流动性过剩、资产价格泡沫及其治理，本文主要内容关键词为：流动性论文,泡沫论文,资产论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
“流动性过剩”问题早在2006年就已在全球和我国浮现，随后被广泛关注和讨论。2008年末国际金融危机爆发后，金融“去杠杆化”使“流动性过剩”一度变为“流动性紧张”。但随着以美联储为首的发达国家央行采取超常规的刺激政策，“流动性过剩”问题在2009年再度回归。在“流动性过剩”的背景下，2006～2007年我国股票和房地产价格均出现大幅上涨。受政府调控和国际金融危机的冲击，2008年股市和房市经历了短期调整。2009年以后，随着“流动性过剩”的回归，股票和房地产价格重拾涨势。尤其是房地产价格，在2010年国务院发布《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》后，仍高位攀升，年内全国70个大中城市房屋销售价格除6月份环比下降0.1%外，其余各月均出现环比上涨。近年来出现的“流动性过剩”是资产价格膨胀的重要背景。如何准确把握“流动性过剩”的实质，认识“流动性过剩”和资产价格泡沫之间的关系，对于治理“流动性过剩”和资产价格泡沫有着重要意义。
“流动性”被用于各种情况，涵义可谓极为宽泛。在宏观经济学中，“流动性”的提法最早出现于凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中所讲的流动性偏好，即指人们对货币资产的偏好。从这一角度理解，流动性就是货币。字面来看，“流动性过剩”指货币超过经济均衡运行的需要，表现为“过剩”。因此，已有的对“流动性过剩”的讨论多从货币供给总量的角度进行。也就是从字面出发，将“流动性过剩”理解为货币发行过多，货币供给过剩，广义货币供应量(M2)被当作度量“流动性”的基本指标，M2/GDP则被用来说明“流动性过剩”的状况。实际上这样的衡量并不准确。因为流动性和货币应该是两个不同含义的词，如果流动性就是货币，那就没必要创造两套语系，人为制造理解上的混乱。而且“流动性过剩”并非简单的“货币超发”，在全球“流动性过剩”的2006～2007年，美日欧及中国等国家并未出现M2过快增长，全球M2/GDP也在下降。
一、仅从货币供给总量角度讨论“流动性过剩”并不准确
1.货币供应统计量并非度量“流动性”的可靠指标
在金融发展过程中，随着金融创新层出不穷，对于货币供给的统计难度在不断加大。一方面，随着金融发展和创新，不断有新的需要包括在货币度量范围内的金融资产出现，这使准确度量货币变得非常复杂。另一方面，随着没有被纳入货币统计范围内，但履行货币职能的金融资产数量越来越多，且规模不断波动，货币供应量统计指标与经济增长和物价变动之间的关系越来越不稳定。
近年来我国金融市场和非银行金融机构的快速发展以及金融网络化、电子化的趋势使得我国货币供应量的统计越来越难以反映真实的货币流通情况，而统计出的M2与实体经济运行的相关性也变得越来越差。
一方面，有很多履行货币职能的金融资产，并未纳入现行货币供应量统计之中。例如，1994年以来，金融市场和非银行金融机构发展较快，出现一些新的金融资产（如，短期融资券、商业票据、债券回购）等，这些金融资产与货币供应量统计相关。再如，证券公司、投资基金管理公司、住房公积金、保险公司、期货公司等非银行金融机构发展迅速，而这些非银行金融机构的一些资产也构成了货币供应。但现有的货币供应量统计口径中，均未将以上金融资产包括在内。
