大型老牌企业介入创业投资的模式及其选择，本文主要内容关键词为：老牌论文,创业投资论文,模式论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业投资可以采取不同的组织形式和制度安排，就国外的经验来看，有限合伙制创业投资基金(limited partnership)和企业主导型创业投资(corporate venture capital，简称CVC)①是其中比较成功的。因为来自于法律方面的限制，有限合伙制现阶段在我国无法施行，而近年来我国的很多上市公司纷纷加入了创业投资的行列，国外的很多跨国公司在中国的创业投资活动也非常活跃。企业主导型创业投资是指老牌企业对独立的没有公开上市的正在寻求投资以实现持续运营的新型创业企业的权益投资。比起传统的创业投资(Traditional venture capital，简称TVC)②来说，CVC的显著特点是具有双重投资目标，除了财务收益之外，更注重的是战略性目标，即通过投资于创业企业获得创新性结果、调整产品结构和提升企业的核心竞争力。大型老牌企业在运用创业投资这种制度安排时，如何与其契合，也就是用何种方式介入创业投资事业是一个关键的问题，因为不同选择会形成不同的投资程序和投资过程管理，进而决定企业主导型创业投资项目目标的实现程度以及监管和协调成本。
一、企业主导型创业投资的介入模式
企业的创业投资活动是从20世纪60年代开始的，总结各种形式的企业主导型创业投资，可以把它们分为两大类(见图1)，一类是直接介入的CVC，即企业直接管理的创业投资活动；另一类是间接介入的CVC，即通过TVC投资机构管理的创业投资活动。
图1 大型老牌企业介入创业投资的方式
(一)直接介入模式
大型老牌企业(特别是跨国公司)有强烈的技术创新动机，因为经济全球化和供应链运营水平的不断提高，业务流程趋于同质化和标准化，很多业务通过外包的形式转移到企业之外甚至是海外，在这样的情况下，如果不能创新就等于不能实现差异化，创新是企业获得长期竞争优势的源泉。但大型老牌企业内的官僚组织不利于创新，创业企业创新能力强但缺乏资金，面对外部环境的巨大压力，大型老牌企业开始通过创业投资活动与创业企业建立战略合作伙伴关系。
1.一次性投资
这是一种没有正式组织形式的创业投资活动，企业以特定投资的形式进入创业投资领域，直接通过收购兼并或参股投资创业企业。1999年上海第一百货商店股份有限公司(简称上海一百)直接向视美乐公司(清华大学学生创业企业)投入5250万元风险资金，这是我国第一例这种模式的典型运用。它的优点在于能充分利用创业企业在技术创新方面的优势，迅速配合大型老牌企业的战略发展规划，但是风险集中，单个项目的非系统风险不能有效分散。另外，这是一种不定期的投资行为，很难有规律可循，也不在本研究的范围之内。
2.企业自我管理的创业投资子公司(或创业投资基金)
企业成立专门从事创业投资活动的子公司或者是CVC基金，一般以企业附属公司的形式存在，企业有绝对控股权和话语权，企业的战略目标决定了它的投资方向。据Venture One的统计，目前三分之二的企业采用这种方式进行创业投资。在我国，许多上市公司都成立了附属于集团公司的创业投资公司，如清华紫光发起设立清华紫光创业投资有限公司、联想发起成立联想创投、苏常柴发起设立华鼎科技投资有限公司就是这一模式的典型代表。这种形式避开了官僚的企业审批过程，有独立的决策自主权，但运作成本高，投资项目来源不广。
(二)间接介入模式
间接介入是指大型老牌企业通过TVC机构而进行的创业投资活动。
1.参股创业投资基金
企业作为投资人参与创业投资基金或联合其他投资者发起成立创业投资基金。企业通过投资于创业投资基金而进入创业投资领域，这是国外大型老牌企业进入创业投资领域的一种普遍方式。在我国，很多企业也采用了这种方式开展创业投资活动，1998年中青旅股份有限公司投资于北京科技风险投资股份有限公司(一家专门从事创业投资的机构)1.25亿元，持有该公司25％的股份，与北京国际电力开发投资公司和北京国际信托投资有限公司一起成为这家创业投资机构的并列股东之一，这就是一种典型的参股式介入方式。这种方式不便于控制创业投资项目的风险和投资方向，但对资金的要求灵活，适合那些资金实力和战略性投资目的相对不强的企业。
