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作为经济主体，投资者最主要的特征是进行投资决策，即追求风险既定下的最大收益或收益既定下的最小风险，并承担由此带来的后果。新中国期货市场自形成至今已有十年历史，在期货市场管理理论的研究方面，已开始从借鉴国外理论过渡到结合中国国情形成较为系统的理论的阶段。中国证监会周小川同志曾说：“期货市场的存在有一个必要前提，即投资者的合法权益必须得到有效保护。”因此，本文拟对投资者行为理论进行综述，并介绍发达国家对投资者教育问题的研究，国际、国内期货市场投资者教育的现状并提出若干政策建议。
一、投资者行为理论综述
西方国家对投资者行为的研究由来已久，为主流经济学认可的经典分析源于凯恩斯基于心理预期最早提出的“选美”理论，即人们在投资决策上的选择如同选美比赛，即推测他人眼中的美女并据此投票。凯恩斯的分析主要从心理因素角度出发，强调心理预期在投资者行为中的决定作用①。
随着40年代末50年代初统计分析在证券市场得到愈来愈多的应用，对证券市场价格信号的研究更加深入。1964年，奥斯本(Osberne)提出股票价格遵循随机游走的主张，从而建立了投资者“完全理性”这一经典假设，使得法玛(Fama)于1965年形成“有效市场假说”(EMH)。投资者“完全理性”的假设从规范的角度描述了投资者“应该如何决策”而不是“事实上如何决策”，显然从实证的角度看这一假设存在缺陷，但因其与主流经济学中“经济人”的理性假定相吻合，因而为主流经济理论所接受。法玛于1970年进一步强化其有效市场理论：由于理性投资者以理性和无偏的方式与非理性投资者搏奕，前者将逐步主导市场，使得证券市场至少能够达到弱式有效(Weak Form Efficient)②。在这一过程中，“市场选择”(Market Selection)是理性投资者主导证券市场的有效机制，“有效市场假说”的支持者认为，证券市场中的非理性投资者将会遭遇理性投资者的套利活动，“市场选择”使得发生错误的非理性投资者被逐步淘汰出市场直到套期机会消失。通过这一“试错”过程，市场趋近于“无套利均衡”状态，这一过程中市场价格逐步接近其真实价值。显然，“有效市场假设”隐含着两个判断：一是非理性交易者在资产价格形成过程中的作用是无足轻重的，他们不能长时间影响价格；二是投资者只有根据证券的内在价值进行交易才能获得效用最大化③。
在“有效市场假说”产生的同时，马克维茨(Markowitz)1952年首先用均值－方差方法提出资产组合理论，经托宾(Tobin)、夏普(Sharpe)、林特纳(Lintner)、莫辛(Mossin)将“有效市场假设”与马克维茨的资产组合理论相结合，建立了一个以一般均衡框架中理性预期为基础的投资者行为模型——资本资产定价模型(CAPM)。资产组合理论和资本资产定价理论及相关的“有效市场假设”构成了现代金融理论的标准范式，占据了金融理论投资者研究领域的主导地位。
由于马克维茨的资产定价模型严重依赖均值－方差作为选择投资组合标准的前提条件，即投资者是风险厌恶者，而且收益分布必须符合正态分布或投资者的效用函数为二次型。而许多研究表明，收益分布往往不遵循正态分布，即使遵循正态分布也是指每天的，而在不同的天与天之间该分布是非稳态的，投资者在实际投资中对待风险的态度也并非固定不变。这些研究及其实证结果，给予资产组合理论及以此为基础发展起来的现代主流金融理论以沉重打击。随着信息经济学的发展，金融市场噪声交易理论成为正在兴起的行为金融学的一个分支。