中国股市融资规模与流动性对高技术产业技术进步的影响，本文主要内容关键词为：流动性论文,中国论文,技术进步论文,融资论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
高技术产业致力于研发尖端技术和生产高技术含量的产品，其发展水平将决定一个国家生产率的增速和在国际市场中的竞争力。高技术产业发展也能够带动其他相关产业的发展，促进产业结构调整与升级，对整个社会的经济发展具有重要意义。2010年中国高技术产业总产值达76156亿元，实现同比增长24.6％，增加值同比增长16.6％，高出全国规模以上工业增速近1个百分点①。但高新技术产业缘于其高研发投入和长周期特性，产业发展在一定程度上更依赖资金投入，因此资本市场对高新技术产业发展起到举足轻重的作用。股票市场作为资本市场的重要组成部分，对高新技术产业的作用尤其值得关注。钱水土和周永涛（2011）[1]针对金融发展、技术进步和产业升级三者的关系构建了一个比较完整的逻辑模型，根据Solow模型利用C－D生产函数把TFP从生产总值增长率中分离出来，研究了金融指标对TFP的作用、TFP和金融发展指标对产业升级的影响，发现中国金融发展对技术进步和产业升级有促进作用，尤其是非国有部门贷款比重的增加将显著提升技术进步和产业升级的水平。Jun Zhang,Guanghua Wan and Jin Yu（2007）[2]以非国有企业贷款占GDP的比重作为金融深化程度的标准进行实证研究，发现中国沿海地区金融深化程度明显高于内陆地区，且金融深化程度对中国生产率提高有明显的促进作用，应加大内地金融深化程度以缩小内陆与沿海地区经济发展水平的差距。李悦（2008）[3]从产业生命周期的角度分析了金融体系与产业技术进步的关系，认为处于生命周期初期进行技术创新的产业更倾向于股权融资，而处在成熟期的产业则需要银行主导型金融体系的支持，且高技术产业对股权融资的依赖度大于传统产业。
陈军、王亚杰和陈金贤，2004[4]认为股票市场在流动性风险管理多样化投资、定价引资和风险收益对等这三方面的优势决定了其在技术进步产业化阶段起着不可或缺的作用。而殷醒民和谢洁（2001）[5]利用中国股票市场1993～1999年的季度数据，则认为股票市场扩张对于经济增长的作用远大于其流动性增强带来的影响，股票市场发展一方面促进了企业固定资产投资，推动了技术进步；另一方面却抑制了居民储蓄，减缓了经济增速，但前者对经济增长的促进作用大于后者的抑制作用。尽管如此，仍有不少国内学者就金融发展对技术进步和经济增长的促进作用提出质疑。陈刚和李树（2009）[6]认为中国政府过度干预金融发展，金融存在地域特征和产业倾向性，金融系统资源配置效率低下，并运用DEA将经济增长分解为劳动资本积累、技术进步、生产效率提高这三方面所带来的经济增长，根据中国28个省市1994～2003年的面板数据的回归分析，证明金融发展不利于技术进步和生产率提高，金融垄断则促进了技术进步抑制了生产率增长。陈刚、李树和刘樱（2009）[7]分析了中国银行对公信贷、对私信贷和股市融资对TFP的影响，他们认为中国银行部门的私人贷款对中国经济增长有一定贡献但并不明显，对公贷款则从经济效率方面抑制了经济增长，股市融资阻碍了技术进步却改善了经济效率，且抑制作用远大于促进作用，因此中国金融发展的当务之急在于完善金融制度。
国外研究多集中在金融市场发展对经济增长或产业发展的影响上，较少探究其对技术进步的影响。同时研究中国金融市场对技术进步的影响，多集中股票市场的融资规模对技术进步的影响，而有关股市流动性对技术进步的作用研究不多，且没有形成定论。根据Rajan and Zingales（1998）[8]的研究思路，本文重点关注中国股票市场的融资规模和流动性对高技术产业技术进步的影响，不同之处在于：（1）本文主要研究的是股票市场的融资规模和流动性对高技术产业技术进步的影响；（2）样本来自中国高技术产业的面板数据，这些研究将有助于高技术产业规避股市风险和选择融资模式。
