股权分置合法性外衣的缺失，本文主要内容关键词为：股权分置论文,缺失论文,外衣论文,合法性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年4月29日定会被写入中国证券市场的发展史。这一天，中国证监会经国务院批准，发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。在憧憬和不安中，人们期待这一天的到来已经很久了，而且这种期待已伴随了大盘一路从历史最高的2245点跌至1100点附近的过程。五一长假之后，试点工作正式启动，证监会敲定首批4家解决股权分置问题试点企业，它们分别是金牛能源、三一重工、紫江企业以及清华同方。
在此，笔者无意去评析各公司所推行方案的优劣或者何种补偿方式能够最好保护不同类别股东的权益，毕竟这是见仁见智的话题，是属于无法完全用客观标尺所衡量的“实质合理性”问题。但是，我们却可以用既定的规范去评价催生各公司具体方案出台的证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的“形式合理性”，即《通知》具有什么样的法律性质以及《通知》内容与现行法律规范有何冲突与不一致。这种探究其实是很有必要的，因为一旦缺少了明确法律定位以及合法性依据，《通知》所含具体内容的合理性也就无从谈起了。正是基于这样的出发点，笔者从法律的角度对《通知》提出以下的质疑。
质疑之一：模糊的法律身份
《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》确定了在解决股权分置过程中，上市公司、董事（包括独立董事）、股东、保荐机构以及监管部门的权利义务的具体分配，并且《通知》的第九条也是典型的法律责任条款。因此从表面上看来，《通知》似乎具备了规范性法律文件甚至国务院部门规章的形式要件。
但是如果我们稍微考查一下中国证监会的法律地位，就会对以上的结论是否成立打个问号。根据国办发（1998）131号《国务院办公厅关于印发中国证监会职能配置、内设机构和人员编制规定的通知》（也就是“中国证监会三定方案”）的规定，证监会是国务院直属事业单位，而不属于行政机关。由于《立法法》的第71条将部门规章的制定权只授予了国务院各部、委员会、中国人民银行、审计署以及具有行政管理职能的直属机构，而证监会只是一个事业单位，尽管其根据《证券法》等相关法律法规可以以“法律法规授权机关”的名义行使行政权力，但是这并不表明证监会就是行政机关，因而根据《立法法》，其不享有部门规章的制定权。这也就是说只有行政执法权，而无行政立法权的中国证监会是没有权限以《通知》的形式来制定一个适用对象不特定的法律性规范的。
以“通知或意见之名行规章之实”对于证监会来说已不是头一次，之前的例子有《中国证券监督管理委员会关于加强对上市公司非流通股协议转让活动规范管理的通知》、《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》等。但在实际操作中，这些明显缺乏合法授权基础的“通知”或“意见”被当作了“根本性大法”来执行和适用，即使有时候这样的“通知”或“意见”与上述法律法规冲突，证监会的权威似乎也没有受到任何的挑战。
退一步说，即使我们将《立法法》第71条作扩大解释，以使“国务院直属事业单位”包含于“具有行政管理职能的直属机构”之中，我们仍然无法将《通知》界定为部门规章。依据《立法法》的规定，规章的制定必须“根据法律和国务院的行政法规、决定、命令”，而且应当“在本部门的权限范围内”，但纵观《通知》的全文，其内容多为创设性，而非执行性，而且其中许多内容已超越了证监会的职权范围。《通知》涉及不少公司治理的法律规定，然而依照《立法法》第8条的规定，民事基本制度必须由全国人大或其常委会来制定，因此尽管公司治理与证券市场监管密切关联，但证监会是无权制定公司法律规范的。
其实，解决股权分置方案违反被称为“法律保留条款”的《立法法》第8条也是有先例的。2001年国务院颁布的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》要求上市公司向公共投资者首次发行或增发股票时，应按融资额的10％出售国有股，并全部上缴全国社会保障基金。在我国，国有股包括了国有法人股，而国有法人许多情况下是混合所有制的，也就是说国有法人所持有股票的产权可能是部分国有、部分集体所有、部分私有。这样，该《减持办法》的实施就有可能强行征收了集体财产或者私有财产，而依照《立法法》的“法律保留条款”规定，对非国有财产的征收也只能由全国人大或其常委会来制定法律，由此该《减持办法》的合法性就值得质疑了。
