对这个问题进行了研究。
学术界对宏观消息与债券市场价格反应问题进行了许多研究，比较著名的有Fleming and Remolona(1997，1999)，Balduzzi，Elton，and Green(2001，2003，2004)等。Fleming and Remolona的研究表明，有关宏观经济的消息与债券价格大的变化有联系；Piazzesi(2001)在尝试将期限结构模型和宏观经济公告结合起来方面进行了研究；Brandt and Kavajecz(2004)则结合市场微观结构和宏观消息来考察对债券定价的影响，得出26％的债券价格变化来之于宏观消息的公布。杨建明在(2004)研究了好消息坏消息的情况下，采用CPI指数公布前后共10个交易日数据，比较了两个交易所国债价格的不同反应，得出了交易所市场价格发现效率高于银行间市场的结论。由于国债价格一般波动幅度较小，宏观消息定时公布，因此，宏观消息对国债价格的影响时效较短，一般一个小时就将消息消化，基于上述想法，本文根据中国的国债市场分割情况，采用CPI指数公布的前后四天的小时数据，来比较分析两个市场的不同反应。
本文其他部分安排如下，第二部分描述了我国国债市场现状、数据来源和研究方法。第三部分利用事件分析法对该问题进行研究，并对结果进行分析和解释。第四部分是结论。
二、数据和研究方法
1.中国国债市场现状。1997年商业银行退出交易所国债市场交易，在债券集中托管的基础上开办了报价驱动的全国银行间债券市场。在此之后，形成了全国银行间债券市场和交易所两个国债市场。前者主要由银行、农信社、保险公司、非银行金融机构参与交易，后者由证券投资基金、券商、保险公司、企事业单位、个人投资者组成。因此，交易所市场与银行间市场相互分割，缺乏流动性，两个市场没有进行有效的连通，导致不同市场上存在“同券不同价”现象。
2002年，为了降低两个市场的分割造成的负面影响，提高银行间市场的流动性，有效的连通两个市场，财政部决定发行跨市场交易的2002年15期债券，提高两个市场的连通性，结果大受欢迎，2003年又陆续发了3只跨市场债券，2004年，债券市场创新力度加大，财政部年内总共发行了8只跨市场债券，这样截至2004年底，加上跨市交易的1996年第六期国债、1997年第四期国债、1999年第五期国债，总共有15只跨市场交易债券，目前在银行债券市场和交易所债券市场共同挂牌交易的国债见下表1。
为了比较两个市场之间的对CPI指数公布反应差异，我们就采用比较交易所中跨市场与非跨市场债券的不同价格反应来表示，这是因为：首先，银行间债券市场由于主体、询价机制等原因，其流动性远远低于交易所市场，银行间的债券价格常发生失真现象。另外，由于跨市场债券可以同时在交易所和银行间市场进行交易和转托管，相对于只能在交易所交易的债权而言，跨市场债券的价格波动能够更好的反映市场主体资金的供求状况，跨市场债券的价格也融合了不同市场参与主体对信息的看法。因此，交易所中跨市场与非跨市场债券的不同价格反应就能大致表示两个市场对CPI指数公布消息的反应。
2.数据。由于深圳交易所的交易量较小，流动性较差，因此本文研究所取样本截至2004年底上交所列的所有跨市场债券和在上海交易所交易的其他债券。本研究所选用的数据是：CPI指数公布前后共18个交易小时的数据，来自大智慧软件的小时数据，本文主要研究的对象样本是2005年共十次(从3月份公布2月份的CPI指数到12月份公布11月份的CPI指数)CPI指数发布前后一天每小时不同市场国债价格的变化。
3.研究方法。本文采用的是事件研究法，考察的是CPI指数公布前后18个交易小时内债券价格小时平均超额收益率的变化(Average Abnormal Return，即AAR)。超额正常收益率是指超过“正常收益率”的收益率，正常收益率是指如果事件不发生，可以预计到的收益。衡量正常收益率的方法有三种：市场模型法、均值调整法和市场调整法。本文为了处理方便，采用均值调整法，即以估计期间内(在事件产生效应之前)的平均收益作为正常收益率。
本文超额收益率的计算过程如下：
首先定义事件：本文以公布每月CPI指数为一个事件。由于中国政府没有规定CPI指数公布为具体几点，一般都在当日交易结束后网上公布(一般都在晚上)，因此，假设CPI指数公布的时间为0，估计期间为[-4，4]，交易所债券市场的交易时间为上午9：30～11：30两小时，下午13：00～15：00两小时，总共有4小时交易时间，即事件公布前后的4个交易小时。正常收益率的计算时间为[-14，-5]，某只债券的每个小时交易的收益率作为一个样本。