二、计量模型设计和指标选取
（一）计量模型设计
一般而言，股票市场的规模越大，融通资金的能力越强，高技术产业技术进步会筹集到更多的资金。资金投入到高技术产业后，R&D投入和技术创新费用都有明显增长，有利于产业技术水平的提升；另一方面，员工福利和工资薪酬待遇也将有所改善，相应提高劳动生产率，也能推进高技术产业技术进步。因此股票市场的融资规模对高技术产业技术进步的影响应为正向。而股票市场的流动性对高技术产业技术进步的影响有两个方面，即促进效应和抑制效应。股票市场流动性的促进效应表现在：随着股票市场的流动性增强，投资者规避风险的可能性增强，流动资金的逐利特性将决定资金流向收益率较高的高技术产业，并迅速投入到新技术的开发，促进了高技术产业的技术进步。股票市场流动性对于高技术产业的抑制效应则是通过以下机制发生的，股票市场流动性增加引发通货膨胀，投资者可能会把股市资金转而投向其他能够保值和增值的项目，从而降低了高技术产业新项目资金需求，制约了高技术产业的技术进步。近年来中国股票市场迅速发展，创业板和融资融券等业务相继推出，但中国股票市场尚不成熟，融资规模小且存在“政策市”特性，这些都制约着股票市场充分发挥融资功能，也造成中国股票市场流动性的正负作用。基于上述影响将设定三个模型分析股市融资对高技术产业技术进步的作用。
1.R&D内部资金支出的模型设定。借鉴Rajan and Zingales（1998）关于金融支持与经济增长因果关系的模型，构建关于股票市场流动性和融资规模对于高技术产业R&D内部资金支出的模型。
（3）式中TFP表示各行业历年以1997年为基期的定基比全要素生产率。g（ED·SF）和g（ED·LIQ）分别表示股票市场融资规模和流动性的增长率。
（二）指标的选取
1.股票市场融资规模和流动性指标。股票市场的流动性指标有两个：（1）股票市场换手率，用TURN表示，本文采用的是中国股票市场的年换手率，为年成交金额/年流通市值。换手率是表征股票市场流动性的重要指标，换手率越高，进出股票市场的频数越高、股票变现的能力越强、股票市场的交易越活跃、流动性越强。但是，换手率并不是越高越好，过高的股票市场换手率往往意味着股票市场的高投机性。（2）股票市场交易率，用TRAD表示，本文设定交易率为股票市场的年成交金额/年GDP。与换手率一样，交易率也是衡量股票市场流动性的指标，测度的是股票市场相对中国国内生产总值即实体经济而言的流动性。反映股票市场融资规模的指标为：（1）股票市场资本化率。用CAP表示，为股票市场年流通市值/年GDP，是衡量股票市场相对于实体经济的规模，股票市场的资本化率越高，证明股票市场的规模越大，融资功能越强。（2）股票市场筹资比率：用FIN表示以股票市场的年筹资额/年GDP来衡量，是描述股票市场融资功能的指标。筹资比率越高，股票市场的筹资功能越强。
图1 1997～2009年中国股票市场发展指标统计
数据来源：《中国统计年鉴》（1996～2010年）数据计算所得。
图1为中国股票市场1997～2009年股票市场发展指标的统计，从图中可以看出，中国股票市场的资本化率、交易率和筹资比率较低，三者走势趋同，这说明中国股票市场相对于仍处于欠发达状态的中国实体经济尚处于发展初期；于1999～2001年、2006～2008年两段时期有较大的波动，这验证了中国股票市场在此期间的两轮大的暴涨暴跌。其中，筹资比率很低，且走势最为平稳；伴随着中国股票市场的景气变化，资本化率与交易率其波动幅度也较大。而中国股票市场的换手率较高，一直在2以上，且波动剧烈，与其他股票市场发展指标波动情况差异较大，这说明中国股票市场的换手率过高，投机性太强，使其有可能抑制资产定价和资本配置等功能。
