市场机制和政府干预：证券市场转型的经济学分析，本文主要内容关键词为：证券市场论文,市场机制论文,经济学论文,政府干预论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
自从市场经济产生以来，有关政府（注：本文中“政府”的概念是广义上的，是一个针对“市场”而言的相对概念，即包括一般意义上的政府，又包括货币当局、证券监管部门等非市场力量的管理部门。）与市场的关系就一直成为各个经济学派不断探索、阐述和争论的重要话题。20世纪初以来，一些经济学家认为斯密的自由放任主义并不适合于现代市场经济，提出了“福利经济学的失灵”概念，凯恩斯主义以后的主流经济学更积极地主张在市场失灵下，由政府加以干预来弥补。即使20世纪80年代的新自由主义，也并不否认政府作用的必要，只不过认为政府也会失灵，对政府的作用范围要加以严格约束，需要在两者失灵之间加以权衡（晏智杰，1997）。
在现代市场经济中，界定股票市场中市场机制和政策干预的内容、范围及手段的争论也日益激烈，人们对许多问题尚没有达成共识（李晓慧，2001）。政府如果以带有某种政策性的目的来干预股指的话，那么，其结果必然是低效的资源配置，但这并不意味着政府就应该对股指的波动采取自由放任的态度，因为市场这只看不见的手也有失去效用的时候。事实上，资本市场比产品市场更容易出现市场失灵的情况（汪盛，2002）。
其实，即便在市场经济高度发达的国家和地区，政府出面“救市”也是常见的。1998年索罗斯的量子基金扬言要把香港股市当“提款机”，港府巨资入市击溃了这条金融大鳄，稳定了香港市场。尽管此举遭到许多经济学者的严厉批评，但事实证明，香港当局的干预政策不仅是明智的而且是必要的。“9.11”事件后，美国立即再次降息，同样是为了市场的稳定。另外，美国启动以允许上市公司更大程度地进行股票回购为主要内容的“紧急措施”，对美国股市抚平“9.11事件”的创伤，维护股市稳定的作用是显而易见的。徐宏源（2002）认为政府对股市的干预是天经地义的，中国香港、美国的案例充分说明，对于高风险的股票市场，在意外情况下进行政府干预的政策效应是积极而又显著的，有形的手可以弥补无形的手的先天不足。
然而，我国大陆却与香港、美国的案例不一样。在香港、美国，只有危机的时刻政府才出面干预股市。而我国政府却十分频繁地出台各种政策干预股市，而且政府政策不连贯、前后不一致（彭文平等，2002）。我们不禁要问：造成中国政府如此频繁的干预以及前后政策不一致的原因是什么？本文从政府与国有企业的关系出发，分析了中国股市的功能，并进一步针对政府干预股市的具体动因，对这一中国特有的现象展开探讨。
二、股市的功能：从国企与政府的关系角度来看
中国股票市场作为计划经济向市场经济转轨过程中政府主导的产物，从其产生之日起，就带有浓厚的“政府办市场”的色彩，因而不可避免地体现着较多的政府政策行为。而透过政府政策行为的背后，我们可以观察到其特殊的形成机制。
改革开放以来，我国国有企业融资机制经历了两次重要转换，一次发生在改革之初，一次发生在改革中期。在20世纪80年代之前的传统经济体制下，我国国有企业的生产建设资金主要来源于财政拨款。但是80年代以后，随着“利改税”和财政“分灶吃饭”改革的推行，出现了财政收入在国民收入中的比重以及中央财政在全国财政收入中的比重有所下降，预算内掌握的财力相对不断减少，国家难以支撑国有企业日益庞大的资金需求，迫切要求寻找新的融资渠道。此时，相继恢复和成立的四大国有专业银行逐步取代国家财政成为国有企业的主要资金供给者，实现了国有企业融资机制的第一次转换，即从融资的财政拨款依赖转换为银行信贷依赖。
