中国证券市场发展：对关键问题的审视，本文主要内容关键词为：中国证券市场论文,关键论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《意见》）提出，“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标具有重要意义”，并号召“各地区、各部门务必高度重视，树立全局观念，充分认识发展资本市场的重要性”。
中国需要一个什么样的证券市场？证券市场的基本先决条件、基本特征和长期目标是什么？怎样才能发展证券市场，需要在哪些方面作出怎样的努力？充分认识以上问题对中国证券市场的发展至为关键。
中国需要一个什么样的证券市场
中国证券市场发展的行为型式
同中国的改革开放过程一样，中国证券市场的发展依循的也是一种“摸着石头过河”，即边干边学的行为型式。
对社会整体而言，这一过程要求：首先，行动的长期目标或最终目标是“过河”，即到达河对岸，而不是舍本逐末，在河中折腾不止，将手段变成目的本身，为追求短期目标（摸下一块石头）而牺牲长期目标（过河）。其次，过河时所选择的路线的正确与否决定一切，并且，由于实际的过河过程存在着路径依赖，有些路径甚至显而易见地通向深潭，因此，为了将过河的总代价控制在最低限度，过河之前应先对河底情况和可供选择的过河路线与方向进行必要的勘察了解，避免进入明显的失败之途，在过河过程中及时发现偏差和迅速采取必要的纠正行动，是极为重要的。再次，为了保证整体过河成功，所有的组织成员都需要相互忠诚，勤勉尽责，而不能相互倾轧，以强凌弱，损人利己。
就个体而言，由于证券市场存在着众多的行为主体，他们之间的利益是有差异的，他们的短期利益和长期利益之间亦存在着差异，同时，在不同的制度安排、游戏规则、市场格局和行动路径下，他们的利益结构是不同的，任何一种制度安排、市场格局和行动路径的形成，都是市场行为主体之间的策略互动而内生的结果，从而总会是一部分行为主体追求自身利益最大化的结果。换言之，不管一种特定的制度安排、市场格局和行动路径看上去如何糟糕，对某些行为主体而言，它却是一种能使他们的私人利益最大化的“最佳”局面。这意味着：（1）即使再糟糕不过的制度安排、市场格局和行动路径，也是某些行为主体“努力奋斗”、“不断追求”的结果，这些行为主体会对它“大唱赞歌”，“关爱与保护”有加。（2）对任何一种制度安排、市场格局和行动路径进行改革，都会触动和改变已有的利益格局；而即使再糟糕不过的制度安排、市场格局和行动路径，要对它们进行改革，也会遇到既得利益者的反对，即使这种改革是一种不会降低任何人的原有收益水平的帕累托改进。在非帕累托改进的情况下改革的社会阻力会更大。不存在一种所有人都会为之叫好的改革方案。
中国证券市场经过十多年的发展，取得了令人瞩目的成绩，但它的不足之处也像它取得的成果一样明显可见。这些不足之处的长时期的延续，会给已取得的成果带来重大损失，并增加整个金融市场和社会经济的系统性风险。但由于这些不足之处是中国证券市场发展过程的一种内生的结果，是相当多的行为主体主动追求的结果，并为很多行为主体带来了巨大的私人利益（货币收益与非货币收益），因而存在着强烈的路径依赖，要消除它们，要改变已有的博弈均衡和力量对比关系，要改变已有的制度安排和行为模式，将是非常困难和十分耗费时间的。
中国证券市场发展新阶段的战略目标与运作模式
从理论上看，一个成熟、兴旺的证券市场，能将社会储蓄有效地转化为投资，推动金融深化和资本深化，完善直接融资机制，满足社会不断增长的投资和资产多样化需求。这对促进社会财富不断增长，促进社会经济持续、快速和协调发展，促进人民生活水平和生活质量长期提高起着至关重要的作用，对中国未来金融市场发展起着至关重要的作用。
由此可见，今天摆在我们面前的问题的关键，不是要不要发展证券市场，而是发展一个什么样的证券市场，以及如何发展这样的证券市场，并为此确立与实践相适应的证券市场运作与发展的基本思路、基本理念和基本原则。