另一方面，近年来，我国M2与GDP和CPI之间的数量关系也很不稳定（见表1）。自1990年以来，除极个别年份外，我国M2的增长率远远高于GDP增长率，也高于GDP增长率与CPI变动率之和。尤其是1997～2002年央行采取了一系列宽松的货币政策措施，以刺激投资和消费，拉动经济增长。但是，这期间却出现了“宽松货币供应下的通货紧缩”。例如，1998～2002年M2的年均增速为15.58%，而同时期GDP的平均增长率只有6.52%，CPI年均上涨率则是-1.06%。2003-2006年，M2增速基本保持在17%左右的较高水平。但CPI涨幅仍保持在较低水平，大规模的货币投放并未带来通货膨胀。货币增长与经济增长和物价变化相关性变差的现象说明，有数量相当大的货币供给既没有对物价产生压力，也没有推动经济增长。
2.M2与M2/GDP变化情况未能准确反映出近年存在的“流动性过剩”
作为“流动性过剩”的反映，各主要经济体的广
2004～2007年全球M2占GDP的比重一直稳中有降，2008年略有上升，但低于2000年的高点。美国和日本的M2/GDP在2008年国际金融危机爆发前一直保持平稳，2009年美联储和日本央行启动数量宽松的货币政策后，该比值才出现上升（见图2）。中国M2/GDP的数值1990年以来一直在上升，2006～2008年一度下降，但事实上，我国“流动性过剩”问题的真正显露和日益严峻恰恰在2006～2008年。
二、从货币需求角度考察“流动性过剩”现象更为全面
当只从货币供给总量角度来考察“流动性”反而难以说明“流动性过剩”问题时，不妨将视线转向货币需求。对货币需求的考察可以区分微观主体不同的持币动机，从而可以按不同用途对“货币”进行细致的区分。也就是说，我们不用探讨货币供给是否在总量上超过实体经济均衡运行的需要而导致“流动性过剩”，而是转为探讨由于微观主体的需求原因，是否有货币没有进入实体经济，而导致“流动性过剩”。
1.内生性货币供给使货币需求在货币供求平衡中掌握了主导权
所谓货币供给的内生性是指货币供给并不是中央银行可以自行决定的，而是由包括商业银行、企业、居民等经济主体的行为决定的。而货币供给外生性则是指，中央银行可以完全决定货币供给的变化。换而言之，如果经济主体对货币需求量的变化决定货币供给，那么货币供给就是内生的；而货币供给独立于货币需求的变化，则货币供给就是外生的。从近年来我国货币供应情况来看，货币供给的内生性确实在不断增强。
对我国货币供给内生性的验证，通常通过分析货币供给的变动与货币乘数之间的关系来进行。根据货币银行理论，货币供给存在M=m*B=(Rc+1)/(Rd+Rc+Re)（M为货币供应量、B为基础货币、m为货币乘数、Rd为法定存款准备金率、Rc为超额存款准备金率、Re为现金比率）的数量关系。一般来说，中央银行可以通过公开市场操作来控制基础货币，但对货币乘数的控制能力有限。央行虽然可以通过调整Rd来影响货币乘数，但Rc、Re则主要取决于银行和居民的行为选择。
2000～2002年法定存款准备金率持续执行6%的标准，如果没有其他因素的影响，货币乘数应该不会改变，但实际上货币乘数在这三年不断扩大。2003年至2008年年中，央行连续十余次上调法定存款准备金率，理论上货币乘数应相应下降，但实际结果却是货币乘数仍在不断扩大。从另外两个影响货币乘数的主要因素——超储率和现金比率来看，2000～2008年，我国金融机构的超储率和现金率均呈现持续下降之势（见表2），正好可以解释货币乘数持续扩大现象。这说明中央银行通过调整法定存款准备金率并不能完全控制货币乘数，货币乘数受其他不可控因素的影响更大。
2.从货币需求角度看，“流动性过剩”指脱离实体经济的投机性货币过多
事实上，凯恩斯所提出的“流动性偏好”就是对货币需求的分析。凯恩斯将经济主体持有货币（货币需求）的动机划分为交易动机、预防动机和投机动机。在他提出的三大货币需求中，交易和预防的货币需求是对交易媒介的需求，也是对货币流量的需求，其数量取决于产出规模和交易速度，这与传统货币数量论中的货币需求是一致的。而投机性货币需求是对资产性货币的需求，是一种存量需求，其数量取决于经济主体的资产偏好（流动性偏好）。
