论近期日元升值的成因与影响及走势预测，本文主要内容关键词为：成因论文,日元论文,近期论文,走势预测论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
作为除美元、欧元以外第三大国际货币，日元汇率变动一直是国际金融界关注的对象。无论是1985年“广场协议”后日元的大幅度升值还是1997年亚洲金融风暴中日元的跟风贬值，都对当时各主要国家的宏观经济起到了重要影响。从2007年下半年开始，日元对主要货币汇率进入新一轮上涨区间，成为金融危机以来走势最强的国际货币。图1显示了2000年至2011年4月日元兑美元名义汇率和实际有效汇率指数的变化趋势。
由图1可见，2007年是进入21世纪以来日元汇率变动的一个分界点，日元实际有效汇率指数由2007年7月的81.48上涨至2011年4月的106.21，不足四年间上升幅度约达到30％，而在2009年初曾达到最高点的116.98；日元兑美元名义汇率由2007年7月的1∶121.4148上升至2011年4月的1∶83.1771，升值幅度达31.5％。因此，仅从幅度上来看，2007-2011年日元升值的幅度是相当大的，已接近1985年日美“广场协议”签署后几年日元升值幅度①。日元在近年出现如此显著的升值，就使我们不得不考虑其形成原因及对日本经济的可能影响和今后走势。
图1 2000年1月-2011年4月日元兑美元名义汇率及实际有效汇率变动趋势
数据来源：国际清算银行、美联储。
一、近期日元升值的成因分析
根据汇率的国际收支决定理论，货币汇率变动可归因于经常项目和资本项目余额的变动，而前者以贸易收支和收入转移为主，后者主要包括生产性直接投资和间接投资②两大类。日本2000-2010年经常项目和资本项目收支见图2，下文将根据这一框架分析2007年以来日元近期升值的宏观经济基础。
图2 2000-2010年日本国际收支状况
数据来源：日本财务省。
(一)金融危机前经常项目顺差的积累是日元升值的基础
首先考察日本近年来经常项目收支状况。日本20世纪80年代起至今一直保持经常项目顺差，而由图2可见进入21世纪后顺差出现明显增长趋势，且在2006年、2007年(也就是升值前期)达到历史极值的19.8与24.8万亿日元。其中，贸易与服务收支顺差在2004年达到1995年以来最高的10.2万亿日元。而2004年后由于各国经济从21世纪初的衰退中恢复，日本收益汇回也出现快速增长趋势，2000-2007年收益汇回项目顺差分别为6.5、8.4、8.3、8.3、9.3、11.4、13.7、16.3万亿日元(具体见图3)，这是日元得以在2007年出现明显升值的基础。
2007年金融危机爆发以后，日本经常项目顺差逐渐减少，原因有三：首先，金融危机导致日本国外需求明显下降，直接影响日本出口；第二，日元在2007年之后的升值已经对日本出口产品竞争力构成损害；以上两点使得日本在金融危机之后经常项目中的货物与服务贸易顺差明显减少，2007-2009年贸易收支顺差分别为9.8、1.9、2.1万亿日元，下降势头十分明显；第三，金融危机同样影响日本在外企业和资本的收益，表现在日本收益汇回项目顺差由2007年的16.3亿日元下降到08、09年的15.8、12.3亿日元。这意味着日本经常项目的表现并不支持2007年后出现的日元强势。
图3 1995-2009年日本经常项目各组成部分收支推移
数据来源：日本财务省。
(二)金融危机爆发后短期资本大规模流入是日元升值的助推器
在2007年后日本经常项目出现颓势之时，由图2可以看到，日本资本项目的逆差却出现了显著减少，这使得日本仍然能保持较小额的国际收支顺差。由于日本直接投资流入规模很小且近十几年来一直为逆差，因此间接资本流入才是2007年以来日元升值的主因。图4显示了2000-2010年日本间接投资的三大组成部分的收支变化：
图4 2000-2010年日本间接投资各组成部分收支推移
数据来源：日本财务省。
由图4可以清楚看到，2007年之后短期借贷资本收支由2007年的-15.1万亿日元快速上升至最高点2009年的29.7万亿日元，这个增长速度和规模是日本历史上从没有过的。正是短期借贷资本的大规模流入对金融危机之后日元持续升值起到了关键作用，甚至超过了经常收支恶化的负面作用，即所谓的“汇率对资本市场反应速度快于商品市场”。而2008年后随之而来证券投资收支也出现明显好转。近3年来对日短期资本流入的主要原因包括以下几点：
1.美国经济的不确定性和美元走软
