通货膨胀和通货紧缩交互换位时代的政策操作——兼论中央银行如何用微调方式稳定经济增长，本文主要内容关键词为：中央银行论文,通货紧缩论文,通货膨胀论文,经济增长论文,如何用论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1998年以来，宏观经济理论界的热门话题是，我们是否正在进入一个无通货膨胀或通货紧缩的时代？无论是宏观决策是领导人，还是经济学家，回答这个问题时，都心存几分疑虑和谨慎，但是，这的确是一个需要认真研究和回答的问题。
一、国际上关于通货紧缩的争论
1998年1月8日，美国联邦储备委员会主席艾仑·格林斯潘在美国经济协会上提到，联储在争取低通货膨胀方面取得了“显著的进步”，美国经济接近价格稳定，通货膨胀低到不会影响企业投资的水平。19日，美国《商业周刊》发表著名经济评论家迈克尔·曼德尔题为“没有通货膨胀的经济”的文章，认为“没有通货膨胀的经济也会带来新的危险，具体的说就是可能出现通货紧缩”。①这篇文章和格林斯潘的讲话，在世界经济理论界引发了通货紧缩的争论。
曼德尔的判断是以美国经济为背景的。90年代以来，占世界总产出大约1/5的美国经济，不仅实现了持续增长，而且总物价涨幅很小。1997年年中以来，核心商品的价格只上涨了不到2%，服务价格在住房和教育等领域打破了历年来持续上涨的趋势，现在正在下降。而且，格林斯潘和美国部分经济学家认为，官方对用CPI（Consumer Price Index，消费物价指数）衡量的通货膨胀率指数高估了1个百分点左右。这就是说，美国近年来实际的物价上涨率接近于零，存在“无通货膨胀”。正如曼德尔所指出的一样，这种无通货膨胀对经济有积极的一面。首先，公司容易作决策，不再受突如其来的通货膨胀的冲击，在低通胀促使长期利率下降的情况下，投资者可以将资金投向周期时间稍长一些的项目。目前，美国的长期利率降到5.8%以下，是美国政府1977年开始发行30年国债以来最低的。由于长期利率较低，公司愿意投资改善设备，因为这种改善可以在不增加成本的基础上提高生产率，价格低廉，同样的资金可以作更多的投资。其次，消费者生活改善，美国1997年的工资和薪金只增长了3.4%，但是，还是大大高于物价上涨率，因此，生活水平提高了。其三，联储可以延长经济扩张的时间，因为在低通货膨胀条件下，维持较高的增长不会威胁经济稳定。
也要看到，这种无通货膨胀或通货紧缩现象，如果是由于技术进步带来的生产率提高，那不会有问题；如果是由于控制不当引起，那就有问题了。突出问题之一，是持续的通货紧缩将使股票和房地产价格下降跌；同时，对能源和原材料工业影响明显，造成该行业的效益下降，最典型的是石油；还有，在全球钢铁和汽车过剩的背景下，钢铁和汽车生产商会因价格持续下跌而引起收入下降。因此，通货紧缩不是一幅完全美丽的图画。
同年3月17日，德国著名评论家阿尔福雷德·芩克尔在德国《世界报》上发表题为“没有理由害怕通货紧缩”的文章。该文认为，21世纪可能成为无通货膨胀的经济时代，不过，这正是美国和全世界渴求已久的物价稳定“黄金地带”。②在他看来，这种无通货膨胀之所以产生，主要是因为“技术进步和生产率的提高拓展了无通货膨胀增长的空间”，是因为世界正在进入全球信息时代，进入一个新纪元。曼德尔担心日本及东南亚国家和地区为了促进出口和经济增长，利用大量剩余生产能力向全世界发动廉价商品攻势，让金融危机波及全球，使世界出现通货紧缩的螺旋形，陷入经济萧条，就象30年代的经济大萧条一样。芩克尔则认为，现在的情形和30年代不同。他赞同格林斯潘的观点：如果通货紧缩是由于生产力提高和商品供应增多，那么单纯的物价下降就不必担心，美国甚至欢迎来自亚洲的、具有抑制物价的竞争，因为美国的生产能力已近极限。如果说格林斯潘希望重现19世纪后美国在物价下跌时保持强劲增长的势头的话，芩克尔则呼吁世界经济学家要欢迎和持续增长相伴随的通货紧缩的到来。
