中国股票市盈率合理范围探析，本文主要内容关键词为：探析论文,市盈率论文,中国论文,股票论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于股票市盈率到底有没有个谱，特别是中国股票市盈率到底有没有一个合理范围，似乎仍然是个莫衷一是的论题。从最基本的投资理论看，当我们准备投资于某项金融资产时，总要算计一下这项投资到底值不值。如何评价呢，一个思路是利用资产市场价格计算其隐含收益率，另一个思路是设定要求收益率计算资产内在价值。两种思路可用一个公式，即资产现值公式
，其中V为资产内在价值（现值），d为股息（或红利），k为收益率。在合理预期股息的前提下。如果认定股票市价就等于内在价值，则可计算出隐含收益率，只要它大于市场均衡收益率，投资就是合算的。如果认定市场均衡收益率就等于要求收益率，则可计算出内在价值，只要它小于市场价格，投资就是合算的。这两种评价方法在大多数情况下定性结果是相同的。显然，这里的股息最终来源于企业利润，是利润时间序列的函数，具体函数形式取决于公司的股息政策。一般来说，由于股息政策常考虑对利润进行一定形式的平滑，因此股息序列较利润数值稳定。在此投资理论基础上，就可以探讨市盈率在理论上应与哪些最基本的因素有关。在市场有效的前提下，股票价格就应该等于股票的内在价值，即。假设公司按照固定比率g稳定成长，则上式演化成为固定股息成长模型P=d[,1]/(k-g)。如果公司的股息支付率固定为d[,1]=bE[,1]，则有P/E[,1]=b/(k-g)。在固定股息成长模型中，股息成长并非无缘无故，而是来源于按照留存利润再投资的回报率r，因而g=(1-b)r,p/E[,1]=b/[k-(1-b)r]，这就是市盈率的理论值。特别地，当预期再投资回报率等于要求收益率（即r=k）或公司保留利润为零时（即b=1）时，有P/E[,1]=1/k，也就是此时的市盈率理论值为1/k。实际市盈率是否就等于理论值；取决于以上推导中的假设是否得到满足。显然，这些假定在某个时期不一定与实际相符，但在长期、在平均的意义上，它们大多与实际相吻合。
基于以上长期平均市盈率的理论值公式，可以大致匡算一下实际市场的市盈率理论值。先看美国股市的历史情况。根据美国统计数据，1926～1997年美国的股票年平均回报率是8.17%，可以合理地认定该回报率等于股市投资的要求回报率，则根据理论值公式得到的美国此阶段股票平均市盈率水平应该在12～13左右。再看中国当今的情况。中国当今投资股票的要求收益率应该是多少呢？根据资本资产定价理论，股市的要求收益率应该等于无风险利率加上市场总的风险报酬。美国1926～1997年股票市场的总风险报酬是4.36%（股票平均收益率减与无风险利率之差）。一般来说，中国股市总体风险不会低于美国股市的总体风险，我们至少可以假定中国股市总风险报酬也为4.36%。我国现期一年期存款的税后利率为1.8%，可以作为无风险利率。之所以要用税后收益，是因为与之相比的股票收益基本上没扣所得税。因此，中国股市的当期要求收益率大致可估计为6.16%，其倒数约为16。
以上讨论的是理论合理市盈率，以下再关注一下实际市场市盈率的计算。因为股票市价是已知的，因而实际单个股票市盈率计算中遇到的主要问题是预期下一年利润值。由于预测利润的主观任意性，人们常退而求次用本年度利润替代，显然这是用静态的眼光看待实际的动态现象，会产生一定误差。但比起预测的主观随意性而言，这会更客观一些。当然，在实际应用市盈率数据时要考虑到依赖整个经济走势的上市企业利润前景：如果前景偏好，可以对数据适当上调。在判断股市时，一般考察的是市场平均市盈率。计算市场平均市盈率的基本方式有两种：一种是首先计算各个股的市盈率，然后以其股本数为权重进行加权平均；另一种是不计算个股的市盈率，用市场的总市值除以总收益得平均市盈率。两者的计算结果会有一定差异，尤其是当市场中有较多利润很少或亏损公司时，差异较大。