凯恩斯在《货币论》中曾将货币循环分为产业循环和金融循环。货币的产业循环是指为了支撑经济社会中所生产的商品和劳务的流动而投入使用的货币量。货币的金融循环是指用于资产运作的货币量。显然，交易和预防的货币需求将引致货币在实体经济、产业循环中流通，而投机的货币需求将引致货币停留在虚拟经济、金融循环中。“流动性过剩”就是指旺盛的投机性货币需求导致大量货币以存量的状态停留在金融循环中，与实体经济相脱离，并没有直接作用于生产、投资和消费。
3.微观主体具有较高风险偏好时，“流动性过剩”会导致资产泡沫
由于预期市场价值的变动，所有那些买入（卖出）某样东西，只是为了在今后能够以更高（更低）的价格卖出（买入）的交易都是投机交易。凯恩斯所定义的“投机性货币需求”与现实中的“投机行为”有一定的脱节。美国经济学家J·托宾为此提出了资产选择理论，用风险和收益的关系对凯恩斯的投机性货币需求理论进一步完善和发展。托宾提出，人们将在安全资产（货币）与风险资产、盈利性资产三者之间进行选择，根据各种资产的收益和风险的比较来确定其资产结构。风险与收益成正比。货币投机需求的变动是通过人们调整资产组合实现的。
按照资产选择理论，从人们的持有货币的动机来看，投机性货币需求实际上可进一步细分为两部分：一是人们在风险回避的情况下，意愿持有货币——这种安全性资产而产生的货币需求；二是当人们风险偏好上升，选择减持货币资产、增持其他风险资产所产生的投机交易性货币需求。依据以上对投机性货币需求的细分，“流动性过剩”实际上有两种状态：一是在微观主体风险偏好较低时，“流动性过剩”主要表现为微观主体意愿持有更多的货币资产（现金、银行存款等）；另一是在微观主体风险偏好较高时，“流动性过剩”主要表现为微观主体意愿持有更多的风险资产（股票、房地产等），其持币动机更多的是为满足投机交易的需要。“流动性过剩”的第二种状态显然将带来资产泡沫。
从现象特征看，我国近几年所出现的“流动性过剩”是第二种状态，即“在货币供应具有较强内生性的情况下，微观主体具有较高风险偏好，投机交易性货币需求极大旺盛，出现大量货币追逐有限非货币资产，并导致资产价格膨胀”的现象。
三、我国“流动性过剩”导致资产价格膨胀的成因分析
1.高储蓄是“流动性过剩”形成的经济基础
我国目前已是世界上储蓄率最高的国家之一。1992年以来，我国的国民储蓄率一直保持在40%左右，远高于多数国家通常在20%左右的国民储蓄率，也高于以“高储蓄”著称的日本、韩国等东亚经济实体的水平。微观主体过度储蓄使得大量货币收入并没有以消费的形式重新进入实体经济循环，而是以银行存款、股票、债券等资产的方式滞留在虚拟经济中，从而造成“流动性过剩”现象。可以说，“流动性过剩”是我国高储蓄在金融领域的反映。
2.微观主体具有较高风险偏好，乐于持有风险资产是促使资产泡沫膨胀的重要原因
按照资产选择理论，企业、居民等微观主体在决定以何种方式保有储蓄时，将通过权衡风险和收益，在货币资产与股票、房地产等风险资产间进行选择。货币资产收益性过低（存款利率过低）、非货币风险资产的预期收益大幅上升，都将诱使微观主体主动调整资产组合，增加高收益的风险资产，减少银行存款这样的安全资产。
(1)存款利率持续保持低水平是刺激微观主体投机行为的必要条件
在我国，存款利率对企业和居民等微观主体的资产选择有着直接的影响。存款利率可以看作银行存款的收益率。如果银行存款利率较低，则银行存款的收益性较差，微观主体保有存款的意愿也较差，也就更愿意持有非货币资产，投机交易性货币需求也就越旺盛。
