从资本结构到交易结构——探究企业金融微观结构，本文主要内容关键词为：结构论文,微观论文,资本论文,金融论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
问题1：湖南浏阳市花炮企业近1000家，大多数建在农村，土地是租赁的集体土地，缺失符合商业银行贷款风险防范要求的抵押品，从银行贷款非常困难，更谈不上互保；同时，这些企业的成长空间不足以受到VC青睐。
作为当地支柱产业，市政府非常重视该产业发展，其中一些优秀企业入选当地政府每年评选的“出口企业三十强”、“内销企业三十强”、“经营公司十强”名单。能否为这些不符合商业银行贷款条件的优秀花炮企业提供可行融资方案？
问题2：医院需要现代先进的检测诊断设备，例如CT，但由于价格昂贵，医院无能力购买。而医院作为事业单位，虽缺乏抵押物，但CT业务的现金流稳定，能否为医院设计一个金融解决方案？
问题3：SunEdison是全球太阳能发电系统技术领先企业，创立于2003年，公司以大型连锁超市为重要客户。为保证用户满意度，超市每天要长时间开灯照明，24小时开启冷柜保持产品新鲜，节能减排效果显著；同时，超市也拥有大片闲置的房顶，是应用太阳能的绝佳对象。但先期的巨大投入阻止了这类客户的步伐，能否设计一个可行的融资方案？
问题4：2000年，空中客车公司决定投资120亿美元开发600座以上的超大型飞机A380，但波音公司也宣称要开发同类机型。市场分析表明，市场容量容纳不下两家企业，而空客与波音合作开发的方案又流产。此外，财务分析表明，投资风险很大，但空中客车公司还是决定独立开发。该项目投资规模巨大，占其2000年营业额的70％，面对不确定的竞争环境和巨大的风险，如何融资？
上述融资问题①(后面会给出解决方案)，只是公司现实融资实践的沧海一粟。用到目前为止的资本结构理论，能够提供解决思路吗？可以解释现实中的解决方案吗？
二、资本结构与企业融资行为研究的三大方向及其不足
公司金融的核心是为企业提供融资。因此，资本结构及融资行为是公司金融领域的重要论题。MM(1958)开创了现代公司金融学术研究的范式和论题：假设企业产出既定，给出了“完美市场条件下，企业资本结构、融资工具选择与企业价值无关”的条件。
但由于现实产品市场和资本市场并非完美，随后的研究不断放松MM命题假设，考察资本结构与企业融资行为。可以分为三个方向：(1)企业资本结构及融资行为的重要影响因素，(2)金融合约，(3)金融创新与证券设计——金融工程。
1.资本结构影响因素
企业资本结构与融资行为影响因素方向的研究最为丰富，提出了若干重要的理论假说。包括：权衡与破产成本假说(Baxter，1967)，税(Modigliani和Miller，1958；Miller，1977)，委托代理(Jensen和Meckling，1976)，信息不对称(Myers和Majluf，1984)；以及后来出现的考虑其他重要现实因素的假说：管理层过度乐观自信(Heaton和Odean，2001)，资本市场条件与市场时机(Baker和Wurgler，2002)，融资摩擦(Strebulaev，2007；等)；还有一些考虑产品市场竞争、宏观经济环境等因素的理论模型。这些理论假说都有大量的实证检验论文支持或质疑。
资本结构和融资行为影响因素研究也深入到产品，但主要关注已经使用了几个世纪的少数成型的资本市场证券化金融工具——股票、债券以及混合或过渡类型(可转换债券，可转换优先股，认股权证)，而且假设这些证券化金融工具的特征既定，主要研究企业选择某种金融产品的动机、原因和效果，包括：VC、上市、发行可转换债券等，也形成了一些理论性的解释模型，目的还是检验已有的资本结构理论假说，基本解释还是基于信息不对称、代理问题。例如，初创企业为什么选择VC(Megginson和Weiss，1991；Hellmann和Puri，2000；等)？为什么要公开上市(IPO)(Jenkinson和Alexander，2001；等)？为什么选择可转换债券、优先股(Stein，1992；Mayers，1998；等)？为什么分拆上市(Krishnaswami和Subramaniam，1999；等)？