本次金融危机使得美国经济遭受重大打击。根据美国经济分析局(BEA)的数据，2008年第一季度至2009年第一季度，美国季度实际经济增长率分别为-0.7％、0.6％、-4.0％、-6.8％、-4.9％，衰退迹象十分明显。2009年第二季度至第四季度，美国经济出现了短暂回复迹象，实际经济增长率分别为-0.7％、1.6％、5.0％。但从2010年以来美国经济又出现可能“二次探底”的势头，第一季度和第二季度实际经济增长率分别为3.7％、1.7％，第三、四季度有所好转，为2.6％、3.1％，但前景仍不明朗，2011年第一季度增长率又降至1.8％。此外，金融危机以来美国失业率出现明显上升，根据美国劳动统计局(BLS)的数据，2008年第一季度至2010年第四季度，美国16岁以上人口失业率依次为5.0％、5.3％、6.0％、6.9％、8.2％、9.3％、9.7％、10.0％、9.7％、9.7％、9.6％、9.6％。经济基本面的不明朗加上美国的低利率政策更加深了美元汇率走软的预期，使得相当部分投资者将部分投资资本从美国金融市场撤出，转而流至日本、中国等亚洲国家。
2.日美利率差的相对缩小
从日元利率来说，由于受到20世纪90年代平成萧条的影响，日本货币当局一直维持较低的基准利率水平，从20世纪80年代末的6％多次降息至1995年9月的0.5％，并维持这一低水平至2000年。而为了对付21世纪初世界经济的普遍衰退，日本银行再次降息，将基准利率降至0.1％的超低水平。经过2006年下半年至2008年末的略微上调至0.75％后，金融危机使得日元利率再度降至0.3％并维持至今。这种长期的低利率政策使得大量国际资本青睐借入日元而投资于美元等其他货币以套利。
就美元利率来看，20世纪90年代美联储基准利率平均在5％以上，长期大幅度高于日本同期的0.5％，这就使得大量投资者借入日元而投资美元资产；21世纪初为刺激经济复苏，经过多次降息将美联储利率降至2004年初的1％左右，而在2004-2007年美联储在美国经济恢复良好，且出现通货膨胀的背景下将利率提升至5.25％，成为了房地产市场次贷危机的导火线。次贷危机重创美国经济后，为避免衰退，美联储随即连续降低基准利率，目前已经达到0.1％的历史极值。图5显示了2000年1月至2011年4月美日基准利率的变化趋势。
图5 2000年1月-2011年4月日美基准利率变化趋势
数据来源：日本银行、美联储。
图5清楚显示了近年日美基准利差的大幅缩小甚至反转。由于美国经济尚未完全复苏且有“二次探底”可能，美联储短期内不会提高基准利率，这使得大量民间投资者纷纷将累积的大量美元资产换回日元资产，大量短期资金回流至日本，促成了近期日元的升值。据日本财务省统计，从美元利率下降至接近甚至低于日元利率的2008年第四季度、2009年第一季度开始，日本短期借贷资金净流入由上季度的-5.0万亿日元迅速变为14.5万亿日元，之后8个季度几乎一直保持净流入趋势，至2010年第3季度已经累计净流入将近50万亿日元，如此大规模的短期借贷资金流入是日本20世纪90年代以来所没有过的。
(三)日本货币当局对日元汇率无力干预
就国际经济实践而言，政府对汇市的干预是防止本国货币汇率剧烈波动的常用手段，即使对于汇率自由浮动的国家而言也可以在必要的时间干预汇市。然而2007年7月日元对美元等出现大幅度升值之后，日本货币当局却迟迟没有干预汇市的动作。根据日本财务省的数据，自从2004年第一季度财务省曾在外汇市场上进行了一次14.8万亿日元(卖日元买美元)的外汇平衡操作后，直至2010年9月一次也没有进行过类似的外汇干预，这就使得2007年以来的日元升值趋势得以维持下去。
当然日本财务省不愿积极干预汇市也有其原因：一方面，财政原因使得日本干预汇市捉襟见肘。与欧美国家不同，日本外汇干预机构不是作为中央银行的日本银行，而是作为政府财政机构的外务省“外汇特别委员会”(上川孝夫等，2007)。该委员会在外汇市场进行购买美元需要日元资金的筹措，例如向日银借债或是向公众发行短期外汇债券(日本称为政府外汇债券)。而日本财务省自身正处于财务状况不佳的状态，截至2011年3月末，日本政府国债和借入金总额已经达到924万亿日元，将近日本GDP的两倍，其财政赤字和债务增长的原因包括日本近年人口高龄化带来的社会保障支出费用增加、金融危机导致企业利润从而政府税收收入的减少、为了应对金融危机采取的减税政策导致的财政支出增加、国有铁路的债务继承等因素。财政状况的窘迫使得日本货币当局难以筹措多余资金来干预汇市。而若通过向公众借债融资，除了已有债券规模的限制外，又会挤出本已停滞的国内投资。另一方面则是美国由于经济基本面表现不佳，以及奥巴马政府推行低利率和“廉价美元”以促进经济恢复的政策导致的美元单方面走软。而根据美国经济的现状，美国低利率和弱势美元政策很可能将在近年持续下去。这就使得日元在内的其它国际货币被“捧”上了升值舞台，如果选择干预汇市就将是一个持续干预的过程，这是深陷财政问题的日本政府所无力左右的外部因素。
