物流产业的宏观融资环境与资本结构&基于上市物流公司的实证分析_宏观经济论文

宏观融资环境与物流行业资本结构——物流上市公司的实证分析，本文主要内容关键词为：物流论文,实证论文,融资论文,上市公司论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      物流行业快速发展是现代市场经济的一个重要特征。物流行业作为国民经济的重要产业部门，由于其独特的行业地位，受到政府的大力扶持，并迅速成长为我国发展最快的产业部门之一。特别是2009年国务院颁布的《现代物流业调整和振兴规划纲要》，将物流业作为我国十大振兴规划产业之一，为我国物流行业发展步入快车道提供了更加有利的时机和发展动力。

      物流振兴展现了国民经济的繁荣。而物流行业资本结构问题是影响行业发展的一个至关重要的因素。很多学者对资本结构问题进行了深入研究，结果显示，企业资本结构会受到多重因素影响。郭鹏飞、孙培源(2003)对国内上市公司资本结构的行业特征进行实证研究，结果表明，行业因素是影响我国上市公司最优资本结构的重要因素之一，不同行业的资本结构存在显著差异；杨广青、丁茜(2012)利用跨层次研究模型检验不同行业特征对公司资本结构的影响，研究发现，行业特征对公司资本结构有重要影响，行业竞争性对公司资本结构有直接作用，而行业成长性对公司资本结构有间接作用；李春琦、黄群慧(2008)通过对2000-2006年上市公司的面板数据进行分析，对影响资本结构的主要因素进行实证检验，从理论和现实揭示了我国企业资本结构存在问题的原因；Korajczyk & Levy(2003)较早研究了宏观经济因素对公司资本结构的影响，研究发现，在宏观经济良好发展时期，现金流充盈的上市公司更加倾向于股权融资，而现金流不足的上市公司则偏好于债权融资；Bhamra et al.(2008)研究发现，随时间变化的宏观经济因素，对公司资本结构有较强影响，融资约束企业将选择更加顺应经济周期的政策；苏冬蔚、曾海舰(2009)研究指出，我国上市公司的资本结构呈显著的反经济周期变化，宏观经济上行时，公司的资产负债率下降，而宏观经济衰退时，公司的资产负债率则上升；肖作平(2004)从动态视角研究上市公司资本结构的影响因素，研究发现，宏观经济因素、公司规模、交易成本、资产流动性等因素都对资本结构决策有显著影响；洪锡熙、沈艺峰(2000)根据已有研究文献将影响资本结构的主要因素概括为七个：行业、资本市场、盈利能力、规模、成长性、资产担保价值和非负债税收利益。

      另有学者专门对物流行业资本结构问题进行了研究。薛海燕、贾炜莹(2008)以46个物流公司上市前后资本结构的数据对物流企业绩效进行实证研究，得出资本结构的动态变化与公司绩效呈现不同质的相关性的结论；汪旭晖、徐健(2009)以物流上市公司为样本，就资本结构与公司绩效的相关性进行实证分析，研究发现，资产负债率对公司绩效存在显著负向影响；夏雪花(2006)以物流行业上市公司为例，考察企业微观因素对物流行业资本结构的影响，并从微观视角提出了建立合理的资本结构的对策；陈祥峰(2008)等从物流供应链视角，研究资本结构对物流供应链绩效的影响。他们认为，金融机构特别是银行面临激烈的市场竞争时，多数金融机构愿意为资金约束的企业提供融资服务，零售商获得金融支持可以帮助其克服自有资金不足的困境，进而改变资本结构，实现物流供应链最优经济批量，为供应链创造新的价值。

      上述研究成果对于我国物流企业构建合理的资本结构，提高企业竞争力具有宝贵的借鉴作用。不足之处在于，从宏观环境的视角来研究对资本结构影响尤其是对物流行业资本结构影响的文献比较有限。有鉴于此，本文拟将宏观环境的相关变量纳入到研究框架，实证分析其对物流行业上市公司资本结构的影响，力图为物流行业上市公司形成合理的资本结构，从而为物流行业健康发展提供经验证据。

      二、研究设计

      1.相关概念说明

      宏观融资环境是一个多因素交织的复杂系统，它是由经济环境、政治环境、法律环境、社会文化环境等若干个子系统构成，本文所说的宏观融资环境仅限于宏观经济环境。本文讨论的物流行业是指根据中国证监会发布的上市公司行业分类指引(2012年修订)为基本依据，门类为G类的交通运输业、仓储业、邮政业(细分为八个大类)。本文涉及的资本结构指的是物流企业债务资本和权益资本的比例或关系。若企业使用资金的成本最低而企业价值达到最大，说明企业的资本结构是合理的。微观经济主体在市场经济中谋求生存发展，须选择合理的资本结构，物流企业概莫能外。

