宏观调控对资本市场资源配置的影响研究——基于央行货币政策的效应分析及政策建议，本文主要内容关键词为：资源配置论文,央行论文,资本市场论文,宏观调控论文,货币政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币政策对资本市场资源配置的影响机理
（一）货币政策传导资本市场资源配置的回顾与归结
虽然货币政策传导到资本市场的机制，可以从托宾的Q理论、以及货币供应量→实际利率→投资→资源配置途径得到一定的诠释，但这远非传导的全部过程。由于存在开放经济条件下，汇率及国外部门等诸多方面的影响，市场对货币的需求决定因素十分复杂，使实际利率的可测性变得难以实现。进而，当资本市场配置活动并非在完全市场化条件下进行时，货币政策的传导过程将更加难以测控。
本文以并购作为资本市场资源配置的重要表征之一，结合康迪拉耶夫长波理论分析货币政策效应 （由于美国经济的高度市场化及其在国际经济中的重要地位，本文主要以美国的经验数据分析为例），美国长期利率走势如图1：
其一，比较公认的五次资本市场并购浪潮发生时间分别为1890—1910年（1900年为高峰），1915—1929年（1929年为高峰），1960—1970年（1965年为高峰），1970年—1985年（1985年为高峰），1990年—2001年（2001年为高峰）。
其二，尽管并购活动有不尽相同的动因（战略性并购，财务性并购等等），但就其配置资源的宏观效应而言，这五次并购浪潮发生时，美国的长期利率基本上处于长波浪底的时间之窗内，即货币供应量相对充裕，市场利率处于阶段性低点之时。大量的资金流对并购活动起了巨大的推动作用，使资本市场的资源配置功能得以充分发挥。
其三，在货币政策支持下的5次资本市场资源配置，均对美国经济结构及产业发展产生重大影响。第一次浪潮，使美国、金融、食品、化工、机械等八个行业，实现了资源整合，获得了国际市场竞争的规模效应；第二次浪潮，使得美国股市达到了阶段性高点，达到了提升上市企业管理水平的协同效应目标；第三次并购在货币供应充足的条件下，使美国股市持续高涨，且形成了良好的市场预期；第四次浪潮，推动了新型融资工具的发展，完成了经济结构的战略性调整；第五次浪潮推动全球化、信息化及产业整合，完成了产业升级。值得注意的是，充裕的货币供给的支持贯穿资源配置的所有层面。
其四，同样应当警惕的是，货币政策及充裕货币供给的支持，并不一定使资源配置总朝着良性方向发展。1929年美国股市出现的过度投机，及其后金融体系风险的爆发，也应当有货币政策未予及时调整，扼制股市过热的原因。可见货币政策传导中，也应当对资本市场风险予以必要的监测及控制，以避免“扭曲”的资源配置对经济造成的冲击。
（二）我国货币政策作用于资本市场资源配置的研究视点
作为高度市场化的国家，美国的货币政策→实际利率（通胀预期）→资本市场资源配置（投资）的传导机制是有效率的。但在我国，其传导效应还有待进一步检验：
其一，我国利率长期受到管制，并不代表实际利率水平，做为货币政策的传导中介，其传导效应必然大打折扣。相比较而言，货币供给对市场中筹资及并购资金总量的影响，反倒更能体现传导效应。
其二，我国资本市场中，二级市场市盈率过高，波动缺乏理性，“羊群效应”明显，欺诈、内幕交易、操纵市场等违法活动猖獗，其价格走势无法准确反映经济增长水平，也无法体现资源配置特点，只能在一定程度上反映货币供应量的水平。
其三，如前述，我国资本市场股权分置，难以通过二级市场实现资源有效配置，因此资源配置的最主要方式是非流通股权的并购，以及IPO，再融资的筹资投向（本文假定筹资全部投向于实业）。我国资本市场自发的并购行为，可在一定程度上体现为应货币政策变化的市场资源配置功能。
其四，我国资本市场筹资供需矛盾极其突出，发行及再融资长期受证券监管部门的控制，资本市场难以根据实际利率自发完成资源配置，但可因此通过发行核准节奏的把握衡量监管部门的市场化取向及水平。
鉴于此，本文基于以下视点，研究我国宏观调控 （货币政策传导）对资本市场资源配置的影响：
其一，通过货币供应量M[，1]，M[，2]与新增筹资额的关系检验货币政策对资本市场的传导效应。在货币政策传导有效的情况下，新增筹资额与M[，1]、M[，2]应具有明显的相关性及因果关系。
其二，通过货币政策实施前后，资本市场发行筹资（IPO、再融资）、并购活动及资产流向变化特点，检验宏观调控（货币政策）的效果。在货币政策传导有效的情况下，并购（M＆A）与M[，1]、M[，2]也应具有较明显的相关性和因果关系。
其三，为更准确地考察资源配置特点，本文仅研究货币政策实施前后，资本市场内部的资产流向，对资本市场外的资源整合效应，暂不考虑。
二、我国宏观调控（紧缩货币政策）对资本市场资源配置的宏观效应分析
（一）货币政策与资本市场监管政策的协调性分析
本文对1990—2004年3月各季度M[，1]、M[，2]及资本市场筹资额进行了相关性检验（表1、2、3、4）：
表1
┌────┬───┬───┬─────┬──────┐
│控制变量│ │ │ M[，2]
│N[，s] │
├────┴───┴───┼─────┼──────┤
│M[，1] M[，2]
相关性 │ 1.000
│153 │
│ 显著性│ │260 │
│（双侧检验）│ ││
│ df │
0 │54 │
│
N[，s] 相关性│
153│
1.000│
│ 显著性│
260││