行为金融理论与主流金融理论的分歧并不在于“完全理性”的假设，而在于主流金融理论认为证券市场“优胜劣汰”的进化中，胜者必定是具有完美理性的投资者；行为金融理论认为“市场选择”的结果是不确定的。德龙(DeLong)、席勒(Shiller)、萨默斯(Summers)和瓦尔德曼(Waldman)等金融噪声交易学者认为，当理性投资者进行交易时，不仅要面对所有公开信息发生变化的风险，而且要面对“不拥有内部信息却非理性地把噪声作为信息进行交易的噪声交易者”（布莱克，1986）所造成的非理性预期变动的风险。理性投资者作为风险厌恶者，可以放弃套利机会而不与噪声交易者的错误判断相抗衡，从而使噪声交易者获得高于理性投资者的收益。套利者对噪声投资者的对抗力量削弱，从而可能使价格明显偏离真实价格，噪声交易者可以从自身创造的风险中获利，而且为新进入市场的交易者作出示范效应，同时一部分套利者也会转变为噪声交易者。因此，一段时间而言，噪声交易者有可能主导市场，从而使市场效率消失。国外许多研究者对证券、期货市场进行了大量的数据收集与分析，如：诺尔(Roll)1984年对期货市场橙汁品种的研究，发现橙汁期货价格的大部分变化并不能归咎于天气等因素的影响④。
二、国外投资者权利保护理论
在新古典经济学认为，投资者获得的信息是市场参与者自愿披露的。该命题的逻辑是，投资者在信息披露中实现价值最大化，市场参与者则使成本最小化。前者遵守信息披露的边际社会收益递减规律，后者满足信息披露的边际社会成本递增规律，这种自愿披露信息的假设中，并不需要对投资者进行权利保护，也不需要市场监管。
信息经济学的发展，使得人们逐步认识到，投资者与市场参与者处于信息不对称状态，参与者可以采取欺诈、公布虚假信息等机会主义的行为，使证券或期货市场不可能达到新古典均衡状态，由于市场的“失灵”行为，助长了投资者成为噪声交易者的力量，因此西方国家为了树立投资者对市场客体的投资信心，都不遗余力地设立以信息披露制度为核心，以完善投资者权利保护制度为主要内容的市场监管体制。证券委员会国际组织(IOSCO)于1998年确立了保护投资者、保证市场公平、有效和透明及降低系统风险三大目标。
在新古典学派理论中，政府部门作为监管者的理论基础是利他主义，以实现福利最大化。假定，政府部门的监管目标(GI)是由一系列政策(P)实现的，而政策的制定又取决于可供选择的政策工具(XI)。因此，政府作为监管者的效用函数为W(GI)=W(P(XI))I=1,2…N，并且监管目标和偏好不受政府部门报酬水平(S)变化的影响，于是，W(GI,S)=W(GI)。然而，政府部门在实现社会福利最大化时存在着信息不完全和信息不对称问题，或者说，社会福利函数的确定和政策的制定是有成本的。而且，按照委托代理理论，政府部门是知情者，拥有私有信息，具有代理人的角色。如果政府部门不透明，作为监管者的利他主义基础即发生变化，则利他主义动机很可能被机会主义动机所替代。也即，投资者除了面临原有的与市场参与者信息不对称问题之外，还要应付与监管者之间的信息不对称问题。这意味着，投资者为了要使政府部门切实有效地进行监管，还必须付出成本，以某种机制影响政府，或与政府实现激励相容。我们即将这种机制的核心制度之一称为投资者教育⑤。
三、投资者教育的国际背景
投资者教育(Investor Education)，一般被理解为针对个人投资者所进行的一种有目的、有计划、有组织的传播投资知识、传授有关投资经验、培养有关投资技能、倡导理性投资观念、提示相关投资风险、告知投资者权利及保护途径、提高投资者素质的一项系统的社会活动。它主要包括三个方面的内容：投资决策教育、个人资产管理教育和市场参与教育。最初的投资者教育是由消费者组织、证券或期货中介机构、专业的投资教育机构以及学校进行的，政府部门的作用仅只是组织协调和法律上、财务上的协助。但由于最近全球资本市场的重大变革使得各国市场的监管者纷纷将投资者教育纳入自己的法定职责范围。近十年来，全球资本市场的深刻变革在于：
