基金家族共同持股：意见分歧与股票收益，本文主要内容关键词为：分歧论文,收益论文,家族论文,意见论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文研究基金家族共同持股对股票收益的影响，并分析产生这种影响的原因：意见分歧。基金家族共同持股如何影响股价的想法在股票市场中流传已久，但并没有证据支持这种假说。当前对基金共同持股的研究主要集中在机构投资者是否能获取超额收益(Daniel et al.，1997)，以及共同持股是否对股票的收益具有预测能力(Chen et al.，2000)。对基金家族的研究侧重于基金家族的竞争策略(Massa，2003)和基金家族内部资源配置与基金现金流入的关系(Gaspar et al.，2004)。陆蓉和李良松(2008)研究了基金家族共同持股对基金业绩的影响。尽管先前研究从不同角度提供了一些间接证据暗示基金家族共同持股对股价产生了重要影响，但是这些研究并没有提供直接、完整的证据检验这一假说。特别是公募基金逐步成为股票市场中的重要机构投资者，基金家族共同持股现象越来越普遍的情形下，提供实证证据检验基金家族共同持股如何影响股价对于中国资本市场具有更加现实的意义。 为了提供基金家族共同持股影响股价的证据，本文首先研究基金家族共同持股与其持股股票回报率的关系。本文的实证研究策略很简单：如果基金家族共同持股影响了股票价格，那么依据基金家族共同持股构建的投资组合就应当有超额收益率，因此，本文首先依据基金家族共同持股构建投资组合。然而，大量的文献发现基金作为市场的“知情交易者”，相较于个人投资者而言具有信息优势，具备股票收益的预测能力(Baker et al.，2010)。直接比较基金家族共同持股的投资组合与市场组合的回报率的差异可能受到机构投资者投资技能的影响，存在内生性问题。为了规避这种内生性偏差，本文依据基金共持重仓股(即分属不同家族的基金同时买入同一只股票)构建投资组合。本文进一步构建对冲投资组合——买入基金家族共同持股的股票同时卖出基金共持重仓股的股票，比较基金家族共同持股的投资组合与基金共持重仓股的投资组合在回报率上的差异。 本文实证结果支持了基金家族共同持股提高了股票回报率的假说。我们发现在样本期间，对冲投资策略的累计收益率持续大幅上升，平均季度收益率达到3.9%。使用CAPM和Fama-French三因子模型控制投资组合的风险后，对冲投资组合取得了0.03%的平均日超额收益率(即季度超额收益率为2%左右)。考虑到样本期间所有开放式基金的季度平均回报率为1%左右，这意味着基金家族共同持股行为对基金业绩产生了重要影响。进一步，我们使用个股的原始收益率和资产定价模型调整后的超额收益率进行回归分析，证据同样支持基金家族共同持股提高了股票价格的假说，即使以Fama-French三因子模型下的超额收益率来度量，基金家族共同持股的股票的季度超额收益率平均也要高出基金共持重仓股股票5%。 为了进一步控制内生性，我们研究了基金家族共同持股影响股价的具体作用机制。我们认为基金家族共同持股降低了股票的意见分歧，导致股票回报率上升。股票市场的投资者认为基金家族共同持股的效果类似于“坐庄”，在股票数量有限的前提下，基金家族持股使得股票持有者的相关性越来越高，对股票乐观的投资者越来越多。Miller(1977)建立模型指出在异质信念和卖空限制的背景下，对未来持乐观态度的投资者会买入和持有股票，而悲观的投资者因为受到卖空限制而不能参与市场交易，充分表达信息，导致股票价格主要反映乐观投资者的意见和信息，股票价格将被高估。Hong & Sraer(2013)建立模型解释了意见分歧下降情形下产生的2003-2007年次贷泡沫，他们认为再售期权价值有限的情形下，随着市场中乐观投资者越来越多，市场意见分歧下降，资产泡沫越来越大。 为了检验意见分歧假说，我们直接比较基金家族共同持股股票与基金共持重仓股股票之间意见分歧指标的差异。用换手率作为意见分歧指标，结果支持了意见分歧假说：基金家族共同持股的代理变量的回归系数显著为负，说明相比于基金共持重仓股，基金家族共同持股降低了股票换手率，即降低了股票的意见分歧。 