房地产价格膨胀对金融震荡的警示，本文主要内容关键词为：房地产价格论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、房地产价格与银行信贷的相互关系及其影响
Allen and Gale(2000)把资产泡沫破灭的过程分为三个阶段。第一阶段，金融自由化或中央银行有意增加银行信贷，结果使资产价格如房价及股票价格上涨，这一过程持续一段时间，可能几年最终形成资产泡沫。第二阶段，在很短的时间内泡沫破灭有时稍长(时间)，资产价格下跌。第三阶段，资产价格的下跌使借贷企业和个人资金紧张，违约行为大量发生，这将引发银行危机甚至实体经济的危机，这一过程有可能持续数年之久[1]。以日本为例，1985年，日本同其他发达国家签署了广场协议，同意升值日元。之后，日本银行为抵消升值产生的负面影响开始降低利率，这使银行资金源源不断地流入房地产市场和股市，股票和房地产价格不断攀高，造成了严重的资产泡沫。1988年日本开始大幅加息来抑制通胀，在短短的15个月之内利率从2.5％升至6％，直接导致了房地产泡沫的破灭，房价在很长一段时间里一路下跌，众多银行和证券公司倒闭，金融业遭遇空前灾难，经济长期停滞不前，甚至倒退。
笔者认为，对房地产价格的看法还存在着一些误区，比如，有人认为，房价不同于股价，房价只会上涨而不会下跌，因为土地资源是有限的，属于稀缺性资源。然而，事实并非如此。再次以日本为例，在日本这样一个弹丸之地，土地不可谓不稀缺，但房价在上个世纪90年代曾持续下跌。房地产市场和股市有一个共同特点：它们是资金市场，在很大程度上是以投资者信心支撑的市场，而这种信心来自于投资者对宏观经济环境的感知和对实体经济发展的判断，归根到底，资金市场价格的变动要依赖于生产者和消费者对实物产品的供给与需求。
当社会普遍看好房地产时，大量的资金进入该市场从而推动房地产的繁荣；反之，大量资金撤出则萧条。当房价持续地快速攀高时，市场对于房价仍会继续上涨的预期就会慢慢减弱，但仅此一般不会引起泡沫的破灭，在房价出现泡沫时，一些突发事件譬如利率水平的突然大幅上升、信贷规模大幅紧缩或战争爆发等就会充当导火索，它们会使资金从房地产业迅速撤出，房地产市场陷入低迷。房价下跌的一个极端情况是：购置与原住房相同的新房比原住房剩余的贷款额还少，这时很多贷款人就会停止还贷而去另外购房，于是银行的不良贷款急剧增加，银行及监管部门开始严格限制有关房地产业的贷款，进入房地产业的银行资金会大量减少，房价将继续下跌，泡沫破灭在即。同时，银行的大量不良贷款使其流动性出现困难，公众对银行的信任度下降，严重时就会发生大规模的挤兑现象，引发金融危机。
二、中国房地产市场对银行信贷的依赖
1998年住房体制改革后，央行又出台了居民住房按揭贷款的相关政策，并连续数次降低利率，使城市居民住房消费需求迅速增长，加之中国城市化进程的加快，1998年后全国房地产投资额增幅连续超过10％，2000年以后增幅一直在20％以上(见表1)，房地产业步入了新的增长周期。
我们可以将亚洲一些国家或地区危机发生前的房地产业状况作为参照，来考察一下我国房地产的资金流程。从表2我们可以看到，1996年东亚各国(地区)的房地产信贷占银行资产比普遍超过30％，其中香港超过40％。房地产业严重地依赖银行信贷，贷款数额巨大，在这种情况下一旦房地产业出现问题，整个银行业和社会经济将遭受不可承受之痛。所以，John M.Quigley(2001)认为，房地产业过度依赖银行信贷是亚洲金融危机爆发的重要原因[2]。
资料来源：John M.Quigley，Real Estate and the Asian Crisis,2001
注：表中的房地产信贷包括了房地产开发和销售两方面，从项卫星、李宏瑾(2005)中的表3，我们不难得出此结论。
中国国内银行信贷对房地产的大力支持主要体现在两个方面。一方面是房地产开发贷款，2004年房地产开发贷款为7810.9亿元，从1999年至2004年分别同比增长了15.84％，11.81％，32.96，27.78％，49.10％，17.33％①，增长很快，高出全国金融机构贷款总额增长率5至30个百分点。另一方面是个人住房抵押贷款猛增，从1998年的426.16亿元飙升到2004年的15922.3亿元，数年间增长了36倍，年均增长率3％(见图1)。虽然从目前来看个人住房抵押贷款的安全性较高，各大银行都将其视为安全资产，但是自个人住房抵押贷款业务开展以来，房地产业并未经历一个完整的周期，房价一直都在上涨，倘若房价急剧下跌，我们很难想象个人住房抵押贷款还是那么安全的资产。
图1 个人住房抵押贷款余额(1998-2004年)
资料来源：中国人民银行调查统计司
