债权国地位与货币国际化关系分析，本文主要内容关键词为：债权国论文,货币论文,地位论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
2004年以来，中国国际投资头寸快速增长，且对外资产比对外负债增长更快(年均增速分别为28.57％和24.12％)，从而使对外净资产规模不断扩大，2010年比2004年增长5.48倍，年均增长率高达39.25％，人均规模也增长了5.26倍，与GDP的比率由14.31％快速上升到31.17％(表1)①。按照IMF对主要国家和地区对外净头寸的统计和排名，中国已迅速崛起为债权大国，2006年排位第三，2008年升至第二。但是，中国并没有因此享受到多少债权国利益，随之而来的却是国民财富流失、内外失衡加剧及货币冲销难题。
国际投资头寸乃一存量指标，反映一国对外金融状况，是作为流量指标反映对外实体经济状况的国际收支经常账户差额累积的结果。照此推算，中国早在20世纪90年代初就成了债权国；但从那时开始直到2004年，中国的投资收益一直都呈现逆差状态。虽然2005年后投资收益在绝对额上出现了顺差，但对外资产收益率却一直低于对外负债成本率(表2)，2005-2009年二者的年均值分别为2.9％和3.81％，净利差率-0.91％。这意味着中国吸纳100美元的外国资本，再拿来到国外投资，每年会净损失0.91美元；也即中国对外投资100美元，再由外国人拿来在中国投资，每年将从中国净赚走0.91美元。由此可见，债权国地位带来的是中国投资收益的流失。
从市场价值角度考虑，即使国际投资能够带来净收益，并使利差率为正，但当净收益不足以抵补国外资产的汇率和通胀损失时，依然会发生财富流失。张纯威和石巧荣(2010)[1]曾基于美元名义有效汇率、美国生产者价格指数及国际黄金价格测算出2002-2009年中国持有美国证券资产的累计汇率损失、相对于物价及金价的通胀损失以亿美元计分别为622.63、2312.29和8416.48，合计损失已超出期间3829亿美元的累计对外投资净收益。
1994年以后出现的经常项目与金融项目持续双顺差局面在促使中国对外净债权快速增长的同时，也使得人民币具有了持续的升值压力。为避免升值对实体经济造成不利影响，央行采取了持续买汇方式来稳定名义汇率，导致通过外汇市场投放的基础货币不断扩大。在货币市场操作难以完全冲销的情况下，央行主要依赖提高存款准备率来缓解流动性过剩的压力，2003年9月至今，准备率已从6％提高到21.5％的历史高位。这种货币政策操作方式在缓解流动性过剩压力的同时也带来了两个问题。一是加剧了资金配置的结构性失衡。因为央行进行汇市干预而投放的人民币资金直接流入了贸易品部门和外向型地区，而冲销带来的流动性收紧却面对整个社会，这使非贸易品部门和内向型地区成为紧缩的主要承压者，从而加剧了产业及地区经济失衡，并在客观上支持了贸易出超，抑制了国内需求；二是存款准备率的不断提高意味着将宏观金融调控的代价主要压在了商业银行身上，长此以往将严重影响其盈利能力和抗风险能力，不利于金融稳定。
上述诸种困境似乎与中国目前还属于麦金农等(2009)[2]所述的不成熟的债权国，即不能将人民币借给外国人以平衡积累的经常账户顺差有很大关系。如果中国的国际收支和对外资产负债都能用人民币来计价结算，就不会再有汇率损失及汇市干预和冲销难题，对外投资收益也能得到改善。因此，人民币国际化就成为摆脱债权国困境的关键。那么，债权国地位与货币国际化之间存在何种关系？这种关系的形成机理是什么？债权国货币国际化的正确策略是什么？本文拟针对这些问题展开研究。
二、负向相关：实证分析结果