像任何事物都有优劣之分一样，证券市场也有优有劣。现代经济理论和现代金融理论所关注的最核心、最基本的问题是效率。有效市场理论是现代金融理论的基石和核心，效率是现代微观经济学和现代金融学分析与思维的主线，各种最优问题或最大化问题是整个资源最优配置问题的一个组成部分。直接衡量证券市场优劣程度的标准是市场效率的高低。效率的提高和改善，是社会进步的基础，是经济进步的基础，是证券市场进步的基础，从而也是现代证券市场运作和发展的最核心、最基本的问题。就证券市场的效率而言，它涵盖了两大方面：一是社会资本在证券发行人层面上的配置与利用效率，二是证券资产的定价效率。
一个富有效率的证券市场，在理论和实践中，首先是一个公正透明的市场，同时也是一个结构合理、机制健全、功能完善、运行安全、能获得理想的长期投资回报的市场。判断一个证券市场是否成功和健全的经济学和金融学的根本性标志，不是市场的交易量和换手率，也不是市场价格总水平的高低，而是市场的公正性与效率，是市场及其参与者创造价值和促进财富生产的能力。
一个严重缺乏公正性与效率的证券市场，其成交越活跃，规模越大，发展速度越快，进入市场的资金越多，股价水平越高，资源配置效率就越低，市场的运作就越是具有零和博弈及鼓励分配性努力的特征，社会资本的损失和社会资源的浪费就越大，金融市场的风险和脆弱性就越大，对整个社会经济发展所造成的长期拖累和阻碍就越大，对经济和社会稳定的负面影响也越大，证券市场的发展就越发难以持续。一个缺乏公正性与效率的证券市场，将是一个社会代价大、缺乏长期稳定性、缺乏可持续发展能力和国际竞争力的市场。一个缺乏公正性与效率的证券市场，是不可能满足投资者和社会经济对证券市场发展的长期需求的，而只会使这些需求成为镜中花、水中月。
要保证中国证券市场发展的成功，首先需要研究并正确地界定中国证券市场发展新阶段的战略目标与运作模式。其目的在于：1.集思广益，凝聚智慧，以获取对中国证券市场的长期战略目标和发展远景清晰、科学、完整、深刻、系统的认知，并达成富有远见和前瞻性的社会共识，形成共同理念和共同追求。2.通过明确地界定中国证券市场发展的基本方向和基本原则，为有关的宏观决策、宏观政策制定和政策工具的选择提供基准和框架，实现政策与目标总体上的相互一致和相互配套。3.基于明晰、合理的长期战略思路，系统地推进基础性制度建设，系统地引导短期行动，以保持恰当的行动次序、速度、时机、方向、路径和质量，提高战略执行力，提高各方行动的协调性和有效性。
在制度发展层面上，就最终结果而言，可将中国证券市场发展新阶段的战略目标概括为：建立一个成熟的、机能健全的、能实现社会经济资源有效配置和利用、具有高度国际竞争力和可持续发展能力的证券市场。
因此，中国证券市场发展的正确途径，是通过推进制度变革和制度发展，推进中国证券市场发展的战略转型，使中国证券市场真正走出困境，实现质的飞跃，进入一个新的发展阶段，形成一个公正博弈和富有效率的证券市场，为社会经济的持续成长作出新的贡献。
当前中国证券市场发展中存在的问题
总体而言，十多年来中国证券市场的发展整体上依赖的是一种行政管制与市场扭曲条件下的过度交易模式，其主要目标是融资和推动GDP增长。
这一模式导致了中国证券市场运行模式出现了一系列的偏差：整个证券市场比较脆弱，长期倚重数量扩张而不是质量提升和结构改善，倚重单纯的价格水平上涨而不是价值创造能力的发展，倚重零和博弈性质的分配性努力而不是正和博弈性质的生产性努力，倚重国家纵向的直接控制和政府的过度管制而不是市场调节、微观机制完善和法治秩序，突出的是融资、短期利益、短期“稳定”发展和“活跃市场”而不是公正博弈、保证投资回报、创造国民财富和保证市场有效运作，重视短期治标而不是长期治本，不能及时地推动各种基础性制度的建设，使得支持市场运作的制度质量较差，尤其是核心制度发展滞后，难以支持证券市场的长期发展。
这一模式产生了大量深层次的问题：
市场运作质量和效率不高。如上市公司持续盈利能力和信息披露质量较差；定价机制和价格信号扭曲；具有政策市、系统性风险过高和短期行为特征，倚重随意的、主要基于短期考虑的行政手段调控股市，政策的连续性和稳定性不强，股市的价格行为常常脱离上市公司和宏观经济的基本面。
