上海国有企业全面上市后国有资本退出机制研究_投资论文

上海市属国企整体上市后国有资本退出机制研究，本文主要内容关键词为：国企论文,上海论文,国有资本论文,整体上市论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      一、上海市属国企整体上市的情况

      进入新世纪以来，上海积极探索、深入推进国资国企改革，在推动国有企业上市，特别是整体上市方面取得了明显成效。

      (一)上海市属国有企业上市情况

      2003年以来，上海采取IPO、借壳上市和买壳上市等模式，推进国有企业上市。上市公司的数量在全国名列前茅，融资额日益增多，国有资产证券化率不断提高。截至2012年年底，上海国资证券化率已达35.24%，共有71家地方国有控股A股上市公司，其中，61%的国资集聚在战略性新兴产业、现代服务业、先进制造业以及功能性保障领域，92.4%的国资集中在汽车制造、现代装备、商贸服务等20个行业。行业分布从64个收缩到59个，调整退出非主业企业364户。2013年，上海国资布局进一步优化，聚焦新能源汽车、新一代信息技术、高端装备制造、生物医药、节能环保等战略性新兴产业领域比重从6.4%提高到9%，先进制造业与现代服务业领域的比重从37%提高到40%，系统行业跨度从59个收缩到55个。

      (二)上海市属国有企业整体上市进展情况

      2006年，上港集团采用换股IPO模式实现企业集团整体上市，由国资委直接持股，并运用整体改制、资产剥离托管、预留费用封闭运作存续资产和人员等做法，成为省市国资委中直接持股上市公司的首例。2007-2010年，上海汽车、上海电气、上海建工、上海医药等32家国有控股上市公司通过推进资产注入和重组，先后实现了核心业务资产上市(见表1)。2008年8月31日，上海市委、市政府下发《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，支持有条件的企业集团整体上市，努力提高经营性国有资产证券化率。截至2011年年底，上海汽车、上海建工整体上市，上海交运、上海城建整体上市方案已获中国证监会批准。

      

      二、上海市属国企整体上市后国有资本退出面临的瓶颈

      目前，上海市属国企整体上市后退出国有资本还没有先例。这既有整体上市企业较少、企业整体上市时间较短等客观原因，也有一些困难和瓶颈制约因素。主要表现在3个方面：

      (一)有关政策的限制

      国家一些现行政策制约了上市公司国资退出。一是股权交易政策比较严格。2007年颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》《上市公司国有股东标识管理暂行办法》等法规，是指导上市公司国有股权转让的基础性文件。这些政策对防止国有资产流失、维护证券市场稳定起到了重要作用。但由于程序多、周期长、总量限制等问题，一定程度上给股权交易操作带来困难。二是税收政策不支持股权减持。2001年，为配合国务院国有股减持方案实施，财政部对上市公司国有资本的退出实行企业所得税优惠返还，但一年后该项政策就被叫停。按照现行政策规定，企业集团整体上市时，暂不确认企业集团的股权转让所得，待该股权再次转让时一并确认，并进行相应的企业所得税征收。这就造成除国资委之外的单位和企业退出直接持有的股权时，所得收益可能会被课以重税。

      (二)国资委的角色和定位带来的冲突

      在一些整体上市公司里，国资委既是外部监管者，又是上市公司的直接持股股东(出资人)。国资委的这种双重角色，在推进整体上市企业退出部分国有资本时面临身份冲突。这主要产生两个方面的问题。一是实际操作的问题。有关上市公司国有股权协议转让审核事项，需要国资委分别作为股东和监管者进行两次表态，存在双重管理问题。上市公司国有股权协议转让审批相关事项，经股东会决议后，需要再提交国资委审批，存在身份冲突的问题。在跨集团调整股权时，国资委作为两个上市公司的直接持股股东，存在关联交易之嫌。二是管理权上移问题。市国资委转让所持有的上市公司股份(包括竞价转让、协议转让、无偿转让、间接转让等)，内部决策后须报请国务院国资委审批；市国资委审批事项(包括国有整体上市公司配股审批、非公开发行股份审批、公开增发股票审批、红利使用审批等)，其监管权应上移至市政府审批(如果将市国资委的出资人和监管者职能分开，市国资委作为监管者，可以直接审批或审核，无须上报国务院国资委和市政府)。