资本结构和融资行为影响因素研究50多年来，尚未形成统一的资本结构和融资行为解释理论(Barclay和Smith，1999)，不同的理论假说和相应的实证检验结果之间差异很大，在某些方面甚至是完全相反，但还是取得了一些共识成果，证实现有资本结构理论假说对企业资本结构和融资行为在一定的范围内、具有一定的解释能力和预测能力。例如，非上市公司、小上市公司以及大上市公司之间的融资行为不同：非上市公司使用留存收益和银行信贷更多，小上市公司股权融资更多，大的上市公司则主要使用留存收益和债务融资；企业选择债务融资最主要的因素是直接的交易成本、间接财务危机和破产成本，其他影响因素的显著性、重要性还存在争议(Frank和Goyal，2007)。
国内资本结构和融资行为研究一方面采用西方学者的题材和实证方法，以中国上市公司数据，检验已有的理论假说(王信，2002；沈红波等，2007；李青原等，2007)；另一方面，也针对中国金融市场环境——不完全和管制等，提出和检验了一些具有新兴市场特征的假说，例如：黄少安和张岗(2001)、刘林(2006)等文献关于中国上市公司股权融资偏好的研究，吴江和阮彤(2004)等关于我国股权分置对公司融资行为的研究，唐国正和刘力(2005)、张太原等(2007)关于我国特殊的利率管制政策和税制的研究，王正位等(2007、2011)关于股权融资管制与资本市场融资摩擦的研究。
但从商业实践角度看，资本结构及融资行为影响因素研究关注的问题比较外在、表面和单边，相当于肉眼看企业，缺乏商业应用价值。
首先，资本结构是一个表面和外在的指标。由于资本市场发展，上市公司数据披露比较规范和充分，资本结构和融资行为可以观察到，也容易进行统计相关性实证检验。但资本结构是时点数值，是企业在当时历史条件下，一系列融资工具选择事件的总体结果。同样的资产负债率，包括了不同的融资时点、次数、期限，不同的企业每次选择金融产品时的主因也不尽相同。例如，第一次融资产品选择的主因可能是信息不对称，第二次可能是资本市场条件，第三次可能是避税，第四次可能是为了回避管制。此外，还受行业竞争结构、企业战略和商业模式等因素影响。虽然资本结构影响因素研究方向的新领域，把资本结构和融资决策与企业战略相关联，考察财务杠杆如何影响企业战略以及其他利益相关者(Parsons和Titman，2007)，但仍然是以资本结构比例的数值为核心。
其次，偏重从企业角度的单边考察，很少从资本提供者角度考虑。融资是企业与资本提供者之间的交易行为，需要至少满足双方的要求。企业在融资时，关注降低财务危机风险和融资成本；资本提供者则关注是否符合融资条件。如果符合，如何控制风险——这需要设计交易结构。每次融资时，资本提供者和企业会基于双方的谈判地位，对现金流的分配和风险控制设计具体的合约安排，这些合约安排不尽相同。因此，仅仅从企业角度考察资本结构和融资行为是不完整的。
最后，简单地把企业的融资工具假设为已经存在的几种标准化、证券化工具——股权、债务，可转换债券，关注影响企业选择这些金融产品的重要因素。把金融产品视为黑箱，没有触及金融产品合约安排及交易结构设计的微观层面。同样的金融产品，企业与资本提供者之间的交易结构、风险控制合约内容也不相同。例如，同样是债务融资，A公司是第三方或者集团公司担保，B公司是自身资产抵押，C公司是融资租赁，D公司可能涉及了更多的利益相关者，交易结构更为复杂。
