日本股票市场的现实问题及其对中国的启示，本文主要内容关键词为：日本论文,股票市场论文,中国论文,启示论文,现实论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
比较与借鉴
日本是当今世界上股份公司最为普及的国家之一。股票市场做为现代股份公司制度建立和正常运行的基础，在日本股份公司制度的发展，乃至整个日本经济的发展过程中发挥了不可忽视的作用。日本股票市场取得的成就是其他任何国家都无法比拟的。然而，我们必须看到，在其成就的背后还存在着许多问题和弊端。泡沫经济的破灭所引发的股份暴跌、金融体系动荡就足以说明日本股票市场并不是完美无缺的，其缺陷既体现在股票市场结构等方面，又体现在政府金融政策失误方面。
（一）股票市场缺乏效率与公正
一般认为，股票市场作为市场经济体系的重要组成部分，在社会资源合理配置方面能否最大限度地发挥其应有的作用，应做为股市效率性评价的核心标准。股票市场在优化社会资源配置方面能否充分发挥作用，是以股票价格的公正性和合理性为前提的。因为只有在公正合理的股价基础上，社会资源才能通过股票市场从效率低的企业向效率高的企业，从效率低的部门向效率高的部门转移。
用上述标准来衡量，日本股票市场是缺乏效率性的，其表现主要有以下几个方面。
1.战后日本股票价格长期处于非合理的高价位，没有真实反映企业经营业绩和经济发展状况，失去了市场经济“晴雨表”的作用。
在70年代初期，日本经济结束高速增长以后，股票价格并未随其同步变化，反而大幅度地上升。1970—1989年间，日经平均股价从1963.4日元上升到38915.87日元，上涨近19倍[①]。而在股价大幅度上涨的情况下，应该成为支撑股价上涨的股息、企业的资产收益并未大幅度增长。
日本的股价纯资产倍率和股价收益率大大高于其他西方国家，而其股息率却处于美、英等国20%以下的低水平。
2.日本股票市场不能通过公正合理的股价对社会资源进行有效的配置。
（1）从资金成本来看，由于股票资金直接形成企业的自有资本，所以股票资金成本应略高于银行借款。然而在股价过高的条件下，由于股票利息率太低，股价收益率过高，使股票资金成本大大降低。在泡沫经济时期，股票融资成本平均不到2%，远远低于贷款利息。成本低廉的资金通过股票市场大量涌入上市企业，造成少数上市企业与大多数非上市企业之间财务“体质”的差距。同时，由于众多企业蜂拥到股票融资渠道上，造成整个金融体系的资金成本结构失衡，从而损害整个金融体系的社会资源配置效率。
（2）从上市企业的结构来看，70年代中期以来一直处于低效率的钢铁、造船、化工等“夕阳产业”的企业，由于占有较多的土地等不动产，因此随地价上涨而获取巨额帐外资产，其股票价格仍与“朝阳产业”一样上涨。这样，股票价格未能准确反映企业经营状况，无疑会降低股票市场的资源配置效率。
（3）在日本股票市场上，个人投资者长期受法人投资者的排挤，个人持股率大幅度下降。在个人金融资产中，即使在股市最繁荣的1989年，股票所占比重仅为13.8%，远低于美国的23.3%；而定期存款却占41.5%[②]。这充分说明日本股票市场在动员社会闲散资金、有效配置社会资源等方面的机能是薄弱的。
（二）影响股票市场机能的主要因素
日本股票市场非效率的主要因素有以下几方面：
1.法人主导的股票所有制结构和交易结构。这是影响日本股票市场效率低下的主要根源。以相互持股为基础的法人持股比率过高，一方面排挤了个人投资者，另一方面减少了股票市场的浮动股票，影响了公正股票价格的形成与合理变动。
2.“四大证券”在证券业中的垄断及其法人企业的相互勾结。联合做稳定股东工作，联合操纵股市，形成了法人主导的股价形成机制。
3.银行大量持有股票。银行长期大量持股隐含着两种巨大的风险：①当股价大幅度上涨时，银行持有的大量股票产生巨额帐外资产，银行有可能以此为基础大量增加贷款，造成经济过热或泡沫经济。②当股票大幅度下跌时，银行持有的股票贬值，轻则削弱银行的信贷能力，重则引起整个金融体系的动荡，造成经济混乱。
