市场控制权争夺下的成功善意战略并购——太太药业收购丽珠集团的分析，本文主要内容关键词为：控制权论文,善意论文,药业论文,太太论文,战略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、前言
近年来，医药类上市公司并购消息不断。对于我国医药类上市公司来说，促使其进行大量并购重组的外因主要是为了更好的面对WTO下国外医药资本的竞争，从而实现行业内部产业结构调整和资源优化整合，最终提高股票价格，为投资者创造财富。在我国，医药公司企业规模一般比较小，依靠内源式增长速度非常缓慢，加之企业技术含量水平低、研发水平薄弱，面对外在竞争的压力，企业有强大的内在激励去进行资源的优化配置，参与国际市场竞争。
上市公司太太药业(股票代码：600380)并购丽珠集团(股票代码：000513)就是在这样的背景条件下进行的，该并购是我国首个上市公司间市场化并购，没有政府的参与。在并购过程中，出现两家上市公司——太太药业和东盛科技——争夺同一家上市公司控制权现象，与以往大多数并购不同，本次并购并非“壳资源”或债务重组类的并购，而是典型的战略型并购，并购后实现了资源的优化配置，且相对于目标公司的管理层来说，既有善意的并购也有恶意的并购。该案例的研究，可以为我国企业更好地实施市场化并购，从而为股东财富价值创造提供决策借鉴。
二、并购过程简介
1.并购前目标公司的背景资料介绍
丽珠集团主营业务集中在医药产品的生产、营销及科研领域，产品涉及化学药品、生化药品、生物工程药品、化学合成原料药、抗生素、微生态制剂、中成药、诊断试剂、生物活性材料等医药领域的上百个品种。丽珠集团总股本约3亿股，流通盘1.16亿股，每股净资产2.97元。根据丽珠集团的报告，该公司1999年和2000年的每股盈利仅分别为0.005元和0.03元。2001年，已实现净利润1.347392亿元，净利润增长率达到385.67％。每股盈利已达到了0.16元。
从下表可以看出，在2001年底，丽珠集团的股东持股比例高度分散，这就为市公司的控制权争夺埋下了伏笔。并购前，该公司总股本为30603.5万股，其中法人股6805.6万股，占总股本的22.24％，流通股A股11567.2万股，占总股本的37.8％，流通股B股12230.7万股，占总股本的39.96％，流通股比例总和远大于非流通股比例，股权的高度流动性，为控制权的市场化争夺提供了可能。
2.收购公司的背景资料
收购公司太太药业，主营保健品，第二家民营企业上市公司，擅长于并购，早在1997年，太太药业就以2.8亿元一举收购了以生产粉针剂抗生素为主的深圳第三大药厂深圳海滨制药厂。2002年4月，太太药业耗资1.4亿元收购了健康药业(中国)有限公司100％股权，并且购买了享誉我国30年的“鹰牌”花旗参注册商标所有权。东盛科技也擅长于并购，属制药业行业，西安东盛集团借壳上市公司同仁铝业，后更名为东盛科技，随后剥离铝业资产，注入制药资产。
本次控制权争夺战相对于丽珠集团管理层来说，太太药业的并购属于善意并购，而东盛科技的并购属于恶意并购。并购的初始日期为2002年3月28日，并购时间距离太太药业IPO时间不久，太太药业共耗资2.4亿元，以协议转让和A、B股二级市场收购等方式，夺下丽珠集团第二大股东之位(王军等，2002)，持股比例为10.55％，子公司天诚实业(100％控股)持有5.06％，最终获取丽珠集团控制权，后来两公司又增持到19.34％，不断巩固了控制权地位。东盛科技虽夺得第一大股东之名，但是由于此前不断进行了一系列收购，在进行此次并购时，资金难以为继。资料表明，东盛科技在与原丽珠第一大股东光大集团签订托管协议的前4天，即2002年4月12日通过将其所持有的东盛科技社会法人股5400万股质押给建设银行获取贷款8000万元(章珂等，2002)。
