限售股减持：利润平滑还是投资收益最大？，本文主要内容关键词为：平滑论文,减持论文,投资收益论文,利润论文,限售股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
股权分置改革使我国资本市场呈现一种特有现象：大量限售股(又称“限售流通股”)的减持。众所周知，限售股股东的持股成本往往显著低于股票的市场价格。根据2007年实施的新会计准则规定，限售股投资通常计入可供出售金融资产，其持股成本与股票市价形成的账面浮盈计入股东权益下的资本公积科目。一旦限售股股东减持其股票兑现投资收益，此账面浮盈也将转入当期会计利润，从而改善其经营业绩。因此，限售股减持既能帮助限售股股东实现投资收益，客观上也能在其业绩不好时被用来平滑利润。但限售股股票价格的高点和企业利润的低点往往不同步，因此企业难以通过出售限售股同时实现以上两个目标。正常情况下，如果企业追求的是股东利益最大化，应尽量选择在价格最高时点出售股票，实现投资现金收益最大化；相反，当管理层的薪酬激励与会计业绩挂钩或大股东试图通过盈余管理侵害其他股东利益时，上市公司则通过出售限售股来改善会计利润。因此，股权分置改革后大量限售股减持为我们提供了一个很好的研究限售股减持动机的契机：公司减持限售股是为了利润平滑，还是为了实现投资收益最大？不同产权性质的企业动机是否不同？
我国国有企业业绩考核指标是由国资委所设定的，过于追求短期会计指标，尤其是报告利润。因此，国有企业股东更可能在其会计业绩下滑时通过减持限售股来平滑利润，从而丧失未来获得更大现金投资收益的机会。例如，长江电力(600900)在2009年公司营业利润持续下滑时，于一季度卖出云南铜业(000878)等股票来改善会计业绩。该公司2009年扣除投资净收益后的营业利润为39.19亿元，低于2008年的40.36亿元和2007年的47.74亿元，而卖出金融资产兑现投资收益后，2009年的营业利润则变为50.29亿元，高于2008年的44.75亿元。相对而言，民营企业面临的会计业绩考核压力较小，更可能在减持限售股过程中把握好减持时机，获得更多的现金投资收益。如中国泛海控股集团有限公司在2008年1月减持民生银行的过程中，民生银行(600016)股价从14.52元升至16.12元，减持后的民生银行股价持续下跌，直至目前6元左右，再未到达16元高点。上述案例是否意味着不同产权性质的企业具有不同的减持动机？国资委在考核国有企业经营绩效时过度关注会计利润指标是否导致国有限售股股东企业更倾向于利润平滑？民营企业对会计业绩的依赖程度较弱，他们的减持动机是否更侧重于投资收益最大？本文基于股权分置改革后的制度背景，对不同产权性质企业减持限售股的动机展开深入研究，以帮助人们认识现有国资委基于会计业绩构建考核体系的缺陷与不足，这对改革现有考核体系和完善公司治理机制具有重要的借鉴意义和参考价值。本文将分以下几部分展开讨论：文献回顾；理论分析与研究假说；研究设计；实证检验；研究结论与政策含义。
二、文献回顾
限售股的形成存在两个来源，一是战略投资者通过定向增发或发起人通过初始投资形成的，一是股权分置带来的。前一种限售股的减持是部分企业的行为，其影响范围小，且减持时间较分散，因此此种来源的限售股减持没有引起学者的广泛注意。相关研究主要围绕着定向增发、IPO等内容展开，如IPO过程中的抑价(如Boulton et al.，2011；刘煜辉和熊鹏，2005；肖曙光和蒋顺才，2006)、盈余管理和绩效(如Aharony et al.，2000；潘越等，2010；徐浩萍和陈超，2009)，或者增发过程中的企业行为(如Cohen and Zarowin，2010；管征等，2008；张鸣和郭思永，2009；章卫东，2010)。然而，股权分置形成的限售股，在我国资本市场中则是一个普遍现象。股改后，绝大多数企业面临着非流通股解禁(或限售股减持)这一问题。因此，股改给我们提供了一个非常好的机会来研究限售股减持行为①。
