金融市场中的披露管制：现代金融理论与信号传递理论的意义，本文主要内容关键词为：理论论文,管制论文,金融市场论文,信号论文,意义论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
本文试图构建一个经济学框架，用以考察金融市场上的披露问题。作为经济学家们的一个相当新的论题，披露主要指经济系统中的信息处理及其交流。与有关垄断、竞争、汇率和农场津贴之类的问题不一样的是，我们不可能去求助于李嘉图或穆勒的理论或者引用某些精辟的论述。基本上，直到最近，信息问题才不再被忽视。经典经济学分析所处理的情形是人们知道的、已经适应的环境：消费者知道要购买什么样的商品（但诸如产品是否满意、生产厂家提供了那些保证等问题，却从没有被提起过）；生产者知道决策的结果——但是并不明确——是为最大化收益而生产；投资者知道投资所需要的信息，他们不必要准确的结果，每个人也不会比别人知道得更多。只有天知道德克萨斯东部是否存在石油，但是只要油井的勘探者知道，就假定投资者也知道了。
当然，现实世界没有这么简单，对于同样的经济冒险，人们实际上拥有不同的信息、持有不同的观点。没有明显的理由可以认为人们愿意与他人一起分享自己的信息。相反，很多披露立法似乎恰恰是以相反的观点为动机的。对一些有利害关系的信息个体来说，一般认为，他们不会向市场传递这种信息；在显示信息之前，他们要最大化这种信息的资本化收益。
二、完美信息的世界
为了得到一个参考点，以便于比较分析涉及披露和不确定性的更复杂情形，考虑一个不存在我们所述问题的一个非常简单的世界是很有用的。假设管理者（我们将称之为内部人）和外部人拥有同样的相关信息，因此，对于双方来说，公司及其股票的价值是相同的。
这种情形至少有三种方式可能发生。第一，公司没有生成有价值的新信息。这类公司很可能是那些在市场上与经济保持明确长期关系的公司。重要的是，这里不要混淆稳定性和无变动性。例如，制造业部门的公司，可以发现它们的赢利与商业周期一起剧烈地波动，但在我这里所使用的术语的意义下是稳定的，因为在给定经济的总体运动后，这种波动是可以高度预测的。结果，公司特定的信息在披露后对公司的价值影响甚微，除非它引起了过去结构的突破。
第二，所有的信息可能已经为众人所知，从而披露只有很小的影响。这种观点与经济思想的芝加哥学派是一致的。这种立场的最热心的拥护者认为，与投资者相关的所有信息，不论是否存在信息披露，都将通过内部人释放到市场中去。不管什么时候进行信息发布，市场都已经知道了信息，而且已经进行了折扣。不论这种观点是否正确，我们都应当暂时注意，说这种观点未必正确似乎是一种语意重复；但它的确要求给出一些传向金融市场的一个精心设计的机制，以捍卫这种观点。事实上，后面的部分考察了几种可能的传递机制。
第三，通过简单观察过去公司股票的业绩，市场能同拥有内部信息一样进行预测。第一种情形是没有披露；第二种情形是每个人都知道所有的信息，以致于披露是多余的；最后一种情形是，即使存在内部信息，披露时也不会产生影响。没有必要去深究这种讨论。尽管特定的病理学方面的例子可以用来支持这种观点，但一般地，这种观点是错误的。核心的问题在于对有效市场论证的错误理解。过去对于价格和股息的观察，连同一般的有关公司的财务和技术信息，都确实提供了将来的信息；但并没有提供所有可得到的信息，而只是其中的一部分。对于一个市场，信息越多，对将来的可能性就知道得越多。市场上是不存在信息无效性的（注：对于那些熟悉有效市场理论的数学表达的人来说，可以用
表示在时间t时的所有可得信息，
是的某个子集。对未来τ天后股票价格的期望，如果
就应有
。因此，只要给定，就可以正确预测出当前价值。下面也是正确的
。因此，更多的信息要优于更少的信息。）。
