中国存款准备金率理论上限测算及应用研究——基于货币政策使用空间的视角，本文主要内容关键词为：上限论文,货币政策论文,中国论文,视角论文,存款论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2010年至2011年6月，我国连续12次上调存款准备金率，央行则一再提出存款准备金率调整没有明确上限。从理论上看，这种提法是成立的，比如在实行100%准备金体制的情况下的操作。但是，各国货币政策操作的实践告诉我们，作为一个主要政策工具，准备金率使用空间客观上受制于宏观经济状态，需要从宏观调控的层面来考虑，不能局限于微观行为主体或者存款准备金本身。
现有关于存款准备金的理论文献中，一个主要研究方式就是与货币政策联系起来。传统上，存款准备金被视为货币控制过程不可或缺的部分，为存款货币派生设置了上限，货币当局通过调整存款准备金，可以实现对货币供应的控制。但从货币控制的角度看，部分准备金体制下货币供应具有内在不稳定性，会使货币当局失去对货币供应的控制能力，因此，要保证货币稳定就需要使准备金率尽量高。这种观点的主要倡导者是Friedman(1960)，主张实行100%准备金体制。后来，Poole & William(1972)、Poole et al.(1976)、Kaminow & Ira(1977)、Laufenberg & Daniel(1979)、Sherman &Lawrence(1979)等对准备金制度进行了大量研究，研究结果都支持100%准备金的主张。同期，还有研究者主张取消准备金制度(Carson and Deane，1964)，不过这种观点并不占主流。
但是，20世纪90年代以后，受金融创新影响和增强存款机构竞争力的需要，一些国家开始降低和取消存款准备金，由此引发了关于存款准备金地位的争论。传统观点坚持者认为，低准备金要求使货币政策操作复杂化，加大了短期利率波动，需要阻止准备金继续下降(Kasman，1993；Ayuso et al.，1994；Bennett et al.,1997)。传统观点批评者认为，低准备金要求消除了对存款机构的税收扭曲，且并没有使货币政策操作更复杂(King，1994；Freedman，1996；Evans et al.，1996；Clinton，1997)。最终，主要国家纷纷放弃传统观点，包括美国、英国、加拿大、澳大利亚、瑞士等在内的主要发达经济体，开始对准备金制度进行重大改革，下调法定准备金率，甚至取消准备金，相关争论告一段落。
此后至今，存款准备金不再是关注焦点，研究方向也发生了变化，一些学者开始着重于研究存款准备金对实体经济的影响。Prakash & Mark(1995)分析了外生性变动——管制条件下准备金变动引起的信贷冲击的影响，发现这种影响确实传导到了实体经济中，尤其是总投资。Thomas & Kwanghee(1998)认为在信贷供给变动时，企业与金融中介之间存在信息不对称，假定货币冲击由准备金变动引起，将对经济产生强烈持久的真实影响。Marco & Chong(2002)提出了一个金融中介受市场管制影响的内生增长模型，认为通过增加存款准备金来提高铸币税税基会阻碍经济增长，对通胀会产生不确定的影响。从实证研究来看，Stauffer(2000)解释了1929-1936年期间，存款由非会员银行向会员银行转移是如何提高实际存款准备金的，其后果是造成了不恰当的货币紧缩和流动性问题，研究结论支持了大萧条期间美联储货币政策不当的观点。Stauffer(2002)还分析了1936-1937年经济衰退的原因，认为美联储虽然并非衰退的首要原因，但是将存款准备金率提高1倍是欠考虑的，且在衰退开始后没有及时放松，这使得经济衰退加剧和延长。Eun(2010)则以韩国为例研究了新兴国家，通过设定一个OLG模型，假设政府将基于存款准备金的税收收入全部用于实体经济，发现存款准备金有助于资本流向高利润投资领域，提高了资本平均回报，对韩国的实证研究也表明，政府通过控制存款准备金率干预经济虽然抑制了金融部门，但对经济增长产生了显著的积极影响。