从历史上看，英国由债权国演变为债务国后，英镑随之衰落，美国由债务国演变为债权国后，美元随之登上了国际主导货币宝座。人们一般据此直观地认为一国的国际净头寸与其货币的国际化程度正向相关，即债权国地位有助于推动货币国际化。有些学者还对此进行了理论阐释。如Tavals and Ozeki(1992)[3]认为，国际净资产增大意味着该国经济、金融实力及向国外输出本币资本的能力增强，将推动本币国际化；而净负债头寸意味着该国清偿能力不足，会降低本币的国际信誉，从而阻碍其国际化。上述观点只是基于长期视角的观察性结论。实际上，货币国际化程度的演变是一个渐进的过程，具有较强的惯性，即使债权债务地位有正向影响，也存在明显的滞后性，并且未必能在短期视角上成立。
(一)个案观察
从国际净头寸来看，英国从1932年起就彻底转变成了债务国，但直到二战结束，英镑仍然保持着主导货币的地位。
美国于19世纪70年代和20世纪初在经济总量和国际贸易规模上先后超越英国，1914年成为债权国，其后国际净资产持续增大，期间美元的国际占比虽然总体上呈现上升趋势，但与国际净资产变动并不同步，直到二战后才依仗国际协议取代英镑，成为国际主导货币，滞后于债权国地位的形成长达30年。1980年以后的美国国际净资产持续减少，1986年转变为债务国，但美元的国际占比并没有随其国际净负债的扩大而持续下降。就具体数据来看，如果以全球官方外汇储备中的各种货币占比来反映货币国际化水平，以国际净头寸与现价GDP的比率来反映债权债务水平②(图1)，便可得知，1976年至今，美国有两个时段二者的走势明显相悖：一是1977-1980年，在债权国地位保持上升态势的情况下，美元的国际化水却快速下降；二是1991-2001年，在债务国地位不断强化的情况下，美元的国际化水平反而持续回升。
数据来源：www.ifm.org；历年IFS Yearbook；www.bea.gov。
图1 美国国际净头寸占比与美元储备货币占比变动态势比较
由于日本1986年以前没有国际投资统计数据，这里用国际收支经常账户差额与GDP的比率来替代国际净头寸与GDP的比率。由图2可知，日元国际化水平与日本债权国地位的不一致性更加明显。1991年前，日元国际化水平持续上升，并没有受到1978-1980年和1986-1990年经常账户差额占比下降的不利影响；1991年以后，随着国际净资产占比的持续攀升，日本一直保持着世界第一债权国的地位，但日元的国际化水平却持续下降。
数据来源：www.ifm.org；历年IFS Yearbook；www.mof.go.jp。
图2 日本国际净头寸占比、经常差额占比与日元储备货币占比变动态势比较
(二)计量检验
上述个案观察揭示了货币国际化与债权债务地位的不一致性，但无法得出二者关系的明确结论，以下通过计量检验来进一步分析。
1.相关性分析。以1986-2009年的年度数据为样本，分析主要国际货币——美元、欧元、英镑、日元、瑞郎的储备货币占比与国际净头寸占比的相关性。这种选择基于两种考虑。一是由于数据可得性限制，1986年后各国数据才完整可比③；二是1986年后作为国际货币主导国的美国成了债务国，国际货币体系诸多新特征从那时产生并延续至今。计量检验显示，各储备货币占比都与对应的国际净头寸占比呈现明显的负相关关系，具体相关系数为美元-0.4219、欧元-0.8647、英镑-0.5029、日元-0.9569、瑞郎-0.8089。据此可以得出货币国际化与债权债务地位负相关的结论。
2.回归分析。为了便于在各种因素的综合作用中区分出债权债务地位的影响，假定货币国际化水平(以储备货币占比RES-share来反映)由发行国GDP全球占比(GDP-share)、国际贸易全球占比(TRD-share)、实际货币升贬值率(APR-reer)、实际汇率波动率(VARI-reer)、国际净头寸占比(NOI-share)及惯性因素(用滞后1期的储备货币占比RES-share(-1)来反映)等综合决定，针对前述5种货币进行面板数据回归分析。总体数值区间为1975-2009年，但各国数据量大小有所不同④。