1998年以前，银行信贷对房地产的支持主要是房地产开发贷款，即房地产的供给方面，但是由于个人购买住房缺乏银行信贷支持，加之经济发展水平低、人均收入低等因素，使得房地产需求没有得到充分释放。1998年后，银行信贷对房地产业的支持从单一的对房地产开发的支持转变为对房地产开发和销售的双重支持，个人住房抵押贷款发放以来，其增长速度和贷款总额远远超过了房地产开发贷款②，房地产需求迅速增加，房价紧随上涨，而上涨的房价使更多的企业和机构看好房地产市场，他们从银行贷款获取部分开发资金投资于房地产市场，这也使得房地产供给相应增加，而由于其增速远慢于需求的增长(以个人住房抵押贷款为代表)，致使房价持续上涨。
房地产信贷主要包括了房地产开发贷款和个人住房抵押贷款，2004年底，国内房地产信贷余额达到了26306.3亿元③，同期金融机构贷款余额为177363.49亿元④，国内房地产信贷大约占银行资产14.8％，与表2中的数据相比，接近危机爆发前的韩国。房地产信贷占银行资产比越高，银行受房地产的胁迫程度就越大，银行风险就越大。
房地产业在其各个环节上都依赖于银行资金。从图2可以看到从土地储备到出让与开发、建设再到最后的房地产销售，所有环节都离不开银行信贷，房地产业的某一环节出现问题将给银行业带来巨大风险。
图2 我国房地产市场发展运行及其资金流程图
资料来源：中国人民银行研究局课题组
房地产业资金主要来源于银行信贷，缺少其他融资渠道。根据表3可以计算出，1998年至2003年，国内贷款占房地产开发资金平均23.1％，2004年和2005年国内贷款分别占18.4％和18.1％，低于往年水平。尽管如此，2005年的银行信贷数额实际仍占房地产开发资金的一半左右，因为银行信贷在自筹资金和其他资金中还占相当比例。2005年自筹资金中除去自有资金的部分为3072.8亿元，其他资金中的定金及预收款为7749.2亿元⑤，这两部分共计10822亿元，大约70％的资金来自银行(按照首付30％)。如此计算，银行信贷资金占房地产业资金的54％，大力支撑了房地产的飞速发展。
近年来国内房地产价格持续上涨，银行信贷在其中起到了主要的作用，此外，国外游资也推动了国内房价的上涨，虽然目前来看影响不是很大，外资在中国房地产开发和销售的总资金占比大体不会超过20％[3]。但是影响力迅速增强，特别是在上海等大都市，外资对房地产的影响不可小觑。2004年前5个月，上海市房地产开发融资和购房资金中外资平均占比为51.9％和17.13％，其中5月份占比分别达到66.81％和23.21％[4]。它同银行信贷资金一起推动了这些城市的房价上涨，这使得上海等大都市相对于其他外资进入较少的城市房价上涨更快。
国内部分城市房价涨幅连年大大地超过了银行的长期贷款利率，这必然使房地产投机盛行，大量投机者从银行贷款买房用于投资而不是满足自身居住的需求，造成对房地产的虚假需求，同时银行误把个人住房抵押贷款当作降低不良资产率的法宝，在提供个人住房抵押贷款时审查不甚严格⑥，这也刺激了房价的上涨。2005年3月开始，国家采取了一系列宏观调控措施，旨在控制房地产投机和对房地产的银行信贷规模，从而抑制房价过快增长。虽然这些措施对于抑制房价起到了一定作用，上海等地房价涨幅趋缓，投资和投机性购房需求受到有效抑制，用于出租和转手套利的投资和投机性购房比例只有6％，但是深圳和重庆仍达到11％，北京为9％⑦。而且2005年房价继续快速增长，呼和浩特、青岛等城市商品房价格同比增长10％以上，青岛市房价增幅至今已连续3年超过10％，上海、杭州、成都、大连、南京等地也同比增长近10％⑧，上海市2002-2005年的年增幅分别为7.3％，20.1％，15.9％，9.7％。房价涨势仍然强劲，一些城市的房地产似乎已经出现了泡沫迹象。
三、房地产价格分析——以上海为例
Charles Himmelberg，Christopher Mayer，Todd Sinai(2005)摈弃了诸如房价涨幅、房价收入比及房价租金比等分析房价的传统指标，提出了购房年成本与实际租金比指数[5]。理论上，当房地产市场达到均衡时，租金应该等于购房年成本，但是由于房地产有别于其他商品，它们的供给周期较长，而需求变化又较大，致使房地产市场很难接近均衡，但当购房年成本与实际租金长期偏离太大时，市场必然要求二者回归到近似均衡的水平。
分析房价的一个常用方法是将房价与租赁价格作比较(例如房价租金比)，如果房价长期脱离租赁价格向上运行且偏离程度很大，那么就会出现房地产泡沫。图3所示的是上海房价指数和租赁价格指数的对比图，上海租赁价格指数自1998年至今始终保持平稳态势，而房价指数在2001年后开始一改常态，逐渐偏离了租赁价格指数且偏离程度很大。由此似乎我们可以认为上海房地产已经有泡沫迹象，但是这种方法有很大的缺陷。因为理论上，房地产市场均衡时租赁价格等于购房年成本，应该通过比较二者来判断房价是否合理，如果购房年成本长期远远偏离租赁价格，则房价有泡沫迹象。购房年成本受到许多因素的影响，诸如房价、利率水平等，房价上涨不一定会增加购房年成本，它可能不变，甚至减少。所以用房价与租赁价格比较来分析房价是不合理的，鉴于此，笔者采用购房年成本与实际租金比指数来分析上海房价。