2.股权融资依赖度。为了表示高技术产业各子行业受股票市场影响情况的强弱不同，引入股权融资依赖度这一指标。考虑到数据的可得性，用高技术产业各子行业的大中型企业比重来代替股权融资依赖度，这是因为大中型企业比重越大，该行业上市公司数目越多，受股票市场的影响越大。表1为中国高技术产业15个子行业1997～2009年大中型企业比重即股权融资依赖度的面板数据。从表1可知，飞机制造及修理、航天器制造和雷达及配套设备制造这三大行业的股权融资依赖度较高，年均水平在0.5以上；而医药制造业、医疗仪器及器械制造等五个行业的年均股权融资依赖度则均在20％以下；其他各高技术产业子行业的年均股权融资依赖度则处在中间水平。本文用ED表示股票融资依赖度。
3.高技术产业技术进步指标。为确立高技术产业技术进步的情况，设立了高技术产业R&D经费内部支出、新产品产值和全要素生产率三类指标。（1）R&D经费内部支出。股票市场对高技术产业技术进步最基本也是最重要的影响渠道即是引导资金的流向。只有使资金流向高技术产业之后，才有可能推动技术进步。因此，选择了对于高技术产业技术进步具有重要促进作用的R&D即研究与试验发展，其经费内部支出来表征股票市场流动性对于资金的引导作用。R&D经费内部支出是指调查单位在报告年度用于内部开展R&D活动的实际支出，包括用于R&D项目（课题）活动的直接支出，以及间接用于R&D活动的管理费、服务费、与R&D有关的基本建设支出以及外协加工费等②。本文将使用高技术产业各子行业R&D经费内部支出的增长率，用GEXP表示。（2）新产品产值。当股票市场的资金被引至高技术产业时，该资金是否被有效用于技术创新活动并产生经济效益，可以通过新产品的产值来表示。新产品的产值是测度股票市场的资金是否有效作用于技术创新活动的重要指标，本文用高技术产业各子行业新产品产值的增长率GNEW来表示，以分析股票市场对技术创新活动的促进作用。（3）全要素生产率。作为表现股票市场流动性对技术进步作用的最终指标，全要素生产率（TFP）是通用的衡量技术进步的指标，它是指全部投入要素对于总产出的生产效率。本文将利用Fare et al.（1992）[9]基于面板数据根据数据包络分析（DEA）的投入模型设定的Malmquist生产率指数，测度高技术产业全要素生产率（TFP）的水平。本文将使用MaxDEA软件对中国高技术产业的面板数据进行处理，计算Malmquist生产率指数。决策单元数i＝15，设定为高技术产业的子行业，各子行业名称及对应代码详见表2。生产期数设定为1997～2009年。本文所有关于高技术产业的数据都来自于2002～2010年《中国高技术产业统计年鉴》。本文使用高技术产业各子行业总产值作为产出的指标，并换算为按1991年价格为不变价格的高技术产业总产值。
以高技术产业企业年从业人员平均数作为劳动力投入。关于资本投入的核算，本文采用永续盘存法进行。
其中，K表示资本存量，用高技术产业固定资产资本存量代替，I表示的资本投入，用高技术产业新增固定资产代替，按照《中国统计年鉴》以1991年为基期的固定资产价格指数，将历年高技术产业子行业的新增固定资产换算成按照1991年不变价格计算的实际新增固定资产。式中的折旧率θ直接使用张军等（2004）[10]计算的9.6％进行计算。由于中国关于高技术产业子行业下的固定资产数据从1996年才开始统计，因此需要对1996的资本存量进行估算。