另外一些学者则另辟蹊径，研究在不考虑准备金政策的假设下，美国、加拿大、新西兰等国是如何实施其货币政策的(Sellon and Weiner，1997)，这一研究方向对我们具有重要启示。与这些降低或取消存款准备金的国家形成鲜明对比的是，当前存款准备金工具已成为我国货币政策主要的、常规性手段，与Sellon et al.的研究相反，我们需要在不考虑其他货币政策工具的假设下，开展以存款准备金为主要内容的货币政策的研究。而且，从国外近些年研究文献来看，作为一种货币政策工具，存款准备金对经济的影响并无一定之规，比如在新兴国家就不同于发达国家，这更需要我们立足于实体经济，进行与货币政策相联系的存款准备金研究。
从国内现有文献来看，一些研究者基于微观经济主体最优化行为，通过建立准备金税最大化的一般均衡模型求出最优准备金率，并通过实证分析得出我国最优准备金率为23%左右的结论(张晓慧等，2008)。另外一些研究者则从货币当局对冲流动性的角度，或是在银行通过调整投资组合来应对准备金率上调影响的假设下，或是从当前相关政策出发，来对当前存款准备金率上限进行测算(李慧勇，2011)。这些研究都是以个体最优化为出发点，或者基于特定政策目标，或者基于微观主体行为，这无疑是有价值的。我们认为，从宏观调控层面分析我国存款准备金率上限问题，仅有这些考虑是不够的，需要从经济运行的总体出发，在不考虑其他政策工具的假设下，研究我国存款准备金率影响因素，从货币政策空间的意义上来理解准备金率上限。本文侧重于研究，假设存款准备金率是唯一货币政策工具，在维持收入流量的循环流转正常进行和考虑经济增长的情况下，以准备金率理论上限衡量的货币政策空间主要受哪些因素影响(下文统一以准备金率理论上限代替货币政策空间概念)。
从国民经济收入流量循环模型出发，我们认为受一定阶段经济金融条件影响，准备金率理论上限客观存在，且是动态变化的，直接制约货币政策的力度。本文接下来的内容安排如下：第二部分以收入流量循环模型为基础，研究了漏出问题以及维持收入流量循环的货币条件，建立了一个分析框架；第三部分在分析货币经济中漏出问题和货币控制的基础上，使用准备金来统一度量货币政策空间，根据收入流量循环的货币条件，得出了基于宏观调控层面的准备金率理论上限的公式；第四部分依据上述公式，测算了中国1993年以来各年的准备金率理论上限；第五部分结合各年货币政策力度指标，对准备金率理论上限应用进行了实证研究，发现准备金率理论上限变化是货币政策力度变化的格兰杰因，较好地解释了货币政策力度的变化；第六部分提出研究结论并从政策意义层面进行了分析。
二、分析框架
从收入流量循环模型看，漏出是货币经济的基本特征①，要保证国民经济运行正常进行，必须通过适当方式使漏出重新回到收入流量循环中来，主要是通过增加注入，来解决储蓄导致的漏出问题。从理论上看，货币产生使漏出成为可能，并逐渐变成一个突出的现实经济问题，直到钱庄和银行出现，增加注入才有了手段，由此我们引出了维持收入流量循环的货币条件。
(一)收入流量循环中的漏出和注入
日常生活中，人们不会把增加的收入立即全部用于消费，而是将一部分储蓄起来，消费增长往往慢于收入增长，边际消费倾向为正数但小于1。由此带来的问题是，消费需求不足以及产品结存，收入流量循环受到阻碍(图1)。保持经济运行和维持原有产出水平，需要将储蓄导出以消化产品结存，保证收入流量循环持续下去。
图1 两部门经济的收入流量循环模型