│（双侧检验）│ ││
│ df │
54 │ 0 │
└────────────┴─────┴──────┘
表2
┌────┬───┬───┬─────┬──────┐
│控制变量│ │ │ M[，2]
│N[，s] │
├────┴───┴───┼─────┼──────┤
│M[，2] M[，1] 相关性 │ 1.000
│199 │
│显著性 │ │142 │
│（双侧检验）│ ││
│ df │
0 │54 │
│
N[，s] 相关性│
199│
1.000│
│ 显著性│
142││
│（双侧检验）│ ││
│ df │
54 │ 0 │
└────────────┴─────┴──────┘
表3
┌────┬───┬───┬─────┬──────┐
│控制变量│ │ │ M[，1]
│M[，2] │
├────┴───┴───┼─────┼──────┤
│M[，1] M[，2] 相关性 │ 1.000
│997 │
│显著性 │ │000 │
│（双侧检验）│ ││
│ df │
0 │54 │
│
M[，2] 相关性│
997│
1.000│
│ 显著性│
000││
│（双侧检验）│ ││
│ df │
54 │ 0 │
└────────────┴─────┴──────┘
表4
┌────────┬───┬─────┬──────┐
││ │ M[，1]
│ M[，2]│
├────────┴───┼─────┼──────┤
│M[，1] Pearson │ ││
│相关性 │
1 │998（*）│
│ 显著性（双侧）│ │000 │
│ N │ 57 │57 │
│M[，2]Pearson
│ ││
│
相关性
│ 998（**）│1
│
│ 显著性（双侧）│ 000 ││
│ N │ 57 │57 │
└────────────┴─────┴──────┘
*相关性在0.01置信水平显著（2-tailed）
**控制NS与没有控制NS的相关系数基本上是一样的，这说明了NS
对M[，1]、M[，2]产生的影响很小。
从以上数据分析：
其一，我国资本市场筹资额与M[，1]、M[，2]呈正相关，符合货币政策影响资本市场资源配置的理论诠释。即货币供应量的增加会引起真实市场利率的下降，带动直接投资的增长，反之亦然。
其二，证券监管部门的发行核准具有一定的市场化取向，与央行货币政策执行具有一定的协调性。
其三，筹资额M[，1]、M[，2]与相关性都很弱，一方面，表明证券监管部门在发行核准中，市场化程度不高；未能较好利用货币供应量的增加，遵循市场规律，调节发行节奏，更多筹集资金。
另一方面，也表明在证券发行融资供求矛盾十分突出的情况下，证券监管部门调节发行节奏的空间十分有限。
其四，从分析结果也可看出，资本市场筹资额的增减变化，对货币政策传导的反作用相当微弱，表明我国资本市场对货币政策的影响仍然十分有限，还有待长足的发展。
其五，从历史数据也可以推断，此次宏观调控中，由政策的紧缩，同样不会对资本市场资源配置中的筹资活动，产生较大的影响。（对△M[，1]，△M[，2]，△N[，s]进行差分检验、以及Granger因果检验，也得到同样的结论）。
（二）货币政策实施前后资本市场资源配置的总体状况分析
1.资源配置活动概况比较
根据表5分析：
表5 2002上半年-2004上半年资本市场资源配置情况
IPO
配股 增发 债券 并购 总量
家数 金额
家数 金额
家数 金额家数 金额
家数 金额家数 金额
2002上半年 29
242.3916.9 18116.6572.752
46.5113
448.5
2003上半年 29
129.1
1226.6
749.0 8121.2
90
282.5
146
559.5
2004上半年 74
270.211
36.2
5128.7327.555
182.3
148
516.2
2004上半年
变动情况45
141.1
-1
9.6 -2
79.7
-5-93.7
-35 -100.1 2-43.3
2004上半年
变动比率
1.55 1.09-0.1 0.36
-0.3
1.63
-0.6 -0.77 -0.4 -0.35
0.01 -0.08
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
其一，宏观调控前后.资本市场资源配置活动总量有所减少，说明资本市场资源配置功能有所减弱。
其二，就结构而言，造成资源配置活动减弱的主要原因是并购活动大幅减少，在一定程度可以认为是货币供给趋紧及信贷控制共同作用下，资本市场企业通过并购活动调配资源能力（动机）有所下降。
其三，在筹资方面，尽管配股、增发家数有所减少，债券发行规模大幅下降，但IPO及再融资金额仍然大幅上升，使总体筹资额保持较大幅度增长。这一方面说明由于供求矛盾突出，监管部门对发行筹资的核准缺乏调控空间；另一方面也显示仍有较大资金流注入重点调控行业。
2.各区域上市资源配置能力比较
根据表6分析：
表6 2002上半年-2004上半年我国各区域上市资源配置能力比较单位：亿元
2002年上半年 2003年上半年
2004上半年
IPO
再融资 并购
总量
IPO
再融资 并购 总量
IPO 再融资 并购 总量
东家 13 9
22 4418 16 659943
14 3087
部数
地金 165.2 44.720.5
230.4 89.6
10 20