本文按照Hall & Jones（1999）的方法，如（5）、（6）式所示，1996年高技术产业的资本存量为1996年新增固定资产投资除以1996～2009年新增投资增长率的几何平均数和折旧率之和。
三、中国股市融资规模和流动性对高技术产业技术进步影响的实证分析
（一）股市的融资规模和流动性对高技术产业R&D内部资金支出的影响
根据中国股票市场和高技术产业15个子行业1997～2009年的面板数据回归结果如表3所示。表3的（1）、（2）、（3）列均为随机效应模型的估计结果，三个方程差别在于所使用的股票市场融资规模和流动性指标不同，（1）中是用筹资比率和换手率与股权融资依赖度乘积项对高技术产业R&D内部资金支出进行回归，（2）使用的是筹资比率和交易率，（3）使用的资本化率和换手率；由（1）、（2）、（3）列可知，股票市场的流动性对高技术产业具有正向的资金引导作用，（1）和（3）中换手率的显著性分别为10％和5％，这说明随着股票市场交易频率和流动性水平的提高，高技术产业R&D活动所使用的内部资金增加；且股票市场融资依赖度上升的行业所获取的R&D内部资金越多。股票市场的规模对内部资金的影响也是正向的，（1）、（2）、（3）中g（ED·FIN）和g（ED·CAP）的符号都是正的，结果却不显著，表明股票市场融资规模对资金的有正向引导作用但不明显。同时，各行业的规模对资金也有正向引导作用，PRO的系数在（1）～（3）中始终保持在7以上，且显著性水平均为1％。这表明子行业产值占高新产业总产值比重越大，行业越具有规模优势，越容易获得R&D活动内部资金。
（4）和（5）是固定效应模型的估计结果，与随机效应模型结果基本一致，换手率的显著性提高到5％，且（1）～（3）的Hausman检验结果显示固定效应对该模型的拟合优于随机效应，这都说明股票市场流动性的提高对于高技术产业R&D资金的正向引导作用是显著的；同时（1）～（5）组间和总体的拟合优度基本都在0.6以上。由于面板数据通常是序列自相关并且存在异方差性，为此进行了异方差性调整得到方程（6），结果显示行业规模对于高技术产业R&D内部资金支出的影响大幅提升，该指标系数增加至18.5，显著性水平达1％；股票市场融资规模对高技术产业R&D内部资金支出的影响仍是正向的，但由原来的不显著提高到了显著性水平为5％。关于交易率的系数与之前的结果差别不大。综合（1）～（6）发现行业规模扩大、股票市场融资规模的扩大都能促进高技术产业各行业R&D内部资金支出的提高，并且行业的股权融资依赖度越强，R&D内部资金支出提升幅度越大。
（二）股市的融资规模和流动性对高技术产业新产品产值的影响
表4为股票市场的融资规模和流动性对高技术产业新产品产值增长率的影响分析结果，考虑到股票市场的融资规模和流动性对高技术产业新产品产值的影响具有一定的滞后性。故解释变量均为上一期的股票市场的融资规模和流动性指标，即上一期的股票市场发展对当期的新产品产值增长率的影响分析。由于专利技术是影响高技术产业新产品产值增长的重要因素，所以在对高技术产业新产品产值的影响分析中引入了专利技术的增长率作为解释变量。由于该模型中的被解释变量为滞后变量，模型存在自相关问题，故（1）～（4）皆为经过自相关调整的回归结果。其中（1）和（2）为基于随机效应的自回归调整结果，股票市场融资规模扩张的影响是正向的，但未达到显著性水平；而股票市场的换手率在（2）中的系数为负值。（3）和（4）为基于固定效应的自回归调整模型，前一期股票市场融资规模的增大会使当期高技术产业新产品产值增长率提高，具体表现为ED·
和ED·
