新一轮产业转型期内A股市场新旧估值体系的更替，本文主要内容关键词为：新一轮论文,期内论文,新旧论文,估值论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国内学者普遍将A股市场的估值体系归纳为有限的几种估值方式且没有进行系统的框架介绍，往往不能体现出有效的市场运用价值。本文认为估值体系应根据市场环境不断调整和演化。特定的市场环境下，投资者一般会受到多数人普遍认同的主流分析体系的影响，并结合自身的投资习惯、运用相关的估值方式来选择交易品种、制定投资策略。因此，估值体系应当是特定市场环境中，由投资者偏好以及分析体系等诸多要素组成的完整体系。如果某种估值体系不断得以强化并被市场上的大多数投资者认可，这种估值体系的影响力将会在特定证券市场环境中被进一步放大。
另外，产业转型也是影响A股市场估值体系更替的重要因素。由于产业转型引起了社会发展方式的变化，使得社会中的主导产业逐渐进行更替，投资者对A股市场的分析视角会随着新一轮主导产业的变化而调整，这种变化结合A股市场环境的变化共同催生了新估值体系。当市场环境经过较长时间的发展而发生巨变后，此时的估值体系就要抛弃原有框架，以适应发生巨变的市场环境。
针对A股市场的估值体系，一些学者从不同的角度进行了研究和探讨。巴曙松(2008)通过动态不完全信息信号博弈模型，认为市场逐步走向更加合理的产业资本与金融资本互动的估值体系的预期，有利于资本市场分离均衡的实现。屈波(2008)分析了限售股解禁造成的市场估值体系困惑和混乱，提出市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本博弈的结果。陈路(2009)通过分析全流通市场中股东行为的变化，认为价格决定机制发生了根本改变，股票价格将在金融资本和产业资本的博弈中互补形成。易云鹏等(2010)认为进入市场全流通阶段后，市场估值体系中的几种估值方法的内涵发生了相应变化。
上述学者对A股市场估值体系的研究往往从大小非解禁、产业资本与金融资本之间的博弈角度来展开，针对新估值体系的涵义和变化只是将其局限为几种估值方法、片面地讲述了估值方式的变化，并没有详细阐述新估值体系的主要框架。本文着重于从产业转型、市场宏观经济环境变化的角度予以分析。
二、产业转型对主导产业上市公司的影响
产业转型往往会产生代表新发展方式的新型主导产业。由于中国经济面临着产业转型，中国的上市公司同样将面临结构调整。新一轮的产业结转型必然会带来明显的市场变动，原有的旧支柱产业将被新兴战略行业取代。
随着中国经济产业转型的驱动，A股市场一批旧蓝筹品种失去蓝筹光环，而具有确定性的一些新兴产业成长股因产业转型的推动成为A股市场的新支柱。中国证券市场早期的蓝筹股多数为轻工业类上市公司。轻工业向重工业转型后，钢铁、水泥、有色、煤炭、银行五大行业和作为国家支柱产业的地产成为了A股市场中的新主导产业，并在这一转型期间形成一套与当时的证券市场环境相适应的估值体系。目前，随着重工业向战略新兴行业转型进程的加快，崭新的支柱产业将会孕育而出，新旧估值体系的更替也会加速。
三、旧估值体系的基本框架
相对于新估值体系，旧估值体系的雏形产生于上世纪90年代A股市场。当时由于A股市场上市公司数量和市场规模较小的缘故，投资者针对的选择范围有限。有限的市场规模也使得A股市场频繁大幅波动，市场存在严重的投机现象。1998年后，中国经济开始从轻工业向重工业转型，旧估值体系随之进行了调整。
(一)旧估值体系的形成环境
1998年之前，沪深两市的上市公司多数属于轻工业类行业。1995-1998年，中国的经济以轻工业为支柱，家电业与纺织轻工业是市场占比最大的产业，这一期间产生了四川长虹、轻纺城等一批代表性的蓝筹股。1998年中国经济由轻工业开始向重工业转型后，许多轻工业的状况发生了很大变化，如1998年四川长虹的ROE开始出现下滑，四川长虹也开始褪去蓝筹股的光环。