基金家族持股提高股票回报率也存在其他解释。另一种可能的解释是信息假说：基金家族共同持股拥有共持股票更多的私有信息。Nanda(2004)认为基金家族具有规模经济，具备信息优势。如果基金家族集中大量的研究资源对股票进行研究后，特别看好某一家上市公司，经过基金公司投委会的决定，旗下所有产品都配置这只股票，那么共同持股可能反映了基金家族拥有大量研究的私有信息，因此，股价上涨实际上是私有信息在股价上的反映。在姚颐等(2011)的基础上，我们使用未预测盈余作为被解释变量，基金家族共同持股的代理变量作为解释变量进行回归分析，检验基金家族共同持股相对于基金共持重仓股是否具有更多的信息优势。实证结果表明，基金家族共同持股的代理变量回归系数并不显著，即在信息获取优势方面，基金家族共同持股与基金共持重仓股并无显著区别。 本文对已有研究的贡献在于：(1)拓展了关于意见分歧的研究。本文的证据表明，即使没有通过卖空机制，只要通过某些机制(如同属一个机构)提高投资者的相关性，导致投资者的意见分歧降低，也会最终影响股价。(2)提供了另一种机构投资者关联与股价关系的机制，拓展了机构投资者羊群效应的研究。本文的证据表明，即使没有信息共享，只要通过某些机制(如同属一个机构)提高投资者的相关性，也会产生与羊群效应类似的效果，最终影响股价。(3)拓展了关于基金持股的研究。本文通过研究基金组织结构导致的基金家族共同持股，发现在这种情形下，即使基金没有选股能力，基金家族共同持股也会影响基金业绩。 本文其余部分安排如下：第二部分是文献综述与研究假说；第三部分描述样本并介绍如何构建投资组合；第四部分研究基金家族共同持股与投资组合收益的关系；第五部分研究基金家族共同持股对股票回报率的影响，以及意见分歧是否能解释股价变化；第六部分分析基金家族共同持股是否存在信息优势；最后总结全文。 二、文献综述与研究假说 我们对基金家族共同持股的研究建立在先前诸多研究的基础之上。第一类研究是关于基金持股的分析。基金持股相关研究主要集中于两个方向。其一是探讨机构投资者是否能获取超额收益。Grinblatt & Titman(1993)基于公募基金重仓股数据发现机构投资者具备投资管理能力。Daniel et al.(1997)通过匹配具备相应特征的基准组合更准确地衡量基金重仓股投资组合的业绩表现，发现基金投资组合总收益确实高于基准组合，表明机构投资者具备管理能力。Wermers(2000)基于重仓股数据分解公募基金的业绩来源，发现机构投资者具备一定的选股能力。其二是研究基金持股对股票的收益率是否有解释或者预测能力。基金作为市场的“知情交易者”，相较于个人投资者而言具有信息优势，具备股票收益的预测能力。Chen et al.(2000)发现基金当季买入的股票未来表现显著优于当季卖出的股票，体现了基金的股价预测能力。Yan & Zhang(2009)研究发现换手率较高的公募基金所持有的重仓股能够预测股票未来的收益率。国内对基金持股也进行了大量研究。吴世农和吴育辉(2003)发现基金重仓股存在“赢家变输”、“输家更输”的现象。陆蓉和刘亚琴(2009)认为基金重仓股“变脸”将对基金家族的业绩表现产生连锁效应，基金家族共同持股的重仓股业绩下滑越大，基金家族业绩下滑越为显著。姚颐等(2011)、姚颐和刘志远(2005)发现中国的基金投资理念趋同，基金在机构投资者中一方独大，市场中缺乏与之相博弈的力量。与先前研究不同，本文没有研究基金选股能力对基金业绩的影响，而是通过研究基金组织结构导致的基金家族共同持股，观察在这种情形下，即使基金没有选股能力，基金家族共同持股是否也会影响基金业绩。 如果基金家族共同持股影响了股票价格，那么依据基金家族共同持股构建的投资组合就应当有超额收益率。然而，相较于个人投资者而言基金具有信息优势，具备股票收益的预测能力(Baker et al.，2010)。因此，比较基金家族共同持股的投资组合与基金重仓股的投资组合在回报率上的差异能够反映基金家族共同持股是否影响了股价。基于此，本文提出股价影响假说。 