119.6 20
61.1
114.7 195.8
区额
中家 9
9 6
24 7 8 6 21182 13 33
部数
地金 41.3
43.95.590.6
26.0 12.2
16.1
54.3 62.4 89.4
43.8 195.6
区额
西家
部数 3 5 13 21 4 3 1522 123 9 24
地金 9.422.86.939.2
13.6
2.6
29.6 45.9
40.1 15.2
17.4
72.8
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
其一，宏观调控前后，我国东部地区虽然IPO金额仍大幅增长，但再融资有所减少，主动并购活动大幅减少，在一定程度上可认为，企业资金调配能力下降或并购动机减弱，因而总体资源配置功能有所降低。
其二，宏观调控前后，我国中部地区IPO、再融资及主动并购活动均大幅增长，在一定程度上可认为宏观调控对该地区企业的资源配置能力影响不大，企业并购动机及资金调配能力依然较强。
其三，宏观调控前后，我国西部地区IPO及再融资仍然大幅上升，但主动并购活动却大幅下降，一方面说明监管部门对西部企业筹资依旧大举支持；另一方面也在一定程度上反映出西部企业资源调配动机和能力有所下降。
3.四直辖市上市公司资源配置情况比较
根据表7分析：
表7 2002上半年-2004上半年我国四直辖市上市企业资源配置比较单位：亿元
┌──────┬──────────────┬───────────────┬──────────────┐
││2002上半年 │2003上半年│2004上半年 │
│├───┬───┬──────┼───┬───┬───────┼──┬───┬───────┤
││ │再融 │ 并购 │ │再融 │ 并购││再融 │ 并购│
││IPO
│ ││IPO
│ │ │IPO │ │ │
││ │ ├───┬──┤ │ ├───┬───┤│ ├───┬───┤
││ │资│ │卖出│ │资│买入 │卖出 ││资│买入 │卖出 │
││ │ │买入 ││ │ │ │ ││ │ │ │
├───┬──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ │家数│ 3
│ │ │ 1 │ │ │ 15 │ 4
│ 5 │ 4
│ 7
│ 0
│
│北京 ││ │ 3
│ 5││ 2
│ 2
│ │ ││ │ │ │
│ ├──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ │金额│11.5 │48.8 │7.3
│0.3 │13.0 │41.5 │30.0 │32.5 │13.6│35.7 │18.4 │ 0
│
├───┼──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ │家数│ 1
│ 6
│ 0
│ 2 │ 1
│ │ 15 │ 15 │ 2 │ 2
│ 6
│ 8
│
│上海 ││ │ │ ││ │ 2
│ │ ││ │ │ │
│ ├──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ │金额│8.3
│45.8 │ │5.2 │1.9
│64.9 │63.0 │66.1 │3.7 │7.9
│51.9 │58.9 │
├───┼──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ ││ │ │ ││ │ │ │ ││ │ │ │
│ │家数│ 1
│ 0
│ 1
│ 0 │ 0
│ 0
│ 1
│ 0
│ 0 │ 1
│ 0
│ 0
│
│天津 ││ │ │ ││ │ │ │ ││ │ │ │
│ ├──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ │金额│7.7
│0 │3.1
│0
│0 │0 │0.8
│0 │0
│5.9
│0 │0 │
├───┼──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ │家数│ 1
│ 0
│ 0
│ 0 │ 0
│ 0
│ 0
│ 1
│ 2 │ 0
│ 1
│ 3
│
│重庆 ││ │ │ ││ │ │ │ ││ │ │ │
│ ├──┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┼───┼──┼───┼───┼───┤
│ │金额│3.2
│0 │0 │ 0 │0 │0 │0 │1.9
│4.5 │0 │1.1
│2.7
│
└───┴──┴───┴───┴───┴──┴───┴───┴───┴───┴──┴───┴───┴───┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
其一，北京IPO总量始终名列第一，上海次之，而且宏观调控后还有所增加，重庆和天津落后，再融资也呈相似格局，说明四大直辖市中重庆、天津的企业筹资能力相对较差。
其二，就并购活动而言，北京在宏观调控前资产净卖出，而调控之后，却呈净买入，在一定程度上可认为调控有资源集中的迹象。