从式(1)所示的回归结果可以看出，NOI-share的系数为负，且具有统计显著性，这说明在影响货币国际化水平的各种因素中，债权债务地位发挥的是负向影响作用。
综合上述个案分析、相关检验及回归分析的结果，可以得出这样一种结论：1975年以来国际债权债务地位对货币国际化构成负向影响；也就是说，国际净债权增大会阻碍货币国际化进程，国际净债务增大有助于提高货币国际化水平。
三、原因探析：信用货币制度下美元霸权地位及美国债务国地位的可持续性
上述结论似乎令人费解，至今无人释疑，甚至还很少有人关注。由于结论基于1975年以来的现象观察和数据分析，因此要加以解释，还需从分析1975年以来的国际货币体系入手。基于这一视角，人们自然会关注到1973年布雷顿森林体系崩溃这一历史事件，以此为界点，国际货币制度发生了实质性变化，之前属于金属货币制度⑥，之后属于信用货币制度。也就是说，负向相关是国际信用货币制度下的一种经济现象。
国际信用货币制度下，货币供给既没有了黄金约束，也没有了国际协议约束，完全由各国根据自身需要来调控，这就有可能出现货币超发现象，并通过贸易或金融渠道外溢。但是，除少量现钞外，这种信用货币不会大量滞留国外，必然回流。假定一国对外交易都以本币计价结算，那么，根据国际收支平衡原理，经常账户逆差意味着该货币通过贸易渠道净流出，必然要通过资本与金融账户的顺差回流，反之亦然。于是，国际货币环流就可以分为两种模式。模式Ⅰ：金融渠道流出，贸易渠道回流；模式Ⅱ：贸易渠道流出，金融渠道回流。由于债权国(债务国)地位的形成与维持基于经常账户顺差(逆差)，因此债权国流行模式Ⅰ，债务国流行模式Ⅱ。
理解债权债务地位与货币国际化负向相关的关键在于弄清作为国际主导货币的美元的国际占比为何没有随着美国国际净负债的扩大而下降，因为作为国际上最大的债务国，美国的货币占比不下降就必然抑制其他债权国货币占比的上升。对此可以作如下解释。
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图3 美国国际收支两类账户差额占GDP比率走势
(一)国际经济格局演变与美国的选择
美元国际环流模式如图3所示。与债权国地位相伴，1971年前美国流行的是模式Ⅰ，即经常账户顺差，金融账户逆差⑦，美国作为商品和资本高地，同时输出这两种要素，以生产者和债权国身份作用于国际经济。但是，这种模式存在着美元供给不足和过度左右两难的“特里芬难题”，从而使20世纪五六十年代先后发生了“美元荒”和“美元灾”；同时，这种模式的维持需要两个基本条件：第一，美国产品具有强大的国际竞争力，使其有能力维持商品净输出；第二，国外投资机会对美元资金具有足够的吸引力，使其愿意输出。20世纪60年代后，日本、欧洲及新兴经济体迅速复兴和崛起，其质优价廉的产品源源输出，使其与高收入水平相匹配的成本高企的美国产品逐渐失去了竞争优势，加之其也不愿继续保持物质资源(包括环境)净输出的“世界工厂”地位，于是，1971和1972年美国出现了经常账户逆差。在资本流动方面，美国无力也不愿像二战前后那样向国际社会提供援助⑧，20世纪80年代初拉美债务危机使美国的对外贷款和证券投资遭受严重损失，促使其改变国际投资策略。两方面力量共同作用，使1971-1981年期间成为美元环流模式的转换期，即经常账户逆差与金融账户逆差交替出现，从而使国际货币体系，以至世界经济动荡不定。1980年以后，随着国际净资产的下降，美国开始由债权国向债务国演变，1986年后彻底转变为债务国，与此相适应，美元环流从1983年起彻底转变为模式Ⅱ，即经常账户逆差、金融账户顺差的现象日益严重，美国作为商品和资金洼地，吸引两者源源流入，以消费者和债务国身份作用于国际经济。在这种模式下，美国能够方便地利用货币扩张政策为贸易赤字和财政赤字融资，并同时享受国外廉价商品和资金，还能够利用美元贬值的估值效应减轻债务负担⑨，并把风险转移给其他国家。因此，美国乐意维持这种模式，甘当债务国。