4.股票投机，尤其是法人股票投机是造成日本股票市场效率低下的重要原因。过度的股票投机会造成股价剧烈波动，股价机制扭曲，从而影响股票市场的健康发展。
1987年日本的股票交易周转率高达111%，而同期欧美国家的该项指标为50—70%，这充分体现了日本股票投机的过度行为。
5.金融政策失误是造成股票市场危机的主要原因。首先，政府没有对法人主导股市的市场结构进行适当的调整，个人持股率长期下降，股票市场缺乏活力。其次，政府没有对高度垄断的证券业体制进行改革，使公正、合理的股价难以形成，股票市场合理配置社会资源的机能部分丧失。第三，在80年代以来空前繁荣的股票市场上，政府没有制定有效的政策阻止法人投资者的投机活动，尤其是允许银行在过度膨胀的股市上集资，形成了疯狂的投资气氛，为泡沫经济破灭潜伏了危机。
（三）发展中国股票市场应处理好几种关系
通过上述分析可以看出，日本股票市场如同其资本主义经济发展历程一样，起步较晚，但发展很快。其股票市场体系具有鲜明的特点，既有可资借鉴的成功经验，又有提请注意的反面教训。我认为，发展中国股票市场应重点处理好以下几方面关系。
1.处理好发展股票市场与发展经济之间的关系。股票市场是市场经济的重要组成部分，以股票市场为中心的资本市场和以银行为中心的金融市场，共同发挥着确保完善的股票市场体系及高效率运行机制的机能，它对经济发展有巨大推动作用；而宏观经济的发展状况又严重影响股票市场的发育及其作用的发挥，二者相辅相成，必须协调发展。首先，股票市场的发展规模必须与经济发展规模相适应。在一定的经济发展水平上，如果股票市场发展滞后，会阻碍符合条件的企业上市，影响企业筹资和发展，同时会因股市流通不畅，影响合理股价的形成；如果股市扩大超过经济发展，让一些不符合标准的企业上市，则会使股票供给过剩，股价下跌，增大投资风险，使一些优秀企业和其他股票投资者利益难以保证。在中国市场经济处于初期发展阶段，发展股票市场有必要采取积极而审慎的态度，尤其要把握好上市企业的标准和总体上市规模。其次，股票市场的国际化要与经济国际化相适应。在中国经济国际化尚未发育成熟的条件下，应非常慎重地推行股票市场的国际化。因为目前中国企业的国际竞争力不强，防卫能力低；尤其是人民币汇率变形，上市企业资产评估过低，使中国企业很容易被外国资本吞并。然而，经济国际化和股票市场国际化是必然趋势，中国政府和企业应充分作好准备，尽快提高经济发展水平，增强企业的防卫能力和国际竞争力。在这方面，日本的“稳定股东工作”是值得借鉴的。
2.处理好股票投资者之间的关系。通过上述分析可以看出，日本股票市场弊端的根源在于法人巨额持股和相互持股。然而，这一弊端是在日本经济高度发达和市场经济成熟以后才显露出来的，而在战后相当长的时期内，法人相互持股形成的企业集团和企业系列大大提高了国际竞争力，通过法人企业联合压低股息、提高股价等方式大大降低企业资金成本，从而形成了日本商品的价格优势，国际贸易顺差连年增大。中国正处于市场经济发展的初期阶段，法人持股和相互持股具有重要意义。
3.处理好股票资金成本与其他资金成本的比较关系。在市场经济条件下，企业间的竞争在所难免。保持股票资金成本与其他资金成本的基本平衡是确立上市企业与非上市企业之间的平等竞争条件，确保整个金融体系高效率运转的基础。企业之间在资金方面的竞争只应存在资金利用效率上的差别，而不应该存在资金成本上的过大差异。在市价发行条件下，股票资金成本主要是由股价决定的。如果股价过高，则使股票资金成本降低，将造成上市企业与非上市企业之间的不公平竞争；同时将使巨额资金流向股票市场，削弱金融市场的资源配置机能。相反，如果股价过低，则会提高股票资金成本，加大上市企业通过股票市场筹资的难度，股票市场将出现萧条。在这方面，日本股票市场的教训值得吸取。
建立健全股票市场体系，构筑合理的股票市场结构，确立公正合理的股价形成机制，是中国发展股票市场乃至市场经济得以正常、高效运作的必然选择。
注释：
①〔日〕和光证券研究所编《经济与证券市场》1992年第2期第42—43页。
②〔日〕大藏省证券局编《日本的证券市场》财经详报社1991年版第79页。