在这部分，我们将通过考察内部人挖掘信息的一般模式，开始分析内部信息的作用。进行这些讨论最容易的一种方式，是设想存在一个拥有有价值信息的内部人。当然，典型地，是存在着很多内部人，他们自私地利用自己优势的能力受他们之间合作水平的限制。更具体地，每个内部人监督其他内部人活动的程度，以及内部人不能强加任何隐含合约或不能监督任何违约的程度，都决定了他们之间的串谋，以致于他们实际上不可能从他们所拥有的内部信息中获取优势。
内部信息有各种各样的形式。我们所做的要求是它应当不是不相干的信息，也就是说，给定这些信息，市场就会修正它的选择。但是，在这种限制下，还是有很多情形是适合的。关于消费品的信息，如果，比如说，它变成公共的了，那么销售和公司的收益都会受到影响。一项新的供给来源，一项新的发明，一项新的贷款合约的批准——几乎任何一条信息都是有价值的。从公司股东，或更一般的，公司所有的权益要求人的观点，根据一个简单的标准——信息的显示是否会增加或减少公司的市场价值，我们可以将信息分成两类：好消息和坏消息（但这样可能会在不同的权益要求人之间存在一些冲突，例如，股东和债权人之间，但我们将忽略这种考虑）。当然，在另一种情形，内部人能够牺牲外部人的利益来获利。
内部人可以得到的最直接的赢利方法是，对自己的账户进行交易。如果信息是好的，他们就会增加所持股份的比例，比如说，从S增加到S′；如果是坏消息，他们将会减少持股，从S减少到S″（甚至也许会做空）。这并没有穷尽自私利用的金融模式。一个行业中某个公司的坏消息（例如，新生产线失败了），可能伴随着其它公司的好消息。这就增加了有利于个人交易的范围。在非金融和消费方面，也存在其它形式的自私利用。一个大食品公司的执行官拒绝让自己的小孩吃公司所生产的谷类食品，这种决定可能就是根据一种外部人没有的信息。
这些活动的赢利性是基于一些关于外部人消极行为的模糊假定。默认地，它也假定了内部人的活动没有与外部人或市场进行交流。就像谷类食品执行官不希望自己的消费选择被显示出来一样，内部交易者也不希望交流他的活动。在类型最简单的世界里，内部人的任何交易——比如说一项购买——都将会向外部人传递信号，使得他们的估值要向上修正。当外部人修正出售价格到了内部人不愿意再购买的程度时，他们才知道市场价格和内部人的估价是一致的；如果这个价格还是很低，内部人会继续购买。
这种情形的一个极端变体就是有效市场假设。该假设认为竞争市场当前的金融价格将充分反映所有可得的信息。如果内部人获得了决定其交易的信息，证券市场新的（均衡）价格将反映这种信息。那么，仅仅通过观察这些价格，外部人就可以知道内部人所拥有的信息，或者至少知道它对于估值的意义。这样，每个人都能拥有信息，在这个限度内，内部人不能通过内部信息交易而获利。
然而，对于价格瞬时传递完美的信息信号的观点，存在几个限制。第一，仅仅看到内部人在出售股份，并不足以作为一个向市场传送的完美信号，表明内部人已经基于坏消息而下调预期。出售的动机有很多，这样就使得这种简单的解释苍白无力。管理者的出售可能是出于生命周期的原因，即可能是为了支付小孩的教育费用、分散自己的组合、或者退休用的年金和债券。进而，任何这些活动都可能伴随着管理者预期的向上修正。第二，由于外部人在购买和出售公司股份方面有同样的外生动机，因此，对于管理者来说，将有足够的余地进行交易而不传递他的行动信号。从而，管理者有效地担当了单边交易者的角色，其出售融入了观察到的外部人所生成的超额需求，因此限制了他对价格的短期影响。最后，内部人能够掩饰行动的最明显的方式就是通过第三方来进行。通过“蒂莉大婶”的购买将比通过公司董事长进行购买要传递更少的信息。当然，需求自身也会传递出外部市场信号，但当它不能被识别出是来自于内部人时，影响会更小。
内部人成功交易的收益来源于外部交易者的损失——非知情的投资者——这也形成了对披露立法的好处进行经济分析的核心。如果强制进行适时的披露，大概就可以消除这些影响。因而，关于内部交易的披露要求，尽管没有消除有关内部人真实动机和市场评估的不确定性，但它的确向市场披露了内部人交易。然而，在健康运行的竞争的证券市场，内部人信息的优势（以及披露管制）可能被夸大了。