2.委托管理基金
企业通过委托基金投资于符合其战略发展方向的创业企业，一般情况下，企业是委托基金唯一的有限合伙人或股东。比起参股创业投资机构，企业对投资项目的投资方向有否决权，所投项目能更好地为老牌企业的战略目标服务，但所需资金大且无法充分利用外来资金。
二、两类模式的比较
直接介入方式实质上是在企业内部组织创业投资活动，间接介入方式实质上是通过市场来开展创业投资活动，大型老牌企业应该选择哪一种方式呢?这是一个关于组织边界的决策问题，关系到企业怎样发现适合自己的投资机会、怎样构建自己的创业投资项目以及如何对它们进行管理等问题。
(一)成本分析
科斯认为市场和企业是资源配置的两种可互相替代的手段，它们之间的不同表现在：在市场上，资源的配置由非人格化的价格来调节，而在企业内，相同的工作则通过权威关系来完成，二者之间的选择依赖于市场定价的成本与企业内官僚组织的成本之间的平衡关系。
1.间接模式的交易成本分析
大型老牌企业通过市场进行投资会产生交易成本的原因在于，大型老牌企业的管理者和传统的创业投资机构的创业投资家获得的信息是不一样的，他们对未来的预测能力也是不同的。另外，创业投资这种活动所具有的特征会更加提高其交易成本，威廉姆森认为如果一项交易具有以下特征会提高其交易成本：①较高的不确定性和复杂的交易环境；②欲获取的资产具有较高的资产专用性；③交易双方信息不对称；④交易可选择的对象有限。大型老牌企业通过TVC机构进行的创业投资活动具备了以上四个特征，所以交易成本是一定存在的，主要由以下几个因素引起：①大型老牌企业与TVC机构之间的信息不对称，企业在投资前无法确定TVC机构的投资动机，在投资后不可能达到对TVC机构的完全监管，通常情况下，有限合伙人不能直接参与基金的管理，更不可能像在企业组织中那样用众多方式来约束经理人；②大型老牌企业与TVC机构之间是一种不完美的委托关系，即便TVC机构没有完成任务，大型老牌企业也没有追索权；③企业选择合适的TVC、对其进行调查以及签订详细的投资协议都有成本，而且监管其是否履行协议也很困难；④TVC机构对大型老牌企业的战略需要并非完全了解，大型老牌企业通过TVC机构进行项目的选择，很有可能错失对企业有重要战略价值的投资项目，大型老牌企业的战略性投资目标对TVC机构来说，从理解到接受到执行是有成本的；⑤就激励制度来看，大型老牌企业支付给TVC机构的费用由管理费和附带收益组成，这种回报的基础是财务收益，而战略性收益难以衡量且不易得到承认和回报，所以TVC没有积极性考虑大型老牌企业的战略动机，大型老牌企业通过TVC机构投资也许会把资金投入到与其战略相关度很低的创业企业，因而是有成本的；⑥通过TVC机构投资不利于大型老牌企业的组织学习过程，难以实现技术资源外取和对创业企业隐性知识的吸收。
2.直接模式的官僚组织成本
当市场交易成本很高时，纵向一体化是一种有效的解决方案，但是在企业内部建立创投基金或子公司仍然存在有代理成本或官僚组织成本，这类成本主要表现在以下几个方面：①大型老牌企业直接介入创业投资活动，需要调用掌握企业技术和明确理解企业战略的员工负责创业投资业务，这样的人力资源对企业来说是宝贵和稀缺的，企业必须做出的选择是把这样的人员配置到创业投资业务上还是现有企业的核心业务上，这里存在一个机会成本问题；②大型老牌企业投资于创业企业最关心的是战略性回报，但是战略性回报难以度量，而且构建与战略性回报相适应的激励机制是非常困难的，这就会诱发CVC经理的机会主义行为；③CVC经理的报酬决策是一种两难选择，传统的创业投资合伙制基金中创业投资家的报酬由占基金一定比例的固定的年管理费和附带收益(即占投资回报一定比例的提成，大部分的基金这一比例在20％-21％之间)构成，实践证明这种报酬机构能对创业投资家产生有效的激励，大型老牌企业如果想对内部的创业投资经理人进行有效的激励，也应该采用类似的报酬结构，但是它们的困难在于如果采用这种报酬机制势必引起企业内部的不平衡问题，其他员工，特别是高层管理者的报酬可能会远远低于创业投资经理人的报酬，而如果不基于投资回报对创业投资经理人进行激励，又会直接影响创业投资经理人对老牌企业的忠诚度；④大型老牌企业内部是一种科级式的组织结构，这种组织结构会延缓投资决策的时间；⑤大型老牌企业投资于创业企业的首要目标并非是财务回报，它们对创业企业的知识资本更感兴趣，当创业企业认识到这一点并且没有有效的措施来保护自己的创新成果时，它们更愿意选择传统的创业投资机构，所以大型老牌企业直接介入的投资方式会减少与创业企业达成协议的机会。