然而，20世纪90年代以后，国有企业固有的体制缺陷带来的大面积亏损在国有专业银行的巨额不良资产上得到了全面的反映，国有专业银行商业化改革和摆脱国有企业严重体制性资金依赖的呼声日益高涨，因此，寻求国有企业融资新途径再次摆在了政府的面前。而此时股票市场的发展也再次为国有企业发展提供了一条在银行间接融资之外的直接融资新途径。于是，国有企业开始了第二次融资机制的转换，即发行股票和股票上市。然而，国有企业这次融资机制转换与前次不同的是，它是与国有企业股份制改革这一“制度创新”的必然性要求结合在一起的，因而更有足够的理由得到政府的支持。为此，我国股票市场从其发展之初就成为主要服务于国有企业改制的一种“融资”制度安排，因而它也必然成为一种稀缺资源，只能由政府“计划配置”而非“市场配置”。中国的股市，长期以来是国有企业的集资场所，股民的资金，就是用来支持这些国有企业的经营和扩张的。
除了筹集资金外，中国的股市还有一个作用，就是促进国有企业转型。前一段时间，大家都在争论让严重亏损的“郑百文”公司退出股市的问题。其实，国有企业虽然亏损，但也可以不退出市场，办法就是让别人进入市场，并购这些国企。“别人”是谁？最终就是私人企业、民营企业和外资企业。国有企业曾经享受过百般“优待”和“扶持”，但国有企业以后还是会亏损的，等到它再需要资金时，如果各级政府不再照顾它，它就只能到社会上和股市上融资。要资金吗？用国有股权来交换吧。这样，国有企业的内在治理体制，就能自然而然地在股市的购并重组中得到矫正和完善。国有企业向“现代企业制度”的转型，可以通过中国股市这个渠道来完成。当然，对于国有上市公司股票的流通和收购，目前还有严格的限制。但是股市将来是可以担当重任的。
用股票投资时，投资者是委托人，上市公司是代理人，国有上市公司为国家所有，因此国家也是代理人。但国家同时又作为委托人委托上市公司经营管理国有资产。因此，国家既是代理人又是委托人，自己委托自己代理，国家与上市公司从根本上是二位一体。这也说明了股权结构中国有股约占2/3，而社会公众股东占1/3左右的必然性，而正是这种股权安排为寻租奠定了基础。由于国家与上市公司的二位一体，国家与上市公司作为上下级代理人为了共同利益而“共谋”，国家与上市公司联合起来对付作为委托人的社会公众投资者，并进而导致国家与企业共谋圈钱（鲁云海，2002）。这在股票发行额度控制、股票发行定价、政府干预股市、股票价格操纵乃至信息披露等诸多方面表现得十分明显。一般的委托——代理问题是一个委托人和一个代理人，然而在有些时候会碰到多个代理人和多个委托人的情况。在多个代理人情况下，各级代理人之间有可能共谋，为了共同的利益而联合起来对付委托人。国有股权占多数使国家获得控制权收益和货币收益，这里的控制权收益主要是指利用国家权力把投资者手中的钱转移到国有企业和国家手中，供其调配使用。
三、政府对股市干预的具体动因
正是由于中国股市特有的功能以及政府对国有企业的“父爱主义”的存在，致使政府“不理性”地频繁干预股市，也影响政策的连续性。例如，当股票市场低迷时，政府往往制造“托市”舆论或采取政策措施，充当“救市主”的角色；而当股票市场出现持续上涨时，又往往制造相反的政策舆论或采取相反的政策措施，去有意“打压”市场。下面，我们从股指的角度来分析政府干预股市的具体动因：
1.当股指过低时。在前面的分析中，我们得出结论：融资功能成为我国股票市场的主要功能，上市公司借助股票市场所实现的目的就是“圈钱”。事实上这是我国政府过于强调股市为国有企业融资的结果，政府意志在股市中得到了强有力的体现。
对于我国国有企业而言，他们偏好股权融资，存在逆向融资行为（杨秀昌等，2002）。在英美等国，企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序理论”（The Peckingorder Theory），企业筹资先依赖内部融资，再求助于外部融资。在外部融资中，企业一般优先选择债务融资，资金不足时再发行股票筹资。比较而言，在我国，股权融资成本与债务融资成本并无明显差别，关键是股息成本是一种“软约束”，上市公司可以通过不分配红利、低比例分配或送转股本形式使这部分成本大大降低，而债务融资利率水平和日期明确，有“硬”约束力。所以对于上市公司来说，普遍能感受到债务成本的存在，但是却感受不到股权资本成本的压力，很容易产生“免费”资本的幻觉，从而普遍把股权融资视为一种无需还本付息的廉价筹资方式。