我们已经说明了内部人交易本身就倾向于减少内部人收益的市场交流信息。在实际中，还有另外一种现象削弱了内部人的优势，即使他能匿名交易。尽管外部人不能拥有与内部人同样的信息，但确实知道内部人的存在。因此，外部人可以采取的简单策略，就是限制自己的交易数量。通过“长期”投资，外部人能有效地消除内部人所获得的任何实质性的短期赢余。内部人的市场机会也将仅限于基于生命周期的考虑和外部人也能收到的外生新信息所生成的交易。这种策略也将允许外部人实现长期回报率，基于这种回报率，至少到目前为止，初始投资和初始认识一样的合理。通过短期交易，在短期价格上升时卖出，在短期价格下跌时买入，外部人可以针对内部人进行交易。一般地，他们将遭受损失。外部人可能是不知情的，但他们并不是不会怀疑的，也不是非理性的。
总之，内部人通过自己的信息获取收益的程度依赖于几方面力量的平衡。某种程度上，市场外部人能够观察和领会到内部人的活动。他们也有激励去采取投资策略来进一步减少内部人的收益。然而，这并不是说，这种收益机会可以被机警的外部人消除。收集内部人活动的信息是昂贵的，这就象采用长期交易策略，而这种策略由于没有充分反映市场的短期改变，因此限制了投资者的流动性。这些成本给内部人带来了显著的收益机会。披露管制既可以增加可以免费交流的信息的数量，又可以降低投资者观察内部人交易的成本。同样，这可以提升市场有效性，增强内部人与外部人之间的公平，这一点常被讨论。
三、市场与信息
就如已经建议的那样，内部人仅仅应当出售信息，而不是通过内部信息进行交易。换言之，会出现一个内部信息市场。这种市场将有重要的优势；它将按照这样一种方式向公众传递信息，投资者需要支付信息的边际价值，信息的供给也将达到边际价值等于提供信息的边际成本的水平。这种策略将是社会最优的。
但是信息市场不同于桔子和鞋子之类的市场。信息存在公共品属性，这一点是私有商品所不具有的。对于个人投资者而言，如果信息能为个人单独所有，能以内部人的方式自私利用，那么它就是有价值的。当信息为公共所有时，它的私有价值就会减弱，尽管它可能有社会价值。一个内部人出售信息的时候，他就创造了一个潜在竞争者，除非他能同作为一个群体的外部人进行议价。很难看到信息市场在这些条件下能够运转。最重要的是，信息市场存在着道德风险。对于假定为无知的购买者，如何去证实他所购买的信息的准确性？在金融市场上，这个问题最为尖锐，在那里，内部人可以通过传达误导性的信息来获利。如果消息是好的，内部人能够使市场确信公司的前景是坏的，那么内部人就能够比未被欺骗的投资者以更低的成本购人股份。另外，不是内部人的个人也有激励去散发错误的信息。只要一个人能够使外部人确信自己拥有了特别信息，那个人就会向市场提供这种信息。提供信息的进入成本一般是相当低的。当然，市场认识到这一点之后，就会使投资建议打折扣。然而，验证真实内部信息的问题仍然存在。
披露立法能够通过对传递错误信息的恰当惩罚来引导个人说真话，但就此认为这可以解决所有的道德风险问题，是过分单纯的。这类立法的实际影响仅仅是将私人部门的监督和证实任务转移到了公共部门，对于经济有效性，并没有明显的好处。而且，这类立法在消除信息的公共品属性方面不起任何作用，通过限制出售者的专用性，它们限制了信息的私有市场。这些考虑都似乎无情地导致了这样一种观点，作为一种公共物品，信息是一种最好交由公共部门予以配置的商品。然而，在下一部分，我们将讨论到目前为止都被忽略的一种强大的竞争力，它可以迫使（真实）信息出现。
四、激励——信号传递分析
上面所描述的情形可能会让人无所适从。为了获取私人收益而进行交易的单一内部人的情况，与大量资本主义企业中所盛行的情形有很大的区别。很久以前加德纳·米恩斯(Gardiner Means)观察到所有权与控制权的分离是现代企业的核心特征。上面的分析并没有做出这种区别。事实上，这些分析最适合于金融市场中孤立个人投资者的情形。公司中内部人一管理者的作用是相当不同的，为了考察他的披露信息的激励，他与公司之间的关系是不能忽略的。