      (三)可能会引发证券市场的波动

      上市公司国有资本的退出，在一定程度上会改变证券市场中证券与资金的供需状况，投资者的信心和市场预期可能受到打击，对证券市场的运行产生负面影响，甚至对二级市场造成较大的冲击。2001年6月，国务院公布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。该方案的出台，引发了股市的持续下跌，最高跌幅达到32%。4个月后该方案即被终止，股市迅速上扬，出现了罕见的“涨停板”。这充分说明股市表现与国有股权的运作密不可分。

      三、国内外国有企业上市国有资本退出的案例和经验教训

      在经营国有企业和管理国有资本方面，国内外有关机构和企业一直进行着探索和改革。在推进上市国有资本退出方面，既有成功的经验，也有失败的教训。

      (一)新加坡淡马锡退出国有股权的成功案例

      从国外的经验看，新加坡国有股权的退出比较有典型意义。国有股权的退出由持有国有企业股份的淡马锡控股公司实施。在选择退出途径方面，主要采取两种方式：一是向大众公开出售股票，方法有配股、公开拍卖、单位信托基金化和发行可转换债券等。二是以内部协议价格转让给其他战略投资者。两种方式都以不影响市场波动为原则和前提。在确立退出原则方面，主要按照优进劣退原则，对其在国内外众多公司的股权不断进行调整，保留有战略地位公司的股权(绝对控股或相对控股)，继续拥有“关键资源”项目的股权，逐步退出与发展战略不再相关或没有国际发展潜力的业务。在成功退出股权方面，自1985年以来，淡马锡出让了大约40家公司的全部股权和25家公司的部分股权，比如将NAT钢铁、CPG有限公司卖给澳大利亚的EDI等，其中减持新加坡电信的案例最为典型。通过减持国有股权，改善了新加坡电信股票的市场流通性，并扩大了机构投资者的基础，进而让股东从中受益。淡马锡将抛售新加坡电信股权的套现，作为它在海外收购的资金，服务于其全球整体布局。

      (二)香港盈富基金退出政府股权的成功案例

      我国香港特别行政区通过建立盈富基金的方式，稳步退出持有的股权，对建立和完善上海市属国企整体上市后国资退出机制具有借鉴意义。香港盈富基金采用ETF方式退出上市国有资本。ETF(Exchange Traded Funds，即交易型开放式指数基金)是一种跟踪“标的指数”变化并在证券交易所上市交易的开放式基金，其基金份额是用特定组合的股票进行申购、赎回，近年来在资本市场开始被广泛应用。1998年亚洲金融危机时，香港特别行政区政府动用外汇基金入市，大量购入恒生指数成分股股票，以维护金融市场的安全。在金融市场恢复稳定后，为逐步有序地出售手中“官股”，香港特别行政区政府于1999年11月，正式设立指数基金即“盈富基金”，委托外汇基金投资公司代表香港政府，每季通过持续发售机制减持其所持股票。从1999年11月起，香港特别行政区政府以盈富基金的方式减持国有股份。这些年来，根据市场状况，香港特别行政区政府曾叫停过其他的“官股”退出方式和方案，但盈富基金的方式一直稳步实施。