股权分置改革使我国资本市场产生一次重要的结构变化，即从原来股权分置状态，变成全流通状态。这一重要的制度变化，会对企业和上市公司行为产生深刻影响，这也是国内外学者普遍关心这一话题的重要原因。汪昌云等(2010)和廖理等(2008)研究均发现，股权分置改革改善了上市公司治理水平。Chen et al.(2012)发现股改后，由于上市公司的公司治理水平的改善，其现金持有水平也有所降低。申慧慧等(2009)研究发现，股权分置改革后，非国有上市公司向上盈余管理的程度增加，盈余持续性降低。张学勇和廖理(2010)则发现，股权分置改革后，上市公司信息披露水平得到显著提高，尤其是自愿性非财务信息的披露。这些研究都表明，由于大股东更关心股价，他们有很强的动机要求管理层通过信息披露、盈余管理推高股价。伍利娜和朱春艳(2010)则基于申慧慧等(2009)发现的上市公司盈余管理程度增加的前提，进一步检验了审计是否起到有效监督治理作用，结果发现虽然上市公司盈余管理程度增加，但审计师出具非标意见的比重并未提高，他们认为股改后审计师一定程度上配合上市公司实现了向上的盈余管理及审计意见购买。基于同样逻辑，雷光勇等(2010)研究发现，由于大股东更关心股价，对管理层监督的动机更强，因此股改后管理层对会计业绩敏感性增加，公司长期发展的会计业绩变量回归系数及显著性水平显著提高，公司治理机制得到改善。此外，大量学者考察股权分置改革后限售股解禁对投资者关注、市场反应的影响。廖理等(2008)研究发现，在股票解禁40天之前，投资者就会选择提前减持股票，从而导致股价下跌。贾春新等(2010)以限售股解禁为契机，检验并发现了投资者在海量信息的情况下，只能关注有限的股票。黄张凯等(2010)利用事件研究法检验的结果发现，解禁事件带来显著为负的异常收益，-3至0天的累积异常收益为-1.58%。这些研究说明，限售股解禁会对投资者行为产生影响。
上述研究都是从股权分置改革对公司治理、大股东治理、资本市场的影响角度展开的，但没有研究关注过股权分置改革之后股东减持限售股会有什么动机。本文试图结合新会计准则的规定来回答这一问题。
三、理论分析与研究假说
众所周知，限售股的持股成本远远低于股票市场价格(本文数据统计显示公司出售的金融资产市场价格平均是其购入成本的2.5倍左右)。根据新会计准则规定，限售股通常计入可供出售金融资产。禁售期内，限售股所产生的账面浮盈直接计入股东权益；禁售期后，限售股股东可以选择合适时机减持股票，从而实现现金投资收益。减持后，原计入股东权益的账面浮盈将被转到当期会计利润中，此时限售股股东企业减持限售股既能实现现金收益，又能改善其利润。由于原始成本极低，限售股的存在为限售股股东企业在利润低迷时提供了调节利润的可能性。因此，禁售期后股东企业在减持限售股时会面临两种选择：一是在股价高点时兑现投资收益实现投资现金收益最大化；二是将限售股作为蓄水池，在需要增加会计利润时减持，即用于利润平滑。在现实世界中，这两种目标往往存在冲突。当整个市场经济环境好时，企业所持股票价格较高，此时出售证券有利于实现投资现金收益最大化目标，但也丧失了未来调节利润的机会；当整个市场经济环境较差时，企业急需改善利润，而其所持股票价格往往也偏低，为了能够平滑利润，企业往往不得不在低点出售证券资产，从而牺牲了获取现金收益最大化的机会。因此，企业管理层需要在利润平滑和现金收益最大中进行权衡取舍，通过在不同时点减持，实现不同的目标。一般情况下，企业会选择最大化投资收益，进而实现股东长远利益最大化。但当企业面临某种会计指标考评时(如企业增发配股，管理层升迁等)，管理层将会选择利润平滑。例如，Bartov(1993)就发现管理层会通过选择出售资产时点来调节企业利润。