其三，上海在调控前后，均为资产净卖出，而且调控后并购活动减少，在一定程度上可认为一方面上海企业资源调配能力（动机）不强，另一方面也说明调控后外地企业对上海企业的资源调配能力（动机）有所下降。
其四，天津的资源配置活动始终较少，说明一方面天津企业资源配置能力（动机）弱，另一方面也说明国家对天津的筹资支持力度不大。
其五，重庆做为长江上游经济中心，承担着带动三峡库区经济，实施西部大开发的双重任务，筹资额在四大直辖市中长期落后，一方面显示重庆企业筹资能力较差；另一方面也说明国家对重庆企业发行筹资等，还应给予更大的支持。
值得注意的是，并购活动长期呈资产卖出状况，表明重庆企业对外并购能力及动机较差，往往成为外地企业并购的目标，这一方面可依托外地控股方引进先进的资本运作及管理经验，带动重庆产业的结构调整和升级；另一方面，由于我国资本市场违规违法活动猖獗，违规担保占用资金，关联交易等活动盛行，引进不良新股东可能会给企业带来巨大的经营风险，甚至影响整个地区金融市场的稳定。应当引起地方政府高度重视。
（三）货币政策实施前后资本市场行业资源配置状况分析
下面本文针对紧缩货币政策实施前后，从资本市场反映出的行业资源配置活动及资产配置方向，分析宏观调控对各行业资源配置的影响特点（分类方法采用重点调控行业与交易所上市公司行业分类标准结合而定）。
根据表8、表9、表10、表11分析：
表8 2002上半年-2004上半年水泥相关企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬─────┬──────┬─────┬──────┐
│ │IPO
│ 再融资│ 并购│ 总量 │
│ ├──┬──┼──┬───┼──┬──┼──┬───┤
│ │家数│金额│家数│金额 │家数│金额│家数│金额 │
├───────┼──┼──┼──┼───┼──┼──┼──┼───┤
│2002上半年│1
│7.5 │0
│0 │1
│0.5 │ 2 │8.1
│
├───────┼──┼──┼──┼───┼──┼──┼──┼───┤
│2003上半年│0
│0
│1
│2.1
│0
│0
│1
│2.1
│
├───────┼──┼──┼──┼───┼──┼──┼──┼───┤
│2004上半年│0
│0
│2
│5.3
│0
│0
│2
│5.3
│
├───────┼──┼──┼──┼───┼──┼──┼──┼───┤
│2004年变动情况│││ 1 │3.2
│││ 1 │3.2
│
├───────┼──┼──┼──┼───┼──┼──┼──┼───┤
│2004年变动比率│││ 1 │1.5
│││ 1 │1.5
│
└───────┴──┴──┴──┴───┴──┴──┴──┴───┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
表9 2002上半年-2004上半年冶金相关企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬────────┬─────────┬────────┬─────────┐
│ │IPO │再融资│
并购 │总量 │
│ ├───┬────┼───┬─────┼───┬────┼───┬─────┤
│ │家数 │金额│家数 │ 金额 │家数 │金额│家数 │ 金额│
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼─────┤
│2002上半年│ 2
│ 7.1
│ 2
│ 16.1 │ 1
│ 0.4│ 5│ 23.6│
│ │ ││ │ │ ││ │ │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼─────┤
│2003上半年│ 1
│ 2.6
│ 2
│ 15.1 │ 3
│ 21.9
│ 6
│ 39.6│
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼─────┤
│2004上半年│ 2
│ 17.3 │ 3
│ 101.3│ 2
│ 1.0│ 7
│ 119.7
│
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼─────┤
│2004年变动情况│ 1
│ 14.7 │ 1
│ 86.2 │ -1
│ -20.9 │ 1
│ 80.1│
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼─────┤
│2004年变动比率│ 1
│ 5.7
│ 0.5 │ 5.7 │ -0.3 │ -0.9
│ 0.2 │ 2.0 │
│ │ ││ │ │ ││ │ │
└───────┴───┴────┴───┴─────┴───┴────┴───┴─────┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
表10 2002上半年-2004上半年房地产及基建相关企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬────────┬────────┬────────┬─────────┐
│ │IPO │ 再融资│ 并购 │ 总量│
│ ├───┬────┼───┬────┼───┬────┼───┬─────┤