股价影响假说：基金家族共同持股投资组合相对于基金重仓股投资组合取得了显著超额收益。 第二类是关于意见分歧的分析。自Miller(1977)提出意见分歧对股票风险和定价产生影响的理论以来，意见分歧理论就被广泛运用于各种定价之谜的解释中，包括IPO溢价(Houge et al.，2001)、收购目标公司股票溢价(Chatterjee et al.，2012)、盈余公告的发布使得意见分歧显著减少从而影响股票收益率(Garfinkel & Sokobin，2006)，以及用机构的交易数据来检验机构投资者意见分歧造成的股票回报率差异(Hu et al.，2008)。其中的作用机理在于当市场缺乏卖空机制时，短期市场价格反映了乐观投资者的意见，股价将被高估。与以往研究不同，Hong & Sraer(2013)描述了伴随着意见分歧下降的资产泡沫，他们建立模型解释了意见分歧下降的情形下产生的2003-2007年次贷泡沫，认为再售期权价值有限的情形下，随着市场中乐观投资者越来越多，市场意见分歧下降，资产泡沫越来越大。国内对意见分歧的实证研究主要是利用我国卖空机制不健全作为大背景，检验意见分歧对于资产价格的影响。例如，市场的异质信念程度越大，市场(个股)发生暴跌的可能性越大(陈国进和张贻军，2009)；或是利用国内资本市场的重大外生事件作为自然实验，检验卖空约束对股票错误定价的影响(李科等，2014)。与先前关注于卖空限制的研究不同，我们提供了另一种意见分歧对股价影响机制的解释。本文的证据表明，即使没有通过卖空机制，只要通过某些机制(如同属一个机构)提高投资者的相关性，导致投资者的意见分歧降低，也会最终影响股价。 第三类是关于机构投资者羊群效应的分析。许多研究都发现通过信息共享机制，机构投资者在交易中存在显著的羊群投资行为，即追逐领导市场的机构投资者的投资行为。Bikhchandani et al.(1992)对机构投资者羊群行为的解释是：“后知者”从“先知”的机构投资者投资行为中推断出私人信息，模仿“先知”机构投资者，免费搭乘“先知者”的投资信息，最终导致了机构投资的羊群效应。Hong et al.(2005)从机构投资者关联的角度为基金经理“羊群行为”提供了实证证据，发现在同一地区的基金经理因为可以口头传播信息而造成了共同基金在某些特殊股票上的“羊群投资”。与机构投资者羊群效应关注于信息共享的研究不同，我们提供了另一种机构投资者关联与股价关系的机制。本文的证据表明即使没有信息共享，只要通过某些机制(如同属一个机构)提高投资者的相关性，也会产生与羊群效应类似的效果，最终影响股价。 基金家族共同持股的效果类似于“坐庄”，Hong & Sraer(2013)认为再售期权价值有限的情形下，随着市场中乐观投资者越来越多，市场意见分歧下降，资产泡沫越来越大。在股票数量有限的前提下，基金家族共同持股使得股票持有者的相关性越来越高，对股票乐观的投资者越来越多，同时基金持股不能够进行频繁的投机性交易，意味着股票的再售期权的价值有限。对未来持乐观态度的投资者会买入和持有股票，而悲观的投资者因为受到卖空限制而不能参与市场交易，充分表达信息，导致股票价格主要反映了乐观投资者的意见和信息，意见分歧减少造成股票收益提高。如果基金家族共同持股降低股票的意见分歧，那么基金家族共同持股股票的意见分歧指标会显著低于基金共持重仓股股票。基于此，我们提出意见分歧假说： 意见分歧假说：相比于非基金家族共同持股，基金家族共同持股显著降低了股票换手率。 Nanda(2004)认为基金家族具有规模经济，具备信息优势。如果基金家族对股票进行研究后，特别看好某一家上市公司，经过基金公司投委会的决定，旗下所有产品都配置这只股票，那么家族共同持股可能反映了基金家族进行大量研究的私有信息，因此，股价上涨实际上是私有信息在股价上的反映。基于此，我们提出信息优势假说： 信息优势假说：相比于非基金家族共同持股，基金家族共同持股的基金拥有共持股票更多的私有信息。 三、样本与投资组合 本文数据来源于CSMAR公募基金研究数据库和股票交易数据库。我们选取2010年至2013年的开放式基金季报披露的十大重仓股为研究样本，共计得到1449只基金共持重仓股。