第一，个人投资理财呈现向证券市场集中的趋势。1975年，美国家庭流动资产中的55%是银行存款，到了1998年这个比例下降到23%。1975年证券占美国家庭流动资产的45%，其中股票占29%，债券占14%，共同基金占2%，而在1998年，证券类资产占到77%，其中44%是股票，17%是共同基金，16%是债券和货币市场基金；
第二，各国金融市场中投资品种的投资技术复杂性及其风险日益增大。国际清算银行的数据表明，1999年底世界衍生产品的名义交易额为88万亿美元，而同期美国的GDP为9万亿美元。传统衍生产品包括远期、期货、期权和调期，另外还有各种隐含期权比如可提前赎回债券、可转换债券等；新兴的衍生产品包括资信衍生证券、各种形式的专用期权等；衍生产品的未来发展趋势将主要表现为资信衍生证券的应用将日益广泛，而以实物商品为标的物的调期合同、以非金融产品（如通讯频带带宽、半导体或天然气、电力）为标的物的衍生产品市场也将逐渐发展起来。然而，从监管者的角度来说，让投资者不断地了解这些金融创新产品，乃至于了解整个金融体系，已成为其法定职责。
第三，网络技术的广泛应用。据美国证券交易委员会统计，1997年全美网上交易帐户的开户量为370户，1998年为730万户，1999年为970万户，并且1999年上半年网上交易已占整个交易量的37%，网上交易帐户的总资产已达6080亿美元，但与此同时，网上交易的投诉量也是逐年增加，1997年至1999年分别为259件、1207件和3290件，远远超过网上开户量的增速。
综观西方各国资本市场，投资者教育经历了由分散到集中、由自发到自觉的过程，目前已成为维护市场健康发展、提高市场运作效率、促使市场监管水平不断提高的重要途径。“有效市场假设”认为市场的有效性决定于市场信息在交易价格上的表现程度，而任何国家的资本市场远非完美，投资者信息的不对称，将会象投资者教育一样，永远伴随投资者的投资决策。此外，国外还有研究表明，投资者教育可增强投资者对现行经济及政治体制的满意程度，有利于创造更为和谐及稳定的社会环境。
四、我国期货市场的投资者教育现状和政策建议
作为市场经济的高级形式——期货市场，正是为了分散和降低现货市场的价格风险才得以产生和发展。期货市场一方面具有分散和规避价格风险的功能，另一方面由于投机交易、价格变动的连续性和保证金杠杆作用，使其成为一个高风险的市场。期货市场高风险源于三个方面：(1)期货市场集中交易的方式和价格变动的连续性，使其有可能在极短的时间内浓缩了现货市场相当长的时段内所发生的价格波动，剧烈的价格震荡孕育了巨大的市场风险。(2)期货市场实施的保证金制度，其资金杠杆作用和以小博大的交易机制，昭示了期货市场风险的内生性。(3)期货市场允许投机者合法进入，在承担风险的同时，其追求利润最大化的内在动因，使之往往成为市场风险的制造者。
目前国内期货市场对投资者的教育主要分为两类。一类称之为“入市教育”，它含有两个层面的内容：一是在进入市场之前投资者被告知选择一家具备代理业务资格的期货经纪机构；二是投资者被告知期货市场的总体风险。就期货市场现状而言，第一个层面上，投资者愿意选择经营良好、资金安全、运作规范、跑道迅捷、收费合理、资讯优良，具有健全的组织结构、服务质量上乘、人员素质上佳的期货经纪机构。而在“入市教育”的第二个层面上的教育是由社会舆论宣传、老投资者的言传身教以及投资者本人通过书籍接受的，这类教育往往产生两种片面性：一是片面扩大期货市场财富的累积效应，将期货市场描述为一夜致富的赌场；其次是片面扩大期货市场的风险，绝口不提期货市场熨平现货市场价格的制度功能。客观来讲，期货市场的历史，就是在不断分散和化解着现货市场风险的同时，也在不断发生风险和不断控制风险的历史。