│ │家数 │金额│家数 │金额│家数 │金额│家数 │金额 │
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┤
│2002上半年│ 1
│3.2 │ 2
│11.6│ 6
│6.7 │ 9
│21.4 │
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┤
│2003上半年│ 2
│9.7 │ 1
│ 4.0│ 5
│5.7 │ 8
│19.6 │
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┤
│2004上半年│ 5
│17.0│ 0
│ 0 │ 2
│2.2 │ 7
│19.2 │
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┤
│2004年变动情况│ 3
│7.3 │ -1 │ -3.9
│ -3 │-3.5│ -1 │-0.2 │
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┤
│2004年变动比率│ 1.5 │0.8 │ -1 │ -1 │ -0.6 │-0.6│ -0.1 │-0.01 │
└───────┴───┴────┴───┴────┴───┴────┴───┴─────┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
表11 2002上半年-2004上半年汽车相关企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬────────┬──────────┬──────────┬─────────┐
│ │IPO │ 再融资│ 并购 │ 总量│
│ ├───┬────┼────┬─────┼────┬─────┼────┬────┤
│ │家数 │金额│家数│金额 │家数│金额 │家数│ 金额
│
├───────┼───┼────┼────┼─────┼────┼─────┼────┼────┤
│2002上半年│ 1
│1.1 │ 0 │ 0
│ 0 │ 0
│ 1 │ 1.1
│
├───────┼───┼────┼────┼─────┼────┼─────┼────┼────┤
│2003上半年│ 1
│2.9 │ 1 │ 2.1 │ 1 │ 2.2 │ 3 │ 7.2
│
├───────┼───┼────┼────┼─────┼────┼─────┼────┼────┤
│2004上半年│ 1
│10.6│ 0 │ 0
│ 0 │ 0
│ 1 │ 10.6 │
├───────┼───┼────┼────┼─────┼────┼─────┼────┼────┤
│2004年变动情况│ 0
│7.7 │ -1│ -2.1│ -1│ -2.2│ -2│ 3.3
│
├───────┼───┼────┼────┼─────┼────┼─────┼────┼────┤
│2004年变动比率│ 0
│2.7 │ -1│ -1 │ -1│ -1 │ -0.7 │ 0.5
│
└───────┴───┴────┴────┴─────┴────┴─────┴────┴────┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
其一，在重点调控行业宏观调控后总体仍增幅明显，特别是冶金行业IPO及再融资同比增长均达到5.7倍之多、水泥行业再融资也增长1.5倍，说明调控后仍有大量投资通过一级市场进入。究其原因：一是在资本市场资金供求长期失衡的情况下，监管部门发行 （再融资）核准缺乏调整空间，须经过一定的时滞方可逐步减少进入这些行业的资金流；二是这些行业大多为长线行业，投资回收期长、资金需求量大，且大多为国有及国有控股企业，一旦下马造成的资金浪费及坏帐损失巨大，有关部门在项目立项、发行筹资、投资建设等方面，不得不有所考虑，经过一定的时间周期方可逐步减少对其资金供给。当然上述原因都有可能在一定程度上影响即时的宏观调控效果。
其二，总体而言，宏观调控之后，水泥、冶金（钢铁）、房地产（及基建）、汽车行业对外并购活动均呈全面锐减之势，其中冶金行业下降95％、房地产行业下降65％、水泥行业近2年均为0。在一定程度上可认为是资金面趋紧的情况下，这些行业的企业资源调配能力（动机）有所下降。由于企业对外并购资产大都为生产经营性资产，经过优化整合可在短时间内形成生产能力，因此，并购数值下降在一定程度上可认为宏观调控取得一定的成效；同时，也显示在行业发展方面，已初步形成一致的预期。
其三，值得注意的是，房地产（及基建）行业筹资额（IPO+再融资）增幅较小，再融资下降明显，且对外并购下降幅度较大。由于本轮宏观调控的发端，在一定程度上源于全社会固定资产过度投资，继而在利益驱动下引发部分行业的投资过热，导致煤电油运等“瓶颈”行业紧张并引起CPI的非正常上涨，这其中房地产（及基建）开发投资又占有较大的比例，因此，对房地产（及基建）投资的控制，即成为宏观调控的重要一环。2004年1——5月，在全社会固定资产投资同比增长34.8％的情况下，房地产开发投资同比增长32.0％，增幅下降0.9％，有小幅回落。相比较而言，资本市场资源配置下降明显，显示调控效果较好。