从以上的分析难以判断到底是哪一种方式更优，因为上面的分析主要是从间接和直接两种方式的相对效率出发分析的，关注的焦点是交易成本最小化问题，而忽略了大型老牌企业进行创业投资的主要动机——战略性目标。交易成本理论更适用于解释那些具有规律性的企业间和企业内部的日常经营活动，而难以对一些具有战略性价值的组织结构进行论证，交易成本理论的实证研究表明这一理论还无法解释一些现实中存在的战略联盟形式。而且，现实中战略联盟的形式是多种多样的，这种多样性要求人们从个别类型的联盟出发来考查某一种联盟的优势和劣势。具体来看，这两种方式各有其优势。
(二)优势分析
1.间接模式的优势
传统的创业投资机构有自己的核心能力，它们在投资前的评价、投资后的管理以及投资的退出方面拥有专门知识，它们能比大型老牌企业更有效率地构建和管理创业投资项目。①传统的创业投资机构能够获得更多的投资机会并能实现规模经济效应。因为大型老牌企业更关注创业企业的知识产权，所以，创业企业对大型老牌企业潜在的机会主义行为更为警惕，而传统的创业投资机构是投资者和创业企业之间的信息经纪人，它在创业投资网络中的信誉使得创业企业更为信赖它，所以，TVC机构能够接触到更多的创业企业和获得更多的投资机会。TVC机构通过汇合多个投资组合中的多个创业企业的需求，使平均的服务成本降低，实现规模经济效应。②比起大型老牌企业附属的创业投资机构来说，TVC机构面临着激烈的市场竞争，投资者可以选择不同的创业投资基金，TVC基金的筹资是比投资更为艰难的一个过程，它们必须不断创新和努力达到高的投资回报来吸引投资者，所以，它们必须不断地提升自己的核心能力，更有效率地构建和管理自己的投资项目。
2.直接模式的优势
大型老牌企业对创业企业的战略性投资是一种专用性投资，资产专用性导致的机会主义行为使合约的谈判和执行变得更加艰难，因而交易费用上升，采用直接介入的方式进入创业投资领域，可以避免交易成本。①直接介入式能更好地实现企业的战略目标。大型老牌企业内部负责创业投资的经理人一般有在企业内部不同部门工作的经历且与企业的管理高层有密切接触的机会，他们对企业的战略目标有深刻的认识，一旦他们掌握了战略性投资的技巧，他们的调查能力会更强，更能准确地衡量创业企业的业务、技术与大型老牌企业战略意图的契合度；另外，直接介入式能促使创业企业与大型老牌企业内部各个部门的合作，从而产生协同作用，并且有利于技术诀窍向大型老牌企业转移。②直接介入式类似于垂直一体化，能减轻信息不对称的程度和调和机会主义行为，与投资TVC机构相比，企业直接介入创业投资行业可以减少与TVC机构的协调成本和签订复杂的投资协议的成本。
以上从交易成本理论和战略管理理论的角度出发，比较了两种模式的优势和劣势，参见表1。
三、大型老牌企业介入创业投资的模式选择
通过以上分析可知，不同介入模式的选择会从以下三个方面对企业主导型创业投资的竞争优势造成影响，即可选择的投资项目的数量、可选择的投资项目的质量以及签约成本。大型老牌企业通过TVC机构来管理CVC项目更具效率，因为TVC机构拥有管理创业投资项目的专门知识，而且可以获得更多的投资机会和更有效地激励创业投资家。但是，这种间接介入模式也存在交易成本，投资契约的签订和对TVC机构是否按投资契约行事以及是否完成投资目标的监督是有成本的，另外，战略目标的实现以及技术诀窍的转移也存在障碍。直接介入模式可以节约交易成本，有利于战略性投资目标的贯彻。但是，可选择的投资机会少、激励制度有缺陷。那么，大型老牌企业怎样来选择自己的投资渠道呢?如果不存在交易成本，大型老牌企业应该选择间接介入模式；而如果存在交易成本，且交易成本大于在组织内部整合一个创业投资团队的成本，那么，应该选择直接介入模式。这样的判断只停留在理论阶段，缺乏实际的可操作性，究其原因在于忽略了大型老牌企业进行创业投资活动的主要目的以及企业主导型创业投资的战略联盟特质。
(一)从理论分析的角度看CVC介入模式的选择
