当前我国发行市政债券融资的策略选择及实施路径，本文主要内容关键词为：债券论文,路径论文,融资论文,市政论文,当前我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F812.5 文献标识码：A 文章编号：1002—8102(2009)06—0005—06
一、关于市政债券的一般理论和认识
(一)市政债券概念及发展历史
市政债券(municipal bond)是由地方政府或其授权的代理机构用以从市场上筹集资金的长期债务性工具。在美国，市政债券主要分为一般责任债券(general obligation bond)和收入债券(revenue bond，或称市政收益债券)，前者直接由地方政府出面发行，以政府一般征税能力为担保；后者由地方政府或其代理机构以特定的事业收入为担保发行。
公共物品理论的发展为市政债券理论研究提供了基础和保障。根据公共物品理论和受益者分担成本的基本原则，对具有公共物品性质的城市基础设施的成本应该分摊到各期，这就在客观上要求采取一种能够将负担向后延伸的公共融资形式。市政债券的诞生满足了这一要求，通过将项目收益与成本的内部化，提高了地方政府活动效率，也符合收益公平原则。
随着市场经济不断发展和金融技术的日益完善，市场对债券的研究和认可程度越来越高，对债券的性质、收益水平、风险防范等都有深入和广泛的研究，出现了不同的债券类型和交易品种。因此，当符合债券投资基本属性的市政基础设施面对巨大的投资需求时，发行市政债券融资就能够发挥重要作用。
市政债券始于19世纪20年代的美国，当时美国城市基础设施的大规模建设需要大量资金，但由于美国联邦预算和地方预算是各自独立编制的，地方政府不得不自行设法融资，发债积极性较高。1817年纽约州首次采用发行债券筹集资金的办法开凿伊利运河，仅用5年时间运河即告完工。这对各州产生了很大影响，相继仿效纽约州的做法，依靠发债进行基本建设，至1841年，各州债务总额已接近19300万美元。
(二)关于国内市政债券理论研究的评述
国内学者在借鉴国外理论研究成果的基础上，开始对在我国发行市政债券进行理论研究。在市政债券的发行和管理方面，董奋义和苗锋(2003)从我国财政体制演化入手，论述了地方政府债券融资的必要性，重点对地方政府债券融资的可行性进行了分析，指出我国地方债券融资初期应定位为市政建设债券，并在发行的实践中注意解决好监管、信用评级和利率的市场化等几个问题；宋立(2004)指出市政债券是国外地方政府及其代理机构为市政建设和基础设施项目融资的主要工具，发行市政债券为地方政府提供了一个灵活的金融管理工具，降低了市政建设的融资成本，也为投资者提供了一个良好的投资工具，有助于吸引私营企业和国外投资者进行新的商业投资；郑边江和迟俊辉(2005)指出受制于现有的法律法规，基础设施市政债券融资方式在我国并没有得到规范的运作，因此，需要有一个相对完善的法律体系给予充分的法律保障。
在准市政债券的研究方面，宋芳秀和来有为(2002)指出“准市政债券”是在我国当前特定的经济环境下，地方政府为规避法律管制而进行创新的产物。它只能是一种过渡性金融产品，从长远来看，允许地方政府发行市政债券势在必行。孙辉(2004)在研究近几年准市政债券特征的基础上，从地方政府何以形成对基础设施的强烈偏好、中央政府为何对市政债券进行严格控制和准市政债券到底具有哪些独特优势三个层面进行了解释，对“准市政债券”现象进行了全面分析。
以上理论研究多是论述发行市政债券的必要性、可行性、风险及防范等问题，并未提及在目前条件下市政债券具体的、合规的操作思路，以及如何建立持续的市政债券融资途径等深层次的核心问题。
二、当前我国发行市政债券融资的策略选择及其制约因素
(一)当前我国对城市基础设施的巨大需求及融资困境
改革开放以来，我国经济建设取得了令世人瞩目的成绩，人均国内生产总值从1978年的381元提高到2008年的22640元。伴随着国民经济的快速发展，全国城市化率从1978年的17.92％提高到2008年的45.7％。①根据国家“十一五”发展规划，到2010年我国的城市化率将提高到50％，2020年达到60％，也就是说每年有1000多万人口要进入城镇生活(丁伯康，2008)。从城市发展的规律看，目前我国已经进入城市现代化和农村城镇化的加速发展期，这对城市基础设施投资建设提出了集中的、大规模的需求。不考虑弥补基础设施投资欠账，仅就城市化进程对基础设施的要求来看，依据京、津、沪等主要城市的经验数据，新增一名城镇人口，城市基础设施的配套投资需增加6万元～9万元，即未来每年城市化新增的基础设施投资需6000亿元～9000亿元。作为城市功能的基本载体，城市基础设施具有适度超前性的特征，供给不足会严重制约经济社会发展和人民生活水平的提高。