因此，资本结构和融资行为影响因素研究，提炼出了一些业界普遍知道的明显因素，但没有提炼出金融产品设计原理和创建出分析工具，对指导业界解决实际问题的作用不大。
2.金融合约方向
金融合约被定义为资本提供者与企业之间达成的交易内容安排。金融合约放松了MM(1958)中的信息和激励假设，认为控制权分配影响企业价值。金融合约不关注企业的资本结构比例，而是深入到资本提供者与企业家之间的合约设计层面。重点关注为在信息不对称、代理和企业未来收益的不确定等不完全条件下，由于合约双方对未来或有事件难以事先预计和描述，各有自己的私人信息和利益诉求，存在利益不一致甚至冲突，如何最优分配控制权分配？投资者如何保护自己不被企业的机会主义行为伤害？如何决定更换CEO?如何决定终止项目？(Grossman和Hart，1986；Hart和Moore，1990；Hart，1995；等)。
金融合约研究采用企业理论研究方法，以小企业为对象，以便简化抽象。金融合约理论认为，参与各方可以事先设定决策程序和分配权利，相机决策。例如，如果选择股权融资，可以赋予股权投资者表决权，有权选举、罢免董事会成员，参与重大或者特定事项决策的表决；如果选择债务融资，虽然没有表决权，但要求超过债务规模的资产抵押。如果企业不能按约定支付本息，可以控制和出售抵押资产，抵偿债务，或者要求企业破产。
金融合约理论核心出发点是交易费用(通过比较不同的治理结构来选择最能节约事前和事后交易费用)和产权(通过合理的产权安排来保护事前的投资激励)。金融合约理论认为，现金流分配权与控制权等权利是可分离的，投资者可以选择获取固定收益，无控制权，企业家获取剩余收益，拥有控制权，也可以相反。现金流权、控制权的分配可以与可证实的事件挂钩(Aghion和Bolton，1992)。
金融合约也关注权力分散(股票，债券)的大企业的集体行动问题，基本上是回到代理领域，主要关注对企业管理层的激励和控制机制，例如，外部兼并收购。
由于金融合约资料的公开性不够，资料收集难度大、成本高、耗时长，金融合约理论的实证文献较少。对金融合约理论首次较大样本的实证研究是Kaplan和Stromberg(2002)，他们利用213个VC真实合约资料，对金融合约理论进行实证，发现：(1)VC合约中的现金流权、控制权、董事会表决权、清算权以及其他控制权是分别设定的；(2)现金流权、表决权、控制权和未来融资优先权与经营业绩挂钩，如果业绩不佳，VC获得全部控制权。他们证实了Aghion和Bolton(1992)的结论，也发现了不支持金融合约理论结论的证据，以及金融合约理论没有涉及到的重要内容。
金融合约理论过去25年来取得了丰富的成果，包括动态金融合约模型，关注了融资交易的过程以及风险控制问题(Hart，2001)。金融合约研究比较资本结构影响因素方向更微观、更本质、更基础，属于原子层面，对现实金融产品合约安排具有很好的解释和预测能力，对理解和设计金融产品很有启示。但由于金融合约理论以经济学家角度和方法为主，高度抽象，从商业角度看，其理论假设和结论过于简单，与现实中丰富的金融工具、合约和交易结构还有很大距离。
首先，金融合约理论往往把融资交易参与者抽象为企业家和资本提供者两个利益相关主体，关注双方信息不对称、代理、企业未来收益不确定等市场不完全因素。实际上，由于不少企业不能直接符合资本提供者的收益率或者风险控制需要，例如缺乏抵押品，信用等级不够等，达成融资交易往往需要引入其他利益相关者参与其中。此外，市场不完全还应包括外部管制或者监管政策。