为从一般意义上进行分析，我们将储蓄及产品结存现象扩展到“漏出”和“注入”这对重要的宏观经济学范畴。在国民经济收入流量循环模型中，漏出是指退出或减少对企业产品的消费，这会减少总需求，降低总产出，漏出包括居民储蓄、政府收入、进口；注入是指进入或增加对企业产品的消费，这会扩大总需求，提高总产出，注入包括投资、政府支出、出口。②因此，解决消费需求不足及产品结存问题，实际上就是如何通过增加注入，推动漏出部分重新回到收入流量的循环中来，保证国民经济至少能在原有水平上正常运行。显然，从理论上看，这个问题不好解决。
以简单的两部门经济为例，在国民经济运行中，由于货币的价值贮藏职能，一部分货币自然地被人们窖藏起来，导致收入流量循环中出现漏出并形成储蓄，相应地出现产品结存。在货币经济早期阶段，货币窖藏现象比较普遍，在某些时期甚至导致“钱荒”，比如我国唐宋及明清之际的钱荒现象(郑璋鑫，2005)。很明显，早期的货币仅仅是为商品交换提供便利，无助于漏出部分回流到收入流量循环中去。相反，由于货币具有价值贮藏职能，导致漏出成为一种常态，有时甚至引起通货紧缩和产出水平下降。要使国民经济正常运行并至少维持原有产出水平，有必要通过某种方式增加注入，推动漏出部分重新回到收入流量循环中去。
(二)货币流通系统的作用
在一些历史时期，货币窖藏加大了漏出，但是在货币流通系统形成之后，解决漏出问题有了出路，经济运行可以正常进行下去。货币流通系统的主体是独立的货币经营机构，在国民经济活动中，货币经营机构把储蓄导向生产者或消费者，使漏出部分重新回到收入流量循环中来，解决了产品结存问题，国民经济运行得以正常进行(图2)。可以认为，独立的、社会化的货币流通系统是市场选择的结果，为解决漏出问题提供了技术手段。
图2 加入货币流通系统后的收入流量循环模型
但是，处于不同发展阶段的货币流通系统，在解决漏出问题时，对经济活动的影响是不一样的。早期的货币流通系统比如我国历史上的钱庄，是与银行类似的独立货币经营机构，但以钱庄为主体的货币流通系统与现代银行制度不同。由于主要货币形式是金属货币，比如金银或制钱，于借贷双方而言，货币本身均是一种资产，货币流通系统不具备货币创造功能，货币循环不会扩大，货币供应量扩张受到金银等贵金属产量的限制，仅仅限于金属货币本身。在经济活动中，钱庄只要将吸收的货币全部贷放出去，就可以解决漏出问题，收入流量循环就可以进行下去。因此，钱庄借贷行为不改变货币量，解决漏出问题的机制更类似于直接融资，此时经济将表现为维持原有水平的均衡。
现代银行制度产生以后，货币流通系统不再囿于在原有产出水平上保持经济均衡，根本改变在于，在现代银行制度下，银行体系具有信用创造功能，尤其是在采用信用货币制度之后。一方面，银行通过贷款活动创造货币，使得货币流通系统成为一个可以扩大的货币循环，增加了货币供应量；另一方面，由于货币代表了需求，货币供应量增加与总需求扩张密切相关，货币循环扩大必然会推动收入流量循环扩大。于是，在现代银行体系下，货币循环系统对漏出问题的解决更为彻底，通过扩大的货币循环，不仅解决了漏出问题，还能扩张需求，扩大收入流量循环的规模，实现经济增长，使国民经济在一个较高产出水平上实现均衡。
(三)维持收入流量循环的货币条件
经济运行要正常进行，需要在货币流通系统的作用下增加注入，推动漏出部分重新回到收入流量循环中来。在现代银行制度下，货币流通系统还与其他要素一起推动了经济增长，使收入流量循环规模变大，漏出部分也随之变大，包括收入流量循环规模不变条件下的漏出和规模扩大后的漏出增加等两个部分，相应地，注入量也需要扩大。同时，银行体系的货币创造能力也并非没有限制，它受到货币政策工具比如存款准备金率的制约，货币控制的界限在于，货币当局必须确保货币供应量变动带来的需求增加，至少要与漏出相等，从而可以解决产品结存问题，抵消漏出对收入流量循环的影响。此外，还要考虑经济增长对货币的需求。于是，从收入流量循环与货币流通系统的相互制约中，通过分析维持收入流量循环的货币条件，我们能得出存款准备金率理论区间及相关影响因素。