在我国，国资委在考核国有企业经营绩效时，仍以传统的财务会计指标为基准(卢闯等，2010)，迫于业绩考核的压力，国有企业有很强的平滑利润的动机。在这种动机下，国有企业管理层会在业绩下滑时，通过卖出金融资产来调节会计收益和平滑利润。而民营企业面临的会计业绩考核的压力相对较小，他们在卖出限售股时，更多地考虑是否能获得最大的投资现金收益。若国有企业在会计业绩下滑、盈利持续性下降时，及时减持限售股来平滑当期会计收益，那么出售金融资产获得的收益将与企业盈利能力负相关；若民营企业选择投资收益最大化的时点来减持限售股，那么他们获得的投资收益将高于国有企业。基于以上分析，本文提出以下两个研究假说：
H1：会计利润平滑假说，即减持限售股获得的收益与企业盈利能力下降程度正相关，且在国有企业中此关系更显著。
H2：投资收益最大假说，即民营企业减持限售股获得的投资收益大于国有企业。
四、研究设计
1.研究模型
为检验第一个研究假说，我们首先考察卖出可供出售金融资产带来的已实现收益是否与公司盈利能力有关，其次检验这种关系是否在国有企业中更显著。我们构建如下回归模型：
2.样本选择与描述性统计
表2的Panel A列示了样本筛选过程。为避免样本损失，我们首先估计证券投资业务③可能涉及的相关会计科目，包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、公允价值变动损益、投资收益，如果至少一项不为0，这类公司就作为初始样本，在2007-2008年期间共计2178个。在初始样本基础上，我们剔除了：(1)B股公司；(2)金融保险类公司；(3)财务数据缺失的公司，得到最终样本观察值为1752个。其中，非国有企业528家(占比30.14%)，国有企业1224家(占比69.86%)。金融资产涉及的已实现收益通过年报手工搜集，其他财务数据来源于CSMAR数据库。Panel B列示了研究样本的行业分布，从中可以发现，制造业拥有金融资产的公司较多。需要说明的是，扣除B股和金融保险业公司后，2007年和2008年年底上市的公司总数分别为1557个和1634个，其中拥有金融资产的公司数分别为633个和1119个，比例为41%和68%。
五、实证分析
1.会计利润平滑假说
理论部分分析说明，作为可供出售金融资产处理的限售股既能为企业提供最大化投资收益的机会，也能提供平滑利润的机会。国有企业出于业绩考核的压力，会选择合适时机卖出金融资产来平滑利润，因此我们预期，当公司当期营业利润亏损、盈利下滑或长期盈利波动性较大时，管理层会考虑卖出可供出售金融资产来平滑利润。表4列示了单变量分析结果。Panel A根据营业利润是否亏损、Panel B根据利润是否下滑将样本分为两组，Panel C根据盈利持续性高低将样本分为5组，考察组间差异。从总体样本结果看，那些营业利润出现亏损、业绩下滑的公司卖出可供出售获得的收益显著高于另一组公司：而随着盈利持续性不断提高，通过卖出可供出售获得的已实现收益越小(F value)，且持续性最低组显著高于持续性最高组(T value)。为了让结果更有说服力，我们用交易性金融资产(
)作为对比样本。可以看到对于交易性金融资产，Panel A和Panel B的结果并不显著，Panel C的结果在数量和显著性上都小于可供出售金融资产。也就是说，管理层面临公司扭亏动机、改善业绩和减少业绩波动性时，会考虑出售可供出售金融资产来实现利润平滑。表4的右边6列分别描述了国有企业和非国有企业的情况，结果发现，总体样本中出现的趋势，主要发生在国有企业中，这与前面的理论预期一致。国有企业在营业利润亏损、下滑、波动性加剧时，会通过卖出可供出售金融资产来平滑利润。
2.投资收益最大假说
相对国有企业而言，民营企业对会计业绩考核的依赖较弱，因此他们减持金融资产更多地是为了实现投资收益最大化，因此同样是卖出限售股，民营企业获得的收益率将高于国有企业。利用模型(2)进行检验的结果列示于表6，Panel A是单变量结果，Panel B是多变量回归结果。从中可以发现，非国有企业卖出可供出售金融资产获得的收益率显著高于国有企业，即使控制了其他变量的影响，这种趋势仍然存在。这一结果支持了本文的第二个研究假说：民营企业限售股减持获得的收益率高于国有企业。