比较而言，后一种方法更反映市场市盈率的本质特性。我国沪深两地交易所也均采用第二种方式计算市场的平均市盈率，并且中国证监会1997年8月后对市盈率的计算口径进行了统一的规定：1)基本计算公式为当前总市值除以上一会计年度总收益；2)赢利的上市公司全部纳入计算范围，亏损公司不纳入；3)上市公司送股，配股和派发现金红利时，先对每股盈利予以相应调整，再计算市盈率；4)新股上市后，统一按前一会计年度每股收益（新发行股本增加的，按新发行后总股本予以摊薄），计算其市盈率。可以看出，证监会的计算准则是基本符合市场市盈率计算的基本准则的，但其不计亏损公司的做法会低估市场市盈率，尤其当考虑中国上市公司的亏损面以及其股票价格表现时，这种低估并非可以忽略。如果再考虑到中国一些上市公司虚报利润的情况，这种市盈率低估现象更不可忽视。
实际计算来的市场平均市盈率会与市盈率理论值吻合吗？看看历史较长、也较为成熟的美国股市的情况。美国1945至1998年道琼斯股票的市盈率一般在8～22之间波动，平均值大约为14～15左右，波动范围大约在50%以内。而已计算出美国股市的理论市盈率为12～13左右。可看出理论值与实际值相差并不大。因此，可以认为，从历史上看，在平均意义上，市盈率的理论值大体上是靠得住的。考虑到推导理论值的过程，某些假定即使在某些特定时期会偏离实际，但从历史平均上看，这些假定是不会离实际太远的。因此，对这个结论也应该是可以抱有信心的。
如果认为市盈率的理论值可以作为股票实际市盈率的一个参照，那么中国股市合理的市盈率平均大约在16左右，考虑到50%左右的波动，则合理的范围大致在8～24之间。这个数字对中国情况可靠吗？再从另一个角度来考察一下。大家知道，我国上市公司股本总额65.87%的国有股、法人股和其他类别的股份不能上市流通，但它们也可以通过协议转让、回购、拍卖等形式间接流通，相当于存在某种场外市场。现阶段我国以这些方式转让的非流通股价格平均在净资产值的1.1倍左右。而现阶段我国上市公司2000年底每股净资产值平均为2.65元，因此相应的场外交易平均价格约为2.92元。按2000年上市公司加权平均每股收益0.211元计，场外交易股票平均市盈率约为14倍左右。这个数字是接近于理论平均市盈率的。当然，有人会提出用场外市场价格评价交易所市场市盈率不合理。诚然，由于交易所市场股票有更大的流动性，应该具有流动性报酬，其相应价格应该高于场内市场，其股票市盈率也应该高于场外市场。对此流动性效应可以作一个粗略估算。比如，可以粗略估计流动性报酬为20%，参照我国原来国库券市场的流动性报酬，这个值并不低。这样，交易所市场的市盈率合理值可达场外市场的1.2倍，也就是17左右。这样，对中国股票市盈率有两个基本数据，一个是理论平均值16左右，一个是基于实际场外交易的估计值17左右。考虑到实际数据误差和市盈率的涨落，这两个数据应该是吻合的。也就是说，给出的中国股市市盈率合理范围8～24是有说服力的。
根据中国资本市场统计数据，沪深股市2000年底市价总值约为4.8万亿元，2000年利润总值约为804亿元，则根据国际通行市盈率计算方法，沪深股市2000年底市盈率约为60。另外，尽管2001年底股票价格指数相对与2000年底有较大跌落，但沪深股市2001年底基于2001年年报预测利润数据的市盈率预计仍在50以上。如果同意我国当前股市市盈率的合理范围大致在8至24之间，那么，即使我们还不去深究我国的统计方法低估实际市盈率的程度，深沪两市股票50～60的市盈率就显然偏高了。对于中国股市市盈率是否偏高，已有许多观点和争论。基于这样的分析和估计，中国目前股市市盈率偏高。