一般地，公司管理层有一个相系于公司的、很长的期限。管理层的经济财富依赖于公司的经济财富。有很多理由可以解释为什么这样。最明显的一个是公司的业绩受管理行为的影响，并用以衡量管理人员的过去表现。因此，依照公司业绩而定的薪酬就是对管理者业绩的一种激励。管理者的薪酬不必直接紧紧联系于赢利或整体的公司业绩。管理者活动对公司业绩的影响，仍将把管理者财富与公司的财富连接起来：如果公司表现不佳，就会被认为，管理层应当承担一定的责任，对他们的管理服务的需求也将会减少。相反，如果公司繁荣，管理层就会分享这份成绩，竞争市场也会驱动他们的薪水上升。
然而，有一个限制。管理者的薪酬在某种程度上是由他们在竞争性的工作中收到的薪水所规定的。如果当前的工资水平是年薪10万美元，公司就不会花费100万美元来雇佣一个管理者。同样地，股东也不会让年薪10万美元的管理者用自己的账户替公司进行交易，去获取百万美元的收益。这些活动可以通过合约予以排除，这并不是出于任何说教的态度。否则，这些活动将形成对公司管理者所提供服务的过分补偿。由于来源于上述交易活动的潜在收益通常会超过管理者的薪酬计划，也由于监督管理者的活动从而限制他的总薪酬的成本是相当高的，最小成本的薪酬形式就可以简单地排除大量的管理者的内部交易。但这并不是说管理者就不会再有动机去使用内部信息来获取私人收益，而是股东认识到这种激励后将会使用合约来惩罚这些活动（注：就这些活动被允许的程度而言，它们作为总的管理者薪酬的一个竞争性成份而出现。在竞争的市场中，这个成份应当是很小的，后面的分析都将它忽略不计。而且，从有效性的观点，也没有必要通过立法来反对它。）。
在没有政府的情况下，私人市场必须建立起一个监督和执行合约的结构。因此，公共部门的一个重要作用，就是提供这种服务。对欺诈和违反合约的司法惩罚可以激励管理者不去违犯在竞争市场中签署的合约中有关非内部人交易的规定。这相当不同于公共部门强制进行披露管制的说法。而且，对于竞争的管理者服务市场，管理者和股东将在合约中达成一致，排除内部交易，法律的作用在于执行合约。
总之，在一个竞争市场（没有强制披露），公司管理者将会找到他们的薪酬，在当前水平上直接地连系于公司的财富，也将排除掉来自内部信息的私人赢利。在这种情形下，他们在向外部市场披露相关信息时，将会有很强的利己主义倾向。
确切地说，管理层将有披露好消息的激励（除非这样做将危及公司价值）。这类披露将提升公司价值，因此也会提升管理者薪酬。披露坏消息将会怎样呢？尽管同样的推理会赞成压制这种消息，但分析并不是对称的。如果假定管理者没有散发误导性信息，那么只有拥有坏消息的管理者才会什么也不说。结果，外部人就观察到一些管理者在散布好消息，另一些在保持沉默，而且他们也不会推断说没有消息就是好消息。相反，没有消息将是确实如此或者就是坏消息。结果，那些没有消息的公司将一同被认为是压制坏消息的公司。相反，如果外部人不能区分没有消息和压制坏消息的公司，那么拥有坏消息的公司将受益。这样，没有坏消息的公司管理者将会有披露的激励。
但是，错误发布好消息的道德风险问题将是什么呢？对于那些没有信息宣布但是合法的公司来说，将面临哪些相关问题呢？我们可以退回到法律机制，宣称错误信息的散发是不合法的，因此应当禁止。但是，还不是很清楚在法律的框架下如何去定义错误的信息（不如说，区别对前景信心的一般说明和基于特定信息的说明）。幸运地，我们还有正在运转的更自然的机制来验证信息。
假设任何错误信息的散布还不存在法律禁止。拥有真实好消息的管理者所面临的问题是，如何将这个信息以某种方式传递给市场，使得它不至于和其它误导性的和错误的信息相混淆。管理者面临的问题与要出售高质量产品的生产者面临的问题相似——后者是一个更好的例子。他必须要使机警的大众相信产品的优点。这两个问题自然的解决办法就是提供保证或担保。