3.稳健性检验
表5的检验中，本文用了是否亏损、盈利是否增长等dummy变量。为检验结果的可靠性，我们用营业利润
等连续变量替代表5的dummy变量，重新进行检验，结果列示于表7。我们发现营业利润越低、增长越少时，管理层卖出可供出售获得的已实现收益越多，且主要出现在国有企业中，此结论和表5结论一致。但我们也发现相关系数的显著性有所减弱，说明企业会计利润是否为负、是否增长有着重要作用，而大小作用有所减弱。
六、研究结论与政策含义
本文考察了我国证券市场中限售股减持对股东企业的影响，以及不同产权性质企业的不同减持动机。研究发现，当公司营业利润出现亏损、业绩下滑和业绩波动性较大时，出售可供出售金融资产获得的收益较大，且这种关系仅出现在国有企业中；民营企业卖出可供出售金融资产获得的收益率显著高于国有企业。
这些结果表明，不同产权性质的企业具有不同的减持限售股的动机，国有企业管理层由于面临会计利润考核的压力，具有强烈的利润平滑动机，倾向于在公司盈利能力下滑时卖出限售股来改善会计利润；而民营企业由于对会计业绩的依赖程度相对较低，管理层的委托代理问题较小，更可能为了获取更多的投资收益而减持限售股。
本文有如下的现实意义与政策含义：首先，本研究发现有助于国有企业业绩考核体系的改进和改革。由于基于会计利润指标的考核体系导致了国有企业普遍存在管理层为追求自身利益提高短期会计利润、牺牲企业长期利益的现象，因此，国资委在考核企业业绩时应多引入基于市场价值的财务和非财务指标。在短期内，可通过不允许确认限售股减持所带来的利润的方法来控制利润平滑动机。其次，本研究有助于投资者了解不同产权性质企业减持限售股的不同动机，构建更有效的交易策略：在国企出售股票时买入，民企出售股票时卖出。最后，从学术角度讲，本研究对公允价值会计在我国证券市场中运用实践和理论探讨提供了新的证据和视角。现有研究主要从公允价值会计和计量的有效性(如周明春和刘西红，2009)、顺周期特征及其影响(如黄世忠，2009)、与会计质量的关系(如薛爽等，2009；张荣武和伍中信，2010)等角度进行理论和实证探讨，但很少有研究者关注公允价值在金融资产应用的现状及其影响。虽然有研究者讨论过金融资产的选择问题(如叶建芳等，2009)，但未考察出售金融资产的可能影响。本研究拓展和补充了这方面的研究成果。
注释：
①本文并未对两种来源进行任何区分。第一，无论何种限售股，对其会计处理原则一致，因此不同来源对本文的研究结论没有任何不同影响；第二，数据上无法区别以上两种减持来源。但本文利用股改这一平台研究限售股减持，实际上第二种来源所占比重更大。后面关于限售股减持动机的分析中，我们不再讨论限售股的来源问题。
②由于限售股数据无法得到，本文用卖出可供出售金融资产实现的收益衡量减持限售股实现的收益。一方面可供出售金融资产的出售绝大部分是限售股减持带来的；另一方面，若此指标衡量误差过大，我们将不会看到显著的检验结果。因此，本文的实证结果能够支持研究假说。
③证券投资业务指一个上市公司持有另一家上市公司的股票。由于存在活跃的交易市场，因此这类证券投资往往作金融资产处理。
④为避免一些样本损失，将任何发生了与证券投资相关的科目都考虑进来，这些内容包括交易性金融资产、可供出售金融资产余额、公允价值变动损益、投资收益等，只要其中一项不为零，就作为初始样本。
⑤在手工搜集2008年的相关数据时，未涉及B股公司，因此这一项为0。
⑥该变量的样本之所以少，是因为计算
时所使用的历史成本有较多的缺失值，这一数据来源于年报一些公司披露了，一些公司没披露。
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