三、存款准备金率理论上限分析
依据收入流量循环来研究货币控制的界限，既要立足于经济运行，从量上确定收入流量循环中的漏出，还要分析货币供给过程，确定基于贷款变动的需求变化，并把这两个过程结合起来，研究通过注入弥补漏出、维持收入流量循环正常进行时，货币当局控制货币供给的界限，得出货币政策的使用空间。我们将在前述分析框架的基础上，通过考察一次货币冲击的影响，得出由存款准备金率理论上限统一度量的，并将各类货币政策工具影响包含在内的一般意义上的货币政策使用空间。
(一)漏出量测算
基于产量水平决定于总需求的基本命题，我们开始讨论漏出规模问题。
1.漏出的性质
这里漏出是指广义上的储蓄，即国民收入中不用于消费的部分，客观上漏出会使得总供给大于总需求，最终产品市场不能出清，收入流量循环规模缩小，经济随之紧缩。这里，储蓄是指计划储蓄，而非国民经济核算中的实际储蓄。
计划储蓄是与经济均衡相关的概念，在计划投资与计划储蓄相等时，经济达到均衡，最终产品市场出清，收入流量循环维持原来水平。实际储蓄则与国民经济核算相关，实际储蓄与实际投资相等是核算恒等式，二者必然相等。作为影响收入流量循环的漏出，指的是计划储蓄，它与注入即计划投资之间的关系，决定了在一特定期限内经济均衡还是失衡，更主要是决定了收入流量循环能否正常进行下去。本文其余部分凡提到消费、储蓄、投资，均指计划数量。
事实上储蓄与投资在多数时期都不相等，但只要投资不小于储蓄，不管经济是否均衡，注入弥补漏出后必然使市场出清，收入流量循环将能正常进行。相反，如果投资小于储蓄，注入小于漏出导致产品结存，则需求不足将使国民收入减少，收入流量循环规模缩小。
2.总产量不变条件下的漏出
假定企业计划每一期从银行获取贷款(L)且全部用于投资，每一期投资支出为I且不变(I=L)，这时总需求不变，从而总产量也不会变动。从经济运行角度看，该项投资活动首先将会带来收入增加(在数量上等于I)，然后这部分增加的收入将会被用于储蓄和消费，用于消费支出的部分表现为消费需求增长，用于储蓄的部分表现为居民储蓄和企业产品结存。其中，消费需求增长所引致的消费品生产增加将再次带来收入增加，进一步，在这次收入增加部分中，依然将有一部分会被用于储蓄，另外一部分被用于消费支出。此后，收入、消费、储蓄的变动将持续下去，直到收入连续增加所导致的储蓄累积额与本期投资支出相等之后(S=I)，变动才会停止，经济将达到均衡。
作为与经济均衡并行的另一个经济过程，收入流量循环也在同步进行，每一轮收入增加都将伴随一次漏出，在经济运行过程中漏出会持续积累。在经济均衡状态下，计划储蓄等于计划投资，相应地，漏出在数量上与注入相等，也即投资会完全转化为漏出。这时，漏出造成的需求不足将成为一个问题，收入流量循环受阻将影响到经济运行，需要增加注入来解决漏出问题。如果漏出问题不解决，理论上收入流量循环将受到影响。故在总产量不变条件下，漏出在数量上等于初始投资额。
3.考虑经济增长的漏出
由于经济不可能只维持原有水平，增长是现实经济的基本特征，我们先把增长纳入考虑，分析稳定物价水平条件下，经济增长对漏出的影响。假设收入增量为ΔY，经济增长率为g，则国民收入为Y+ΔY，那么在考虑增长的条件下：
因此，经济增长也会影响漏出规模，在数量上，考虑增长后的漏出等于(1+g)I。
4.考虑通货膨胀的漏出
经济是不断增长的，同时物价水平也不会维持不变，通胀亦是现实经济的基本特征，尤其是增长与通胀往往相伴相随，需要把这两个因素一起纳入分析，才能对漏出规模做出准确估计，引入菲利普斯曲线可以解决这个问题。
为把通货膨胀纳入进来，这里使用附加预期的菲利普斯曲线，具体形式是：
(二)货币供给中的贷款变动
在漏出量测算完成以后，研究收入流量循环对货币条件的要求，还需要研究货币供给过程，通过分析贷款变动，来确定总需求的变化。