对政府而言，当股指过低时他们有干预救市的冲动，政府之所以会干预救市是因为政府不想看到企业的困境。股市下跌已经与国企的改革和发展联系了起来，并会对经济产生如下影响：企业筹资困难，投资能力锐减，业绩下降。股市持续下跌使得一批国有企业改制计划搁浅，有些业绩优良和成长性好的企业改制上市进度放慢，上市公司融资和再融资计划难以实施，投资项目和盈利计划受到影响。中国企业特别是国有企业更是迫切需要资本市场的支持，如果中国股市进入漫长的熊市，企业上市筹资的途径将会狭窄很多，监管层将会寻找某种程度的平衡，使得新股发行可以继续。有人把大型国有企业的上市比喻为“超级航母”要下水，如果水没了，航母该怎么下水？毕竟，这些大型国有企业才是中国国民经济的支柱。
2.当股指过高时。政府与国有企业这种特有的委托代理关系，使得“所有者缺位”现象大量存在。企业经营者在进行投资时都有一种“投资饥渴症”。如果投资成功，企业经营者名利双收；如果投资失败，则亏损由国家承担。
当股指持续走高时，企业的“投资饥渴症”使得许多公司把募集到的资金直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作。据统计，2001年，委托理财的公司207家，比重达17.83％，涉及资金284亿元（王妍，2002）。从股票市场上融进的资金重新返投股票交易中，而不用于实业投资，这时，股票投资也就开始出现挤压或侵蚀实业投资的情况。各类企业进入证券市场的资金呈现明显增加趋势而固定资产自筹的比率大幅下降，直接导致经济的短期虚假繁荣和长期经济的全面萎缩（林楠，2002）。
股票市场泡沫的长期存在影响着经济与金融环境。它的最大危险在于泡沫大到一定程度必然要破裂，泡沫的破裂将在短期内使得投资者的资产大幅缩水，直接降低投资者的即期和最终消费支出，影响国民经济的持续稳定增长；长期内股票市场泡沫的破裂将使得进入股市的借贷资金、上市公司资产委托资金等股票投资资产大幅度缩水，引发国家金融系统的信用和金融体系的危机，并进而危及整个经济体系的安全。这时，国有企业投资出现的“失误”，没有谁能来承担责任。为了防止社会其他问题的激化，包袱只有由政府背上。因此，政府对于过高的股指也会保持着敏感性，将会采取各种形式的“打压”措施。例如，1996年中国股票市场持续走高，从10月起，证券管理部门连续发布了后来被称为“十二道金牌”的规定，结果带来了沪深股市的暴跌。
四、政策建议
我们应该看到，市场经济并不是不要政府，恰恰相反，政府的作用和政策的引导从某种程度上讲显得更为重要。中国的股市所处的历史和阶段都是无法与发达国家的证券市场相提并论的。特别是中国的股市肩负着政策的重任，尤其集中体现在国有企业问题上。政策承担太多的历史使命，使处于成长时期的中国股市超负荷运转，一旦脱离了政策支持，蹒跚起步的中国股市便步履维艰。中国股市发展过程中所表现出来的种种现象，恰恰说明它仍然脱离不了政策的扶持。
当然，这并不能成为中国证券市场“政策市”长期存在的理由。相反，中国证券市场必须加快从“政策市”向“市场市”转变的步伐。我国股票市场宏观政策有许多缺陷，包括：中国股票市场政策干预过于频繁、政策带有明显的功利性、政策缺乏连续性和稳定性、监管缺乏预见性等（胡金焱，2002）。政府也许是出于“好意”，想稳定股市，吸引投资者从而使股市超常规发展，但结果却造成了股市的剧烈波动（彭文平等，2002）。这是因为在相机抉择情况下，公众难以形成政策得以执行的预期，从而内生的造成了政策的动态不一致性。相反，如果政府能遵守承诺，并建立信誉使公众相信政府政策得以执行，公众就不会改变预期，这样政策就可以达到最佳效果。
总之，我们应该看到，国有企业的亏损，是由于它内在的体制造成的，不是资金不足造成的。所以，集资并不能扭转国有企业普遍持续亏损的局面。管理层在实施“政策干预”时，必须慎之又慎，必须注意提高质量，即经过调查研究，广泛征求意见，紧紧围绕证券市场热点制定政策。同时，中国的股市不是不要政策的干预，而是需要弄清政策应该在什么情况下出台，运用何种政策手段干预股市，以及政策救市等所要达到的目的，力求达到最佳的效果。政府在制定和执行调控股市的政策时，要努力保证政策的前后一致，建立起信誉，只有这样，政府政策才能发挥作用。