      2.研究假设

      本文就宏观融资环境对物流行业资本结构的影响进行实证分析，由于宏观融资环境变量个数较多，为研究简便，本文选取了宏观经济周期、金融市场化程度以及经济资源分配三个代理变量，用以代表宏观融资环境众多的变量，并就此提出相应的待检验假设，以揭示其对物流业资本结构的影响。

      (1)宏观经济周期。一般而言，国民经济在运行过程中，常会出现周期性的上下波动。经济周期所产生的产出波动不是实际GDP对潜在GDP的背离，而是潜在GDP本身的变动。

      在宏观经济繁荣阶段，产出水平增加，GDP大幅增长，市场对物流业需求旺盛，这在客观上促使物流行业迅速扩张。面对旺盛的市场需求，物流企业迫切需要追加资本投入以扩大经营规模，表现在对资金需求意愿强烈。股票市场上物流企业的股票也因经济繁荣引致股票市值不断上升，投资者权益增加，股权融资变得相对容易。但此时，为避免经济高涨导致泡沫出现，政府往往根据经济运行的状况逆对经济风向行事，采用紧缩性的宏观经济政策，结果引起资本市场利率上升，企业债权融资成本增加。在股权融资要好于债权融资的情况下，股权融资便成为物流企业首选的融资方式。

      在宏观经济萧条阶段，社会产出水平下降，GDP较前期呈现负增长态势。由于市场持续低迷，经济复苏乏力，大批生产能力闲置，社会对物流业需求降低，物流企业增加投资扩大再生产的积极性受到抑制，对资金的需求愿望不甚强烈。股市随着经济下滑积累的风险也越来越大，物流企业股权融资变得相对困难，融资成本也随之上升。而此时，为避免经济萧条出现的紧缩现象，政府往往根据对经济形势的判断，采用扩张性的宏观经济政策，以刺激总需求，结果引起资本市场较低的利率，物流企业债权融资成本随之下降。在债权融资成本低于股权融资成本的情况下，企业往往选择成本较低的债权融资。

      当经济高涨持续到一定程度，社会总需求大于总供给，货币供给量迅速增大，就会引起一般物价水平显著上涨，引发通货膨胀。通胀严重时，政府实行紧缩性的宏观调控政策，如提高法定准备金率、提高贴现和再贴现率等。高通胀导致紧缩性政策出台，进而导致银行利率上升，从而使物流企业债权融资成本增加。通货膨胀还使物流企业现金贬值购买力下降，进一步扩大了物流企业资金缺口。在债权融资成本较大幅度增加的情况下，物流企业将优先选择股权融资方式进行融资，以缓解资金压力，降低物流企业负债比率。因此，本文提出如下假设：

      

：GDP增长率与行业资本结构有显著相关性。

      

：通货膨胀率与行业资本结构有显著相关性。

      (2)金融市场化程度。金融市场化指国家金融体系的运行从主要由政府管制转变为由市场力量决定的过程，即政府对金融市场、金融工具的行政干预不断减少的过程。金融市场化程度对物流企业的融资方式和资本结构会产生直接影响。金融市场化程度越高，物流企业融资渠道就越畅通。反之，物流企业融资渠道就会受到限制。传统的以银行信贷为主的负债融资，在目前仍然是社会各企业的主要融资方式，社会对银行信贷资金的需求依然强劲。在此情况下，物流企业要想获得银行贷款，势必与其他企业展开竞争。而银行出于贷款安全性考虑或受到政府干预，往往把信贷资金分配给信用度较高的大型国有企业，对快速发展期的物流企业提供贷款缺乏动力，银行此举会直接影响到物流企业的资本结构。

      此外，证券化率也是反映一个国家或地区金融市场化程度的重要指标。它可用一国证券总市值(一般以股市总市值来替代)与国内生产总值之比表示。证券化率越高，表明投资者参与证券交易的活跃程度越高，企业在证券市场进行股权融资相对容易，从而会使物流企业的资本结构发生变化。证券化率越低，意味着证券市场发育不良，投资者参与证券交易活动大为较少，企业在证券市场进行股权融资相对困难。相比之下，物流企业更倾向于债权融资，企业资本结构也会相应发生变化。因此，本文提出如下假设：

      

：信贷资金分配与物流行业资本结构具有相关性。

      