根据统计原理，AAR应该服从均值为0的t分布，这样可以对AAR是否显著不为零进行显著性检验。
三、实证结果
使用前文提出的研究方法，本文对15只跨市场债券在公布前后的数据进行分析，为了省略篇幅，本文仅罗列了超额收益率的数据和T统计量值，见下表2。
由上表可以看出，在晚上CPI指数公布公布前后，跨市场债券与非跨市场债券(即银行间市场和交易所市场)在对CPI指数的反应上有分歧。开盘一小时，两个市场就对市场出现CPI指数的传言产生反应，超额收益率均为负值，大部分债券均有不同程度下跌。不过从T值来看，非跨市场债券对消息的反应比较强烈，其T值是显著的。但是接盘力量很快壮大起来，接着一小时，两个市场的反应平淡，没有显著性。到了下午一点两点之间，跨市场债券开始对消息有显著反应，收益率显著为负，其T值是显著的。终盘收市前的一小时，利空消息消化完毕，超额收益率为正，债市都不同程度地上升，其中跨市场债券收益率显著上升，其T值是显著的，非跨市场债券也较为显著，其T值是1.50。晚上确切的CPI指数公布后，在市场的预期值之内，由于消息已经提前消化，所以次日早上开盘一小时，消息消化完毕，两市场(由于其T值都是显著的)超额收益率显著为正，债市都不同程度地上升，接着两小时，非跨市场债券则是有显著回调，而跨市场债券到下午收盘都波澜不惊，价格没有显著变化。
以上分析可以看出，跨市场债券表现比较稳定，虽然对消息反应比较迟缓，但是价格波动不大，说明银行间市场表现对消息反应比较冷淡。而非跨市场债券，对消息反应比较迅速，但是存在过度反应，紧接着就回调，价格波动比较大，说明交易所市场由于主体中小投资者较多，对消息容易产生过度反应，价格变化较大。总的来说，交易所市场价格发现效率高于银行间市场。上述结果可以如下解释：首先是，银行间市场主体大多为国有商业银行，已持有中长期债券作为头寸，债券投资的收益是以面值计算的，所以对消息反应不太灵敏。而证券公司、基金公司等是交易所市场的主要参与者，债券市值是考核其债券投资业绩的重要指标，因此对消息有比较早的提前反应，交易所市场的提前反应必然传递到银行市场，因而，银行间市场会在紧接着2小时后作出反应，反应比较温和。
四、政策意义
上述结果说明了目前统一市场的迫切性。目前，交易所市场与银行间市场相互分割，缺乏流动性，两个市场没有进行有效的连通，导致不同子市场上形成的利率存在背离，难以形成合理市场收益率曲线结构，虽然交易所市场的价格发现效率高于银行间债券市场，但是由于历史和制度上的原因，交易所债券市场面临被边缘化的危机。从以下几组数据的对比就可以看出来，2006年1至5月，银行间债市现券成交量为4.06万亿元⑤，上海证券交易所的国债现货交易量为833.34亿元，两者相差50倍。但是1999年，银行间债市年成交量不过150.5亿元，而交易所的现券成交量则高达5000亿元。从1999年到2005年，银行间债市七年内成交量增长超过400倍。而上证所的现券成交量则从1999年的5000多亿元，一直萎缩到2005年的不到3000亿元。7月3日，上证国债现货全天仅成交14万手，成交金额仅为1.4亿元，更创出了自有国债指数以来成交量的新低。银行间债券市场和交易所债券市场的连通是一种必然趋势，既有利于全国统一市场的形成和以此为基础的市场基准利率的形成，又有利于降低交易成本和提高市场效率。统一市场包括三个层面的工作：一是打通市场主体，让商业银行重新回到交易所市场，让证券公司更多地进入银行间市场。目前有关机构已经在2006年5月份开会商量讨论银行重回交易所的事情；二是提高市场间的转托管效率。目前转托管收费较高，时间太长、手续繁琐，(转托管需要两天时间才能完成，不利于投资者进行套利，而且有严格的转托管资格限制)，这项工作还需要进一步落实；三是增加和整合交易品种，实现两个市场上债券更多能够相互挂牌交易。在时机成熟时，合并银行间市场和交易所市场，形成一个统一的债券市场，同时，合并两个结算公司，统一交易制度。希望在不久的将来，我们将看到一个统一的、高度流动性和高效率的市场。
注释：
①这里[3，4]是指CPI公布后的第三交易小时和第四交易小时之间，以下类同。
②这里0—表示CPI公布前的最后一交易小时结束点，表示CPI公布后的最先一交易小时开始点
③*表示T值95％以下显著
④这里计算的是指表示CPI公布前四个交易小时和前三个交易小时这一小时的收益率数据，其它类同。
⑤以下数据引自中国债券信息网www.chinabond.com.cn
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