的系数符号均为正，显著性水平分别提高到10％和5％；但股票市场流动性对高技术产业新产品产值增长率的影响是负向，结果并不显著。同时，（1）、（2）中的Hausman检验的P值分别为0.0002和0.0001，充分说明了固定效应模型的结论更具可信性，股票市场融资规模的扩大对高技术产业新产品产值的增长具有显著的促进作用。（5）和（6）是经过异方差调整的结果，股票市场融资规模的影响仍为正值；股票市场的流动性对于高技术产业新产品产值的影响与（2）～（6）都为负值，但结果不显著，这说明股票市场流动性的影响缺乏稳定性。综合（1）～（6）发现：上期股票市场融资规模的扩张对当期高技术产业新产品产值增长具有较为显著的促进作用，而上期股票市场的流动性对于高技术产业的影响是不确定的，系数有正有负。而高技术产业子行业的比重与该行业的新产品产值的关系却是负相关的。这说明规模较小的行业由于管理和技术创新机制较为灵活，与大规模的行业相比更具创新能力，故新产品产值增长率高。
对比6个方程中股票市场流动性对于高技术产业R&D内部资金支出增长率的影响，发现与前面的结果不同，股票市场的流动性增加会引导资金流向高技术产业，提升高技术产业R&D内部资金支出，但是对新产品产值增长率的影响却不确定。造成这种结果的原因，可能在于：第一，由于R&D内部资金支出的增长并未体现在R&D活动直接支出的增加，如增加了用于R&D活动的管理费、服务费以及外协加工费等。这些费用的增加并不能直接提升高技术产业的技术创新水平，无法增加新产品的产值，引发股票市场的流动性指标系数出现负值。第二，股票市场流动性对高技术产业技术进步的影响，与所处的产业发展阶段有关，因而具有不确定性。
（三）股市的融资规模和流动性对高技术产业全要素生产率的影响
表5中（1）～（4）是股票市场融资规模和流动性的增长率对高技术产业全要素生产率进行回归的模型，（1）和（2）是基于随机效应的模型，而（3）和（4）则是基于固定效应的模型。由表5知，作为测度股票市场融资规模的资本化率和筹资比率对高技术产业全要素生产率的影响都是正向的。其中，（1）和（3）中g（ED·CAP）的系数均为正值，显著性水平达1％；同时（2）和（4）中g（ED·FIN）也均为正值显著性水平都高达1％。这说明随着股票市场规模的扩张，其筹集资金和引导资金流向的能力有所提升，并以此推动资金流向高技术产业，促进该产业内部全要素生产率的增长。而股票市场流动性对于高技术产业全要素生产率的影响则不然，（1）～（4）中换手率的系数均为负值，且都通过了显著性检验。（5）和（6）是经过异方差和自相关调整的股票市场流动性和融资规模增长率对高技术产业全要素生产率影响的结果，结果表明股票市场资本化率的提高将有助于高技术产业技术进步，且显著性水平为5％。（5）中股票市场交易率的提升对产业全要素生产率的影响是负向的，而（6）中股票市场的换手率则是正数，但二者都不显著。从上面的分析发现，股票市场融资规模的扩张对高技术产业全要素生产率的增长具有正向促进作用，显著性水平也较高。但股票市场的流动性影响则呈现出一定的不确定性，还需要进一步讨论其形成原因。
四、股市流动性对不同产业发展阶段高技术产业全要素生产率的影响
根据前文的分析，股票市场流动性对高技术产业全要素生产率的影响具有不确定性，笔者认为股票市场流动性对于高技术产业技术进步的影响需要考虑到产业的发展阶段，处于不同的产业阶段高技术产业，股市流动性的作用可能存在差异。依据国家科技部提出国家高新技术开发区“二次创业”的概念，划分中国高技术产业的产业阶段，1997～2001年为中国高技术产业处于创业阶段，2001至今中国高技术产业处于二次创业产业化阶段。陈军等（2004）曾提出产业化阶段不同，其主要的融资方式亦不同这一观点，以高技术产业为例，当其处于技术开发期时，往往需要政府财政资金的大量投入；在创业阶段风险和收益并存，巨大的投资风险伴随着高额的收益，这一特性会吸引风险投资的进入；进入产业化阶段之后，高技术产业的风险减小，与技术创新并存的额外利润也骤降，这一阶段吸引的是来自股票市场的资金；最后高技术产业进入成熟阶段，利润和风险都降低以至于不足以满足股票市场投资者的需求，主要由银行为高技术产业进行融资，获取数额较低但稳定的利润。