：证券化率与物流行业资本结构具有显著相关性。

      (3)经济资源分配。经济资源通常被定义为具有稀缺性并且能以货币计量的物品。经济资源的分配有计划和市场两种分配方式。由政府计划分配经济资源会增加政府支出成本，还可能使市场信号失真。由市场主导经济资源分配，不但可降低政府支出水平，企业还可以根据资源流向和市场信号变化，来判断行业发展走势，决定其经营策略和融资方式。经济资源的分配政府介入程度越低，市场化程度就越高，则物流企业的融资也就相对越容易。由此可知，经济资源分配方式会给物流企业的资本结构造成一定影响。尤其是当内源融资不足时，企业会选择债权融资(Shyam-Sunder & Myers,1999)，这将使企业负债比率上升。因此，本文提出如下假设：

      

：经济资源分配市场化程度与物流行业资本结构具有相关性。

      三、研究样本与变量选取

      本文研究范围是沪、深两地上市公司中以物流业务为主营的公司。按照中国证监会发布的上市公司行业分类指引，本文首先对2001-2010年以来在沪、深两地上市的物流公司进行汇总，再剔除掉ST、*ST类以及受证监会调查的上市公司，最终选定70家物流上市公司作为研究样本。数据来源为沪、深交易所及巨潮资讯网、证券之星、金融界等各大财经新闻网站上市公司年度财务报告。文中所有数据处理和统计分析均使用SPSS16.0统计分析软件。本文利用多元线性回归模型检验宏观环境对物流行业资本结构的影响，涉及两类变量：被解释变量和解释变量。变量说明如表1所示。

      1.被解释变量：资本结构

      本文研究中，资本结构指的是企业负债和权益的比例关系。本文运用资产负债率指标度量物流行业的资本结构。

      2.解释变量

      本文涉及的解释变量分为三类：(1)宏观经济环境变量。本文选用GDP增长率，测度宏观经济的运行；用通货膨胀率指标，反映宏观经济现实状况；(2)金融市场环境变量。本文沿用樊纲等学者使用的信贷资金分配市场化指标，该指标以金融机构的非国有企业贷款额占全部贷款额的比重，测量信贷资金分配市场化程度；采用证券化率这一指标，测量金融市场化程度；(3)资源分配环境变量。借鉴前人的研究成果，本文用经济资源分配市场化程度描述经济资源的分配情况，这里用政府财政支出在GDP中所占比重来表示。

      

      鉴于宏观数据一般按年度列示的实际，本文选取了2001-2010年度的相关数据进行实证研究，并对这些数据进行核对，以确保信息的真实性和准确性，使得研究结论更接近实际。

      四、实证检验及分析

      1.宏观融资环境的变化情况分析

      本文对2001-2010年宏观环境变化情况进行了量化分析，结果如图1所示。

      

      图1 宏观融资环境比率分析

      仔细观测图1可以判断：(1)物流行业上市公司数量逐年增多，说明物流行业随着国民经济发展具有显著的成长性；(2)GDP增长率在2007年之前稳步增长，反映了国民经济具有发展活力；2007年以后出现回落，说明国民经济增长受外部环境特别是受国际金融危机的影响比较明显；(3)CPI增长率与多种因素变化有关小幅波动，无明显变动趋势；(4)证券化率与我国股市走势相仿，2001-2005年股市逐年下行，到2006、2007年大幅反弹，之后又开始回落，证券化率的变动轨迹，反映了证券市场在国民经济中的重要作用；(5)经济资源分配市场化程度逐年提高，反映了政府权力逐渐下放、市场化程度不断提高的变化趋势；而信贷资金分配市场化程度逐年下降，显示了政府对金融市场的管制依然比较严格，体制因素对微观经济主体的决策仍然有重要影响。

      上述指标从不同维度大致反映了2001-2010年间我国宏观经济的走势情况，由此本文判断，宏观融资环境的变化可能会对物流上市公司的资本结构进而对物流行业整体发展产生一定的影响。

      2.相关性检验

      本文将上述宏观融资环境指标与资本结构的相关性进行检验，其检验结果如表2所示：

      

      检验结果分析如下：

      (1)GDP增长率与物流行业资本结构呈现显著正相关关系，且在1%的水平上显著，通过了统计性检验，假设

得到验证。这一结果表明，即使在宏观经济的上升周期，由于我国证券市场建设不够完善，物流企业要想从股票市场融资比较困难，仍需通过其他融资方式弥补资金缺口。在GDP快速增长阶段，物流企业投资机会较多，投资项目相对较为安全，盈利状况比较乐观，这种情形有利于降低企业的融资代理成本，也有利于提高企业的外源融资能力(Diamond，D.W.，1989)。这将会使企业的负债比率发生变动，进而对企业的资本结构产生影响。