货币是总需求的实现手段，货币供给与投资和生产活动密切相关，在现代银行体系下，货币当局通过影响银行信用创造来调节货币供给，进而来调控社会总需求。假设为满足经济活动需要，货币当局增加投放基础货币R使银行增加一笔原始存款，银行据此向企业发放贷款L，法定准备金率为r，现金与存款的比率为c，则第一笔贷款为
③。新增资金直接进入实体经济，企业将该项贷款全部用于投资，也即I=L=。从银行向企业发放第一笔贷款L开始，货币供给过程就启动了。
在银行通过扩大贷款来创造存款的过程中，经过派生的存款总额为
R，其中存款总额新增部分(不包括原始存款)为：
(三)准备金率理论上限
对漏出与贷款变动的分析说明，一方面，漏出导致需求不足，理论上收入流量循环面临中断的可能，维持收入流量循环客观上需要增加注入以扩大需求。从数量上看，初始投资影响结束和经济恢复均衡之后，需要通过与初始投资相等的注入来弥补漏出。另一方面，货币当局增加基础货币投放之后，通过银行的信用创造，还可为企业扩大生产提供贷款，增加货币供应量，从而可以提供新增需求，推动漏出部分再次进入收入流量循环，把漏出重新转为总需求的一部分，使得收入流量循环得以维持。
根据这两个方面的分析，以及维持收入流量循环的货币条件，我们认为，在初始投资影响结束后，国民经济活动的流转正常进行所缺乏的，是推动漏出重新进入收入流量循环的动力，而现代银行体系就是提供这种动力的系统。要保证收入流量循环正常进行，要通过需求扩张来弥补漏出部分，如果完全通过银行贷款活动来进行，那么代表总需求增量的新增贷款至少
(四)准备金率上限影响因素分析
从式(15)可以看出，在收入流量循环持续进行的情况下，准备金率理论
下面，我们来分析各变量与准备金率理论上限关系的经济含义：
第一，现金对存款货币比率与准备金率上限变动方向相反，原因是在货币创造过程中，引起倍数增加的基础货币是存款准备金而非现金。现金漏损率越大则漏损的资金越多，参与存款创造的基础货币就越少，最终货币供应量就越小，调控货币供给的余地也越小，从而在经济活动的流转过程中，准备金率上限也变小。
第二，在通货膨胀率较高时，准备金率上限较低，原因是在物价水平较高时，为维持收入循环需要更多的货币，从而在货币供给过程中能承受的准备金率上限就低。相应地，物价水平对准备金率的变动更敏感，使用准备金率工具能有效地应对通货膨胀。
第三，潜在增长率越高，准备金率上限值越低，这是由于经济增长快时漏出增长也快，要求有更多的货币来满足经济快速增长的需求，从而使得准备金率上限变低。
第四，银行贷款占比与货币政策空间反方向变化的要义在于，如果企业还通过直接融资渠道筹集资金，银行贷款占比变小，一部分漏出就可以通过银行体系以外的需求增长来实现，对货币供给的要求会降低，这样就扩大了货币政策的使用空间。
第五，超额准备金率是银行出于自身需要主动留存的资金，在一定经济条件下，如果必要的超额准备金率较高，银行能够承受的法定准备金率上限自然就会变小。
第六，通胀预期越高，准备金率上限也越高，原因在于通胀预期会导致实际的投资需求下降，经济增长减缓，调控压力减小。
四、1993-2010年中国准备金率理论上限测算
(一)测算依据
根据前文分析，存款准备金率理论上限为：
非金融企业部门的“贷款”、“资金来源合计”：来源于国家统计局公布的各年资金流量表，为年度数据。
根据上述说明，本文对1993-2010年相关基础数据整理见表1。
(2)2005-2009年数据来自国家统计局网站。
(二)测算结果
指标的计算过程是，首先根据基础数据计算式(15)中的各个参数，然后据此计算准备金率理论上限r。本文利用表1、表2提供的基础数据计算了各个参数(见表3)，然后根据式(15)对准备金率理论上限进行了测算，从准备金率上限的变化(表3第9栏)可以看出，准备金率上限是动态变化的，不存在一个固定值，如果以2010年的数据计算，准备金率上限值为48.49%。