从1998年开始，由于轻工业向重工业转型的加快和应对1998年东南亚金融危机，我国决定加大国内固定资产投资的力度。轻工业向重工业转型期间的社会发展主线是国内的城市化进程。截至2012年第一季度，我国的城市化水平已提高到了接近50%的水平。轻工业向重工业转型以来，我国的GDP增长约50%来自于城市的固定资产投资。我国过去十几年内的城市化发展，较多地集中于房地产、基础设施等的建设，这个过程是固定资产价格快速上升的时期，同时也带动了100多个相关行业的飞速发展。这一阶段，钢铁、水泥、有色金属、煤炭、地产等板块代替了之前的轻工业类行业构成了我国A股市场的重要权重。从2002年开始，相关上市公司的盈利水平和股价开始上升。2008年的金融危机后，我国开始进行新一轮的产业转型。我国股市的旧估值体系便是指1998-2007年期间的非全流通A股市场中的估值体系。
(二)旧估值体系的估值方式
轻工业向重工业转型时期，A股市场的估值方式主要是一种相对价值估值，投资者对国内上市公司进行估值时往往以相对价值估值法为主导，利用市盈率、市净率、每股净资产等指标来判断上市公司股票的投资价值。
旧估值体系中的市盈率估值模型被主流机构和广大个体投资者普遍接受，人们将市盈率指标视为重要的估值方式并加以利用，这对投资者的投资方式及品种偏好产生了极大的影响。旧估值体系中的市盈率估值观念认为：股票市盈率的高低反映了股票投资相对成本的高低和上市公司的盈利状况。市盈率越低，股票越具有投资价值。市盈率被用于衡量溢价公司股价水平以及股市整体价格水平的高低。
在股权分置时期，市盈率模型的优势在于简单、易懂，便于投资者掌握判断。由于非全流通市场的股市炒作效应非常明显，加之非流通股东与流通股东的利益分割，其他的估值方法如绝对估值法在A股市场中往往没有充足的生存土壤。
(三)旧估值体系强调的投资品种
从轻工业向重工业转型期的股价走势看，许多轻工业行业从1998年后就进入衰退期，而地产业全面走强，促使钢铁、水泥、有色、煤炭等行业的产能高速扩张。2005-2007年是该五大蓝筹实体企业利润率增加速度最快的时期，同时也是股价上涨最快的阶段。
2005-2007年大多数投资者通过旧估值体系选择交易品种，将大量资金投向城市化进程带动的相关行业并获得了因固定资产价格暴涨而带来的暴利。由于利用这种旧估值体系已经战胜了市场，广大投资者在投资理念上形成了交易惯性。在旧估值体系的影响下，面对新兴产业转型、经济增速放缓、A股市场整体全流通的市场环境，多数投资者依然倾向于将投资标的范围局限于因地产走强而带动的钢铁、水泥、有色、煤炭、银行等上一轮传统蓝筹板块。
由于国内房地产市场高速增长，钢铁、水泥、有色、煤炭、银行等蓝筹股的ROE在2002年以后逐步上涨。然而这种粗放式的经济增长模式不可持续，重工业向新兴产业转型的新一轮转型期终将成为必然。钢铁、水泥、有色、煤炭等行业的产能目前已经达到峰值，它们的ROE增速将会发生转折，其股价的长期趋势必然会随ROE的下降而下行。因此，新一轮产业转型必然会产生新兴的支柱产业来取代旧的支柱产业。
(四)旧估值体系对综合指数的影响
由于A股市场初期规模较小、上市公司数量较少，投资者通过单独对综合指数的研判来制定投资策略往往具有较高的成效。2002年后钢铁、水泥、有色、煤炭、银行等五大板块几乎占据着A股市场上证指数和深成指数的多数权重成分，这些板块与两大综合指数存在很高的联动性，基本影响着两大综合指数的走势状况。
投资者依据旧估值体系形成交易关系，往往过多地将上证指数作为A股市场的参照物。然而A股市场的规模和上市公司的数量、类型多样性发生巨变后，上证指数由于不能涵盖全部的股票群体，往往不能代表A股市场的全貌。面对支柱产业发生变化后的情形，投资者的市场参照物不应当只包含与过气大盘蓝筹股具有高度联动性的上证指数，尤其是在总流通市值已经大幅扩张的市场环境中。