按照公告期是否被同一基金家族内两个及两个以上基金持有，将样本分为基金家族共同持股和非基金家族共同持股，其中基金家族共同持股1016只，非基金家族共同持股1171只。我们进一步剔除了样本中69只金融股，剩余基金家族共同持股977只，非基金家族共同持股1 141只。 为了检验基金家族共同持股与其持股股票回报率的关系，首先需要构建基金家族共同持股的投资组合。根据开放式基金季报披露的信息，通过观察股票是否被同一基金公司内两个及两个以上基金持有，识别出基金家族共同持股股票，我们定义某个季度基金家族共同持股的投资组合为在每一个季度初期以平均加权的方式(或者市值加权)买入基金家族共同持股股票，在季度末卖出，并重新构建投资组合。 大量的文献发现基金作为市场的“知情交易者”，相较于个人投资者而言具有信息优势，具备股票收益的预测能力(Baker et al.，2010)。直接比较基金家族共同持股的投资组合与市场组合的回报率差异可能受到机构投资者投资技能的影响，存在内生性问题。为了规避这种内生性偏差，本文构建非基金家族共同持股投资组合。根据开放式基金季报披露的信息，通过观察股票没有被同一基金公司内两个及两个以上基金持有，识别出非基金家族共同持股股票，本文定义某个季度非基金家族共同持股的投资组合为在每一个季度初期以平均加权的方式(或者市值加权)买入非基金家族共同持股股票，在季度末卖出，并重新构建投资组合。
图1 平均加权累计收益率
图2 市值加权累计收益率 为了检验基金家族共同持股是否产生了超额收益，本文进一步构建了对冲投资组合。我们定义某个季度对冲投资组合为在每一个季度初期买入基金家族共同持股的投资组合同时卖出非基金家族共同持股的投资组合，在季度末卖出，并重新构建对冲投资组合。 图1和图2显示了基金家族共同持股的投资组合和非基金家族共同持股的投资组合在样本期间累计收益率的时间序列特征。图1中投资组合以平均加权方式构建，图2中投资组合以市值加权方式构建。无论哪一种投资组合的构建方式，图l和图2都显示基金家族共同持股的投资组合比非基金家族共同持股的投资组合有更高的累计收益率。 四、基金家族持股与股票收益 本节研究基金家族共同持股投资组合的风险和收益。尽管上文的证据显示基金家族共同持股行为对股票价格产生了重要影响，但是股票收益率的上升可能来自于股票风险的增加。为了控制风险对投资组合收益的贡献，首先按照CAPM和Fama-French三因子模型分析基金家族共同持股和非基金家族共同持股投资组合的风险与收益，接下来进一步分析对冲投资组合的风险与收益。结果发现，无论市值加权还是平均加权构建投资组合，本文构造的对冲投资组合都产生了显著的超额收益。 表1使用投资组合每天的收益率进行CAPM和Fama-French三因子模型回归。为了使回归结果稳健，本文分别使用了市值加权和平均加权计算投资组合日收益数据。Panel A显示了市值加权的投资组合日收益率的CAPM和Fama-French三因子模型回归结果。Panel A第1列显示基金家族共同持股投资组合在CAPM模型下取得了平均日超额收益率0.03%(即季度累计超额收益率约为2%)，投资组合的市场Beta系数为0.93，表明基金家族共同持股投资组合承担了与市场组合相似的风险。Panel A第2列使用Fama-French三因子模型调整基金家族共同持股投资组合风险，也得到了与CAPM模型相似的回归结果。Panel A第3、4列显示了非基金家族共同持股投资组合在CAPM模型和Fama-French三因子模型下取得的平均日超额收益率。 Panel A第5列和第6列的回归结果是我们最关心的，该结果显示基金家族共同持股和基金家族共同持股投资组合在风险调整后是否存在显著差异。Panel A第5列显示对冲投资组合在CAPM模型下取得了平均日超额收益率0.02%(即季度累计超额收益率约为1.5%)，投资组合的市场Beta系数为0.55，表明基金家族共同持股投资组合承担了比市场组合更低的风险。Panel A第6列使用Fama-French三因子模型调整对冲投资组合风险，也得到了与CAPM模型相似的回归结果。 Panel B显示了平均加权的投资组合日收益率的CAPM和Fama-French三因子模型回归结果。总体来说，Panel B的实证结果与Panel A的实证结果非常相似。