改革开放以来，我国曾多次出现过投机狂潮带来的资产泡沫。比较著名的有：1992～1993年以海南、北海为代表的区域性房地产泡沫，我国股票市场自1990年成立以来，截至目前先后经历了七次暴涨暴跌。考察20世纪80年代以来我国一年期存款实，际利率变化，笔者发现，在以上资产泡沫发生时，一年期存款实际利率均维持在低水平，甚至为“负利率”。可见，“负利率”的存在是促使微观主体重新进行资产选择，积极持有股票、房产等风险资产的必要条件。
(2)股改、房改等制度红利激发微观主体购买房产与股票的欲望
1998年的住房制度改革和2005年的股权分置改革，给股市和房市注入巨大生机，也为股票和房产带来丰厚的制度性红利，股票和房产的收益性大幅提高，相关投机性需求也应运而生。
我国自1998年开始深入推进城镇住房制度改革，全面停止福利分房转为实施货币化分配制度，造成居民房地产需求形成爆发性释放。为配合住房制度改革，1998年4月央行推出了个人住房贷款政策，1999年国务院颁布了《住房公积金管理条例》。这些政策的实施为潜在住房需求的实现提供了融资支持，从而使得很多人可以超前消费。作为一种特殊商品，住房既是消费品也是投资品。由于住房供给未能及时扩大，旺盛的住房消费需求推动住宅价格飞速上涨。作为投资品，住宅的资产收益性也快速提高。为了解决我国股市存在的制度性缺陷，2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，股权分置改革工作启动。股权分置改革带来的制度性红利，引发股市由熊转牛，上证综指出现持续一年的强势上扬。
股票与住房价格的价格快速上涨带来的丰厚的资产收益诱使居民减少银行存款这样的安全资产，增持股票与房产等风险资产，具体表现为储蓄存款向股市与房市的分流。2000年以来，我国居民储蓄存款经历过三次增速不断放缓的阶段（2004年、2006～2007年、2009年），在这三个阶段恰好对应了股市与房市的活跃、上涨。
3.商业银行信贷扩张对资产泡沫的膨胀提供了支持
商业银行通过信贷行为创造货币，对我国“流动性过剩”现象的形成提供了支持。2003年以来，我国金融机构人民币贷款出现猛增，受央行调控影响，2004年、2005年人民币贷款过快增长的势头初步得到控制，但2006年以来新增贷款规模又出现强劲反弹，人民币贷款新增额与同期GDP的比例自2003年以来维持在较高水平。近几年信贷迅猛增长，尤其是2003年和2009年，新增贷款规模占GDP比重大幅攀升，说明贷款投放力度超过同期实体经济增长的扩张势头，也说明信贷增长对资产泡沫的形成和膨胀提供了支撑。
4.人民币升值“钱景”吸引海外“游资”大规模涌入我国进行投机活动
2001年，我国正式加入WTO，并加入到经济全球化的进程中。我国劳动力低成本的优势在吸引外资进入和促进国内出口方面得以充分发挥，FDI与出口双双大幅提速，外汇储备也进入急剧增长的阶段。由于我国经济和国际收支均有出众表现，2002年国际上开始出现唱“升”人民币的声音。在人民币升值预期不断加大的影响下，部分国际短期资本（游资）也开始进入我国。国际游资本身就具有很强的投机性，进入我国投机套利，不会仅满足于兑换成人民币存入国内银行来获取有限但稳定的升值收益，而是选择进入具有极大投机潜力的债市、股市、房市，以获取高额利润。
通过考察近几年以来我国的国际收支平衡表和外债变化情况，可以发现2003年以来国际游资持续快速流入我国。首先，从国际收支平衡表来看，金融项目的贷方（负债方）变化反映出在政府统计范围内的外资流入情况。金融项目包括直接投资、证券投资和其他投资。直接投资的贷方主要是外商直接投资流入。与国际短期资本流入有关的应该是证券投资与其他投资的贷方。2003年以来，证券投资与其他投资的贷方金额快速增长，两者之和占金融项目贷方金额的比重由2000年的54.2%攀升至2009年的84.6%。其次，从我国外债增长情况来看，1985年至2000年（除个别年份）短期外债余额相对平稳，占外债总余额比例一直呈逐年下降态势。从2001年起短期外债余额逐年增加，占外债总余额比例逐年增长，2009年达到60.5%。近年短期外债的快速增长说明有大量短期国际资本进入我国。