其次，没有考虑金融产品的交易结构，或者说隐含的交易结构比较简单。金融工具的实现还需要交易结构。由于商业环境不同和变化，相同的金融工具、相同的合约内容，交易结构也并不相同。特别是当参与者不仅仅是资本提供方和企业两者，而是涉及更多的利益相关者；同时，面临金融管制或者监管政策环境下，需要更为复杂的交易结构，才能实现融资交易，并保障投资者预期收益的实现。特别是非上市的中小企业，非证券化的结构化融资工具，需要在风险防控、抵偿、分散、分担、补偿等方面有独到的智慧安排。
3.金融创新与证券设计方向
资本结构影响因素方向和金融合约方向的理论及实证研究，即使涉及金融产品，也只是关注资本市场研究应用几种实际的成熟产品：股票、债券，可转换证券，但现实中的金融工具极为丰富。
Miller(1986)关于金融创新的论文，总结了美国1960年中期到1986年中期的金融产品创新状况，包括新型债券、期权、金融期货、指数化、资产证券化等产品创新以及融资过程创新，并展望了今后的创新。这引起了公司金融学术界对金融创新和证券设计的关注，不再仅对已有少数成熟证券产品采用进行理论解释和实证检验，而是针对证券创新产品进行深入分析，关注证券设计。
研究者剖析了大量的金融创新案例，归纳了证券创新品种(Finnerty，1992)，总结了金融创新特征：利率设定、期限调整、可赎回、发行定价和权证等；分析了特定证券化金融产品设计的动因(Tufnao，2002)：规避税收和管制(Miller，1986)、放松企业外部约束(Silber，1983)、减少代理成本及交易成本、降低风险及调整风险分担方式(Hore，1985，Allen，1994)、减少交易和代理成本、增加流动性(资产证券化)(Merton，1990)、平缓利率及价格波动等；提出了若干证券设计和金融创新的理论模型和一般原理(Allen and Gale，1988；Ross，1989；De和Kale，1993；Shefrin和Statman，1993)；开发新证券工具的定价模型。
金融创新是美国证券市场和公司金融的亮点。其实，1934版的Graham和Dodd在其经典著作《证券分析》的附录中，就列出了当时出现的258种证券。Tufnao(2002)认为，如果按现代分类，包括了用债券支付利息的债券，可赎回债券，可分红债券，零息债券，与通胀指数挂钩的债券；多种形式的可转换证券、可交换债券；还有23不同类型的认股权证、含表决权的债券、无表决权的股票，以及其他五花八门的金融工具。
金融创新和证券设计方向，是同时受到学术界和业界关注的领域。引发了金融工程概念—金融工具开发设计、实施过程创新(Finnerty，1988；Tufano，1995)，金融工程成为商学院大受欢迎的课程。
但西方公司金融学术界对于金融创新和证券设计的研究主要基于其高度发达的证券市场，关注的是可交易、标准化的证券化融资工具(包括私募)及其定价，特别是固定收益金融工具，所涉及的利益相关者少，交易结构也比较简单。对大量非上市企业、非证券化、非交易型的金融工具及交易结构的关注较少，且过度关注金融产品创新本身，忽视了在这些创新产品的交易结构中显性或隐藏的风险扩散和传染机制，导致后来的金融海啸。
三、从资本结构到交易结构——企业金融微观结构
回到本文开始提出的企业融资问题，我们来看看现实中的解决方案。
问题1的解决方案：中国国家开发银行设计了一个“三台一会”模式，将专业担保机构、互助担保基金、联保技术等相结合，推动建立三级风险分担和补偿机制，对相关利益主体进行参与程度的调整和利益整合的协调，有效解决了浏阳市优秀花炮企业融资难的问题。
图1 问题1解决方案示意
