我国上市公司过度投资行为的识别，本文主要内容关键词为：上市公司论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、过度投资的理论分析
由于资本市场的非完善性，股东债权人和企业管理层之间存在信息不对称，由此产生道德风险和逆向选择等委托代理问题。这些问题的产生对企业的融资决策和投资决策都有显著的影响。如Jensen认为投资行为的非效率性是由于经理与股东之间存在代理成本，经理从自身利益出发可能更关心企业规模的扩张。因为随着规模的扩张，经理可以得到更多的升迁机会、更高的社会地位以及其他利益。虽然通过经理人持股等股权激励措施可以缓解这种矛盾，但不足以使经理和企业目标保持一致。当企业出现充足现金流时，经理会出现过度投资行为，进而损害股东的利益。Jensen对过度投资的定义指的是经理将现金投资于未来净现值小于零的项目，进而产生企业规模不断扩大而股东的收益却并没有随之增加的现象，过度投资满足了经理的私利。
对于过度投资现象的应对，Jensen认为负债可以减少经理的这种行为。这就是负债的相机治理机制。这种机制作用的发挥是债务偿还与企业自由现金流的关系所确定的。债务还本付息的特征减少了经理可支配的自由现金流，从而降低了过度投资发生的可能性。另外，在债务到期不能偿还时，债权人有接管公司的权力，这对经理控制权是一种约束，迫使经理更好地运用资金以避免过度投资导致到期不能偿还债务而丧失企业的控制权。
二、上市公司过度投资行为的识别方法评述
不同学者从不同的角度对过度投资行为的存在进行了界定，并给出不同的判断标准，主要有以下两类：
(一)过度投资识别的对比法——投资规模与自由现金流的比较
根据Jensen的自由现金流理论，自由现金流是过度投资的主要资金来源，因此自由现金流和企业投资规模的关系便成了进行过度投资判断的主要依据。Miguel和Pindado以企业当年投资规模是否大于企业自由现金流的均值为标准来判断企业是否存在过度投资行为。王治以此判断为标准检验了我国上市公司的过度投资行为，发现国有控股企业的过度投资行为更为显著。
(二)过度投资识别的预测法——实际投资额与理想投资额的比较
该方法认为根据企业成长的特征，企业的投资规模和成长性之间具有一定的相关关系，因此可以建立成长性和投资规模之间的回归方程来进行理想投资规模的预测，然后将实际投资额与预测的理想投资额进行比较，如果实际投资额大于预测的投资额则判定为过度投资。对比中成长性指标的选择有托宾Q值、权益市场价值比、主营业务增长率等。刘昌国、徐晓东和张天西等使用该种方法进行了过度投资行为的研究。另外，魏明海以成长性和投资规模回归方程的残差作为过度投资的度量。以上研究发现我国上市公司存在一定的过度投资现象，并和自由现金流有着较强的相关性。
(三)对上述过度投资识别方法的评述
研究上市公司是否存在过度投资，进而分析过度投资的危害、影响及其治理对提高资金使用效率和保护投资者利益具有重要意义。而过度投资与否的量化则是其中关键的一环。以上对过度投资行为的量化分析方法能够从某一方面体现企业存在过度投资的表现，但具有一定的缺陷，主要表现在以下几个方面：
1.企业投资项目的资金支出和自由现金流有一定的关系，但自由现金流不是投资与否的决定性因素。
2.企业投资项目往往并非能在一个会计期间顺利完成。以上两种判断方法都未考虑项目完成时间问题。
3.未考虑投资回报。Jensen对过度投资的定义中重点强调的是投资回报，而以上两种方法仅考虑当年投资和其他因素的比较，并没有说明投资的回报情况。
4.未考虑投资行为的行业影响。以上判断方法要么是从整个市场的角度进行比较，要么是从单一企业内部进行的判断，而没有考虑投资行为所具有的行业特征。
三、基于行业差异的过度投资的识别
根据以上的分析，对过度投资的诊断重点考查行业差异、投资后效益情况以及对投资规模的跨年度分析。由此构建过度投资的诊断方法，并收集2002年以前上市的上市公司2002～2006年的相关数据，对其中的2002～2003年度存在过度投资行为的上市公司进行诊断。具体的步骤如下：
第一步：投资规模指标的确定