三、控制权争夺下战略并购价值创造的来源分析
考察控制权争夺下并购前后过程，我们可以发现，这是一起完全市场化的战略型并购，并购之所以能产生巨大的收益，主要来源于：
1.收购公司资金充裕，能够有效地减少资本市场的信息非对称性。同时，收购公司股权代理成本小，从而有效地保证了并购的成功和价值创造
市场化并购中，充足的资金是并购成功的一个必要条件。按照资本结构理论，企业的总体价值是由企业现在价值和未来的增长机会所决定的(Myers，1977)，当企业面对外部投资机会时，需要进行融资，但是，由于资本市场信息的非对称性，导致企业在股权融资或债务融资时常常会出现投资不足现象，进而丧失净现金流为正的投资机会。因此，理论上认为企业融资顺序应为先内源融资，然后才是债券融资，最后为股票融资(Myers，1984)。在我国，证监会为了保护中小股东利益，对股票的增发或配售监管比较严格，因而上市公司间换股并购并不常见，而银行一般也禁止利用银行贷款直接进行公司间的并购交易，所以，当企业面对好的投资机会时，保持充足的现金流量是并购成功的一个必要条件。在本案例中，太太药业和东盛科技为了争购丽珠集团控制权，均耗费了上亿元资金，但最终东盛集团财力不继，虽然通过质押自身上市公司股权给银行进行融资，进而获得了丽珠集团第一大股东地位，但是太太药业由于刚上市不久，“财大气粗”，通过在A、B股二级市场收购和大宗股权交易等手段，最终还是获取了丽珠集团的控制权。
收购公司持有大量的现金只是并购成功的一个必要条件，而不是充分条件。大量的理论分析表明，当企业持有大量现金，而不分配给股东，极有可能导致自由现金流问题和代理问题(Jensen，1986)，从而使得收购资金低效率配置，并不能有效地为股东创造价值，Harford(1999)通过对美国大量并购样本进行实证分析，也验证了该理论。之所以出现Jensen所说的自由现金流问题，一个重要原因是委托人和代理人目标利益的不一致性以及契约的非完全性。所有权和控制权的分离，代理人持股比例很少，导致在现代企业中代理问题突出(Jensen et al，1976)，并购的动机往往不是出于协同效应，而是出于“帝国构建”，构建企业家自己的“公司帝国”。但是，在本案例中，太太药业主要是一家民营上市企业，公司家族持股比例高达67.5％(其中深圳市百业源投资有限公司持股48.96％，香港鸿信行有限公司持股18.54％)，且公司创立者就是公司的总经理，代理问题比较少，不会出现Jensen所说的自由现金流并购问题。充裕的现金和委托人代理人目标的一致性，使得本次并购能为股东创造价值打下了坚实的基础。
2.相关行业横向的、善意的、战略型并购为并购过程中更高的价值创造提供了可能
Healy et al(1997)明确指出：“并购能否创造价值取决于：并购中目标公司的态度，交易的相关联性，并购的支付手段。战略型的并购、善意的并购能够给收购公司的股东财富创造更高价值。”Walker(2000)通过对美国1980～1996年278起战略性并购样本研究发现，以现金作为支付中介的并购和以扩大市场份额为目的并购更能给收购公司的股东创造更大的财富。
在本案例中，我们可以看到以下特点，一是太太药业收购丽珠集团，是出于善意的目的，受到了目标公司管理层的支持，因此，并购后，目标公司的组织形式总体上不发生变化，这样可以更好地稳定目标公司的人力资源，从而取得良好的并购结果；二是本次收购中，战略型并购特征明显。太太药业在获取丽珠集团的控制权后，又不断增持丽珠集团的股份，长期性目的明显，并不是为了获取短期股票炒作收益。收购公司此次并购动机非常明确，在并购发生前，保健行业药品整顿对太太药业构成极大的生存压力，虽然早在上市之初太太药业就制定了向制药业转移的公司战略，但一直缺少一个合适的行业转移的通道，丽珠集团无疑是产业转移的良好通道。