三台指的是融资平台、担保平台、政府管理平台，一会为愿意参与互助担保基金的花炮企业。在浏阳近1000家烟花企业中，按照进入浏阳市政府评选的2007年度“出口花炮企业三十强”、“内销花炮企业三十强”、“花炮经营公司十强”的标准筛选出50家左右烟花企业，根据“自愿”、“互惠互利”的原则参与和认购互助担保基金。每家企业出资金额30万元人民币，目前规模1500万元。出资企业可享受最高不超过出资金额10倍的融资担保，担保公司提供担保费减半收取的优惠政策以及基金出资的受益权。在这个交易结构中，还款保障来源包括：企业还款现金流、互助担保基金、政府扶持基金——政府每年安排专项资金补充到风险准备金，对参与的担保机构给予专项补贴，担保保证金。
问题2的金融解决方案：采用融资租赁模式及交易结构。包含四个利益相关者，六大类合约：资产提供方与承租人和融资租赁公司设备采购合同；承租人与融资租赁公司的租赁及保证合同——保证金抑制承租人的违约意愿；资产提供方与承租人的保修服务合同；融资租赁公司与银行、承租人的保理融资合同；资产提供方与承租人、融资租赁公司设备回购合同——一旦承租人违约，资产提供方必须按未偿付余额回购，减少出租人、银行的风险；资产提供方与融资租赁公司的设备价款折让合同——出租人的重要收益来源。
图2 问题2解决方案示意
问题3的解决方案：SunEdison设计了一种新的交易结构使太阳能系统被客户接受：为用户免费安装和管理太阳能电池板，客户以事先约定的价格持续购买这些电池板产出的电力10年以上(PPA)。SunEdison自己并不投资，而是通过金融合作伙伴募集项目资金，收购SunEdison与用户签订的电力购买协议。2010年5月，SunEdison与私募股权公司FirstReserve成立合资公司，先期融资1.67亿美元，预计最终融资超过15亿美元。在这个交易结构中，太阳能设施的实际拥有者是投资者。根据2008年经济稳定紧急法案和2009年美国复苏与再投资法，可以获得退税和免税待遇，这是比其他能源投资多出来的收益。
这个方案的亮点在于：把企业的技术核心能力与投资分开，形成用户、技术提供者、资本提供者(专业投资基金)三个独立的利益相关者主体，通过交易结构和合约方式聚合，各献其能，各得其利，对SunEdison来说是表外融资，可以实现运营专业化和资产轻量化。
图3 问题3解决方案示意
如果投资者不满足于固定收益，希望获得更高的收益，并且资本提供者处于比较强势地位，融资合约可以调整。例如，可以给予投资者转股权，或者下一轮VC融资时优先认购权。
问题4的解决方案：空中客车为此120亿美元的超大项目设计了三方利益相关者融资方案：欧盟提供1/3资金，即40亿美元低息贷款，如果开发成功则还款，如果不成功则不必偿还；供应商投资1/3；空中客车自己只投资1/3。这个解决方案的关键是引入欧盟、供应商等重要利益相关者，分摊投资，负担风险。
上述解决方案的共同点是找到了合适的利益相关者，并设计了相应的交易结构来实现融资。通过交易结构，各利益相关者提供资源能力，分享收益，参与风险的防控、分担或补偿。其中，问题1、问题2和问题3的解决方案都采用了固定收益融资工具，但交易结构和合约内容各不相同。第4个问题的解决方案是利益相关者股权融资，但其中欧盟投资的金融性质是灵活变化的，避免空客A380项目开发失败后陷入财务困境。
从上述四个现实案例可以看到，完整的企业金融解决方案包括产品类型(固定收益、可转换证券、股权)、交易结构及其合约安排，交易结构不可或缺，否则就像一座建筑没有结构支撑。因为即使考虑了税、交易成本、信息、代理，确定了金融产品的类型，由于会计、法律制度，企业风险不同，为控制风险、保障收益实现和有效处置违约损失，交易结构和合约内容也不会相同。即使金融产品类型相同，对不同的企业，在不同的商业环境下，也会形成不同的交易结构。例如，同样是固定收益金融工具，如果一个企业没有足够的抵押物，不能通过企业本身的资产抵押方式来抵偿风险，需要寻找企业外部的利益相关者来抵偿或者补偿可能的损失。