为了进一步控制样本的内生性，本文还采用了倾向配对分析方法(PSM)进一步研究基金家族共同持股与股票收益率的关系。表2显示了倾向配对分析结果。结果与前文结论一致，基金家族共同持股能够造成股票5.7%的季度超额收益率，即使在进行三因素调整之后，这一数值也能达到2.5%，表明基金家族共同持股行为会对股票回报率产生重要的影响，且这一影响与股票收益特性和基金选股能力无关。 在样本期间内，本文构造的基金家族共同持股投资组合和对冲投资组合取得了显著超额收益。这一证据表明，相对于非基金家族共同持股的股票，基金家族共同持股的股票具有更好的表现。然而，一些其他的市场信息或市场结构也可能使投资组合产生显著的超额收益。因此，本文接下来使用回归分析继续检验基金家族共同持股是否影响了股票收益，以及为何基金家族共同持股能够影响股票收益。
五、基金家族持股与股票意见分歧 1.基金家族持股与股票收益 本文已有证据显示依据基金家族共同持股可以构建获取超额收益的投资组合，这意味着基金家族共同持股可以影响股票收益。即使通过配对的投资组合提供了基金家族共同持股影响股价的证据，但实证证据还是有可能受到模型内生性问题的影响。为了进一步控制内生性，我们研究基金家族共同持股影响股价的具体作用机制。下面首先检验基金家族共同持股对股票收益的影响。 本文用股票收益率作为被解释变量，基金家族共同持股的代理变量作为解释变量，估计如下面板固定效应模型：
模型(1)中各变量的下标i表示股票，t表示时间。被解释变量Return包括股票的原始收益率(Raw Return)，使用CAPM模型估计出的超额收益率(Alpha_Capm)，以及Fama-French三因子模型估计出的超额收益率(Alpha_FF)。 解释变量中基金家族共同持股(Family)是哑变量，Family等于1表示在当前季度该股票属于基金家族共同持股，即某个基金公司旗下至少有两只基金买入了该股票。否则，该股票属于非基金家族共同持股。 Controls表示控制变量。为了控制市场收益率对个股收益率的影响，我们在模型中用沪深300指数的季度收益率度量市场收益率(Market Return)。为了控制公司特征对股票收益的影响，我们在模型中控制了公司规模(Size)、公司负债率(Leverage)和公司盈利能力(Profit)。为了控制基金持股对股票收益的影响，我们计算股票连续被基金持有的季度数，在模型中控制了基金持有时间(Holding Period)，并且还加入了股票持股基金的平均选股能力(Select Ability)和平均择时能力(Timing Ability)，进一步控制基金经理选股能力与股票收益率的内生性问题。Stock用来控制未观测到的股票固定效应，Quarter用来控制时间固定效应的影响。 表3给出了基金家族持股对股票收益的影响。本文最关心的是Family的估计系数，该系数表示基金家族共同持股与非基金家族共同持股对股票收益率影响的差异。表3第1列和第2列使用股票的原始收益率作为被解释变量，表3第1列中Family的估计系数为0.071，该系数无论在统计意义上还是经济意义上都是显著的。该系数表示在样本期间，平均来说，相对于非基金家族共同持股的股票，基金家族共同持股的股票原始收益率每个季度要高出7%。公司特征、市场收益率、机构投资者行为可能会影响股票的收益率，在表3第2列中，本文加入了一些控制变量来控制这些影响。在控制住这些影响后，表3第2列中Family的估计系数为0.085，该系数无论在统计意义上还是经济意义上都是显著的。