(四)中国增持日元债券并非日元升值主因
由于金融危机的影响，美元汇率一直处于下行渠道，这使中国等累积了大量美元储备资产的国家面临储备严重缩水的困境。以中国为例，据外管局透露，中国的外汇储备中美元一直占绝对的优势，基本在60％以上，而在2004年、2005年的最高峰时，占比更达到约68％。这就使得中国政府近年减持美元资产，改为投资日元、欧元等资产。据日本财务省的数据统计，2010年前7个月中国政府连续增持日本国债，共约2.3万亿日元。一些日美媒体据此认为，中国增持日本国债也是促使日元近期的升值，并造成日本经济恢复困难的主因。
事实上仔细研究具体数据就可以发现这一观点缺乏说服力。一方面，日本国债的持有人结构中海外持有者持有的比例很小。根据日本财务省的年度财务报告，截至2010年初，日本国债的43.1％为国内商业银行所持有、7.4％为日本银行所持有、20％为生命财产保险机构所持有、5.1％为日本国民所持有，11.5％被地方政府作为养老金投资所持有，而海外投资者持有的日本国债仅占总额的5.2％。再具体到中国，根据财务省的数据，2010前7个月中国净买入日本国债约2.3万亿日元，而2010年日本国债总额已经超过900万亿日元，中国新增持日本国债所占比例仅占0.25％，如此比例的日元资产购买显然不足以使日元汇率出现如此大幅升值。这是各国政府为避免储备资产贬值采取的正当调整手段，是合乎国际经济规则的。
二、升值对日本经济的影响
如前文所述，2007年以来日元的升值即使从其历史来看，其幅度也是相当大的，日元实际有效汇率、日元兑美元名义汇率升值幅度达到约30％，已经类似于“广场协议”之后几年日元升值的趋势。众多周知，广场协议后的日元升值给日本经济带来了深刻的负面影响，一方面则是产品国际竞争力受到削弱，出口受到阻碍。另一方面则是大量资本涌入促成了日本经济的泡沫化并最终破灭，引发了长期的“平成萧条”。那么本轮日元升值对日本经济会产生何种影响呢？可能有以下几点。
(一)日元升值对后金融危机时期的日本经济而言是“雪上加霜”
本次全球性金融危机对日本的影响已经十分明显：根据日本内阁府的数据，2007年第一季度至2009年第四季度，日本的实际经济增长率③分别为3.5％、2.3％、1.7％、1.9％、1.3％、-0.3％、-1.1％、-4.5％、-10.3％、-7.0％、-6.3％、-1.5％，从数据看不比美国好多少；2010年日本经济出现恢复趋势，全年实质经济增长率变为正数，但2011年3月东海大地震让日本经济恢复再度蒙上了阴影，2011年第一季度又出现-1.0％的负增长。更为麻烦的是，比起美国而言日本用于刺激经济恢复的政策工具面临诸多制约：一方面是超过900万亿日元的财政赤字和震后恢复的大量开支，使得日本扩张财政刺激经济的方法举步维艰；另一方面则是长期的超低利率已经使得日本陷入“流动性陷阱”，进一步降低利率的作用已经十分微弱。在财政货币政策无法有效刺激经济恢复的背景下，日元汇率近期的大幅度升值，无疑对日本整体经济的恢复无疑是一个打击。
(二)日元升值对日本出口企业的影响可能比20世纪80年代中期更为严重
尽管从理论上说本币升值会带来出口的下降，但“广场协议”后的日元升值对日本出口的影响似乎并不明显。图6显示了20世纪80年代中期至90年代中期日元汇率与日本货物出口及顺差的变化趋势。
由图6可以明显看到，1985年“广场协议”后，日本货物出口和顺差即使在日元大幅升值的背景下仍然处于上升趋势。一个原因是20世纪80年代至90年代初日本经济处于全盛时期，80年代末，日本国内生产总值占世界比重达到约14％，出口占世界比重约为8.5％，1989年出口高技术产品出口总额与美国几乎不相上下，产品生产能力、技术含量、在世界贸易中所处的地位都很高，这导致了日本出口的需求价格弹性较低，20世纪80年代日元的升值并没能使日本出口数量大幅度下降；另一个原因则是当时世界经济并未出现大规模的需求减退。