质疑之二：小股东权益保护的缺失
“统一组织、分散决策”是证监会《通知》的总体思路，在个案的具体操作上则赋予流通股股东在与非流通股股东博弈时以相当分量的议价权，即《通知》第3条所确定的“临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。”
此种分类表决机制和三分之二绝对多数原则的设计初衷是让每个上市公司的方案获得不同利益主体群体最大程度的共同认可。可是这种体现股东权利平等的资本民主决策方式就会导致“多数股东垄断所有权利，少数股东没有权利”的困境。在解决股权分置这一重大事项上，我们仅维护“绝对少数服从绝对多数”的原则是不够的，而是还要奉行“保护少数股东”的原则，以避免“多数暴政”。换句话说，我们不仅要坚持形式上的股东平等，更要提倡实质上的股东平等。从这个角度看，《通知》的缺陷还是很明显的，因为它没有为少数异议股东提供一种安全退出渠道（比如股票回购），从而导致了这部分股东只能被迫选择在二级市场上“用脚投票”抛售股票，并有可能遭受因此带来的损失。
另外，《通知》最为市场诟病的内容就是：虽然确立了分类表决机制，议案通过需三分之二参会流通股股东同意，但却没有规定出席股东大会流通股股东的最低比例要求。要知道，根据以往的统计，社会公众股东出席股东大会的比例极低，甚至有时候会出现流通股股东“零出席”的情况，即使提供了网络投票的通道，情况也未见改善。所以说《通知》在这方面的缺陷不免使人担忧流通股股东的表决可能被与非流通股股东“关系密切”的投票者控制，以至于产生“少数暴政”，从而使《通知》所确立的分类表决机制形同虚设。
《通知》也有保护小股东知情权的规定，要求“临时股东大会通知应当明确告知流通股股东具有的权利及主张权利的时间，条件和方式。”但仅让流通股股东知情是远远不够的，《通知》将各公司制定解决股权分置方案的制定权赋予了董事会，从而剥夺了小股东的提案权，这就使得两类股东在博弈时并非处于同一起跑线上，因此这样的规定是十分不恰当的，也是违背公司法的。
对于独立董事的作用，《通知》要求独立董事应当向流通股股东就表决股权分置改革方案征集投票权；而沪深证交所和中国证券登记结算有限责任公司联合颁布的《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》更是要求“独立董事应当就股权分置改革方案对公司治理的影响、对流通股股东利益保护的情况及其他重要事项发表意见。”但遗憾的是，对于方案制定过程中独立董事拥有何种特别职权（例如：提议权、异议权、否决权等）却未有明确规定，很可能使之仍不得不处于“花瓶”地位。
在我们讨论流通股股东权益保护的时候，我们不能忘了那些上市公司潜在的股东，这就是上市公司衍生金融产品的持有者，在我国证券市场中主要是可转债的持有人。衍生产品价格与二级市场股票价格密切关联，当一项股权分置方案实施后，流通股股价会被摊薄，因而才有了补偿的必要性。这样的问题对可转债持有者来说也一样，因而在解决股权分置的同时，公司应当降低转股价格，以实现对可转债持有者的补偿。遗憾的是，已发行可转债的首批试点公司之一的金牛能源并没有对他们做出任何安排，而没有股东大会投票权的可转债持有者只能白白受损失了，因为他们在事实上被剥夺了决定转股还是继续持有债券的选择权。
对保荐机构和保荐人资格规定的缺失也是一个问题。从理论上说，在股权分置解决方案制定过程中，保荐机构应该处于一个中立的地位，因此一定的回避制度还是必须的。举例而言，当保荐机构、保荐人与非流通股股东存在某种关联关系的时候，它（它们）就无法保持超然的地位，因而不能成为该公司的保荐机构、保荐人。
质疑之三：与相关制度的不衔接
解决股权分置涉及诸多领域的法律制度协调，包括公司治理、国有资产管理、证券市场监管等等，也就是说这已不是证监会一家的职权范围内的事了，有些问题甚至不是行政部门有权决定的。可摆在我们面前的《通知》，它的制定主体是中国证监会，而且仅有11个“言简意赅”的条文。仔细看一下，就能找出不少与其它法律制度的不衔接甚至是矛盾、冲突。