五、实证研究
本文分析得出的准备金率理论上限，是用单一货币政策工具度量的、宽口径的货币政策空间理论值，由于货币当局不可能只使用单一的准备金率工具，故现实经济中货币当局使用其他货币政策工具的影响都包含在内。因此，本文测算结果的意义不在于上限值大小，而在于准备金率理论上限的动态变化及其趋势，也即该指标所代表的货币政策空间大小的变动及趋势，要使这种度量方法及测算结果有实践意义，还需要研究准备金率理论上限与货币政策操作之间的实际关系。作为衡量货币政策空间的准备金率理论上限，其与货币政策操作之间是相互影响的，理论上看，主要表现为货币政策空间制约了货币政策操作及力度。实证研究中，需要分析准备金率理论上限与货币政策操作之间的因果关系，以确定准备金率理论上限是否较好地解释了货币政策操作的变动，从而能够为把握宏观调控力度提供依据。为此，本文对准备金率理论上限与货币政策力度进行了格兰杰因果关系检验。
(一)变量与数据
准备金率理论上限r与货币政策力度ms是根据基础数据计算出来的两个指标，表4中的第(5)栏、(6)栏给出了我们用以进行格兰杰因果关系检验的数据，样本期间为1994-2010年。
1.准备金率理论上限值
准备金率理论上限r是根据式(15)计算出来的，各期准备金率上限值数据见表4(相关方法和过程见本文第四部分)。
(2)由于1992年及以前年度储备货币缺失，无法计算1993年储备货币的变化dRM，进而也无法计算1993年及以前年度的一揽子货币政策指标。
2.货币政策力度
货币当局通过调节和影响货币政策中介目标以最终实现政策目标，中介目标直接反映了货币政策工具是否得力，是衡量货币政策力度的有效指标。我国货币政策中介目标是货币供应量，本文采用张斌(2008)提出的“一揽子货币政策指标”来衡量货币政策力度，该指标反映了“央行增加货币投放、通过公开市场回笼货币和调整法定准备金率对广义货币增长的综合影响”，从“数量角度反映了基础货币投放、公开市场业务下的净货币回笼，以及提高法定准备金率三项数量型货币政策工具综合的货币政策力度”。本文所定义的货币政策力度(ms)也即张斌所指“一揽子货币政策指标”(dM2/M2)，其计算公式如下(张斌，2008；相关公式形式与张斌原文保持一致)：
(二)检验
由于格兰杰检验只适用于平稳时间序列，我们首先对表4中第(5)、(6)栏两个时间序列进行了单位根检验，结果显示ms和r均为一阶单整序列，故我们对其一阶差分序列进行格兰杰检验，表5给出了EViews7.2中滞后2—4阶的格兰杰检验结果。
(三)结果分析
需要说明的是，由于本文对数据进行了一阶差分，因此实际检验的是准备金率理论上限值变化与货币政策力度变化之间的格兰杰因果关系，即我们的检验针对的是变化值而非水平值。
由表5可以看出，在滞后2期时，不能拒绝货币政策力度变化和准备金率理论上限值变化之间不存在格兰杰因果关系的零假设。
在滞后3期时，在99%的显著水平上拒绝准备金率理论上限值变化(D(r))非货币政策力度变化(D(ms))的格兰杰因的零假设；同时，在90%的显著水平上拒绝货币政策力度变化非准备金率理论上限值变化的格兰杰因的零假设。
在滞后4期时，在95%的显著水平上拒绝准备金率理论上限值变化(D(r))非货币政策力度变化(D(ms))的格兰杰因的零假设。
由于本文数据样本点较少，不能选择更多的滞后期。现有检验结果表明，随着滞后期延长，结果更倾向于支持准备金率理论上限值变化是货币政策力度变化的格兰杰因(在滞后3期和4期时均得到支持，显著性水平也较高)，而支持货币政策力度变化是准备金率理论上限值变化的格兰杰因的证据不够强(仅在滞后3期得到支持，显著性水平也较弱)。