图3 储蓄、信贷投放、外资流入与资产价格泡沫的关系
四、多管齐下控制“流动性过剩”和资产价格泡沫
1.调整国民收入分配格局，缓解“高储蓄”问题
“流动性过剩”根源在于我国高储蓄。提高消费率、降低储蓄率是我国宏观调控的长期战略任务之一。在我国的目前储蓄结构中，居民储蓄相对偏高，但基本正常，企业储蓄和政府储蓄明显过高，特别是政府储蓄，从2000年一直处于高增长的状态。因此，要有效降低国民储蓄率，需要加强国民收入再分配的调节作用，通过政府加大对教育、卫生、社保等公共领域的财政投入、实行国企上缴红利制度，强制上市公司向股东分红等措施，将财政储蓄和企业储蓄转化到为居民提供好的社会保障体系（养老、医疗、教育）上，使国民收入分配向居民倾斜，调动居民的消费热情。
2.货币政策的着力点从供给管理转向需求管理，加强价格型工具的运用
在货币供给强内生性的前提下，货币政策数量型工具的效果受到限制和削弱。必须正视我国货币供给的强内生性特征，在深化金融体制改革的同时，将货币政策的着力点从货币供给管理转向货币需求管理。在影响货币需求的诸多因素中，利率和汇率是重要的政策变量。因此，货币政策要在推进利率与汇率市场化改革进程的同时，加强对汇率、利率价格型工具的运用。
3.保持人民币汇率小幅升值的态势，通过加息解决存款“负利率”问题
人民币升值预期是刺激国际游资大举进入我国“淘金”的主要原因之一。保持人民币汇率双向波动、累计小幅升值的态势有助于缓解人民币升值预期。因为，在一定的浮动空间内，人民币汇率存在双向走势，这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其的投机操作。而人民币出现较大幅度的升值，会产生两种情况：一是国际游资认为人民币汇率的调整尚未到位，进一步激起其升值预期；二是对于国际游资而言，人民币汇率大幅调整正中下怀，在大赚一笔之后兑换成美元汇出，资本流动发生逆转，短期内大量资本流出可能会引发国际收支危机。换而言之，人民币汇率的过快升值会激发国际游资的剧烈变动，对缓解人民币升值预期和金融稳定而言均不利。
存款“负利率”的存在是刺激投机性货币需求旺盛、推动资产泡沫形成的重要原因。截至2010年11月份，存款实际利率已经连续9个月为“负”。2011年物价上升压力较大，随着CPI走高，实际负利率现象有扩大的可能。为此，应通过适时适度加息来缓解存款“负利率”。目前，由于过于担心中美利差缩小可能会加大热钱流入，因而央行在加息问题上一直非常谨慎。实际上，目前我国有必要也有可能在一定幅度内继续加息。一是由于目前流入我国的国际游资主要流向股市、房市等资产市场，如果利率的提高有助于抑制资产价格的过快上涨，反而有助于抑制热钱的进一步大量流入。二是我国资本项下仍是管制的，热钱流入的成本并不低，风险较大，进一步加大违规资金流入和流出的查处力度，可以进一步加大热钱流入成本，为我国利率政策创造空间。
4.严格控制资本的跨境流动，加强对短期国际资本的监控
目前仍应坚持人民币资本项目下的不可自由兑换，同时对资金的跨境流动严加控制，实现多部门协调配合，全方位监控国际游资的流入渠道。建立健全对境外资金流入国内股市、房市的统计监测体系，加强国际合作，全球范围内监视可疑资金流动。
注释：
①表内货币乘数、现金比率、超储率、法定存款准备金率均为年末数。
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