观点一：在新经济时代，用市盈率指标衡量股票投资价值过时了。由于信息技术和知识经济在当代经济中的作用日益加强，以及与此相伴的美国等国家市盈率偏高，有人断言市盈率指标根本就过时了。真是这样吗？再仔细看看市盈率的标准定义，看看美国股市近百年的历史以及最近一年的股市调整，就会发现此断言过于武断。事实上，笔者去年在美国期间就非常注意学者和投资界人士对股市高市盈率的担忧，而去年美国股价尤其是NASDAQ指数的下跌，尽管可能找到许多理由，但最主要原因还是是盈利报告支撑不了过高的市盈率。几乎每一次大公司盈利报告发布前都让投资者心理发紧。诚然，由于市盈率的标准定义和实际计算的差距，不必完全迷信市盈率的一定范围内的变动。但是，也应该相信市盈率在长期意义上的有效性：市盈率终究是要“均值回复”的。
观点二：中国股市根本就不存在市盈率。由于中国股票一股多类，同股不同权，因此有人认为中国股市根本就不存在市盈率，对市盈率是否偏高的争论根本就没意义，此说不妥。即使股票被人为分类，但也存在相应的分类市场和相应的市盈率。投资者进入不同的分类市场，就应该用相应市场的市盈率来评价股票是否有投资价值。这并不需要把流通股、非流通股等统计起来的平均市盈率。例如，中国非流通股的市盈率和B股在允许境内投资者进入前的市盈率大致在合理范围内，而流通股则偏高。
观点三：中国股市市盈率并不高。认为中国股市市盈率并不高的一种理由是我们比日本和美国NAS-DAQ市场的市盈率还要低很多，此说不当。日本股市的泡沫已让日本深受其害，而NASDAQ市场首先是一个特殊的非主板市场，而其2000～2001年的调整也触目惊心，拿它们作基准犹如拿高烧病人作基准而认为自己的高热是低热一样。另一种理由是说以中国利率可以支撑50倍的市盈率，此说显然没有考虑股市的风险报酬，是对基本投资理论的误解，前文对已经详述。还有一种观点认为由于中国存在流通股和非流通股之别，因此整个股市市盈率应该是两类股票的平均市盈率，这样一来市盈率就不高了。这种平均意义含混，对这种说法前文对此已有讨论。有人说如果股票能够全额流通的话，它们的市盈率就会降下来，这正好反证了现在流通股市市盈率偏高。
观点四：中国股市市盈率就应该高。一种观点认为，目前我们的证券市场是发展型市场，应该先“发展”，不能用常规的市盈率观点来衡量。结合前面的分析，此说似乎并没有什么理论基础。另一种观点认为中国股市的高市盈率反映了中国投资者的信心。市盈率反映了人们的心理预期本不错，但这种预期是否理性则是另一回事。影响股市市盈率的预期主要是企业未来盈利的增长率，中国上市公司未来盈利的增长率其实并不是完全可以随便做梦的，市盈率绝不能变成“市梦率”。还有一些观点拿实证分析替代规范分析，把市盈率偏高的原因当作它应该高的理由。如认为中国股票供不应求造成了股价、市盈率偏高，而其实股票供不应求的根本原因是非理性需求（不考虑投资价值而只着眼于投机炒作）。其它还有如认为股票发行与上市中的问题、股权结构和品种结构问题、股市中的严重投机问题等导致股价、市盈率偏高。这些只是解释了市盈率为什么偏高，并没说明中国股市市盈率就应该偏高。
一个市盈率太高的股市终究是不能长久的。在一个市盈率太高的股市上，投资者从股息得到的回报不能补偿他的资金机会成本，他只有企望于从股票买卖价差中获利来填补这个投资窟窿。然而，除非股票总的价格水平上涨，大多数投资者也不能奢望得到股价差额。即使股价上涨，如果上市股市盈利没有相应匹配，股票价格的上涨只会进一步推动市盈率攀升，使进一步的投资更没价值。因此，股市市盈率最终是要调整的，其根本的动力其实非常简单，大多数投资者在大多数时间是希望得到与其风险相当的回报率的。如果现在试图有意地忽视甚至掩盖市盈率偏高的事实，将来就很可能倍尝市盈率调整的痛苦。因此，在今天揭示市盈率偏高的事实，对于中国股市的健康生存和发展，都具有正面的意义，而非负面地打压它。
附表 主要证券市场市盈率比较表
1997年后的数据均为根据证监会统一口径以后的方法计算得出，调整方法下：(P/E)1=(I1/10)＊(E0/E1)
＊(P/E)0；其中，I0、I1分别为0、1时刻的股价综合指数；E0、E1分别为0、1时刻的每股收益。数据来源：《2000年中国证券期货统计年鉴》。