由此，我们得出结论：从中国目前情况看，在一个相对长的区间内(3年及以上)，准备金率理论上限值变化是货币政策力度变化的格兰杰因，准备金率理论上限值较好地解释了货币政策力度的变化，通过准备金率理论上限值的变化可以预测中国货币政策力度的变化；在短期内(2年)，货币政策力度的变化和准备金率理论上限值的变化难以相互预测。
六、主要结论
基于国民经济收入流量循环的角度，本文通过分析收入流量循环正常进行的货币条件，建立了一个分析框架，得出准备金率理论上限的公式，测算了以其来衡量的货币政策空间，分析了影响货币政策空间的各种因素，并把准备金率理论上限与货币政策力度结合起来进行了实证研究。根据上述研究，我们得出以下结论：
首先，从理论上分析，货币政策空间的上限客观存在。理想模式下，在无增长的简单经济体中，准备金率理论上限r为50%，如果企业完全不通过银行融资，则可达到100%⑤，但此时银行也无存在的必要了。
其次，在放弃各种假定并引入菲利普斯曲线之后，我们发现更为现实的情况是，准备金率理论上限受到现金漏损率、通货膨胀率、通胀预期、潜在增长率、超额准备金率、融资结构等因素的影响。考虑这些因素后测算出的准备金率理论上限及其变动趋势，更接近于经济运行的真实情况，在经济处于不同状态、各因素持续变动时，以其衡量的货币政策空间是动态变化的。比如仍然假定经济为规模维持不变的简单经济，但企业还能通过直接融资方式筹集资金，则银行贷款占比θ＜1，从而r≤
，可以看出，此时准备金率理论上限r也将大于50%，随着直接融资规模扩大(也即θ变小)，r也将变大。
再次，进一步结合货币政策空间与货币政策的操作，如果立足于收入流量循环来理解“货币政策‘超调’”、经济“硬着陆”等概念，我们认为，所谓“超调”、“硬着陆”均可以通过收入流量循环能否维持正常进行来定义和判断，在此情况下，准备金率理论上限对宏观调控具有非常现实的意义。本文对准备金率理论上限与货币政策操作之间关系的格兰杰因果关系检验表明，在一个相对较长的时期内，准备金率理论上限的变化可以较好地解释货币政策力度的变化，有助于预测货币政策力度的变化。这就是说，我们可以从宏观调控层面来看待准备金率理论上限及其变化，尤其是在需要防止政策“超调”、降低“硬着陆”风险时，准备金率理论上限及其变动趋势、与货币政策力度之间的相对关系，均可以成为货币当局判断紧缩政策效果、把握政策方向和力度的数量化依据，以降低“超调”、“硬着陆”的风险。
需要指出的是，我们得出的是准备金率理论上限，这与实际经济过程及一般意义上的准备金工具是有差异的，它是用单一货币政策工具度量的、宽口径的货币政策空间理论值，其意义主要在于其变动趋势及与货币政策力度之间的相对关系。以单一准备金率工具表示的货币政策使用空间，包含了其他货币政策工具如利率政策、公开市场操作、信贷政策等的影响，但是，要把这些政策工具的影响转换到统一的准备金率体系中去，在技术上是有难度的，需要继续深入研究。
注释：
①由于实物经济不存在收入流量循环，也就没有漏出问题。在实物经济中，经济个体之间通过物物交换互通有无，只要交易达成，经济活动流转就随之完成，不存在漏出；如果达不成交易，也只表现为经济个体产出过剩，整体上不存在漏出，不影响经济活动的流转。
②关于“漏出”、“注入”这对重要的宏观经济学概念，本文参考了《凯恩斯革命——宏观经济学》(杨君昌，1985，第28-42页)，该书对这一对概念做了详细和清楚的阐述。
③该式参考了《货币银行学》第219-222页(易纲、吴有昌，1999)。
④省略了推导过程，若有需要，可向作者索取。
⑤根据式(14)，
，假设经济规模不变(g=0)、银行贷款是企业融资唯一来源(L)、没有现金从银行体系漏出(I)、银行不保留超额储备金(I=L)。进一步，假设企业完全不通过银行融资(S=I)，则ΔY最高可达到100%。
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