具体来说就是，假设一个管理者知道公司已经通过减少成本的创新突破了某些重要的生产瓶颈，从而后面几年内公司收益将上升到更高的新水平。这是一个复杂的信息，尽管详尽地散发该消息是可能的，但外部人将会发现验证信息是很困难的。换言之，尽管它是真的，但它同时也是错误消息的首要嫌疑。显然，没有直接手段来检查信息的外部人将会对信息的正确性打个折扣。
为了传递这个新信息的正确性，可以通过提供个人担保来实现。例如，假设管理者宣布如果收益没有升到他所预测的水平，他将承担20%的责任。这相当于向外部人担保所提供的信息是正确的。通过明确地改变和公告管理者新的薪酬，他就向市场传递了信号，表明他有说真话的激励。进而，拥有好消息的所有管理者，为了区别于他人，都有激励去用这种担保来验证他们的信息。
这种担保是有效的吗？这个问题的答案依赖于管理者不再有好消息时仍然提供担保的激励，即使他们知道自己做不到这一点。在前面的例子里，如果宣布公司的股票价格和管理者薪水将在随后的四年中增至原来的三倍，那么即使后来管理者的薪酬减少了，这种奖励也是足以诱导说谎。但这仅仅意味着，必须采用担保来消除他人传递错误信号的激励。一旦这么做了，外部人将会知道不再存在说谎的激励，将认为信息是正确的而加以接受（或接受信号的正确性）。
当然，这种担保的形式不像我们例子中那样直接和简单。它们可能因公司与外部市场之间关系的复杂性而变化。公司的整体财务结构，即债务和权益结构，起到了一种交流手段的作用。例如，一般地，没有支付股息可以看成公司财富的显示符号，因此它可以导致管理者薪酬的降低。一个简单的股息增加的公告可以被公司用来向市场传递收益增加的信号（注：确切地说，股息公告可以在市场上预料到。然而，这种预料性的信息也是一种信号，这种公告本身也可以提供一些有价值的正式确认。）。这可以有力到验证管理者所说的公司收益将到达一个新的高水平；如果出现了股息支付的食言，相应的惩罚也是很高的（注：水平的高低依赖于外部人所拥有的外生信息。如果外部市场知道收益不足以分配股息，公告就不可能改变对公司的评估，而且对食言的惩罚，与市场价值的下降相比一样小的时候，就不会被物化。简单地说，信息必须与外部信息相一致；管理者不能将一个童车鞭子公司用信号表示成通用汽车公司(GE)，仅仅是通过宣布如果他们错了，就将减少支付。）。
对于那些拥有坏消息或者没有消息的管理者，情况又是怎样的呢？就像拥有好消息的管理者有激励向市场传递信号以区别于他人一样，没有信息的管理者也有传递信号的激励。继续我们的例子，如果股息水平在过去已经上升到了最高的持续赢利水平，那么仅仅保持在原有的水平上就相当于一个“没有消息”的信号。大概，预料到某些时期没有显著信息流的公司，将有激励去正好维持当前水平，传递这种信号，将自己与收到不利消息的公司区别开来。这种“没有消息”的公司恰恰类似于拥有“好消息”公司的情形：必须向市场提供充分的担保，以保证在它们所处的情形下没有收到坏消息。这样，剩下拥有坏消息的公司将无法求助。它们不能将自己与拥有“好消息”和“没有消息”公司所提供的担保相比；因此，它们将被评价为收到了坏消息（注：例如，如果“坏消息”公司努力维持它们的股息，它们将不得不从外部收益中抽入资金，结果，这又向传递了坏消息。）。
一般地，基于内部信息公开化后公司价值的相对改变，从最好的公司到最坏的公司，中间存在着很多的等级。激励一信号传递机制提供了一种结构，管理者用它来披露自己的信息，并使市场上的外部人相信这些信息。拥有最好信息的公司将自己区别于下一个最好的公司，依次向下类推。在这个等级的最低层，是那些拥有最坏信息的公司，它们将会压制信息。但由于其它拥有更好一些信息的公司没有激励对这种消息提供担保，这种最坏的消息也将有效地传递出信号。我们已经避开了很多复杂的问题（例如市场时机问题，不同激励信号的强度问题等），但它们并没有改变激励一信号传递机制观点的有效性；它们仅仅影响了这种观点在特定环境下的应用。下面是对上述各步讨论的一个概述。