(二)国际货币选择与美元信心的维持
除美国外，历史上没有哪个国家能够长期保持对外净负债持续扩大态势，并且还不影响其货币的国际占比。因为这种态势达到一定程度必然引发国际收支调整，不主动调整，就会以货币危机的方式被动调整。为什么美国能够做到呢？除了其在经济总量、外贸规模、金融市场发达和开放程度、货币汇率稳定性等这些对货币国际占比构成正向影响的因素方面居于优势地位外⑩，关键在于它受到了美元霸权地位及美国债务国地位可持续性信心、即美元信心的支撑。这种信心表面上来自于美国较强的偿债能力，实质上来自于主要债权国对外经济策略客观上形成的对美廉价融资支持。
1986年以后，美国的对外净负债(及其与GDP的比率)持续上升，从218亿美元(0.62％)增长到2008年的34939亿美元(24.32％)，2009年仍有27378亿美元(19.39％)。但是，美国的对外投资收益却未受此影响，一直保持顺差，进入21世纪后还出现了快速增长态势，1986-2009年累计达到11898亿美元；同时对外资产收益率与对外负债成本率相减得到的净利差率始终保持稳定，1976-1985年的年均为1.379％，1986-2009年的年均为1.365％(图4)。由此看来，美国完全可以用对外投资收益来应付外债的还本付息，不像一个负担沉重的债务国，倒像拿别人的钱来赚钱的银行或风险投资家(祝丹涛，2008)[4]。这让债权国觉得可以放心地持有美元资产，不必担心账面损失。
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图4 美国对外投资净收益及利差率
在环流模式Ⅱ下，美元的超量供给造就了美国巨大的消费市场，吸引各国商品争相进入，质优价廉者获得竞争优势，从而能够持续保持对美贸易顺差。这种顺差收入只能主要投资于美国的金融资产，从而使其成为美国主要的债权国。持续顺差使这些国家的货币具有了强大的升值压力，为继续保有市场份额，其货币当局往往采取外汇市场干预的手段来抑制本币升值，从而逐渐积累起巨额外汇储备，并主要投资于美国国债。
在这种国际循环中，美国获得了债权国的廉价商品和资本，债权国获得了美国的市场和金融资产，似乎双方互为依赖、各得其所。但是，实际上得利的主要是美国。第一，输入廉价商品，在使沃尔玛等公司获得丰厚利润的同时，还抑制了过量发行的货币向国内物价溢出，从而使实体经济能够平稳运行。1979-1981年美国的CPI年均上涨率曾高达两位数，1982年降至6.16％，1983-2010年平均只有2.96％，最高不过5％；第二，利用国外廉价资金，在繁荣国内金融市场和增大金融业盈利的同时，还压低了利率，降低了国际负债成本，为经济发展和财政赤字的弥补提供了有利的金融环境。就联邦基金利率来看，1979-1984年年均为12.09％，之后持续下降，2001-2005年只有2.25％，2009-2010年更低至0.17％，对外负债成本率的变化与此基本一致，1979-1984年为7.14％，2001-2005年为2.96％，2009-2010年为2.16％；第三，维持了美元的国际地位。债权国出口到美国的产品大多具有低差异化特征，一般都以美元来计价结算(11)，收到的美元又投资于美国的金融资产，从而对美元在国际结算和国际储备中的占比形成支持。而债权国除了身处类似前述中国的困境外，其货币的国际化进程还受到阻碍。如日本于1991年成为世界第一大债权国后，日元的国际储备占比就从当年达到的历史最高值9.47％一路下滑，2009年降到3.01％。宋建军和林翔(2009)[6]基于1980-2006年数据的实证分析显示，日本的贸易依存度对日元的储备货币占比具有负向作用。在某种程度上，债权国被牢牢套定于美国经济，比美国更担心美国通胀、经济衰退和美元贬值，所持美元资产成为一种“抵押品”，美国以冻结或拒绝偿付为潜在威胁来保障其在债权国的投资利益(Dooley et al.，2008)[7]。对于那种以美元资产形式存在的外汇储备，债权国即使有强烈的减持意愿，也很难实现。因为它必须以私人部门外汇需求的增加为条件，而在贸易顺差和本币升值预期格局不变的情况下，私人外汇需求不可能显著增加，果真卖出，也要承担较大的价格下跌损失。如20世纪90年代中期以来，日本财政入不敷出，国债发行持续扩大，目前存量已接近2倍的GDP，致使其债信被国际评级机构下调，但其空有巨额的外汇储备却无法动用，即使在大地震后亟须用钱的情况下也依然如此。