      (三)广东惠州减持TCL集团国有股权的成功案例

      TCL公司初创阶段是广东省惠州市政府独资的国有企业。从1997年，惠州市政府授权惠州市投资控股有限公司开始对TCL集团实施股权改革，大致经历了3个阶段。第一阶段，TCL集团以“增量奖股”的形式实施MBO，部分国有股权退出给管理层和员工。当国有资产净资产回报率超过10%时，公司管理层可以获得一定比例的奖励，再以增资扩股的形式再注入企业。公司同时给员工发放认股权证，鼓励员工持股。到2001年年末，管理层持股比例达到23.51%，员工认股达到23.14%，国有股权从100%降到53.35%。第二阶段，TCL集团引进战略投资者，实现股权多元化。从2002年开始，惠州市投资控股有限公司采用协议转让的方式，先后将TCL集团6%、6%、4%、2%、0.38%的国有股权卖给加拿大南太、香港金山、飞利浦、东芝和日本住友。通过转让国有股权，不但使地方政府获得了2.9亿元现金，而且成功引入了境外战略投资者。企业的资源整合能力，特别是利用外部资源的能力大大提升。第三阶段，TCL集团整体上市，进一步优化股权结构。通过对上市子公司TCL通讯进行换股合并与IPO的方式，TCL集团于2004年1月实现整体上市，由一个地方政府绝对控股的国有公司变成了地方政府相对控股的多元股权结构的公司。目前，惠州市投资控股有限公司仍是第一大股东，但其持股比例已降至8.29%。

      (四)深圳物业发展(集团)公司退出国有股权的失败案例

      1991年，深圳市物业发展公司(以下简称深物业)在深交所上市。2004年2月，深圳市政府决定将深物业列入国资整体退出改组计划。2005年，深物业发布公告，深物业的前两大股东(深圳市建设投资控股公司和深圳市投资管理公司)与卓见投资有限公司(香港九龙建业的控股子公司)签署协议，将所持总计70.296%的国有股权溢价15%，转让给卓见投资。随后，该股权转让方案获得国务院国资委和商务部的批准。2006年1月，深物业国资退出，因该股权转让涉嫌导致国有资产流失，国家有关部门迅速叫停该股权转让事宜。2007年4月，深圳投资管理有限公司向卓见投资发出《关于终止深物业股权转让的函》，经中国国际经济贸易仲裁委仲裁和多方努力，2009年4月，卓见投资的大股东香港九龙建业正式发布公告，与深物业订立和解协议，双方签订的股权转让合同即行解除。深物业国有股权转让，历时5年，终告失败。深物业国有股权退出失败主要有两大原因：一是该股权转让方案可能会引起大量的国有资产流失。二是卓见投资的主体资格受到质疑。虽然卓见投资背靠资金雄厚的香港九龙建业，但其注册资本只有5万美元，主体资格一直受到质疑。

      分析以上几个案例，可以得出以下几点经验：

      1.退出或减持上市公司的国有股权，要有一个操作平台。地方政府和国资委都不适合直接参与市场运作，需要成立一个专门的机构(如新加坡淡马锡公司、香港外汇基金投资公司、惠州市投资控股公司)集中开展股权运作。还可以借鉴国家和其他省市的国有股权退出操作平台，如代表国务院国资委经营管理央企国有股权的中国国新控股公司，代表北京市国资委的北京国有资本运营管理中心，代表深圳市国资委的深圳投资控股公司，代表重庆市国资委的渝富资产经营管理公司等。

      2.退出或减持上市公司的国有股权，要有完善的制度。完善的制度体系是上市公司国资退出工作成功的保障。必须建立一套科学合理的制度，注重加强战略风险、金融风险和运营风险的监控，建立规范的审计制度和强有力的监督机制，确保国有股权退而有序。可以借鉴新加坡淡马锡公司对国有股权退出有严格的制度规范，坚持在考虑政府产业政策的同时，以市场为导向，以追求股东利益最大化为目标，采取积极的投资策略和灵活的资本退出机制，有选择地重点控股关乎国家命脉的企业。

      3.注意短期利益与长远目标相结合。在争取退出收益最大化的同时，要注意公司治理结构的改善和可持续发展，确保资本市场稳定。TCL集团在国有股权退出过程中，集团实现了整体上市，还引进了多个战略合作伙伴，公司治理结构得到很大改善。从股份制改造完成到整体上市的12年间，公司营业收入年均增长42.65%，成为中国年营业收入增长最快的制造业企业之一。