然而随着世界经济结构和各国经济地位的相对变化，由于中国等国家的经济发展、日本十余年的经济发展停滞以及日本对外直接投资造成的生产能力转移，当今日本的生产、出口和产品技术地位已经出现了明显下滑。根据世界银行和世贸组织的统计，2009年日本国内生产总值占世界比重下降到了8.7％，出口占世界比重下降到4.7％，2008年高技术产品出口总额下降到仅为美国的54％、欧元区国家的20.5％、中国的32％。换句话说，日本产品已经不像以前那样不可取代，这就可能导致日元近期的升值对日本出口影响比20世纪80年代更为明显。最新数据也支持了这一观点：根据日本财务省的数据，日元开始升值的2007年至2008年，日本货物贸易顺差由123223亿日元迅速下降到40278亿日元，缩水了2/3，这里面除了金融危机带来的外部需求下降外，日元升值的作用也是立竿见影。
图6 广场协议后日元实际有效汇率与日本货物出口及顺差的关系
数据来源：国际清算银行、世界贸易组织。
(三)日本通过对外直接投资缓解升值对出口影响已经越来越困难
“广场协议”后，面对日元升值的压力以及货币升值导致投资本币成本降低的动力，日本开始通过对外直接投资化解升值的影响，利用向美国等发达国家投资汽车制造等产业的方法取代出口。这种做法不但能避免日元升值对产品价格竞争力的削弱，减小(原)出口企业的损失，同时对国家整体而言还可以减小对美国等主要贸易国的贸易顺差。根据联合国《世界投资报告》的数据，在1985年广场协议之后，日本对外直接投资流量出现前所未有的大幅度增长，流量由1985年前的每年平均不到40亿美元快速增长至1990年的480亿美元，占到当年货物出口额的16.7％。而实证研究也证明了日本1985年之后的对外直接投资的迅速增长也确实对日美贸易顺差起到了抑制作用(马光明，2010)。
然而在近年日元又出现大幅度升值的背景下，日本企业再通过扩大直接投资来化解升值对出口压力已经越来越困难。因为20世纪80年代之前日本对外直接投资几乎为零，同时日本企业当时在资金和技术方面都具有较大比较优势，具有在广场协议后快速扩大对外直接投资的可能性。而经过20多年后，一方面日本对外直接投资流量和存量都已经达到一定规模，再要实现快速提高已经很困难。另一方面20世纪80年代日本通过对外贸易顺差积累了大量财富，企业资金充足，相比美国等老牌发达国家正处于扩张周期；而现在日本企业同样受到金融危机的困扰，在世界对外直接投资流量出现下降的趋势下④日本要实现对外投资的扩大很困难。且经历了十多年经济停滞后企业技术力与资本规模在世界的相对地位已经出现下降，更是增大了扩大直接投资的难度。
三、日元走势预测
最后，关于日元近期的可能走势，笔者认为日元这种升值趋势并不能持续长久。第一是金融危机影响下的日本经济基本面状况不佳。在2007-2009年经济出现衰退后，根据日本内阁府的经济速报，2010年各日本实际经济增长率⑤出现恢复迹象，但2011年第一季度又出现负增长，在大量短期资金流入已被吸收的前提下，并不足以支撑日元继续升值。此外如前文所述，日本用以刺激经济恢复的财政和货币政策都面临制约，且其中制约财政政策的高龄化问题和制约货币政策的流动性陷阱都是长期、结构性问题，而日元升值又已经给出口带来了明显影响，这使得日本近期经济基本面未来走势并不乐观。第二是日本政府在外汇市场操作的贬值努力。尽管肩负巨大债务，鉴于经济恢复压力，日本财务省在2010年9月、2011年3月在外汇市场分别卖出2.1万亿、0.69万亿日元换购美元以阻止日元的继续升值。尽管规模不算大，但这表明了日本政府干预日元汇率的态度。同时G7集团在2011年3月18日联手干预日元汇率，使得当月日元汇率立刻出现明显下调。最后，东海大地震对日本经济和日元走势的影响不可小视。大地震使得日本东北地区的汽车、核电、石化、半导体等众多重要产业产能严重受损，而该地区这些产业产能约占日本GDP8％左右(王永忠，2011)；地震导致的电力短缺、道路受损以及核泄漏污染使得日本今后短期内工农业产出与出口必然出现下跌；震后重建支出又将使政府财政面继续恶化。以上因素都使得日本未来经济的不确定性不断增加，日元长期趋于贬值的可能性很大。
注释：
①根据美联储的数据，1984年末至1987年末，日元兑美元名义汇率由1∶250左右上升到约1∶150，升值幅度达到40％。
②包括证券投资、金融衍生品投资、短期国际资本借贷等。
③前年同期比。
④根据联合国世界投资报告的数据，2008、2009年世界直接投资流量分别比前一年下降了14.9％、42.9％。
⑤对去年同期比。
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