从理论分析的角度看，采用附属子公司(或创投基金)的形式介入创业投资领域更有利于与创业企业结成联盟和实现老牌企业的战略性投资目标。
1.“企业—中间组织—市场”分析框架
从本质上来说，经济组织都是一种追求利润最大化的装置，为了实现这一目标，有两种方式：一是通过追求“效率”达到利润最大化目标，即在保持总收入不变的情况下，通过节约(交易)成本来达到利润最大化；二是通过追求“效益”达到利润最大化目标，即在保持(交易)成本不变的情况下通过增加产出来实现利润最大化。交易成本理论属于前者，其分析重点是交易成本的比较并把交易成本作为衡量经济组织效率的惟一标准，这种以效率为中心的观点受到持资源本位企业观的学者的质疑和批评，有的学者认为经济组织的演进并不仅仅取决于交易成本的节约，在动态的变化环境中，经济组织更多要依靠效益优势获得生存和发展，而且，有学者进一步阐释了企业存在的原因并不仅仅是因为它能节约交易成本，更重要的是它能组织和协调各种资源生产产品，不断持续地创造经济租金。我们知道，市场的强激励机制能增加产出，提高交易的效益，但其交易成本高效率低；企业的权威机制能有效降低交易成本，提高交易效率，但不能对产出进行有效激励，效益相对较低；处在企业和市场之间的现实世界中大量存在的中间组织(中间组织是一个非常宽泛的术语，它指介于纯粹的市场和企业之间的各种组织形式，其典型的共同之处是同时兼具市场和企业的某些特征，依靠价格机制和科层机制这两种控制手段来共同完成资源的配置活动，如战略联盟、企业网络、虚拟企业等)融合了市场和企业这两种组织方式。中间组织的主要优势是，有利于企业获取生产所需的资源，通过与其他企业的资源合作有利于提升企业自身资源的利用效率，有利于企业保持战略柔性以应对市场的不确定性。
“企业—市场”分析框架从效率的角度出发，只考虑了交易成本的节约而忽略了效益方面的因素，如果我们在此框架中加入增加产出和激励制度方面的考虑，就会发现，现实的世界中既存在节约交易成本的企业、具有强激励机制而能最大化增加产出的市场，也有大量交易成本和激励强度处在两者之间的中间组织，于是就形成了“企业—中间组织—市场”的分析框架，这个理论框架既考虑到效率的一面，也考虑到了效益的一面，能对各种经济组织进行透彻分析。
2.作为大型老牌企业的一种战略选择，CVC是大型老牌企业与创业企业的一种战略联盟形式，介入模式的选择要能体现和利用战略联盟的优势。
虽然威廉姆森用来分析纵向一体化成因的几个主要因素都还存在，但是在现实的工商业世界里，企业不是倾向于合并、扩大，而是倾向于缩小自己的产权边界，从已经扩展了的价值链中退回到拥有核心能力的价值环节上。获得持续长期的竞争优势是企业的战略目标，企业从多元化战略转向归核化战略后，对创业企业的权益投资是获得发展机会的途径之一，也就是说，CVC属于“少量权益投资”(Minority investment)，是战略联盟的一种表现形式，那么，采取怎样的介入模式才能最佳地体现和利用战略联盟的优势呢?从表2可知，通过TVC机构间接投资于创业企业，其协调主要依赖于市场，企业投资者并不能直接控制创业企业的行为，只有通过最后的投资结果，即产出来间接控制TVC机构和创业企业的行为，机会主义行为的存在使得交易成本较高，通过内部R&D活动进行技术创新投资避免了机会主义行为的发生，从而最大化地节约了交易成本，但却得不到企业外部的创新资源；企业附属的创业投资子公司依赖于正式或非正式的契约来协调交易方的行为，同时利用科层和价格两种机制对交易者行为和产出进行控制，其对交易成本的节约比市场多，较之内部R&D要少。通过TVC机构间接投资于创业企业，市场的价格机制能够强有力地激励TVC机构和创业企业；而企业R&D机构无法对创业行为以及突破性技术创新产生有效的激励；企业附属的创业投资子公司相对独立于母公司，其对创业企业的激励介于前两者之间，但仍属于一种较强的激励。从追求效率又追求效益的角度出发，企业附属的创业投资公司可以和创业企业结成战略联盟，相互间是既竞争又合作的关系，有利于实现大型老牌企业的战略投资目标。
(二)从实证的结果看CVC介入模式的选择
我们利用Venture One提供的投资资料来证实企业在实际运作中是如何介入创业投资领域的。