根据表12、表13分析：
表12 2002上半年-2004上半年能源相关企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬────────┬────────┬─────────┬────────┐
│ │IPO │再融资 │并购 │总量│
│ ├───┬────┼───┬────┼───┬─────┼───┬────┤
│ │家数 │金额│家数 │金额│家数 │金额 │家数 │金额│
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┤
│2002上半年│3 │11.1│4 │61.9│1 │0 │ 8│73.1│
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┤
│2003上半年│0 │0
│1 │7.8 │4 │43.7 │ 5│51.4│
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┤
│2004上半年│5 │13.5│1 │3.2 │2 │7.2
│ 8│23.9│
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┤
│2004年变动情况│5 │13.5│0 │-4.5│-2│-36.5 │ 5│-27.6
│
├───────┼───┼────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┤
│2004年变动比率│ ││0 │-0.58
│-0.5 │-0.84 │ 1│-0.54
│
└───────┴───┴────┴───┴────┴───┴─────┴───┴────┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
表13 2002上半年-2004上半年交通运输、仓储业企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬────────┬─────────┬─────────┬──────────┐
│ │IPO │ 再融资 │ 并购│ 总量 │
│ ├───┬────┼───┬─────┼────┬────┼────┬─────┤
│ │家数 │金额│家数 │金额 │家数│金额│家数│金额 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼────┼────┼────┼─────┤
│2002上半年│ 3│23.1│ 0
│ 0│ 0 │ 0 │ 3 │ 23.1 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼────┼────┼────┼─────┤
│2003上半年│ 2│25.8│ 1
│40.0 │ 2 │ 4.8│ 5 │ 70.6 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼────┼────┼────┼─────┤
│2004上半年│ 2│10.99
│ 3
│19.9 │ 3 │30.5│ 8 │ 61.4 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼────┼────┼────┼─────┤
│2004年变动情况│ 0│-14.8
│ 2
│-20.1 │ 1 │25.7│ 3 │ -9.2 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼────┼────┼────┼─────┤
│2004年变动比率│ 0│-0.6│ 2
│ -0.5 │ 0.5
│5.4 │ 0.6
│ -0.1 │
└───────┴───┴────┴───┴─────┴────┴────┴────┴─────┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
其一，能源交通运输紧张，是宏观调控的主要动因之一，但就比较数据来看，国家对能源、交通运输业资本市场筹资支持力度（特别是再融资支持）仍然不大。能源业2004年上半年IPO和再融资在同比大幅增长的情况下，仍然只有区区16.7亿元，不仅远远小于冶金行业融资额118.3亿元，甚至还小于被重点调控的房地产行业的17.0亿元；对交通运输业的筹资支持甚至还有大幅下降（IPO同比下降60％、再融资下降50％）。能源、交通运输业属于传统长线行业，投资建设周期长、占用资金量巨大、投资回收期极长，在历次经济周期中，均成为制约经济持续快速增长的“瓶颈”行业，理当予以更多关注与重视，根据宏观经济发展趋势与特点，加强超前规划，促进其快速发展，以满足国民经济发展需求。
与此同时，从表中可看出，能源、交通运输企业对外并购能力（动机）仍然不强，2004年同比还有大幅下降，在一定程度上反映出企业进行资产整合重组、做大做强、形成规模效应，进一步提高行业运行效率的能力（动机）不强。
其二，考虑到货币政策针对整个金融市场传导的特性，若需对这些行业予以更多扶持，应当在权衡财政、税收政策中予以更多考虑；同时，国资、外经（商务）部门也应当加强对其引进资金、技术，进行并购重组、市场扩张以及行业资产整合的支持力度。