二、“通货紧缩”的定义和现实
什么是通货紧缩？按照萨缪尔逊和斯蒂格里茨的定义，通货紧缩是指“价格总水平的持续下降。③为了精确，我们还可以将这个经典定义作补充：第一，价格总水平持续下降在零值以下，表现为CPI（西方）和全国零售物价上涨率（中国）连续负增长；第二，持续下降的时间在6个月以上。通货紧缩除了表现为价格总水平的持续下降外，还表现为银行信用紧缩，货币供应量增长速度持续下降，信贷低弥，消费和投资需求减少，企业普遍开工不足，非自愿失业增加。
在自由放任的古典经济增长阶段，通货紧缩通常伴随经济衰退。甚至出现萧条。在有政府干预、技术和知识对经济增长贡献份额大为提高的现代增长阶段，通货紧缩可能和较高的经济增长一同产生。在古典阶段，人们害怕和担心通货紧缩，因为它要以牺牲经济增长，降低就业水平，使大量劳工失业为代价；在现代阶段，这种害怕和担心少了，因为它似乎并不需要以牺牲增长和就业为代价。这种“低通货膨胀与高经济增长相结合”的积极作用，促使芩克尔说：“经过早年通货膨胀率迅速上升之后，如果现在略微出现一点通货紧缩也不是一件坏事”。芩克尔的观点在中国颇为流行，但是通货紧缩给中国人的代价也许比美国要大。
在讨论通货紧缩给中国人的代价以前，我们先分析一下这种现象是否具有必然性，或者，我们要回答：通货紧缩是一种暂时现象？还是一种可能周期性地出现的现象？未来的变化是不确定的，我们不能把话说得太死。但是，如果仔细研究世界经济发展的历史演进，可以看到通货膨胀和通货紧缩时代多次交互换位。
19世纪中叶以前，相当长的时间内世界物价比较低，从中叶起，物价随着经济繁荣而略呈上升之势。从1873～1896年，是经济萧条的年代，欧洲的物价下跌了20%以上，原因是当时的技术取得明显的进步，生产率大大提高。之后30多年，物价呈上升之势，但是，30年代的经济大萧条打破了这种趋势，时间持续30多年。战后迅猛建设阶段过后的70年代，又出现工资和物价的螺旋式上升，美国1980年的物价上涨了14%，德国上涨了7%。市场经济国家通货膨胀率的扶摇直上，迫使各国中央银行放弃宽松的货币政策，调转船头，转而采取严格控制货币供应量和实行高利率政策。80年代以来，反通货膨胀成为市场经济国家和向市场经济过渡的国家的共同政策。这个政策的实行，加上新的集息技术带来生产率的提高，又使各国物价涨幅逐渐降低。今年，欧洲的物价目标定在0%-2%，西方7国的物价平均涨幅可以稳定在1.5%，美国只有不到2%。有人估计，21世纪初期，世界物价水平将是比较稳定的，这是因为各国经济走向更为开放，市场分工更细，竞争程度更高，技术进步推动生产率快速提高，降价成为一种全世界现象。当然，如果进行精细的计算，西方国家上述“物价换位”，不是发生在零通货膨胀以下，而是在零以上，就是说，在物价波动的低潮期，还是有小幅的通货膨胀。严格说来，它们不是通货紧缩，而是低通货膨胀。在这些国家中，只有日本一度出现过零和负通货膨胀率。因此，在今年8月12日国务院研究室召开的“通货紧缩与当前我国的宏观经济”座谈会上，余永定教授提到：“现在国际上比较一致的观点是，只有日本才存在通货紧缩现象”。
从一个较长的时间视野来看，中国经济看来也难以避开上述“交互换位”，一些敏锐的学者提醒人们注意，通货紧缩正在悄悄向我们走来。当然，提出是否存在通货紧缩的看法，需要格外的谨慎，因为这涉及到政策选择的方向性变化。我们不能在通货膨胀的情况下采用反通货紧缩的政策，同样，不能在存在通货紧缩的时候采用反通货膨胀的政策。
三、中国1997年9月以来的情形