1.从CVC项目的来源看，30％来源于传统的创业投资机构，28.4％是创业企业家自荐，16.6％是CVC机构自己识别的，来自于大企业内部雇员的有15.4％，专业化服务公司推荐的有9.0％，由此可见，传统的创业投资机构是CVC项目的重要来源。
2.从实际访谈的结果看，不同的企业所采取的介入模式也不一样：有的采取建立附属创投子公司的模式；有的既采取建立附属创投子公司的模式，同时也采取通过TVC的间接介入模式。SAP创投反对投资于传统的创业投资基金，他们采用的是附属子公司模式，他们在所有地区的创业投资项目都由在当地设立的SPA创投部门管理，他们总结说，这样的方式能实现他们的投资目标并能与所投资的创业企业形成良好的互动。而Siemens创投同时采用两种介入模式，2002年约90％的投资采用直接介入模式，另外的10％投向了传统的创业投资基金，Siemens之所以投资于创业投资基金，是为了与这些基金建立关系，以获得未来直接投资的机会。
3.从CVC机构对投资渠道的偏好来看，在受访者中所有的CVC都有与TVC基金联合投资的偏好，其中11％的CVC仅只在与TVC基金联合时才进行投资，89％的CVC倾向于与TVC基金联合投资，但即便TVC的参与，它们也会进行投资。
从实际的投资数据和访谈结果来看，企业主导型创业投资倾向于建立附属CVC机构的模式开展自己的创业投资活动，传统的创业投资基金为企业的创投活动提供了大量的投资机会，有的大型老牌企业投资于TVC，目的是为了获得投资机会，但是，更多的大型老牌企业采取与传统的创业投资基金联合投资的方式来获得这种机会。例如，Hitachi认为投资于传统的创业投资基金并不是进入新市场的必由之路，他们不愿意实际地投资于基金，而是采取与基金在市场营销等方面进行业务合作的方法建立起自己的创业投资网络。FTTI通过与TVC基金的联合投资在世界范围内建立起一个非正式网络，以此来增强他们在海外市场的活动能力和监控他们的投资。
综上所述，与TVC相比，在CVC中存在多任务的委托—代理关系，并且存在双向的机会主义行为。机会主义行为是一种“损人利己”的行为，它直接影响交易的完成或达到最优，所以需要选择适合的投资渠道以避免机会主义行为。从交易成本的角度出发，通过TVC投资交易成本太高，从有效激励的角度看，内部的技术创新活动无法对产出进行有效激励，如果从节约交易成本和增强激励这两者结合的角度考量，组建附属的创业投资基金或子公司能体现和利用战略联盟的优势，同时利用科层机制和市场机制对资源进行配置。从资源本位企业观的角度看，建立这样的战略联盟，有利于提升自己资源的利用效率，更重要的是可以达到技术资源外取的目的。从战略管理的角度看，通过与创业企业结盟，可以保持大型老牌企业的战略柔性，以应对技术创新的不确定性，达到施行CVC活动的战略性目标。
四、结语
针对CVC多任务委托和双向机会主义行为的特质，本文从交易成本理论和战略管理理论的角度出发，讨论了大型老牌企业投资于创业企业的渠道选择问题。在比较了两种介入模式的优势和劣势之后，融合资源本位企业观的相关研究成果，认为CVC是大型老牌企业和创业企业的一种权益型战略联盟，采用组建附属的创业投资基金或子公司的形式更能实现联盟的利益。
就我国的实际情况看，由于我国创业投资业整体发展水平的不成熟和我国TVC公司治理制度的不完善，大型老牌企业通过TVC公司投资于创业企业存在障碍，而通过直接成立企业附属的CVC机构进入创业投资领域更容易实现投资目标，特别地，如果CVC的战略意图是获得未来发展的期权和外部资源的话，其越倾向于采用建立附属子公司(或基金)的方式进入创业投资领域。
注释：
①Corporate venture capital在国内有几种译法，诸如“产业风险投资”、“公司风险投资”、“公司创业投资”、“企业战略风险投资”等，在业界并未达成共识，笔者认为用“企业主导型创业投资”这一名词较能清晰表达CVC的内涵和外延。
②传统的创业投资指的是有独立法人地位的创业投资机构，在国外主要是指有限合伙制创业投资基金，在我国主要指以有限责任公司形式存在的独立的创业投资公司，其资金来源主要是私人投资者、政府和金融机构(包括银行和保险公司、证券公司、信托公司等非银行金融机构)。
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