严重的结构性缺陷。股权和市场高度分割，三分之二股票不能流通；公司改制不到位，股权结构和公司治理结构不合理，产生一股独大和内部人控制现象，股东的财产权利和债权人的权利缺乏保障（包括国有股的委托代理链条过长），公司控制权市场不发达；注重单纯的数量扩张，产品结构简单和市场浅短化。
巨大的制度缺口和制度发展滞后。过度依赖政府行政手段；法治秩序和合规文化尚未形成，投资者的财产权利缺乏保障；市场功能严重发育不全；市场各个层面上的治理机制极不完善。
概括起来，现阶段中国证券市场发展存在的关键问题是，缺乏证券市场有效运作和公正博弈的基本理念与普遍的社会实践；市场效率和市场质量不高，市场机制和微观经济基础不健全，制度发展不到位；投资回报低，投资安全性低，市场可持续发展能力低。
中国证券市场发展“路线图”
要使中国证券市场发展“柳暗花明又一村”，就必须对现有证券市场运行与发展机制进行实质性的战略调整。
由着眼于融资和倚重粗放型的数量扩张的基本策略，转向着眼于投资和倚重质量提升、效率提高、结构完善和制度发展的基本策略，改变结构改革和制度发展长期滞后于市场扩张的局面。合理价格水平下的高质量的证券能自动地创造出投资者的需求。中国证券市场需要由基于资金驱动的需求管理转向供给管理和供给学派政策：重视提高上市公司质量和整个市场的质量，刺激效率，促进与保障资本和经济资源的有效利用，保证证券的有效供给。
市场的运作与发展由政府导向转向市场导向，由主要依赖行政手段转向主要依赖市场机制和法治机制，政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则，集中于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境。
保持短期行动与战略目标之间以及短期行动相互之间的一致性和协调性，保持恰当的行动次序、时机、方向和路径。在进行短期决策和采取短期行动时，注意既要避免与长期战略目标相冲突，也要避免为以后的行动制造障碍，从而，在解决旧的发展障碍和历史遗留问题的同时，避免制造新的发展障碍和历史遗留问题。
在证券市场宏观稳定政策工具的选择方面，注重发展证券市场的内在稳定机制，通过市场质量提升和结构改善来控制、降低和化解市场风险，避免高度依赖外在于市场力量的行政稳定措施；注重短期稳定与长期稳定相一致，避免短期稳定措施加大长期风险，损害长期稳定能力和可持续发展能力。
实现上述战略调整的主要手段和措施包括：
加快制度创新和制度发展，弥补制度缺口，建立有利于市场发育成熟的制度。
加快产品创新和拓展市场的深度与广度，建立基于市场的金融创新机制，发展多层次、多品种、多渠道的完整市场，实现上市公司股份的全流通。
循序渐进地放松管制和进行监管改革，促进市场发育，加速经济与金融自由化进程。监管改革主要涵盖两个方面，一是实现监管机构的独立化和专业化，二是由替代市场作用的监管转向推动市场发展的监管。
加快建立法治秩序，改善法规体系与司法效率，包括建立能切实保证公司董事和高管人员履行对全体股东的受托责任的法律制度，建立有效的股东权利和债权人权利的保障机制。战后日本泡沫经济的教训表明，完善的公司法是证券市场健康运行的基本先决条件。迄今为止中国证券市场的发展过程亦证明了这一点。
加快完善市场主体的治理结构和自律机制，包括执业标准、运作质量、生存能力和竞争力的提升，交易所等自律组织和证券公司等市场机构的独立、专业化运作。
加快推动配套改革支持，包括政商关系再造，推进市场导向的国有资产管理体制改革，推进政府改革与政府职能的转换。
此外还要加大对外开放的力度，促进我国证券市场与国际标准接轨。
当然，正如前面已经指出的那样，由于中国现有的证券市场格局是相当多的行为主体主动追求的结果，证券市场发展存在着强烈的路径依赖，因此，要彻底地转轨需要全社会巨大的、长时期的努力，而不会一蹴而就。《意见》为中国证券市场运行模式的战略调整奠定了长期性的政策基础。要避免落入过去“政策市”的窠臼，就必须放弃过去的思维方式和行为习惯，根据《意见》的政策设计实实在在地迅速行动，切切实实地去努力实践，推动中国证券市场的改革和发展。
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