根据表14分析：
表14 2002上半年-2004上半年制造业企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬────────┬─────────┬────────┬───────┐
│ │
IPO │ 再融资 │ 并购 │ 总量│
│ ├───┬────┼───┬─────┼───┬────┼───┬───┤
│ │家数 │金额│家数 │金额 │家数 │金额│家数 │金额 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼───┤
│2002上半年│9 │28.4│18│71.6 │17│23.7│44│123.7 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼───┤
│2003上半年│22│79.9│16│57.5 │34│103.7
│72│241.2 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼───┤
│2004上半年│53│196.0
│10│144.2 │16│70.4│79│410.6 │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼───┤
│2004年变动情况│31│116.1
│-6│86.7 │-18
│-33.3
│7 │169.4 │
│ │ ││ │ │ ││ │ │
├───────┼───┼────┼───┼─────┼───┼────┼───┼───┤
│2004年变动比率│1.4
│1.4 │-0.4 │1.5
│-0.5 │-0.3│0.1
│0.7
│
└───────┴───┴────┴───┴─────┴───┴────┴───┴───┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
其一，近年资本市场对制造业筹资支持巨大， 2004年融资总额达到340.2亿元，调控后IPO和再融资仍然同比增长1.4倍和1.5倍。在国际经济一体化进程中，我国制造业面临着国际市场上巨大的发展机遇和竞争压力。在尽快完成产业结构的调整与升级过程中，引进资金支持成为产业发展中的最大制约瓶颈，资本市场不仅提供了巨大的资金支持，还有助于制造业企业建立现代企业制度、完善法人治理，建立健全的约束激励机制。
与此同时，从表中也可以看出，制造业虽然有一定力度的筹资支持，但其对外并购能力（动机）不强，在一定程度上可认为其产业优化整合、结构调整力度不大。本文认为，我国制造业企业多为国有控股企业，只有尽快推动其建立健全现代企业制度，形成完善的法人治理结构，才可促进其按照市场规律并购扩张、优化重组，尽快做大做强。
根据表15分析：
表15 2002上半年-2004上半年金融保险业企业资源配置情况比较单位：亿元
┌───────┬──────┬────────┬───────┬────────┐
│ │IPO │ 再融资│ 并购│ 总量 │
│ ├──┬───┼───┬────┼───┬───┼───┬────┤
│ │家数│金额 │家数 │金额│家数 │金额 │家数 │金额│
├───────┼──┼───┼───┼────┼───┼───┼───┼────┤
│2002上半年│1
│107.4 │ 0
│ 0 │ 0│ 0
│ 1
│107.4
│
├───────┼──┼───┼───┼────┼───┼───┼───┼────┤
│2003上半年│0
│ 0
│ 2
│ 64.3 │ 1│ 6.0 │ 3
│ 70.3
│
├───────┼──┼───┼───┼────┼───┼───┼───┼────┤
│2004上半年│0
│ 0
│ 0
│ 0 │ 0│ 0
│ 0
│ 0 │
├───────┼──┼───┼───┼────┼───┼───┼───┼────┤
│2004年变动情况││ │ -2 │ -64.3 │-1│ -6.0 │ -3 │ -70.3 │
├───────┼──┼───┼───┼────┼───┼───┼───┼────┤
│2004年变动比率││ │ -1 │ -1│-1│ -1 │ -1 │ -1│
└───────┴──┴───┴───┴────┴───┴───┴───┴────┘
资料来源：巨灵信息及各年度中国证券报公告
其一，在宏观调控前后，对金融保险业筹资支持力度均不大，且调控后企业再融资呈下降趋势。这一方面是由于金融企业一般资产规模、筹资额巨大，一旦上市融资对市场（特别是二级市场）冲击往往较大。近2年证券市场持续低迷、已在一定程度上造成投资者信心危机，监管部门对金融企业发行上市态度更为审慎；另一方面，也说明我国金融企业股份制改造仍然相对滞后，未能抓住更多机遇，利用资本市场进行股本扩张，增强实力，应对今后的国际竞争。
其二，调控前后金融类企业对外并购能力（动机）均不强，这一方面是因为此类企业受监管法规约束较多，且基本为国有控股，对外扩张能力（动机）极有限；另一方面，在一定程度上也可认为，在目前情况下，特别是紧缩货币政策实施后，金融保险类企业资本充足率（流动性所有者权益）相对不足，自然对资金调配能力产生了一定的影响。