      四、上海市属国企整体上市后国有资本退出的基本思路和关键环节

      在当前形势下，国有资本的“退”比“进”难度更大，需要稳步有序地进行。要充分考虑我国资本市场的发育程度和国有资本退出的风险，注意处理好国有企业改革与发展的关系，规范操作，平稳推进，有序退出。

      (一)基本思路

      在符合国家有关法律、行政法规和规章制度的前提下，坚持“总体设计、突破瓶颈、稳步实施、形成制度”的原则，公平、公正、公开地操作整体上市公司退出部分国有资本。总体设计，必须结合所有制结构调整和产业结构调整，按照“有利于国资保值增值，有利于产业发展”的原则，合理设计上市国有资本退出的方案和路径，建立健全体制机制，实现国有资本退出合理性、规范性和操作性的有机统一。突破瓶颈，要针对上市国有资本退出面临的困难和瓶颈问题，注重把握关键环节，在实践中积极探索，找到切实可行的解决办法。稳步实施，要针对不同整体上市国有企业的行业特征，按照证券市场、产权市场交易规则，先易后难，平稳有序退出国有资本。形成制度，要注重个性与共性相结合、点与面相结合，不断总结经验，逐步形成规范性、制度性国有资本退出的安排意见。

      (二)关键环节

      要针对国有股权退出的瓶颈难题，把握四大关键环节，做好退出工作。

      1.把握退出的资本。企业集团整体上市后的国资退出，应主要依据公司所处的行业特点、发展趋势来确定。关键是要选择好退出国有资本的企业。可以优先选择以下两种类型的企业，实施国有股权退出。一是市场竞争激烈、市场化程度较高的企业(如锦江国际酒店股份有限公司等)；二是引入其他类型资本后更有利于“做大做强”的企业。在选择退出国有资本的企业时，一定要权衡好国有资本退出与分红的利弊关系，当国有股权的分红比例高于同行业或上海国资系统资产收益率时，应保留国有股权以取得分红，而不是退出国有股权，如上海港务集团自2006年整体上市以来，国资收益逐年递增，累计达到39.32亿元，应暂不考虑退出。

      2.把握退出的标准。整体上市国有企业股权退出标准的选择，要参照国际惯例，针对上海不同产业领域，合理设定持股比例，确保绝对控股或相对控股，增强国有资本的带动力、影响力和控制力。根据国际通行做法，股本控制主要有3种类型。一是大股东持有50%以上股权的绝对控股，这是比较经典的公司股权控制标准。二是香港联交所规定的相对控股，即发起股东所持有的股份大于其他任何单一股东，相对控股的持股比例通常在30%～50%之间。这种股权结构是目前上市公司较为普遍采取的一种方式。三是美国及其他发达国家一些上市公司的相对控股，控股权的比例一般在30%以下，一些大公司财团由于市值特别高，第一大股东所占的股权份额在10%以下，甚至更少，即可保证控股地位(见表2)。

      

      上海整体上市国企国有资本的退出标准，应实事求是，分类实施。一是对城市基础设施和关系国家战略、城市安全运行等领域的企业，要保证绝对控股地位，以充分发挥国有资产的主导作用。二是对战略性、支柱性和成长性产业领域的企业，要保持国资动态相对控股，即国有控股股东转让股份，不能涉及上市公司控制权的转移。可以在确保相对控股的条件下，根据市场情况动态调整国资持股比重。三是对一般竞争性领域的企业，可放弃控股地位，原则上以退为主，减持变现，甚至完全退出。