由于新兴产业中未来能够代替传统过气行业的企业多数是中小市值品种，这些能够成为A股市场新绩优股的中小市值品种被编入两大综合指数成分股的数量稀少，并不能明显地影响到综合指数的波动情况。由于代表中小市值品种的中小板、创业板等相关指数与综合指数具有一定的走势节律差异，因此在新一轮转型期内继续以综合指数，尤其是上证指数作为市场参考标准的成效会大大减弱。
四、新估值体系的基本框架
(一)新估值体系的形成环境
我国经济经过三十多年的高速发展，之前的粗放型发展模式已难以持续。为改善经济结构，以战略新兴产业为主的新一轮产业转型正在加速进行，战略新兴产业逐渐步入内生增长的良性轨道，将成为国家经济崭新的支柱产业。
与2009年之前的A股市场相比，2009年后A股市场的最大变化在于流通市值比率不断增大，证券市场已经基本进入了全流通时代。近十年来，上市公司新股的持续发行和大小非、限售股的不断解禁，使得A股市场的整体规模扩张了将近十倍。A股市场中的行业类型、股票品种更加多样，同时主导产业也将面临更替。旧估值体系已经不能适合目前的新市场环境，而崭新的市场环境则呼吁着新的估值体系的诞生。
(二)新估值体系的估值方式
1.相对估值法。新估值体系将会淡化原有估值体系中对市盈率模型的重视，相对估值法在新估值体系中主要起到辅助估值的作用。传统旧蓝筹股里面存在许多淘汰落后产能的过气产业，市场对其未来的预期并不理想，A股市场中整体估值水平已经很低的过气蓝筹股们长期内会逐渐下调，旧估值体系中的市盈率估值法将会在发生巨变的A股市场中大大失效。
A股市场内可流通股票的供应量增大，必然会在资金供应量不济的情况下令传统过气个股的股价出现长期下跌，传统过气蓝筹股目前的低市盈率对股价不具有绝对支撑力。曾经的过气蓝筹个股的市盈率水平尽管已经降到历史低点，但仍然不能表明其股价已到达了底部区域，产业转型会加速资金从过气行业股票向新兴主导产业中转移。
市盈率模型的“市盈低限”现象表明，过气行业只存在阶段性的短期交易性机会，这种“跌出来”的机会不能阻挡过气行业股票在长期内进入低潮。忽略市场规模和流通比率的变化，依然以过去市场的旧估值体系对市场作出分析，得出的结果往往会偏离市场上的真实状况。
2.绝对估值法。绝对估值法是基于企业未来收益基础上的动态估值方法。该估值方法认为，公司的价值更多地体现在未来能给股东带来多少收益。绝对估值法常用的估值方法是现金红利贴现法。该方法认为，投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，企业的内在价值是投资者所能获得的所有未来股利的现值。一般做法是通过预期未来的股利收益及其风险，然后选择合理的贴现率将所有未来的股利收益进行折现来确认上市公司股票的内在价值。
目前A股市场全流通的市场环境为绝对估值法提供了可能，市场对个股的估值开始向公司基本面靠拢，形成以绝对估值为主、相对估值为辅的基本估值模式。新估值体系注重考虑行业驱动带来的基本面预期以及标的物的选择，更多的是利用国家未来的战略发展取向对新兴产业进行前瞻性研析。投资者会更加注重上市公司的价值挖掘，宏观经济环境、行业发展前景和公司基本面等方面进行综合分析，以获取上市公司股价的合理估值。
(三)新估值体系强调的投资品种代表过去发展方式的转变
企业的发展空间会由于产业产能边际的限定导致未来的ROE增长趋势下滑。未来预期逐步衰弱的传统蓝筹品种，在长期内往往只能为投资者带来与市场同步的平均利润，这些品种的收益必然会越来越呈现出债券化特征。
从产业转型进程和新兴主导产业ROE的未来上升趋势来看，新估值体系引起的对新兴战略产业中成长股的业绩预期，往往会导致这些品种的高溢价。社会发展进程将淘汰一批传统的主导行业而孕育出另外一批新主导行业。产业转型倒逼A股市场不断调整，也为新估值体系所提倡的新兴战略行业的成长股腾出巨大的发展空间。