在使用CAPM模型剔除市场风险对股票价格的影响后，表3第3列和第4列估计出Family的系数分别为0.056和0.065，这一系数是显著的。在使用Fama-French三因子模型剔除市场风险、价值因子和小公司因子对股票价格的影响后，表3第5列和第6列估计出Family的系数分别为0.036和0.041，该系数同样显著。 总之，无论是使用原始收益率还是资产定价模型调整后的收益率，本文都得到了一致的结论：基金家族共同持股显著提高了股票回报率，即使以Fama-French三因子模型下的超额收益率来度量，在样本期间，基金家族共同持股的股票平均季度超额收益率也要高出基金家族共同持股的股票4%左右。这一证据表明证券市场中的基金组织结构对股票价格产生了重要影响。 2.基金家族持股与股票意见分歧 股票市场的投资者认为基金家族持股的效果类似于“坐庄”，在股票数量有限的前提下，基金家族持股使得股票持有者的相关性越来越高，对股票乐观的投资者越来越多。Hong & Sraer(2013)认为市场中乐观投资者越来越多，投机性交易下降时，市场意见分歧会降低。基金是长期投资者，而非短期投机者，基金家族共同持股将导致长期乐观的投资者越来越多，股票的意见分歧下降。这一部分我们检验基金家族持股与股票意见分歧的关系。 本文用股票意见分歧作为被解释变量，基金家族共同持股的代理变量作为解释变量，估计如下面板固定效应模型：
模型(2)中各变量的下标i表示股票，t表示时间。被解释变量Turnover为股票换手率，表示投资者意见分歧。一般而言，股票换手率越高，表明投资者意见分歧越大。Boehme et al.(2006)以及史永东和李凤羽(2012)均采用股票换手率作为投资者意见分歧的度量指标。 基金家族共同持股(Family)是解释变量，Family等于1表示在当前季度该股票属于基金家族共同持股，否则，该股票属于非基金家族共同持股。Controls表示控制变量。Stock用来控制未观测到的股票固定效应，Quarter用来控制时间固定效应的影响。
注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号中是估计参数的标准误。 表4给出了基金家族持股对股票意见分歧的影响。本文最关心的是Family的估计系数，该系数表示基金家族共同持股与非基金家族共同持股对股票意见分歧影响的差异。表4第1列中Family的估计系数为-0.126，该系数无论在统计意义上还是经济意义上都是显著的。该系数表示在样本期间，平均来说，相对于非基金家族持股的股票，基金家族持股的股票换手率每个季度要低12.6%。表4第2、3列进一步加入了公司特征等变量作为控制变量，Family的估计系数无论在统计意义上还是经济意义上依旧都是显著的。 总之，相比于非基金家族共同持股，基金家族共同持股能够显著降低股票换手率。这表明基金家族内部比较容易形成较为一致的投资行为，减小对基金家族共同持股股票的意见分歧，股票意见分歧的降低最终会影响股票价格。 六、其他原因：信息假说 尽管上文已经提供了直接证据表明基金家族通过共同持股影响对股票的意见分歧从而影响股票价格的作用机制确实存在，然而，我们也不能排除一些其他的解释。另一种可能的解释是信息假说：基金家族有关于股票更多的信息，预期股票收益上升，因此基金家族共同买入。 为了检验信息假说，在姚颐等(2011)的基础上，我们使用未预测盈余作为被解释变量，基金家族共同持股的代理变量作为解释变量进行回归分析，检验基金家族共同持股相对于基金共持重仓股是否具有更多的信息优势。本文估计如下模型：
模型(3)中各变量的下标i表示股票，t表示时间。被解释变量SUE表示上市公司未预测盈余。姚颐等(2011)从公司盈余信息的角度检验未预测盈余与机构投资者投资行为的关系，发现基金持股与公司未预测盈余正相关，认为基金具有获取信息的能力。与姚颐等(2011)一样，我们也分别使用了本季度(SUE_0)、下一季度(SUE_1)、下一年的未预测盈余(SUE_4)作为被解释变量。 基金家族共同持股(Family)是解释变量，Family等于1表示在当前季度该股票属于基金家族共同持股，否则，该股票属于非基金家族共同持股。Controls表示控制变量。Stock用来控制未观测到的股票固定效应，Quarter用来控制时间固定效应的影响。