根据Jensen对过度投资的定义，经理进行过度投资的主要目的是企业规模的扩大，经理由此可以获得地位的巩固和其他方面的收益，那么此时的规模就应该是经理所能直接控制的资产。借鉴汪辉、刘昌国等人的观点，笔者将投资规模定义为固定资产的增加额，用公式表示就是：
I=[△(固定资产净额+在建工程+工程物资)]/期初固定资产总额
其中固定资产、在建工程以及工程物资的年增加额表示投资的增加，除以期初固定资产总额用以消除规模的影响，便于不同规模企业间的比较。
第二步：考虑投资规模的行业因素
过度投资行为首先表现为规模上的投资，消除了不同规模企业的影响后，需要考虑的是行业不同对新增投资需求的差异。具体投资规模的大小需要在行业内比较才具有可比性。由于投资通常并非一年内可以完成的(即长期投资有一定的建设期)，本文选择2002～2003年两年时间进行投资规模的期间判断。具体做法是如果企业近两年的平均投资额大于本行业的平均投资额则说明该企业存在过度投资的可能性，进一步的判断需要从此后年度的收益来进行。本文在分行业的分析中，对行业的划分以2001年中国证监会颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，并进行了如下处理：制造业的行业划分以次类为主，其他行业依然按照《上市公司分类指引》中的门类来进行划分。在数据收集中对综合类的上市公司以及制造业中的其他类上市公司因无法进行行业投资比较，故予以剔除；制造业中的木材、家具业到2006年底只有3家上市公司，无法代表行业发展状况予以剔除。最后共得到18个行业972家上市公司来进行行业内的过度投资判断。具体各行业超过行业平均投资程度的上市公司家数如表1所示。
第三步：考虑投资后的收益因素
企业项目投资完成后会存在一定的产品市场开发和规模逐步达产的期间，投资当期不可能立即产生效益，因此对投资后效益的分析宜采取稳健的比较方法，即用投资后的年度平均总资产收益率和此前的年度平均总资产收益率进行比较，如果前者较大，说明投资产生了效益，无论投资是否大于行业平均都是可行的投资；如果后者较大，在投资大于行业平均值的情况下则说明投资是过度投资，并没有给企业股东带来应有的投资回报。本文选择2004～2006年的平均ROA和2002～2003年的平均ROA进行比较，在考虑行业因素的基础上进行收益的判断，最后得到在2002～2003年存在过度投资的上市公司，相关结果如表1所示。
由表1可以看出在2002～2003年中，除了房地产业外，其他行业都处于较快的发展阶段，年平均投资增加额的相对数超过了6％。其中存在过度投资的上市公司占分析样本总数的26.51％，除采掘业和农林牧渔业偏差较大外，过度投资在各个行业中的分布还是比较均匀的，说明我国上市公司在不同的行业内都存在较为严重的过度投资行为。其中过度投资的上市公司数量超过行业总数的30％的有传播和文化行业、农林牧渔业、社会服务业、纺织服装皮毛业、金属非金属业、医药生物制品等六个行业，达到了行业总数的三分之一。从中可以看出，上市公司通过过度投资这种非效率的投资行为降低了整个资本市场的融资效率，侵害了广大投资者的利益。
通过这种方法进行过度投资行为的诊断，可以准确的体现Jensen对过度投资的定义，为债务相机治理理论的深入研究提供准确的样本数据。与其他过度投资识别方法相比可以更准确地反映不同行业内存在的过度投资情况，在超过行业平均投资规模的情况下却带来了资产收益率的下降，这更深刻地反映了过度投资行为的危害。进一步进行关于过度投资的治理和投资前后的监控，需要从公司治理环境和相关法律法规的完善入手来深入研究，而过度投资上市公司的特征研究则可以帮助广大投资者更好地认识到过度投资形成的一些内在因素。
四、过度投资上市公司特征研究