——在开始部分我们已经看到，内部人可以从私自利用他们的私人内部信息中获利。进而，恰恰是信息的本性，又使得通过私人市场来交易这些信息是不可能的。
——在竞争性的条件下，评估的困难（成本）和私自利用内部信息的回报监督，导致了可以很大程度上禁止或限制这类活动的管理者薪酬计划的出现。在一个竞争的管理者服务市场，仅有这项合约能够使管理者薪酬维持在当前市场工资的水平上。进而，通过直接构建和间接推断，管理者一内部人竞争性的薪酬计划将使管理者和公司的福利有效地挂起钩来。
——给定这样一种薪酬计划：管理者出于自己的利益，将会披露（用信号传递）相干的信息，并在管理者薪酬计划中以自我施加惩罚的形式来为信息的正确性提供担保。这类信号的一种典型形式，是使用公司的金融政策（如债务政策和股息公告）来交流信息。
这种激励一信号传递方法（即通过激励来传递信息信号）也提供了一种讨论披露管制和市场中信息作用的新途径。公司与市场之间的筹划和相互作用是一个复杂的网络，这种网络提供了一种公司与市场外部人之间连续的信息交流模式。在这种情景中，法律的作用在于使私下达成协议的合约能够受到尊敬。由于管理者有激励去显示信息，法律立法没有必要去要求必须披露信息。但需要法律立法来强制执行私人合约，并且，股东和管理者在遵守合约的程度上应当是可以论证的；这些合约也适用于构建管理激励计划。在这方面，道德和诚实连同法律一起，发挥着一定的作用。下一部分考察了披露立法的成本和收益，同时也将激励一信号传递观点与更传统的一些观点进行了对比。
评价披露要求
决定任何特别披露立法的收益和成本，都要以对市场中经济信息所持的观点为转移。传统的观点认为内部人决不会显示信息、偏好于直接自私利用信息（或者，他们即使披露信息，外部人也不会相信），这种观点过于简单化了。另一方面，自由市场的论述表明，管理层作为股东的代理机构，将会发布所有的信息直到对股东而言其边际收益等于边际成本的水平，这种观点也是不恰当的。对于自由市场可以导致披露的市场力量，激励一信号传递分析提供了一个更完全的解释，这种分析阐明了显示内部信息的竞争性激励。
然而，这两种自由市场分析是互补的，我们将把这两种理论合并到激励一信号传递的标题下。推测起来，当传递信息的成本超过了收益时，管理者就不再会传递信息信号。边际分析有效地定义了要被披露的信息，而激励一信号传递理论解释了披露的机制。
哪种理论是正确的——传统的观点还是激励一信号传递的观点？理论无所谓绝对的正确和错误，这样的问题本来就是幼稚的。重要的地方在于两种理论的基本假定哪个更多或更少地与现实相一致。换言之，这是一个实证问题。实际上，激励一信号传递理论是传统理论的一个扩展，却有不同的政策含义，因为它的一些假定不同于传统理论。
传统观点认为，不存在阻止压制和私自利用内部信息的市场约束。激励一信号传递方法则认为，这种市场约束的缺乏，与竞争金融市场和竞争管理者服务市场是不相容的。如果金融市场是竞争的，不完美竞争就只能存在于传统方法中的管理者市场（即管理者职业的进入壁垒），反之亦然。如果管理者服务可以在竞争市场中购买，那么市场所促生的薪酬合约就不会允许超额的内部交易（然而，如果高层管理的进入控制在某个群体或阶层手中，这些人可以对其服务进行议价，那么可以认为，内部交易就是这种议价活动的一个特征）。
考虑一下不存在激励一信号传递观点时有关披露政策的争论。传统主义者认为应当授权批准披露立法，因为管理者在自由市场上没有现实信息的激励，也因为信息显示对外部人来说是有价值的。这种信息可以改善外部投资者在金融市场上的决策，而且这样做也增强了市场有效性，改善了内部人与外部人之间的公平性。通常的自由市场观点的反驳是，如果信息是有（净）价值的，就将被显示出来，如果没有价值，它将被保留。因此，强迫披露这类信息，不可避免地造成了对股东而言信息的成本超过了其收益。因此这是不合理的。