金融产品交易结构指的是资本提供者与企业及相关利益主体之间的组织模式和一系列合约安排。合约涉及收益分享的水平和期限、风险承担、行为约束、风险控制和违约处置等。金融产品交易结构，不仅仅是资本提供者与企业之间的责权利和风险管理的合约安排，还可能包括其他相关利益主体或利益相关者(例如政府、担保机构、保险、行业协会、……)及其组织模式，才能实现融资。因此，研究考察或设计金融产品，要根据企业的收益及风险，确定金融产品的类型，构建交易结构——找什么样的利益相关者，提供什么资源能力，以什么方式参与交易，扮演什么角色，拥有那些责权利，承担那些风险等。
交易结构完整，才能实现融资，并提供金融收益履约的保障机制，降低违约的可能性，提供一旦违约后的损失处置安排。例如，在上述第2个案例——医院设备融资租赁交易结构中，同时实现了资产提供方的销售规模和医院的使用功能。但如果不设置保证金条款，就难以抑制承租人的恶意违约意愿；如果没有资产提供方的回购条款，一旦承租人违约，出租人就要付出精力和支付成本来承担资产处置任务，很可能蒙受损失。如何没有这些安排，银行等资金提供方也不愿意参与。而如果用户等资金提供方不参与，出租人的业务会因为资金约束而难以扩大。
金融产品交易结构设计，需要综合管理学、契约经济学、机制设计理论、金融学，还涉及法律、会计等领域的知识。一个好的金融产品交易结构，就像一个好的商业模式，能够提升交易价值——增加收益，或者降低交易成本，或者提升信用等级，降低交易风险，使参与者都可以获得甚至超过自己预期的收益，具有帕累托改善效应。
多年来，民营中小企业由于缺乏抵押品，缺失信用记录，会计报表不规范等原因，被金融机构认为风险大、收益低，一直面临融资难的问题。但这几年，国内不少银行为中小企业设计了很多行之有效的金融解决方案，例如民生银行针对中小企业、民营企业的“两圈两链”融资模式，其特点都是发现利益相关者，构建独特的交易结构，设置相应的合约安排，聚合资源能力，分享收益，有效防控、降低、分担和补偿风险。
科学研究是一个逐步深入的过程，不断探究更为基础、微观的机制。物理学深入物质的基本单位，从分子到原子、电子，再打开原子的内部结构；企业理论②从新古典经济学的企业黑箱，或者生产函数，到新制度学派；资产定价已深入到微结构和动态定价，探讨信息传递过程和资产定价的微观动态机制；管理学则开始重视商业模式研究。
商业实践关注的是在现实条件下，如何设计企业和资本提供者双方都能接受的金融解决方案，而不仅仅是解释影响因素和预测行为。商业实践需要原理和分析工具。对商学院来说，好的商业理论，除了解释现象、预测行为外，还应该能够揭示出商业实践的原理，为解决公司金融现实问题提供有启发的思路、分析模型，推动商业进步。
因此，公司金融研究也应该深入到金融产品更微观层面，即从资本结构转向交易结构——我们称之为企业金融微观结构。影响企业资本结构和融资行为的因素往往是显而易见的，而背后的交易结构及合约内容更加丰富多彩，更有助于揭示原理，探骊得珠。如能设计出更巧妙的交易结构，有利于更好地指导企业融资解决方案实践。
本文感谢北京师范大学经济与工商管理学院王正位收集了部分文献，以及中国社会科学院经济研究所张平教授提出的建议。
注释：
①问题1及解决方案由国家开发银行金融研究中心提供，问题2及解决方案由某租赁公司提供，问题3及解决方案系我们从SunEdsion公司公开资料中分析提炼，问题4及解决方案从Benjamin.C.Esty和Pankaj Ghemawat(2002)的工作论文“AirBus Vs.Boeing in Superjumbos：A case of Failed Preemption”中提炼。
②交易成本经济学打开了企业黑箱，深入到企业内部。
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