就拿《通知》的核心内容——分类表决机制和三分之二多数决来说，这一制度安排在《公司法》中找不到立足点。《公司法》没有任何分类表决机制的强制性要求，而且只规定了公司合并、分立、解散以及修改公司章程需要三分之二多数通过。当然，基于私法自治原则下的契约性安排，公司当然可以在制定或修改章程时写入分类表决机制和三分之二多数决的规定。现在的问题是既没有《公司法》的强行规定，也不存在上述的契约性安排，证监会的一纸《通知》就“擅自”改变了游戏规则，不免令人诧异。
根据《公司法》第133条，非流通股是记名股票，而《公司法》第145条规定“记名股票，有股东以背书方式或者法律、行政法规规定的其它方式转让。”前面已分析过，所谓向流通股股东的“补偿”，其本质即为股票转让。《通知》并非法律或行政法规，它是无权“创新”转让方式的。
我国上市公司股权结构的多样性还表现为B股、H股、N股、S股……的存在，他们的股价和A股存在差异，因而它们的持有者获得的流通权对价也应当是区别对待的，但是依据《公司法》第130条“同股同权、同股同利”的规定，这样的区别对待是不合法的。《通知》回避了这一问题，几个试点公司也只是仅含A股。但试点总要走向全面铺开，那时的问题又如何解决呢？难道是证监会再发一个违反《公司法》的《通知》？
《公司法》的第147条对发起人以及公司董事、监事、经理所持股份的转让作出了限制性规定。这样问题就来了：当他们因持有非流通股而需要向流通股股东转让股份以作为补偿时，而公司法又禁止这种转让，矛盾如何解决？《通知》没有也无法告诉我们答案。
我国上市公司国有股转让需要国资委的审批，《通知》第六条也规定了“试点上市公司非流通股股份处置需经有关部门批准的，应当在临时股东大会召开前取得批准文件并公告。”也就是说，当证监会决定一家公司作为试点企业的时候，它可能并不能保证国资委也点头，部门之间的利益冲突可能导致上市公司及其股东“浪费感情”。其实一个有效率的安排应当是让国资委的审批程序前置，即让其在试点企业的确定这一问题上也有发言权。
在国有资产管理方面，1994年的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第27条所规定的“国有股持股单位不得以任何理由、任何方式同意单方面缩小国有股权比例。”就会挑战任何补偿方案的合法性，然而这一点却为《通知》所忽略了。
我国法律对证券投资基金、保险机构、QFII等机构投资者持有一家公司股份的比例作出了上限规定，在日常交易中，通过对其账户的监控即可实现。而股权补偿方案一旦启动，这种上限就有可能被“瞬间”突破，如此问题又怎么解决？《通知》依然没有涉及。
类似《证券法》对于出现股东持股比例达到5％以及在此基础上再增减5％的情况，规定了报告制和停牌制度，更是要求持股比例达到30％的股东负有全面收购义务。那疑问就来了，当这些持股比例的突破是由于补偿方案的实施而被动出现时，这些制度怎么来实施？是否可以豁免？
探寻证券市场发展的法治路径
解决股权分置的目的是为了卸掉中国证券市场的一个沉重包袱，但任何具体方案都不会增加社会财富，不同利益主体之间纯粹是零和博弈。换句话说，蛋糕就这么大，方案如同一把刀，目前的争论就在于怎么往蛋糕上切一刀才算是公平的。当然，我们可以计算合理的流通权对价，但由于计算方法的不惟一导致了解决方案的多重性。此时，我们应当向市场寻找答案，让市场来给流通权定价。具体做法就是把一股含权流通股拆分成一股不含权流通股和若干流通权证（份数根据该股非流通股与流通股的比例决定），当非流通股股东在市场中向流通股股东购入流通权证后，他所持有股票即可流通。这种机制的特点就是由供求关系决定流通权对价，体现“你情我愿”，充分尊重每一个市场参与者的意志。
恰恰相反，《通知》为我们“计划”了这么一个解决方案：先由证监会许可，然后股东们“被要求”民主表决。但如此“比市场更英明”的解决方案是否真是最公平的？能让所有人满意呢？其实，《通知》颁布之后的股价颓势就已经回答了。
当证监会已然成为解决股权分置问题的惟一至高决策者之后，我们会更多地思考证券市场法治化进程的必要性。所谓“依法治市”指的绝不是监管者制定规则来约束投资者，而是指监管者必须循着法律的边界来行事。法律规范对于市场的健康发展和产权保护是绝对不可或缺的。而只有监管者守法了，其公共权力的行使才会具有公信力，才能为全体参与者树立行为的模范。《通知》的颁布或许体现了监管者的“效率”、“魄力”和“雷厉风行”，但它所缺少的法律元素并非是无关紧要的。