表5给出了基金家族持股与股票未预期盈余的关系。Family的估计系数表示基金家族持股与非基金家族持股对股票盈余信息的获取是否存在显著差异。在表5第1列中，我们用当期未预测盈余对基金家族持股回归。表5第1列中Family的估计系数为0.290，该系数在统计意义上并不显著，表示在样本期间，基金家族持股与非基金家族持股对股票盈余信息的获取并不存在显著的差异。在表5第2、3列用下一季度和下一年同季度未预测盈余回归，Family的估计系数同样显示基金家族持股与非基金家族持股对股票盈余信息的获取并不存在显著的差异。 总体来说，现有证据表明基金家族持股与非基金家族持股对股票盈余信息的获取并不存在显著差异。这表示基金家族共同持股并不意味着基金家族获取了更多的信息，基金家族共同持股回报率上升并非是对基金家族持有股票的私有信息的反映。 七、结论与政策建议 基金家族共同持股影响股价的想法在股票市场中流传已久，尽管先前的研究从不同角度提供了一些间接证据暗示基金家族共同持股对股价产生了重要影响，但是这些研究并没有提供直接、完整的证据检验这一假说。本文研究基金家族共同持股对股票收益的影响，并分析产生这种影响的原因：基金家族共同持股会减少意见分歧，进而提升股票收益。 本文首次检验了基金家族共同持股对股票收益的影响及其原因，拓展了关于基金持股的研究。与先前研究不同，本文没有研究基金选股能力对基金业绩的影响，而是通过研究基金组织结构导致的基金家族共同持股，发现在这种情形下，即使基金没有选股能力，基金家族共同持股也会影响基金业绩。我们的研究对中国资本市场中基金的发展也具有现实意义。特别是公募基金逐步成为股票市场中的重要机构投资者，基金家族共同持股现象越来越普遍的情形下，提供实证证据说明基金家族共同持股如何影响股价，有助于从投资者行为的角度理解机构投资者与市场稳定的关系，对于中国基金行业健康发展具有十分现实的意义。 本文也拓展了关于意见分歧的研究。与先前关注于卖空限制的研究不同，我们提供了研究意见分歧与股价关系的另一种机制。本文的证据表明即使没有通过卖空机制，只要通过某些机制(如同属一个机构)提高投资者的相关性，导致投资者的意见分歧降低，也会最终影响股价。 本文还拓展了关于机构投资者羊群效应的研究。与机构投资者羊群效应关注于信息共享机制的研究不同，我们提供了研究机构投资者关联与股价关系的另一种机制。本文的证据表明，即使没有通过信息共享机制，只要通过某些机制(如同属一个机构)提高投资者的相关性，也会产生与羊群效应类似的效果，最终影响股价。 本文结论也有助于解释我国股票市场最近暴涨暴跌的现象，并对监管有借鉴意义。现有法规限制了基金家族内部同日的反向操作，但对于同向操作没有足够重视。基金家族共同持股(同向操作)的效果类似于“坐庄”，在股票数量有限的前提下，基金家族持股使得股票持有者的相关性变高，对股票的意见分歧变小，乐观的时候所有基金都追涨，悲观的时候所有基金都杀跌，且这种情绪会向市场传递。机构投资者能够发挥稳定市场的作用是因为机构投资者增加了证券市场投资者的多样性，机构投资者对冲个人投资者的交易，可以降低市场噪音，稳定市场。但是，当基金家族共同持股时，反而使证券市场的多样性降低，基金自身成为了系统性风险的来源。由于目前基金投资的“双十限定”①是针对总股本，而并非对股价造成直接影响的流通股本，因此只要个股流通股本占总股本比例较低，基金家族就可能“抱团控盘”。②本文研究揭示了应以流通股本比例限制来控制基金家族同向操作风险的必要性。 感谢匿名审稿人的宝贵意见和建议，文责自负。 ①根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条规定，基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：(一)一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十。这两条规定被俗称为基金投资的“双十限定”。 ②刘明涛和张昊，2015：《“双十限定”曝漏洞：基金买光流通股竟也合规》，《每日经济新闻》5月14日。
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