债权国之所以采取使自身陷于困境，并对本币国际化形成抑制的对美经济交易方式，是因为其基于自身国情，难抵美国巨大市场的诱惑，有意无意中实行了出口导向的经济发展战略。这类国家20世纪90年代中期之前以日本为代表，之后以中国为代表(12)。日本对美出口占其总出口的比例20世纪80年代超过1/3，1986年最高达到38.87％，90年代仍保持在30％左右；2000年前一直保持着美国最大贸易逆差来源国地位，1985-1994年美国对日贸易逆差占其总逆差的平均比率为42.25％，最高的1991年曾达到56.39％；贸易顺差的积累使日本从1978年到2008年一直保持着美国第一大债权国地位，1978-2010年持有美国证券占外国人持有额的比例为14.46％，1989年最高达到21.21％，2000-2010年持有美国国债占外国持有额的比例为28.56％，2004年最高达到37.31％；贸易顺差下的外汇干预使日本迅速积累起巨额国际储备，1995-2005年以平均16.66％的占比一直居于全球第一储备国地位，2004年最高达到21.58％。
20世纪80年代中期以后，中国的上述各种指标持续上升，90年代中期后升速加快，先后超过日本(表3)，成为美国第一大贸易逆差来源国、第一大债权国、第一大国际储备国。各项指标的中日合计占比充分显示两国对美国债务国地位及美元主导货币地位的支撑作用。
(三)国际货币惯性
在国际货币选择方面，正如Chinn and Frankel(2005)[8]指出的那样，网络外部性是一个重要的影响因素，存在范围经济现象，如果交易者发现人们在国际交易中普遍使用一种货币，那么，从交易成本和便利性的角度考虑，他也会选择该种货币。因此，国际主导货币具有自强化性和慢衰性，只要人们对它的信心没有根本动摇，其国际占比就不会出现长期下降趋势，这也就同时抑制了其他国家货币国际化水平的提高。
四、结论与启示
1975年以来的现象观察和数据分析显示，国际债权债务地位对货币国际化构成负向影响。究其原因，除了国际货币领域的惯性作用外，主要是因为在国际信用货币制度下，美国摆脱了各种约束，基于自身利益，选择了贸易渠道流出、金融渠道回流的美元国际环流模式，甘当债务国；而日本、中国等债权国基于本国国情采取了出口导向战略，客观上为美国持续提供了廉价商品和资金，从而对其债务国地位和美元的国际主导货币地位形成支撑，使其具有可持续性，同时却对本币国际化形成抑制，并使自身陷于困境。
因此，中国作为一个迅速崛起的债权大国，要想摆脱目前的经济困境，就必须大力推进人民币国际化；而人民币国际化的关键在于必须抽身于现行美元环流模式。具体来说，需要采取以下措施。
1.消除“过度”贸易顺差。除2007和2008两年外，1985年以来中国对美贸易顺差一直高于国际贸易总顺差，就1994-2010年(2007年、2008年除外)的年均水平来看，前者是后者的2.8倍。这说明中国对美贸易顺差是现行美元环流模式的主要支撑点和中国经济困境的发源地，因此压缩它就成为抽身美元环流和摆脱困境的关键。彻底放弃美国市场显然不可取，也不可能禁止企业对美出口；尽管人们可以呼吁美国放松对华出口限制，但不能寄望于美国发“善心”。有一点可以做、也必须做的，那就是通过调整贸易政策来消除“过度”顺差。虽然1994年以来连续十多年的贸易顺差早已消除了“外汇缺口”，但为了解决就业问题，“奖出限入”的贸易政策至今没有根本转变，突出表现为本币低估、出口退税和高进口关税，由此造成了“过度”顺差。