      (2)通货膨胀率与物流行业资本结构之间存在正相关关系，但相关性不显著，假设

没有得到验证。导致该结论的原因可能是CPI增长率上下波动的幅度较小，变化趋势不太明显，其对物流企业资本结构的影响有限。

      (3)信贷资金分配与物流行业资本结构呈现显著正相关关系，且在1%水平上显著，通过了统计性检验，假设

得到验证。这一结论表明，信贷资金分配市场化程度越高，信贷资金分配便越公平，物流企业取得信贷的可能性就越大。相反，信贷资金分配市场化程度越低，政府对信贷市场过度干预，物流企业取得信贷的可能性就越小，从而影响到物流企业的资本结构。

      (4)证券化率与物流行业资本结构呈现负相关关系，显著性概率P＜0.01，假设

得到支持。这表明，证券化率上升，股票市场规模就不断扩大，股市总市值不断增加。股票价格大幅上涨，使股权融资变得容易许多，此时股权融资成本降低。反之，股权融资成本将大为提高。与债权融资必须还本付息的强制约束力相比，股权融资具有无需还本付息的特点。于是，物流上市公司大都偏好从股票市场进行融资，这将直接降低物流上市公司的负债水平，进而影响其资本结构。

      (5)经济资源分配市场化程度与物流行业资本结构存在正相关关系，但相关性不显著，假设

没有得到验证。可能的原因是2001-2010年的10年间，政府财政支出占GDP的比重变化不大，故而对物流行业资本结构的影响不明显。

      五、结论与建议

      1.研究结论

      本文选取沪深两市的70家物流上市公司作为样本，运用Pearson检验将宏观融资环境对物流行业资本结构的影响进行相关性检验。检验结果表明，在99%的置信水平下，GDP增长率、信贷资金分配市场化程度均与物流行业资本结构呈现显著正相关关系，而证券化率与物流行业资本结构则呈现出显著负相关关系，通货膨胀率和经济资源分配市场化程度与物流行业资本结构相关性不显著。

      2.政策建议

      本文从宏观融资环境的视角分析物流行业资本结构问题，对促使物流行业形成合理的资本结构，由传统物流向现代物流转型发展，产生了深远影响。本文基于上述研究结论，提出以下几点建议：

      (1)物流企业的资本结构应根据宏观经济周期变动做出合理调整。本文通过实证分析验证了宏观经济周期与物流行业资本结构存在显著相关性。一般而言，在经济高涨时，物流企业投资机会显著增加，但面临的风险也迅速上升。此时，政府出于稳增长的需要，往往会出台宏观调控措施以抑制过热的经济，从而波及到物流企业。在经济萧条时，虽然投资机会不大，但物流企业可抓住利率较低的有利时机，着眼长远布局，适度负债融资。根据宏观经济波动，合理调整融资决策，有利于企业资本结构的优化。

      (2)物流企业的融资决策应服从企业价值最大化原则。本文的研究得出了证券化率与物流行业资本结构呈现负向相关的结论。由于我国证券市场制度及政策不完善，物流上市公司同大多数上市公司一样，偏好股权融资，由此造成资金使用效率下降、企业价值未能实现最大化的不良后果。而站在股东利益的角度考虑，债权融资成本低于股权融资成本，债权融资对企业价值的影响远优于股权融资(廖理、朱正芹，2003)。可见，物流企业偏好股权融资并非上策。企业无论选择什么融资方式，都应遵循融资成本最小、企业价值最大化原则，这样，才会形成合理的资本结构。

      (3)在信贷资金配置上应减少政府行政干预。本文的研究证实了信贷资金分配市场化程度与物流行业资本结构存在显著相关性。在我国金融市场，银行信贷资金的配置往往受到政府层面的行政干预，使银行原本的信贷标准和信贷流程发生扭曲。尚处于发展期的物流企业自然难以匹敌大型国有企业，很难获得银行信贷支持。由于市场缺陷，政府介入金融市场是必要的，但政府干预的目的一定是为维护金融秩序，保障金融市场正常运行。随着我国金融体制改革的深化，政府应自觉减少对金融市场的行政干预，以保证信贷分配较高的市场化。金融市场化程度的提高，有利于物流企业拓宽融资渠道，优化金融资源配置。

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