      3.把握退出的途径。国有股权的退出有多种途径。比较常见的有以下几种途径：一是对第三方出售。包括协议转让、国有股配售等，由国有股份的持股人将所持股权转让给其他法人投资主体。二是利用股权支付换取其他资源。从促进上市公司发展的角度出发，以本公司的国有股权购买优质资产或换取其他公司的股权。三是划转股权。即国有股权在政府机构、事业单位、国有企业之间流转。这种方式有利于优化资源配置、提高国资运营效率。四是设立ETF。将上市公司国有股权划出相应部分作为种子资本，转换为ETF份额，在证券交易所直接上市交易。五是二级市场交易。通过在股票二级市场竞价交易，实现股份的转让。这种方式容易给市场带来较大压力。六是增发股票。通过定向募股、战略投资者合作等方式增资扩股，以增量的非国有股稀释存量的国有股权，实现股权多元化，以改善上市公司股权结构。七是利用其他金融工具。通过可交换公司债、融资融券等方式，利用上市公司股权进行融资。上市公司国资退出的不同方式往往对国有资本的价值产生很大的影响。必须紧密结合当时的市场环境、公司的实际情况和退出的目的，采取稳妥推动、循序渐进的方针，分阶段地选择退出途径。对某个特定的整体上市公司而言，这些方法既可单独使用，也可组合采用，还可考虑在不同时段运用不同方法。根据市场经济条件下资本运作的规律，结合我国国情，上海上市国资退出的首选方案是引入战略投资者(如向第三方出售、股权交换等)，应尽可能不用或少用二级市场直接抛售的方式。

      4.把握退出的时机。上市公司国资退出不能急于求成，更不能赶时间、压任务，必须结合国资布局调整、市场环境变化、企业发展情况等逐步完成。要把握两项原则：一是选择经济形势较好的时机。国有企业作为上市公司的大股东，如果主动减持可能会给市场传达负面消息，影响公司二级市场的股价表现。因此，上市国资的退出应充分考虑当前二级市场的流量和容量，选择经济形势相对较好的稳定向上期，减少对整个股市的冲击。二是选择市值较高的时机。根据市场定价的原则，最好选择市值较高时退出，可以从国资的增值中获得最大的转让收入。

      五、完善市属国企整体上市后国有资本退出机制的建议

      推进整体上市国有企业的国有资本退出，必须综合考虑各方面因素，建立和完善科学、合理的退出机制，有序实施、稳步操作。关键要建立五项机制：

      (一)建立上市公司国资退出的科学决策机制

      科学决策是上市公司国资能够成功退出的前提。要结合调整完善国资管理，建立一套科学的决策机制。

      1.明确各机构的职责。当前，需要从全市经济结构调整、城市发展和社会民生的战略层面考虑退出部分国有股权，要明确3个层面的机构职责：首先，市政府是上市公司国资退出的决策者，提出退出部分上市公司国有资本的要求，下达国资退出的具体任务(包括退出领域、时间节点、资金额度等)。建议在市政府内部专门成立一个决策委员会，代为履行市政府的相关职责。其次，市国资委的职责，是结合国有资本经营预算，提出关于上市公司国有资本退出的基本操作思路，报市政府研究通过。要加强战略管理和规划指导，分行业、分领域制定具体持股比例的指导意见；提出每个时期国有资本退出的总体方案，指导国资运作平台制定每个项目的退出方案，并对退出方案进行最终的审核决策。最后国资运作平台要制定每个项目的退出方案，明确转让对象、转让底价、转让数额、受让方资格等事项，提交市国资委审批。

      2.确保决策的科学合理。建议按照“以支定退、预算先行，优化审批、科学决策”的原则实施退出。上海市政府决定实施部分国有股权退出后，市国资委根据市政府的要求制订方案，明确国有股权退出的对象、数额和预期结果等，并对退出收益及分配纳入国资经营预算。要在严格执行国家宏观政策的同时，特别注意优化审批流程，明确权责，做到科学决策、执行到位。一是尽量缩短决策时间。市国资委要通过缩短审批周期与方式，把握国资退出时机。二是尽量减少国资流失风险。上市国资退出要制度化或标准化。市国资委要建立对运作主体的问责制度，加强操作环节、退出结果等方面的评估、考核，降低国有资产流失的风险。