在基于行业差异的基础上对过度投资上市公司进行识别之后，本文首次提出对过度投资上市公司的特征进行研究，以期通过比较分析的方法更好地认清上市公司的过度投资行为。根据Jensen对过度投资的定义可以看出，过度投资和企业的自由现金流有相当紧密的关系，我国学者刘星和杨亦民、刘国昌、王治等人也认为自由现金流和过度投资有正相关性，自由现金流越大的企业越容易产生过度投资行为。结合上述研究成果，本文认为企业存在过度投资行为也和企业发展的阶段和战略扩张有很大的关系。当企业处于快速扩张阶段时，经理往往会对行业发展的趋势产生激进的想法，表现在投资上则会产生过于乐观和冒进的情况，而当企业稳健发展时则较少产生过度投资的情况。对于企业战略扩张的衡量本文拟采用企业股本的扩张来反映。当企业出现增发、资本公积金转增股本、配股或股票股利等股本增加的情况时，说明企业处于战略扩张的阶段，此时股东对经理的投资行为往往缺乏有效的控制而更容易出现过度投资现象。因此，企业是否处于战略扩张阶段也是本文对过度投资公司特征的重点考查范畴。另外，当企业的盈利情况较好时，一方面会产生较好的自由现金流，另一方面也会促使企业经理产生扩大再生产的动机，以进一步维持竞争优势或自身地位。而基于短期盈利状况良好基础上的投资往往存在较大的缺陷，在可行性分析、盈利预测等方面会因短期收益的良好表现而缺乏理性的控制，导致过度投资现象的出现。
根据以上的分析，对过度投资上市公司的特征研究，本文主要从公司扩张(EXPEND)、自由现金流大小(FCF)、债务融资比例(用资产负债率LEV表示)、控股股东性质(用国有股比例NATION表示)、股权激励(用高管是否持股MANAGE表示)、企业盈利能力(用净资产收益率ROE和每股收益EPS表示)等几个方面来进行考查，以揭示过度投资上市公司的内在特征。分析的方法采用独立样本T检验的方法，样本采用2002年和2003年的上市公司数据进行分析。分析过程中设变量OVERIN表示过度投资的判断结果，其值为1表示过度投资的上市公司，为0表示非过度投资的上市公司。主要分析结果如表2和表3所示。
从表2和表3中可以看出过度投资上市公司和其他上市公司相比在以下几个方面具有显著性差异：
1.从负债比例来看，过度投资上市公司的资产负债率均值为46.83％。小于其他上市公司的均值51.25％，并且是显著的。这和Jensen的债务相机治理理论是相吻合的，说明负债比例的提高对过度投资行为有一定的抑制作用。这一结论也和刘星和杨亦民、王治和周宏琦等学者通过回归检验的方法得到的结论一致。
2.从企业的盈利情况来看，过度投资的上市公司在发生过度投资的年度里往往具有较高的收益。不论是从相对数的ROE还是从绝对数EPS都是一样的结论，而且在T检验中是显著的。说明较好的当期盈利有可能带来经理过度投资的冲动，和我们上文分析是一致的。
3.以企业股本的增加来表示的企业战略扩张在检验中是显著的。过度投资的上市公司更多的情况下伴随着战略扩张，而表现出的非效率性则说明在企业快速发展过程中资金使用效率的提高是至关重要的。
在分析中我们还发现关于控股股东性质和股权激励的特征在分析中并不显著，说明我国上市公司目前在投资过程中股权性质的差异并未显现出来，起主导作用的还在于企业的实际控制人。反映股权激励的高管持股情况并没有起到如理论研究中所表现的降低代理成本、提高资金使用效率的作用，说明上市公司的股权激励政策还需要进一步完善。自由现金流在多数的研究文献中都是和过度投资有着正相关关系的，如何金耿、刘星、杨亦民和李鑫等都有类似的研究结果；Jensen的自由现金流理论也表明自由现金流促进了过度投资。但通过我们的检验发现自由现金流过度投资上市公司和其他上市公司之间并没有显著差异，并且过度投资上市公司的自由现金流均值还表现为负值。说明我国过度投资上市公司的现金约束并不是影响投资决策的主要因素。另外，结合盈利与过度投资的关系可以看出过度投资上市公司可能存在一定盈余管理的情况。
五、研究结论
本文通过过度投资的理论分析，着眼于过度投资实际发生时的行业因素、投资后的效益情况以及一般投资过程的期限等方面考虑，在分析原有文献的基础上，通过综合考虑行业投资规模和投资收益情况，确定了在2002～2003年间存在过度投资现象的上市公司，并发现在多数行业中都有30％左右的上市公司存在过度投资行为。
进一步通过这些上市公司的特征分析发现过度投资上市公司在负债融资比例、过度投资年度的收益以及战略扩张等方面与其他上市公司存在显著的差异。其中负债融资显著小于其他公司，这一点符合债务相机治理的机制；投资当期的盈利显著高于其他企业但未带来持续性的盈利，说明投资项目的质量不高，缺乏有效的投资控制；而战略扩张的显著性则说明扩张过程中的投资冲动往往带来低效的资金使用效率。在自由现金流、控股股东性质以及股权激励等方面，过度投资上市公司和其他上市公司没有显著差异。