激励一信号传递理论也认为，应当披露相关信息。进一步，如果信息没有披露，理论就会查明它的缺陷：缺乏竞争，一个可能的例子就是不完美竞争的管理者市场。就如我们已经看到的，如果管理者有某种垄断能力，他们就可以进行议价，私自利用内部信息。在这种环境下，披露立法能够改善市场上外部人的决策。但很明显，这种立法不能攻击到问题的根本。无效性的大小源于管理者市场上非竞争性的特征。进而应用“科斯”类型的分析，我们可以认为，这种立法对市场是没有影响的。管理层的垄断能力将不会改变，因此披露立法仅仅改变的是管理者与股东之间议价的形式，而没有影响管理者的总体薪酬。附带的市场无效性仍然存在。
另外，金融市场可能不是竞争性的。在这种情况下，公司的所有权就可能被分割。对于信息的竞争需求就可能不会显示出来。在市场价值方面，公司保留信息可能并不会遭受损失。然而，资本市场的进入在竞争方面是实质性的，因此资本市场的缺乏竞争将会阻止相关信息的披露的说法似乎让人怀疑。的确，大金融中介机构的管理者展现了对这种信息的连续性需求，因此，对相关信息披露的失败，似乎主要存在于其它市场。
收益
有效运行的其它相关市场的失灵导致了内部信息披露的失败，在这种情形下，披露立法可以带来一些收益。这些收益通常被分类为有效性和公平的提升。有效性收益是相当明显的。大概，有了更好的信息，外部投资者可以做出更好的金融决策。立法改善了与决策有关信息的散布，从而具有经济价值。但是，信息的定量价值是很难衡量的。大规模股票组合的持有者倾向于对公司披露的信息大打折扣。（例如，已经签署了一项大单的公司公告，表明公司可能增收和欠收1000万美元的几率各占50%，那么这个公告对公司价值是没有什么影响的。）而且特定公司的好消息和坏消息可能会相互冲销，而投资者却不受影响。这类信息的首要经济冲击是间接的——是通过金融投资对实物投资的影响来实现的。对于股东而言，信息连同公司估价问题最终的长期收益是自然增加的。
披露立法的公平性收益——内部人与外部人之间的——更难以鉴定。对这种收益情况的鉴定似乎依赖于传统观点：外部人在内部人的控制之下，需要立法的保护。相反，激励一信号传递观点认为，竞争会迫使内部人披露他们拥有的信息，缺乏这种披露是因为竞争的不充分。特别地，如果内部人足够多，那么就会有足够的信息供给，也就不会再有从内部信息中赚取的超额回报（这并不是说，生成这种信息的能力——比如一项新发明——将不会得到奖励）。如果竞争机制没有起作用，那么缺陷一定在于外部人进入管理职业的人为限制。如果不存在这种进入壁垒，也就不会再有公平性问题。总而言之，将披露立法的论证建立在有效性的基础上，看起来要比公平性更稳妥一些；就如我们上面所观察到的，没有理由可以相信，这种立法会影响到总的管理者薪酬。
成本
披露立法的成本可以归于两大不完全独立的领域。第一，立法对市场的经济冲击存在着直接成本。第二，贯彻这种立法又存在间接成本。让我们先来考虑直接影响。
如果披露立法导致了任何额外的披露，即如果它是有效的，那么公司就会承担成本。成本可能很小，比如简单的公告或者将以前保留的一些信息插入到年报中去。尽管信息散发的成本一般都很小，但收集信息的成本可能会很高。特别是要求公司披露当前内部决策未用到的信息。要求公司披露替代现存资本设备的市场成本，就是一个例子，这方面的数据很少甚至没有内部用途，但获取这些数据的成本却是高昂的（当信息对公司而言没有内部使用价值时，披露的收益和成本一样也是非常不清楚的）。
披露对于生成和收集信息的中击也是同等重要的。当披露威胁到了公司对信息的私自利用时，就不再是代表公司的利益了。交易秘密、新发明的成功试验、新产品的市场营销就是一些内部信息的例子，股东可能会保留这些内部信息直到其潜在的价值得到了担保。但这种意愿还不足以排除披露；如果这些信息导致了垄断的泛滥，外部股东想要保留信息的事实就不是决定性的。然而，披露也能使生成信息的活动回报降低。例如，缺乏专利保护时，对发明的激励就会严重地消减。这种保护还没有将范围扩展到所有形式的创新，在这种意义下，披露立法可能会对这些创新造成不利的冲击。