第二类称之为“交易教育”，由于期货经纪公司在期货市场中处于承上启下的地位，是连接客户和交易所之间的桥梁，因此，“交易教育”主要由期货经纪机构实施。它包括：1、签定客户合同及风险揭示，投资者应认识期货交易可能面临的经济责任以及各种市场风险，并明确委托方（投资者）和受托方（期货经纪机构）之间的责任、权利和义务；2、开设交易帐户，投资者确认资金来源的合法性和承诺用于交易履约结算；3、投资者了解交易规则，掌握合约的各项条款，选择交易方式等，然后才能够入市买卖。在“交易教育”中，法规和规则的学习是必不可少的内容，主要是学习1999年国务院[276]号令颁布的《期货交易管理暂行条例》和中国证监会颁布的四个管理办法，以及三家期货交易所的《章程》、《交易规则》及九个实施细则。
显而易见，随着我国期货市场的进一步发展，尤其是金融期货品种推出的呼声越来越高，目前我们的投资者教育的内容和层次已显得不能满足市场的需要，在此笔者作如下建议：
1、社会舆论和专业媒介应加大力度宣传以诚信为核心的信用机制的建设，营造一种“重视契约、意识自治、责任自负、诚实信用”的期货市场文化，消除严重制约期货市场健康发展的投机气氛浓重的原有文化，与“公开、公平、公正、透明高效”的期货市场特征相吻合。
2、期货经纪机构要象服务于消费者那样去服务于投资者。由于期货市场投资者面临的是无形的、复杂的投资产品和服务，投资者会遇到信息或技能上的困难，而衍生产品的创新和服务日新月异的变化更加大投资的难度。期货交易所和期货经纪机构应使用有偿或无偿培训的方式，帮助投资者提高分析和解决问题的能力，使之有能力对所有的投资产品和服务进行合理地质疑，并能对相关信息进行分析和判断，这样，投资者的决策水平就会在理性地质疑、分析、选择后得到提高。目前，大连商品交易所和郑州商品交易所与各地期货经纪公司合作，成立了十余个培训基地，以此为载体进行有计划、有目的的投资者教育，不失为现阶段我国期货市场投资者教育的有效手段。
3、期货业协会应通过投资者教育，进行保护投资者权益及其相关知识的宣传。在制订一系列保护投资者权益的法律、法规之后，投资者还必须具备一定的金融和市场知识才能有效地利用法律武器对自身权益进行保护。美国SEC委员安格认为，受过投资教育的投资者更容易识别欺诈等不法行为，也更懂得向SEC举报不法行为，使监管机构能够在第一时间发现问题并对违法者进行查处。
4、期货投资咨询机构要对投资者进行个人资产管理和市场参与教育。随着我国国力的逐步增强，个人财富的逐步积累，理财技巧和个人资产管理成为资本市场的重要环节，期货投资咨询机构在这个领域应能一展身手，而且外国研究所甚至认为个人资产管理教育的范围应超越投资者的投资行为，深入到整个个人资产管理的范畴。市场参与教育是投资者为改变影响其投资决策的社会和市场环境而主动参与的过程，使得投资者在受到欺诈或不公平待遇时能够得到充分的法律援助。这两种投资者教育无疑可以创造一个真正对投资者友善的、公平的期货市场制度体系。
在投资者教育和保护投资者利益这两方面是相辅相承的，投资者教育是投资者自我保护或寻求保护的必要前提，保护投资者利益的宣传和行为无疑是投资者教育的有效补充。在中国期货市场的发展中，不仅要对投资者的利益给予保护，同时也要将投资者教育作为中国期货市场建设甚至是资本市场建设不可或缺的一环。