结合中国的高技术产业发展的实际情况，高技术产业的创业阶段主要靠政府相关政策的扶持。当高技术产业处于二次创业阶段时，产业发展初具规模，大批高技术类公司在股票市场成功上市，吸引了股票市场的流动资金，股票市场的流动性增强推动了高技术产业的发展。表6是股票市场流动性对不同产业高技术产业全要素生产率的影响分析。
表6中的（1）～（3）为中国1997～2001年高技术产业全要素生产率的回归分析，而（4）～（6）是2002～2009年股票市场流动性和融资规模对于中国高级产业全要素生产率的回归结果。由于上文已经验证股票市场规模对于高技术产业技术进步的正向引导作用，而这一作用与高技术产业的发展阶段无关，无论高技术产业处于哪一阶段，股市融资规模的扩张，势必提高股市的筹资能力，促进高技术产业发展，即高技术产业发展较大程度地依赖股票市场的景气情况。（1）～（3）中g（ED·TURN）的系数均为负值，显著性水平分别为5％、10％和1％，这说明高技术产业处于创业初期，投资风险过高，其收益也并不能完全确定，可能超过股票市场投资者的可承受界线，股票市场流动性的提高并不能提升产业的生产率。而在（4）～（6）中，股票市场流动性的系数均为正值，且（5）和（6）中该系数的显著性水平分别达到10％和1％，股票市场流动性的提高显然能够推动高技术产业技术进步。这说明在高技术产业的二次创业阶段，投资者对高技术产业投资风险和收益有较好掌控，随着股市流动性的提高，投资者将股票变现以规避风险的可能性增强，流动资金的逐利特性决定资金流向收益率较高和风险较小的高技术产业，并迅速投入到新技术的开发，促进了高技术产业的技术进步。因此，股票市场流动性的提高最终将促进该阶段高技术产业的技术进步。
五、基本结论
本文通过对股票市场的融资规模和流动性对高技术产业各子行业R&D内部资金支出、新产品产值以及全要素生产率进行面板数据的实证分析，得到以下结论：（1）行业规模扩大和股市流动性的增强以及融资规模的扩大都对高技术产业R&D内部资金支出具有正向的引导作用，但股市流动性的正向作用并不显著；（2）当期股票市场的融资规模有利于扩大提高下一期高技术产品产值增长率，同时当期股票市场流动性增强对下一期高技术产品产值的影响却是不确定的；（3）股票市场融资规模的扩大能推进高技术产业全要素生产率的增长，而流动性的影响却仍不稳定。流动性对高技术产业新产品产值和全要素生产率影响不稳定的原因可归为两方面：一是高技术产业内部资金配置，可能并未用在对生产率提高有重要作用的R&D项目直接活动支出上，从股票市场流入到高技术产业的资金没能实现最优配置，从而导致资金使用效率较低，没有促进新产品产值的增长和生产率的提高。二是股票市场流动性对处于不同产业阶段的高技术产业技术进步率的影响不同，其对于处于创业阶段的高技术产业技术进步的影响是负向的，对产业化阶段的高技术产业技术进步具有正向的促进作用。即在高技术产业的二次创业阶段，随着股市流动性的提高，投资者将股票变现以规避风险的可能性增强，流动资金的逐利特性决定资金流向收益率较高和风险较小的高技术产业，并迅速投入到新技术的开发，促进了高技术产业的技术进步。
收稿日期：2011－06－19
注释：
① 数据摘自中华人民共和国国家发展和改革委员会高技术产业司子站。
② 《中国高技术产业统计年鉴》附录3指标解释。
标签：全要素生产率论文; 中国股市论文; 显著性水平论文; 内部融资论文; 融资论文; 换手率论文; 显著性论文; 流动性论文;