(二)既有融资手段不能完全解决当前城市基础设施大规模建设资金的需求
目前我国城市基础设施建设融资仍以信贷等间接融资为主，但由于政府项目资本金及配套资金不足，以及高企的资产负债率，信贷融资规模受到严重制约。近些年，依托许多城市政府设立的投融资平台，即城市建设投资公司发行企业债券、公司债券筹措建设资金的方式有了较快发展，但受企业主体信用等级、存续期、实现利润总额等方面限制，大多数城市的建设投资公司不具备发行条件；集合信托产品受发行规模小、发行成本高等因素影响，不能在以社会效益为主的公共物品领域推行；中国人民银行推出的中期票据融资方式，目前仅在上海、北京等城市建设投资公司具有AAA信用级别的城市试行。
为实施好积极的财政政策，增强地方政府安排项目配套资金和扩大政府投资的能力，2009年国务院同意地方发行2000亿元地方债券，由财政部代理发行，列入省级预算。这是国务院启动地方财政举债，解决建设项目资本金问题的重大突破。但是，这一债券不是市政债券，难以也不能解决目前城市基础设施建设的融资困境，主要基于以下5个原因：(1)期限短。国务院规定地方债券期限为3年，利息按年支付，不适应城市基础设施投资期限长的要求。(2)主要向中西部地区倾斜。地方债券主要配套用于保障性安居工程、农村民生工程、医疗卫生、教育、文化等社会事业基础设施、地震灾后恢复重建以及其它涉及的民生项目，对经济发展快、城市基础设施需求大的东部地区分配金额较小，并没有解决东部地区许多大中城市基础设施建设的资金缺口问题。(3)地方债券以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行主体，全额纳入省级财政预算管理。大中城市使用债券收入要由省级财政转贷，使用规模受到限制。(4)总体规模小，用于城市道路、公共交通、环境建设等公共物品的资金受到一定限制。(5)政策的特殊性。国务院明确指出发行2000亿地方债券是应对国际金融危机、实施积极财政政策和保障经济平稳较快发展的一项特殊政策措施，明年是否发行要视宏观经济形势变化等因素相机抉择。
上述这些融资手段和工具，对缓解城市基础设施融资压力起到了一定作用，但由于现行政策、法规及相关监管规则的要求，还难以从根本上解决当前城市基础设施的融资困境。
(三)当前发行市政债券融资的重要意义
1.有助于满足城市基础设施建设大规模资金需求。以天津市为例，根据《天津市市政公用设施发展第十一个五年规划》，“十一五”期间，天津市政公用设施建设计划投资将达到1000亿元，比“十五”期间增加264亿元，增幅35.9％。再以上海市为例，为了保障2010年世博会的顺利召开，上海市“十一五”期间在城市基础设施方面的投资规模将超过1670亿元，政府的资本金约有1/2缺口。另据报道，上海市仅轨道交通1～13号线预计总投资2380亿元，政府至少要提供的项目资本金是833亿，现在到位600多亿，有200亿缺口未落实。②
通过发行市政债券，不但能解决当前城市基础设施项目的融资问题，而且可以打通这条融资渠道，使之实现经常化、持续化和规模化，从而为城市基础设施建立起稳定的资金供给机制，保障后续及其他融资活动，也利于落实好积极的财政政策，扩大投资，实现国民经济又好又快发展。
2.有利于降低系统性金融风险。目前，城市基础设施的融资渠道主要集中在银行贷款方面。仍以天津市为例，“十五”期间天津市利用国内银行贷款314亿元，世界银行、亚洲开发银行贷款2500万美元，利用信贷资金量由2000年的9.65亿元增加到2005年的85亿元，利用信贷资金投资于城市基础设施建设在总投资中的比例由2000年的19％增加到2005年的48％。③目前这一比例还在不断增长，长期性建设项目过度依赖信贷资金存在较大的系统性风险。与银行贷款不同，市政债券融资有一个突出的优点，就是期限长、成本相对较低，有很好的市场适应性，可以根据市场特点及项目本身因素设计债券的产品结构，具有多样性和灵活性，在相当大的程度上有助于降低系统性的金融风险。