上面关于披露立法成本的描述隐含地假定了这种立法是有效的。只有考虑到法律的有效性时，才必须要引入隐含成本。除了产生立法的成本之外，一旦法律被通过，还有三方面的成本：颁布、监督和执行。颁布成本就是出版、监督和宣告法律的成本，甚至还要包括那些并不明显的、学习和解释法律的成本。这种学习过程的成本是连续的、又决不是微不足道的，但由于很难量化这种成本，它在很大程度上被忽视了。为了理解一项新法律的要求，如何测量公司的经济成本呢？（概念性的问题是很简单的——但在实践上却很麻烦了。）对应于政府管制的增加，宣布法律和会计规则的增长是不容忽视的；这代表着一项真实的社会成本，有一定的人力资源要转化为这些努力。对于这些成本的分析，本文没有增加新的观点，虽然它让人感到不舒适，但这的确很重要，没有考虑这些成本的分析是不合理的。近来，英国国会提出了对这些成本的一些认识，它拒绝了一些针对小商业的新的立法，给出的理由是已有的三大宗立法已经构成了足够的负担。
监督和执行成本是容易测量的，至少在总体上可以做到。如果公司被要求披露它们准备压制的信息，那么立法的成功将依赖于两个方面，一个是建立有效的设施以监督公司的遵守情况，另一个是要有一个执行机制，当发现公司违犯法律时可以有效地予以执行。这些成本包括从调查时的官僚成本到使用司法设施时更细微的增量成本等诸多内容。
然而，从激励一信号传递的分析角度，这些活动的净成本可能大大少于总成本：这些活动本来是可以被私人部门或其它领域的公共部门承担的。激励一信号传递理论认为，私人部门愿意直接地或者间接地利用其它公共部门的程序，提供必要的监督和惩罚，以保证内部信息的披露。这样，在监督和执行披露管制的总成本中，必须减去私人部门所做的替代活动，以及其它转化为司法过程的部分活动。即使披露管制所做的仅仅是要求公司披露当前所披露的，也是有益处的！如果签署和执行私人合约的成本（内在地或外在地导致了公司当前的披露）超过了执行披露管制的成本，这种情况就会发生。因此，这将依赖于如下两种成本的比较：与传统的、合约和欺诈方面的法律相比，披露管制过程中专门的官僚主义过程，到底是执行合约的更加昂贵的还是更加低廉的机制？然而，如果披露立法规定了特别的披露格式，就不可能再是对现存私人形式披露的简单替代。在极端情况下，当立法实际上起到了限制披露的作用时，比如新股发行或新投资项目的广告宣传，就可能实际上限制了竞争和阻止了相关数据的披露。这些就是披露立法无意中鼓励的垄断泛滥成本。
总之，激励一信号传递分析的中心内容就是，内部人没有向外部人提供相关真实的信息，是因为在相关市场，特别是管理者服务市场，存在着非竞争因素。给定显著的竞争障碍，长期的解决办法在于反托拉斯立法。披露管制必须被视为这种立法的一个部分。对于垄断的不利因素，只是一种短期的救治。它的长期收益又单独地开启了一个更棘手的问题：管辖私人合约与现存法律所提供的救治相比，是否是一个更有效的手段？
本文介绍了一种新的结构，即激励一信号传递模型，用以分析金融市场中的信息问题，也考察了这种结构对于披露管制的意义。虽然确切的结果依赖于现实影响因素的大小，这种新的结构基本上支持这样一种观点：在缺乏披露立法的时候，存在着强大的市场力量趋向于导致充分的披露。这与传统观点形成了鲜明的对比，传统观点认为，由于内部人有很强的动机去保留信息，因此应当有披露立法。但这并没有说，披露立法是不必要的，或总是无效的。这种立法与私人部门的单独作用相比，有时能够提供选择性的、或许更廉价的机制来管辖各种筹划。最后，如果披露是不充分的，激励一信号传递分析就会直接将责任归结为相关市场的非竞争性特征。这样，披露立法就能够被看作是对有效的反托拉斯政策的一种替代。
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