(四)新估值体系的指数运用
作为成熟资本市场代表的美国股票市场，并不是把市场中所有股票放在一起，而是根据不同指数的不同股票种类分别构建不同的估值体系和估值标准。四支主要指数包括：道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克指数、罗素2000指数，目前，全流通的A股市场内上市公司数量、股票品种多样性大大增加。A股市场中也产生了与美国市场类似的上证指数、沪深300指数、创业板指数、中小板指数等按股票市值、行业类型统计的不同指数。
目前，A股市场因大市值权重股与中小市值品种的相对制衡而具有显著的二元性。过去A股市场中大多数股票齐涨齐跌的现象已经很少发生。市场出现股指期货与融资融券等对冲工具后，市场中会出现希望通过控制股指期货做空来盈利的博弈力量。在这种情形下上证指数的有效性会逐渐减弱，然而多数投资者依然习惯性地将上证指数论视为市场参照物。新估值体系框架会逐渐减弱投资主体对上证指数的重视程度，转而选择更为有效的参照物。
(五)新交易工具改变传统交易模式
实体经济在进行产业结构转型的同时，虚拟经济也在进行着与之适应的结构转型。证券市场出现股指期货与融资融券后，市场的投资理念也应顺应新市场环境发生相应改变。2011年机构投资者多数是亏损的，其内在原因在于机构投资者交易模式的同质化。旧估值体系影响引起的交易模式的趋同大大减少了机构投资者的盈利水平。因此，追求盈利的目标会倒逼机构逐渐抛弃旧估值体系。
通过股指期货、融资融券等对冲市场风险，可以加快机构投资者资金从传统过气行业蓝筹中撤出，转而介入新兴主导行业中的高成长性上市公司。继私募基金参与股指期货交易以后，目前公募基金也已经开始参与股指期货交易。未来双向的机构投资者会不断增多，A股市场原有的单向性思维必须转变。产业结构的调整意味着过气产业的市盈率在长期内依然会下降，而新兴行业将成为未来我国经济的重要增长点。因此，新的交易工具会改变以往投资者固有的交易模式，加快旧估值体系向新估值体系的更替。
五、新旧估值体系更替的进展
目前，市场估值体系发生混乱的深层原因在于我国经济的产业结构调整。产业结构的调整意味着未来人们对传统过气产业的预期会逐渐减弱，而新兴战略行业将成为未来我国经济的重要增长力量。尽管相对于大盘蓝筹等过气行业，新兴战略行业的估值有些过高，但其中的部分行业将会受产业转型推动而呈现盈利持续增长的趋势。
2003年的A股市场中充满着“五朵金花”、“蓝筹股”等市场流行语。随后两年内，A股市场中的参与者渐渐将它们忘却，转而认为这些品种普遍没有什么价值。然而那段时间正是A股市场的旧估值体系局部调整时期。之后，国务院明确提出积极稳妥解决股权分置问题，“五朵金花”随后迈入它们的巅峰时期。与此相同，投资者目前普遍认为新兴战略行业中的成长型上市公司估值太高，A股市场也一直处于调整状态。目前的市场反应正是旧估值体系失效和逐渐被新估值体系代替的有力证明。
市场调整、股市将面临着估值体系的重建，这便是目前A股市场最重要的变化所在，也是新市场观念与旧市场观念并存的阶段性特征。新一轮的产业转型呼吁着估值体系的重建。在A股市场上的大多数投资者没有意识到目前市场正处于新旧估值体系的更替之前，旧估值体系仍然会作用于A股市场。新旧两套估值体系的更替会导致投资者的投资理念发生混乱，这种混乱现象往往会将投资者带入误区，具体到A股市场上则会表现为整个市场的不断调整。即使在传统的旧估值体系被推翻之后，投资者的投资理念仍需要长时间的调整。在新估值体系被投资者广泛接受之前，A股市场不断调整将是必然趋势。
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