3.有助于提高资金供给效率，降低融资成本。市政债券有政府信用作为依托，其违约风险在所有债券品种中属于最低级别，仅次于有“金边债券”之称的国债。按照风险与收益相匹配的原则，对于城市基础设施的融资项目而言，市政债券具有最低的融资成本，有助于提高项目建设资金的供给效率。就资金的使用效率而言，市政债券融资符合城市基础设施投资额度大、使用周期长的特点，可以把基础设施的还款负担在此后几年或十几年中转嫁给所有使用者，不仅符合边际效率最大化的原则，还可以提高地方政府的负债能力，承担更多当前社会发展需要的投资。
(四)目前发行市政债券面临的制约条件
1.相关法规的约束。现行《中华人民共和国预算法》第28条明确规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，这一条款强制性剥夺了地方政府发行市政债券的权利。
2.风险认识上的制约。在对市政债券风险的评估方面，理论界和政府监管部门的众多研究有着各自不同的认识，主要包括担心地方政府过度举债、担心中央政府对社会资金的配置职能减弱以及怀疑地方政府管理债务的能力。
另据财政部发布的《2008年9月份全国收支情况》，2008年1—9月累计地方本级支出28576.63亿元，增长29.8％；地方本级收入21848.35亿元，增长26.1％，地方政府赤字高达6728.28亿元。表1给出的部分城市2007年度财政收支等经济指标表明，许多城市的财政收入尚不足以支撑财政支出，存在赤字现象。这些数据说明财政的债务偿还能力还不够强，也证明了上述风险研究的重要性。
3.体制设计上的缺陷。从财政制度来看，1994年我国建立了分税制的财政体制，但就发行市政债券而言，在资格审查、信用评级、发行程序、发行渠道、财税约束、风险预警、规模控制、决策责任、监管机构等方面仍然缺少严格而又明确的制度设计，地方政府性债务管理制度和运行机制还未形成，容易导致地方政府有扩大发债的偏好。此外，理论研究和实践经验都表明，经济转轨国家的政府普遍存在的预算软约束问题，也是发行市政债券在体制设计上需要突破的一个缺陷。
三、当前我国发行市政收益债券的可行性及相关建议
综合考虑以上因素，本文提出以发行市政债券融资的方式来解决基础设施建设资金缺口的问题。考虑到目前发行市政债券在法律、风险监控、偿债管理等方面的制约条件和市政收益债券的自身特点，本文提出在发行市政债券的实施路径上优先发行收益债券，在上海、天津等经济较发达并正在进行综合配套改革试点的城市进行试点；通过不断积累经验和完善相关制度，分步骤、有计划地在全国范围内推开。
(一)发行市政收益债券的可行性
1.部分发达地区的城市政府拥有雄厚的经济实力。2007年，上海和天津的人均国内生产总值分别为65602元和45295元，人均财政收入分别为11317元和10801元，大幅领先于全国范围的同类指标(如表2所示)，表明沪、津两地城市政府有雄厚的经济实力来支撑债务负担。
2.我国在投融资平台发行企业债方面积累了丰富的经验。国家有关经济监管部门和一些城市政府利用搭建的投融资平台发行企业债券，积累了相应的债务管理办法和经验。我国发行企业债券始于1983年，发行初期主要是为规避《预算法》中“地方政府不得发行地方政府债券”的约束条款，企业债券成为地方大型国有企业融资的重要手段。
1990年代初期，上海为了解决浦东开发对城市基础设施的巨大需求问题，设立了国有独资的上海城市建设投资开发总公司，作为城市基础设施建设的投融资平台，主要从事重大基础设施的融资、投资和运营。从1990年代中期开始，借鉴上海的做法，各大城市陆续成立了城市基础设施建设的投融资平台，即城市建设投资公司。据统计，目前地级以上城市的投融资平台已近200家。这些投融资平台依托政府信用，利用财政税费收入，根据政府授权，通过运作城市土地等公共资源收益的相关资金作为偿债来源，形成项目收益模式，多渠道融通建设资金，发行企业债券融资是其中一种重要方式。这种以投融资平台为载体发行的企业债券已经具有了市政收益债券的一些特征。
据统计，从1998年1月1日到2008年11月18日，通过有地方政府信用背景的投融资平台发行的类似市政收益债券的企业债券金额累计超过2168.7亿元。④上海城市建设投资开发总公司从成立起到现在，已成功发行18期企业债券，累计规模188亿元。另据了解，目前上海、天津等国内经济发达城市的城市基础设施建设投资公司信用评级已达到AAA级，从侧面反映了这些机构良好的债务管理和偿还能力。