出口退税实质上是对外国进口商及消费者的一种补贴，还在某种程度上造成了国货复进口；如果将这种补贴用来增加中国居民收入，由此拉动的国内消费能够抵补出口下降的不利影响，那将是增加国民福利的更好方式。某些商品的进口关税过高导致的内外价差悬殊已引发国内居民大批到港澳及以旅游名义组团进行跨境采购，这种关税的“拉弗曲线”效应已十分明显，不仅无法取得预期税收，也无法减少此类商品进口，徒增了交易成本。因此，减少出口退税，降低进口关税，不仅是减少对美“过度”顺差的必要，也有利于通过增大对其他国家的逆差来冲抵对美顺差，还可以减少社会资源浪费。
2.完善跨境贸易人民币结算。中国目前将跨境贸易人民币结算作为推进人民币国际化的重点，2009年7月试点以来取得了一定成效，2010年累计结算总额5063.4亿元，月环比增速高达53.22％。但突出存在两个问题：一是相对规模较小，只占贸易总额的2.52％；二是收付结构失衡，进口付款占近90％，出口收款只占10％稍多。原因在于外国人基于人民币升值预期，乐意收取而不愿支付人民币。这意味着一方面中国进口商承担了人民币升值风险，另一方面外汇仍在通过出口渠道源源流入，试点的初衷远未实现。因此，应尽快将该项业务在全国推广；在着力消除人民币升值预期的同时，积极扩大人民币贸易融资规模，为外商提供人民币来源；对收取人民币的出口实行退税等鼓励措施；增加境内外结算网点，畅通结算渠道，提高结算效率，降低结算费用；同时，为相关机构提供参与中国银行间融资市场的便利条件，扩大人民币境外挂牌交易范围，扩大货币互换范围，以此构建一个高效运行的人民币跨境兑换、融通和流转市场。
3.“躲离美元”。“躲离美元”是20世纪60年代以法国为代表的欧洲国家针对布雷顿森林体系的不公平性和不稳定性所采取的一种自保措施，即对美贸易一有盈余，就立即用美元向美国兑换黄金。布雷顿森林体系崩溃后，类似措施仍然被许多国家沿用，只是具体做法有所改变，那就是尽可能减少(美元)外汇储备。它们明白，持有的外汇储备越多就意味着对他国货币国际化的支持越大和对本国货币国际化的抑制越强。中国要想摆脱美国的制约，减少对美元的支持，推进人民币国际化，就必须效仿这种策略。
对双顺差国而言，减少外汇储备也就意味着减少外汇市场干预，它是否会导致人民币快速升值是中国面临的一个现实顾虑，不打消这种顾虑，“躲离美元”策略就无法付诸实施。为此需要澄清两个问题。第一，如果人民币确有升值压力，那么，汇市干预是不是消除或缓解它的有效方式？中、日两国的实践已经给出了否定的答案(15)：干预只能遏制短期升值速度而无法改变长期升值趋势，且会使升值预期持续存在，必须采取根本性解决办法；第二，在2005年7月至2011年5月人民币兑美元已升值26.75％的情况下，继续升值的动力还有多大？依据国际收支决定论，只要双顺差局面不改，由外汇供求推动的人民币升值就会持续存在。但是，依据资产市场分析法，在影响汇率的长期因素，如货币供给、实际收入、物价等方面，中国的增速都高于美国等其他国家，一旦被房地产泡沫等吸纳的过多货币有所溢出，实际收入增长能够带来国内需求扩大，再加上随着“刘易斯拐点”而来的劳动力成本上升、挤压“过度”顺差的政策措施见效，外汇市场供过于求的状况未尝不会改变。从2009年以来中国贸易顺差规模的缩小势头来看，这种迹象已经出现。从这个意义上说，人民币进一步升值的压力未尝有人们想象的那么大，甚至不排除贬值压力出现的可能，实施“躲离美元”策略正当其时。