丽珠集团不仅在国内处方药的开发和销售网络的建设上非常卓越，并且和全国各大医院建立了非常有效销售和科研关系，但主要缺点是品牌太多，单个品牌销售绝对值不高，并没有形成突出的品牌优势，从而导致公司主营业务利润率不理想。因此，收购前丽珠集团的销售利润率在行业内排名一直靠后，而太太药业的突出特点是单个品牌销售量大，品牌营销优势明显。太太药业与丽珠集团可以说有很强的互补性需求，前者缺少像丽珠集团那样的处方药研发能力以及其销售渠道，而后者也需要太太药业的品牌管理模式。因此，战略性并购明显提高了上市公司的整体质量和竞争力，这一点我们可以从并购双方的财务指标分析中获得验证；三是本次并购是相关性横向并购，而非多元化的混合并购，从而扩大市场份额和占有率。从两公司的财务分析指标和二级市场股价反应，我们可以清楚地看到并购为双方股东创造了价值。
3.控制权争夺后，企业终极控制权发生了变化，从国有转变为民营，同时形成了有效制衡的股权结构，降低了大股东“掏空”上市公司行为的可能性
刘芍佳等(2003)大样本研究表明，在我国，产权的最终归属会影响到上市公司的效率，并认为国家直接控股效率较低，相关的长期并购实证理论也支持该观点(朱红军等，2005)。并购后，企业的终极控制权发生了变化，从国有变为私有，为长期价值创造提供了可能。
在本案例中，由于控制权和现金流权高度分离，很可能造成大股东对上市公司的“掏空”行为，从而损害中小股东利益。在我国，由于一股独大，股权分置等原因，并购的一个重要的目的是“掏空”上市公司的资产(李增泉等，2005)，实现私有控制权收益，众多的案例研究如也支持此观点。在本案例中，由于控制权的争夺，反而导致了制衡型的控制权结构，且并购后第二大股东同拥有控制权的股东持股差距不是很大，从而使得并购后目标公司的股权结构更加合理，对大股东机会主义行为形成了有效的约束。
4.此次并购是市场化并购，有别于我国此前大多数并购收购公司、目标公司业绩状况良好
大量的理论研究表明，市场价值同账面价值比比较较高，业绩优良的收购公司更有可能能够为股东创造价值(Lang et al，1989)。
李增泉等(2005)通过对我国资本市场1998～2001年416起上市公司收购兼并非上市公司事件研究表明，控股股东和地方政府在并购中起着决定性作用，其最终的目的是为了“掏空”上市公司，在并购中，关联交易高达63％，收购公司长期股票价格走势并不理想。但本次并购，鲜明的特征是典型的、高度市场化的并购，明显不同于以往的关联交易并购、股权之争或是二级市场炒作。从收购公司的业绩看，并购前太太药业的市盈率高达33，每股收益0.74元。并购后，并没有出现大股东对上市公司的资金占用或“掏空”上市公司行为，反而出现了收购公司对目标公司的资源支持，如收购公司对目标公司信息系统的建设和人力资源支持等。并购后，无论是从长期市场股价反映还是会计指标的衡量上看，本次并购更应该看成并购双方的优势互补联合，真正为股东创造了价值。
四、主要的结论
本文通过实证研究和理论分析认为，完全市场化，善意战略型的控制权争夺，不仅能够给并购交易双方股东创造显著的财富，而且有效地改变了公司的控制权结构，使得公司的公司治理更加完善。
控制权争夺下的并购价值创造的主要来源为：一是收购公司充裕的资金，降低了资本市场的信息非对称性，加之收购公司股权代理成本非常小，从而有效地保证了并购的成功和价值创造；二是并购是横向战略型并购，并且出于善意的目的，这就为并购过程中更高的价值创造提供了可能；三是控制权争夺发生后，企业终极控制权发生了变化，从国有转变为民营，同时形成了有效制衡的股权结构，降低了大股东“掏空”上市公司行为的可能性；四是并购市场化程度高，收购公司、目标公司在并购前业绩状况良好，是一起典型的强强联合型的并购。
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