综上，可以认为：宏观调控、紧缩货币政策实施，对资本市场的资源配置产生了一定的影响，总体而言，资源配置能力（动机）有所下降；此外，由于筹资核准缺乏足够的调控空间，对重点调控行业资源配置调控力度还有待进一步加强，并且还将经历一定的时间周期。
与此同时，一些合乎我国产业结构调整方向的企业，在资源配置方面，还应予以更大的支持，促进其扩张整合全行业（及其它行业）资产，做大做强，增强全行业的竞争实力。而对其扶持除货币政策之外，财政、税收、进出口等政策也应发挥更大的作用。诸项政策的协调配合，效果可能更佳。
三、紧缩货币政策条件下资本市场资源配置动机分析
（一）资本市场资源配置动机的调查统计
1.问卷调查对象
我们向业界发放了400份调查问卷，其中：央行及监管部门100份，占25％；上市公司及控股股东 200份，占50％；商业银行40份，占10％；高校及学术研究人员60份，占15％；共收回约300份，与上述比例大致相当。
2.问卷调查内容及统计结果
问卷调查题目：货币政策对资本市场资源配置动机的影响。
问卷一：哪些宏观调控政策对资本市场资源配置影响较大
1.国务院行业调控有关会议决定和文件100％
2.监管部门的违规查处（监管措施非调控政策） 45.50％
3.权衡性财政政策32.68％
4.央行的货币政策（包括窗口指导性文件）70.70％
5.其它部门的调控措施64.53％
问卷二：紧缩性货币政策实施后资本市场资源配置动机调查
1.目前资本市场资源配置功能下降及本企业、本行业配置活动减少的原因是什么？
①以前并购不成功13.61％
②目前企业资金调配能力下降95.90％
③公司长远发展战略34.60％
④目前企业并购活动成本升高65.50％
⑤等待并购成本下降16.40％
⑥等待货币政策发生变化19.09％
⑦等待其它政策发生变化15.00％
2.紧缩性货币政策对目前资本市场资源配置功能的最主要影响是哪些？
①使企业调配资金量下降75.50％
②使企业调配资金渠道受限86.65％
③使实际利率升高，企业并购成本上升56.80％
④使企业并购盈利预期下降36.62％
⑤效果不明显6.67％
（二）调查问卷统计结果分析
结合前述数据分析，本文认为：我国紧缩性货币政策主要通过对货币供给的影响（及窗口指导），进而影响资本市场资源配置功能的传导过程应当可以得到认可。由于资本市场股权分置、二级市场难以实现有效资源配置、资本市场发行及再融资调控空间又相当有限。因此，货币政策主要通过影响资本市场并购之条件（如资金来源、渠道等），进而影响并购动机，影响资源配置活动。（在宏观调控一揽子措施当中，货币政策效应并不是最突出的）。
四、关于货币政策传导资本市场的相关政策建议
针对宏观调控（紧缩性货币政策）对资本市场资源配置的效应分析结论，本文提出关于货币政策传导的政策建议：
（一）加强部门政策协调，强化宏观调控效果
抑制经济局部过热的宏观调控，涉及财政、金融、税收、进出口等多个宏观管理部门，目前虽已取得较大的成效，但必须进一步加强各部门间的政策协调与配合，对一些领域、行业、企业的过度投资进一步加强控制。本文认为，证券监管部门应在发行筹资等方面加大对货币政策等调控措施的支持力度，限制更多的资金流入调控行业，造成资源浪费；财政、国资、外经 （商务）部门也应在重点调控行业并购、重组、审核等方面加强调节力度，以尽可能快而有力地限制重点调控行业的产能增加，抑制局部过热。
（二）保持资本市场资源配置活力，防止出现通货紧缩的经济调控“后遗症”。
在我国加入WTO后、国际经济一体化加速的大环境下，有必要通过包括资本市场资源配置在内的各种方式，积极促进我国产业结构的规划调整和优化升级，支持各支柱产业的骨干企业通过并购扩张、融资发展，迅速做大做强，增强核心竞争力。鉴于此，保持与完善资本市场的资源配置功能十分重要。有必要通过权衡性财政、税收等政策；以及财政、国资、外经 （商务）等部门在并购重组审核中的政策调节，在抑制行业过热的同时，支持符合国民经济发展需要的企业通过资本市场进行资源整合，使资本市场保持应有的活力，提高配置效率。
（三）央行应将资本市场资源配置活动纳入货币政策执行的监测范围，防止市场风险出现。
积极的货币政策（货币供给）支持下的资本市场资源配置活动，很可能随着经济过热的出现而发生“扭曲”，并继续推动经济过热，进而可能使经济结构矛盾更加突出与激化，造成经济波动，引发巨大市场风险集中爆发。央行有监测及维护金融市场稳定健康运行的职能，理应强化对资源配置等活动的监测，关注行业资源整合及发展趋势，最大限度地防范资本市场乃至金融市场系统性、并协性风险的出现。
此外，近来关于央行是否应将市场资产价格变化纳入货币政策监测目标范围的讨论十分热烈。本文认为，央行在关注二级市场资产价格的同时，更应以资本市场资源配置监测为侧重点。
综上所述，本文认为，宏观调控（紧缩性货币政策）实施，对资本市场资源配置功能产生了一定的影响，配置活力（动机）下降，出现了一些产业资源配置新特点，为此，央行有必要对资本市场资源配置活动加强监测，维护资本市场稳定，防范、化解市场风险；并通过货币政策手段积极支持国家采取权衡性财政、税收等政策，强化宏观调控效果，调节与完善调控目标，保持资本市场活力，维护金融市场整体稳健，协调运行，使其为国民经济持续健康、快速发展做出应有的贡献。
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