4.拓宽人民币金融输出渠道。如前所述，对于经常账户持续顺差的债权国而言，其货币国际循环的基本模式必然是金融渠道流出、贸易渠道回流。因此，开放金融市场和扩大本币资本输出是债权国货币国际化的正确途径，这已为历史所鉴证。美元在两次大战期间快速国际化与这一期间美国对外大量发放美元贷款，并允许外国在美发行证券密切相关；日元国际化的倒退与日本始终不愿完全开放其金融市场不无关系。拓宽人民币金融输出渠道就意味着要放宽资本管制、开放金融市场，这可能引发人们对资本跨国流动扩大给中国经济带来不利冲击的担心。但是，不这样，中国就只能处于不成熟债权国地位，就无法摆脱经济困境，就只能支持他国货币国际化而抑制人民币国际化。因此，要在资本项目管制与人民币输出之间寻求动态平衡，随着中国经济和金融规模的扩大，抵御冲击能力的增强，就应从以下几个方面渐进扩大人民币的金融输出。第一，鼓励人民币对外直接投资，针对央行2011年1月发布的《境外直接投资人民币结算试点管理办法》做好具体落实和相关配套工作；第二，鼓励人民币跨境贸易融资；第三，逐渐放宽基于证券投资的人民币流出流入限制，不仅要扩大QFII及QDII的规模，还要允许居民个人直接以人民币进行跨境证券投资；第四，对外开放人民币筹资市场，允许外国企业、政府及国际金融机构在中国发行人民币股票、债券。
注释：
①中国从2004年起才有完整的国际投资统计数据，因此反映中国债权国地位变化的各种指标计算以2004年为起点。
②在经济规模动态演化的情况下，国际净头寸的绝对规模并不能准确衡量一国债权债务地位。因此，这里用与GDP比率这一相对指标来反映。
③瑞士和日本分别于1985年和1986年后才有国际投资的统计数据。当然，有关欧元的数据只能始于1999年。
④各变量数据分别基于以下来源计算。RES-share：1995年前IMF历年IFS年报，1995年后IMF网站；GDPshare：世界银行WDI数据库；TRD-share：WTO在线数据库；APR-reer及VARI-reer：BIS在线数据库；NOI-share：www.bea.gov、www.ecb.int、www.statistics.gov.uk、www.mof.go.jp和www.snb.ch。
⑤括号中前一个值为t统计量，后一个值为显著性水平。
⑥布雷顿森林体系下虽然表面上看是美元在行使国际货币职能，但“双挂钩”下美联储保证按官价向各国央行兑换黄金的承诺决定了美元只是在代表黄金发挥作用，黄金虽然退到了后台，但在国际支付、储备及汇率确定方面的基础地位没有动摇，因此实质上仍属于金本位制。
⑦为便于比较，这里不用国际收支差额的绝对量，而是用其与GDP的比率来反映。
⑧1941-1946年美国向盟国提供了共计380亿美元信贷支持，后基本被赦免；1947-1955年，在“马歇尔计划”主导下，美国又对西欧国家提供了115.34亿美元的军事援助和169.9亿美元的赠予款。
⑨估值效应是指汇率、利率等金融资产价格变化导致对外资产负债的市场价值发生变化的经济现象。
⑩大量理论和实证研究证实了此处提到的各因素对国际货币占比的正向影响，这里不再做文献赘述。
(11)可从Mekinnon(1969)[5]首先论证的国际贸易中差异化和同质化产品的结算货币选择规则得到解释。
(12)日本作为岛国，只能依赖外部市场来拓展发展空间，主动选择了出口导向战略；中国作为人口大国，就业问题至关重要，劳动力低成本优势成为其开拓国际市场，并以此拉动经济增长的重要力量。
(13)比率为超过日本当年中国的比率。
(14)对美顺差占美总逆差的中日合计为1985-2010年的均值，其他为2000-2010年的均值。
(15)日本从20世纪90年代起频繁进行汇市干预，但并没有阻止日元升值，1995年4月创下了79.75的历史记录。为摆脱债权国困境,2004年4月后日本暂停干预，直到2008年日元都未明显升值。中国自从2005年7月回归管理浮动汇率制后，央行一直在进行汇市干预，但是就人民币兑美元名义汇率及NDF来看，2008年9月到2009年3月受国际金融危机影响的特殊时期外，人民币升值趋势和升值预期一直存在。
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