3.有成功的模式满足市政收益债券对所依托项目产生的现金流要求。发行市政收益债券要求以项目未来所产生的收益为基本保障。近年来，上海、天津等城市政府通过政府资本金注入、项目政府采购、特许经营等方式，与城市基础设施投融资平台建立了规范的契约关系，使政府未来的财政性资金，采用分期支付方式，成为投融资平台实施城市基础设施公共物品提供的收入来源，形成现金流，为发行市政收益债券奠定了收入及偿还基础。
4.不断壮大完善的资本市场提供了良好的外部环境。我国资本市场经过近20年的发展，在证券发行、承销、评级和监管等方面都有了长足的进步。在发行制度和技术方面，我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，各投资银行、信用评级机构、会计、审计等市场中介机构服务体系基本形成。同时，也形成了一批具有较强投资实力的国内外保险资金、投资基金等大型机构投资者，安全性高、收益稳定的金融产品是其资产配置的一个重要品种。因此，市政收益债券市场资金供给比较宽裕，资金供给具有可行性。
5.我国已形成并积累了一些债券管理制度和交易机制的经验。从债券市场管理部门来看，我国已经逐渐形成了一定范围内的、规范的债券管理制度。针对重大产业和基础设施项目发行的企业债由国家发展和改革委员会审核，上市公司发行公司债由中国证券监督管理委员会审核，中期票据则由中国人民银行主导。
从交易机制上来看，我国债券市场具备了多元化的投资主体，对不同期限的债券都具有较强的需求，同时具有较为完整的债券收益曲线，能够为不同期限的债券定价提供基准。同时，还有较为活跃的二级市场，在沪深证券交易所和全国银行间债券市场都建立了规范的债券交易系统和运行机制。
(二)试点发行市政收益债券的政策建议
1.先选择经济发达城市试点，再择机推行。可考虑在不违背《预算法》的条件下，由国务院批准同意，选择在上海、天津等经济发达的城市开展市政收益债券发行的试点工作。由这些城市政府授权所控制的投融资平台，结合城市基础设施建设计划安排和资金需求，根据国民经济和财政收入增长水平，在综合评估财政增长率、债务率、偿债能力的基础上，确定发行市政收益债券的规模和发行期限，报国家财政部核准后，实施市场化发行，并纳入市级预算管理。
2.建议国家发改委、证监会和财政部等主管部门加快研究制定相关法规和管理规章，明确市政收益债券的合法性地位。(1)在调查研究的基础上，提出《预算法》修改完善的意见，并报全国人大审核批准，从法规上明确市政收益债券的合法性地位。(2)研究建立一套规范城市政府债务管理，包括规模控制、风险预警、债务预算、债务审批在内的基本制度框架，合理评估和审核发债申请城市的偿债能力和控制偿债风险。逐步建立管理规范、运行高效、风险可控的城市政府性债务管理制度和运行机制。(3)研究并提出市政收益债券审批及交易管理办法。城市政府发行市政收益债券，应纳入预算统一管理，接受同级人大监督并审查批准。同时，研究市政收益债券在沪、深两地证券交易所和银行间交易市场发行交易的制度及规则。
3.实施综合监管，加强风险控制。考虑到市政收益债券涉及政府信用，因此在风险控制上要慎之又慎，地方经济状况变化、宏观调控政策和社会因素等各种情况都可能对其产生影响。为此，建议由国家财政部牵头，联合国家发改委、中国人民银行、中国证监会等部委成立监管协调机构，加强对市政收益债券的风险控制。试点城市的人大、政府及财政、发展改革等职能部门，也应设立专门的监管机构。通过建立多层次的风险防范体系，切实做好市政收益债券的风险防范及控制。
四、小结
在当前我国现有城市基础设施建设资金缺口巨大，融资渠道窄、层次少的情况下，经过在体制、机制和有关政策、法规方面的积极探索，本文认为选择试点城市发行市政收益债券，并逐步在具备条件的大城市推行是个较好的选择。本文结合实际情况和市政收益债券的特点，提出选择上海、天津等经济发达城市进行试点，在总结试点经验的基础上，发挥其示范效应，由点及面，推动相关政策及法律法规的调整，明确赋予市政收益债券合法的主体地位，拓宽城市基础设施融资渠道，加快城市基础设施建设。
注释：
①数据来源：《2008年国民经济和社会发展统计公报》。
②陈欢、赵飞飞：《上海轨道交通基建投资缺口达2千多亿》，《21世纪经济报道》2009年1月17日。
③数据来源：天津市市政公用设施发展“十一五”规划纲要。
④中国债券信息网2008年11月18日。
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