上面的计算公式采用的是一年期无风险利率和抵押贷款利率，但这忽略了未来利率变化会给房价的预期变动带来影响。若长期利率水平低于短期利率，则意味着市场预期利率未来会下降，购房年成本下降，则购房需求增加，房价会上涨，其预期上涨率大致等于长短期利率差额(短期利率-长期利率)，把它加入购房年成本计算公式中的
部分，最后公式中就只剩下长期利率。故本文采用五年期国债利率和五年以上的抵押贷款利率来计算。
影响预期房价变动的因素有两个，第一个是短期利率水平的变化，我们用长期利率来代替短期利率排除了这一影响。第二个是租金水平的变化，假定购房年成本率不变，则预期房价变化率等于理论租金(即购房年成本)变化率。而理论租金变化率又可以用1998年至2004年的平均房价变化率⑨来表示，据表4计算出=5.5％。
计算购房年成本与实际租金的比值时，由于实际租金数据难以获得，我们用房屋租赁价格指数(1997年价格为100)代替实际租金，但这并不影响最终指数的计算。取1998年到2005年比值的平均值为100，这样得到购房年成本与实际租金比指数图(图4)，图中还标明了上海市房屋平均销售价格的走势。我们可以看到1998年指数最高，高出平均值40个百分点，之后房价下跌少许，但由于随后1999年利率大幅下调刺激了房地产发展，这样使得房价只是下跌一点便开始上涨。1999年到2003年指数低于100，这意味着平均来看，购房比租房更合算，因此购房需求增加，房价逐渐上升。到了2004年，指数开始高于100，2005年接近1998年的最高点，高出均值约31个百分点，而房价却依然在上涨，其中04年涨幅很大，05年涨幅减缓。这意味着平均来看，购房成本已经大大超过租房成本，购房需求会减少，房价将平稳或下跌。我们同时也参照1998年的购房年成本与实际租金比指数和房价的情况，在指数远高于100时，房价下跌，因此我们预测上海房价即将趋于平稳或下跌。事实上，2006年1月和2月，上海房屋销售价格同比下降了0.4％和1.1％，其房价走势与我们预测的基本吻合。采用购房年成本与实际租金比指数可以分析单个城市的房价，但不能简单用于全国的房价判断，因为计算购房年成本时我们需要估计预期的房价变化率，而不同城市的房价预期变化率是不同的。况且国家针对各个城市房地产市场的不同情况所采取的措施及各地银行对住房抵押贷款的要求也逐渐体现出更大的差异性，因此，判断全国或各大城市房价的合理性需要考虑上述差异。
四、结论
中国房地产业的发展和市场表现在其各个环节上都依赖于银行资金，且在各种因素的交织作用下，中国城市的房价持续上涨，有些大城市房价过高，金融泡沫在积聚。笔者以上海为例，采用购房年成本与实际租金比指数来分析，结论表明上海房价已有泡沫，房价将趋于平稳或下跌。房地产业的健康发展在很大程度上取决于国家正确的宏观调控，特别是对银行业的正确引导。根据房地产、银行信贷与金融危机关系的分析，如果国内众多城市的房价在高位时急剧下跌将有可能引发全国范围的信贷紧缩和泡沫破灭，进而引起金融动荡，因此，涉及房地产业的宏观调控要谨慎慢行，循序渐进，不可一蹴而就。另外，国内房地产市场上外资规模的日益扩大容易引起房地产市场的非理性繁荣，这需要我们密切关注外资流入房地产的规模，限制外资对房地产的投机活动，使房地产行业健康发展。
注释：
①中国人民银行调查统计司。
②中国房地产发展与金融支持 中国人民银行研究局课题组。
③2004中国房地产金融报告 中国人民银行。
④中国人民银行网站：http：//www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/gofile.asp?file=2004S1.htm。
⑤数据来源：《中国经济景气月报》总第71期。
⑥易宪荣的Blog，银行住房按揭信贷的风险，2006年。文中提到在上海，—个叫姚达康的人借款7800万，购买房子128套。
⑦来自中国指数研究院：《中国房地产指数——2005年度市场调查概要报告》。
⑧2002～2005年《中国统计年鉴》、《中国经济景气月报》，2005年第4、7、11期，2006年第4期。
⑨1998年国内实行住房制度改革，前后数据可比性不强，故而从1998年开始。
⑩一年内利率水平发生变化的取平均值，五年以上的抵押贷款利率取的是个人住房公积金贷款利率与商业银行自营性个人住房贷款利率的平均值。
(11)董藩的博客。
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