      (二)建立上市公司国资退出的规范操作机制

      在实际操作中，要把握两个方面：

      一要明确上市国资退出的操作主体。要安排操作效率更高、市场化运作更规范的机构开展上市国资退出的业务。建议由证券公司、基金公司、资本运作公司等第三方中介机构开展市场化的股权和资本运作。主要是开展涉及国有股权转让的财务审计、价值评估、底价确定、法律规范等相关业务，并选择合适的交易时机、交易方式退出国有股权。

      二要加强对国有资产退出的管理。国资运作平台要对中介机构充分授权，对中介机构操作国有股权退出提出明确要求，包括退出的时间、退出的比例、退出后获得的回报等。要加强对中介机构的指导和管理，确保达到国有股权退出的目的。

      (三)建立上市国资退出收益的合理分配使用机制

      针对上市国资退出收益的使用，应当建立统一的制度，确保资金有效使用。建议市国资委对持股转让的现金资产部分，全部纳入国资经营预算管理，允许相关费用从中列支(如存续资产过渡期间维持费用，包括离、退休及伤残人员等13类人员费用)。同时，根据上海未来经济社会发展的要求，科学合理分配使用退出产生的现金收益或退出的股权。

      一是用于城市发展和稳定。打通国资经营预算与公共财政预算的制度瓶颈，把部分国资退出收益转入公共财政资金，重点支持对上海经济社会发展具有重要支撑作用的城市基础设施和社会事业等项目建设。同时，用于解决国资国企改革、经济结构调整、知青支内支边等全市各项改革中形成的历史遗留问题。

      二是用于社会保障。主要是用于补充社保基金。2009年6月19日，财政部、国资委、中国证监会和社保基金理事会联合下发《境内证券市场划转部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。办法规定，在股改新老划断之后，凡在A股进行IPO上市的含有国有股的上市公司，除国务院另有规定的，均须按IPO时实际发行股价的10%，将上市公司的部分国有股划转至社保基金。这一政策的实施，开拓了一条国有股划转社保基金的途径。建议按照这一政策要求，以上市公司部分国有股权划转为主、变现资金补充为辅的方式，补充社保基金，给社保基金开拓了一条稳定的资金来源通道。

      三是用于促进产业结构升级。结合产业结构调整升级使用退出收益，应作为上市国资退出收益分配的重要方向和原则。对退出收益的再分配、再投资，要从统筹全局的角度出发，安排使用资金，主要用于现代服务业、先进制造业和战略性新兴产业发展，实现对国资的优化配置，推动形成服务经济为主的产业结构。

      (四)建立上市国资退出的监管机制

      对上市公司国资的退出，必须加强监管。建议尽快制定完善上市公司国有股权转让的一系列管理办法，在维护市场稳定的前提下，推动国有资本的有序流动和优化组合，规范国有控股股东的行为。

      一要加强国有资产监管。市国资委要担负起监管职责，严把科学的资产评估关、公开透明的交易关、规范的决策关，严防国有资产流失。

      二要加强国有股权退出监管。市国资委要按照国家有关法律法规严格监管国有股权退出。特别要注意以下3点：首先，要对买方(尤其是战略投资者)进行一定的资质审核，看其有无购买实力，对公司未来的发展是否有利。其次，要进行规范的国有资产评估、审计，关键是支持律师事务所、资产评估事务所等中介机构，发挥其专业和技术优势，参与国资退出工作。最后，要坚持公开和必要的信息披露制度。

      (五)建立上市国资退出后的评估机制

      当每一次整体上市公司国有资本退出工作结束后，相关管理部门和企业要对国有资本退出进行全面的评估。一要评估国资退出对整体上市公司运行的影响，深入研究如何放大资本运作的效益，推动上市公司可持续发展。二要总结经验，完善办法，使整套运作机制在实践中不断丰富、健全。

标签：投资论文;  整体上市论文;  国有股转持论文;  股权分配论文;  上海国企论文;  国有资本经营预算论文;  上市公司监管论文;  国有股论文;  股权论文;  国资论文;  ipo论文;  国企论文;