在讨论中国经济时，为了可比，我们不涉及1978年以前的计划经济，而只讨论1978年以来向市场制度过渡的经济。回过头来看，从1978～1997年第3季度，中国只存在单一通货膨胀的趋势，经济低潮时期的1980、1983、1990和1997年，全国零售物价上涨率虽然比1985、1988、1994年要低很多，但还是有比较高的水平，更没有出现过负通货膨胀率（见表1）。
1997年9月开始，形势出现新的变化，全国零售物价上涨率不仅在负值区间运行，而且负值数字很大，物价下跌幅度表现出增大趋势。1998年2月，我们就曾试图提出中国开始出现通货紧缩现象的判断，因为当时的全国零售物价上涨率已经下降达4个月之久了，但还是想等一等，以为几个月以后会出现物价反弹。可是，事实没有象我们期望的那样发生，物价下跌的幅度越来越大。如果按照前面“总价格水平持续6个月下降”的定义，中国自1997年以来，不仅存在通货紧缩，而且其程度是比较高的（见表2）。
四、是否出现通货膨胀和通货紧缩的“交互换位”？
现在的问题，不在于“是否有”通货紧缩，而在于通货紧缩在中国将“存在多久”，是“暂时存在”，还是可能表现为在不同时点上“与通货膨胀交互换位”的“常有现象”？作出这样的判断也许不会遭到很多的人反对：中国过去那种单一通货膨胀的时代已经过去，新的经济时代将表现为通货膨胀和通货紧缩在不同时点上的交互换位，其特征是，周期的上升和繁荣时期存在通货膨胀的压力，周期的下降和衰退时期存在通货紧缩的压力。
前面讲的“单一通货膨胀”指的是，无论是高潮时期还是低谷时期，无论是繁荣还是衰退，都存在明显的通货膨胀，周期不同阶段只有通货膨胀压力大小之别，不会出现从通货膨胀到通货紧缩的转换。从1978～1997年第3季度，中国存在这种“单一通货膨胀”趋势。
但是，在经过20多年的改革以后，这种单一通货膨胀的格局在发生渐进的变化。首先，经过80年代和90年代上半期多次提价后，改革之初面对的价格扭曲情形已经改变，目前，多数工业制造品和食品的价格已经达到甚至超过国际价格的平均水平。其次，消费品分配市场化进程基本结束，目前除公有单位居民的住房、官员使用的车辆和电话等仍采用福利办法外，其他消费品的分配已经市场化，因此，由“放开市场”造成的涨价压力大大降低。其三，短缺经济转换为有效需求不足经济后，卖方统治买方、生产者统治消费者的情形已经极大地改变，卖方之间的竞争愈益激烈，现在不是消费者发愁买不到东西，而是企业发愁生产的东西卖不出去，结果是卖者之间以刹价争夺顾客，这种降价竞争势必推动总物价水平下降。其四，随着市场供给和城乡居民人均收入的快速增长，中国居民的消费逐渐走过了数量扩充阶段，现在正向以质地、花色、款式、豪华、体面、保健等为内容的质量型消费阶段转变，但是生产和供给结构很难一下子适应消费和需求结构的变化，这会导致所谓“货不对路”和“产销不对称”的情形，出现产品的结构性过剩，过剩品价格的一降再降会引起总物价水平下跌。其五，除了这种结构性生产过剩外，中国自90年代以来实际上出现了“总量过剩”，就是说存在如半个世纪以前凯恩斯所说的有效需求不足的情形，据中国信息中心的最新调查，中国目前的商品和服务几乎是百分之百的供大于求和供求平衡，不存在供不应求现象。这当然有短期政策的原因，但是其中也有一部分只能由长期性“走出短缺”的“有效需求不足”来解释。这种有效需求不足，会从总体上抑制总价格水平上涨。其六，在商品和服务供应充足、存在有效需求不足的情况下，消费者的边际消费倾向曲线会下移，因为价格越是下跌，老百姓越不想买东西，原来居民的行为主流是多买东西放在家里，以减少因螺旋型通货膨胀引起的存款贬值。现在不同了，反正市场上有的是货物，只要有钱，不愁买不到东西，80年代中期和90年代初期由“抢购”激发的“示范消费”减少了，消费者的总体购买意愿下降，这无疑会影响总物价水平的下降。
所有这些方面加在一起，结果是，在经济周期的全过程中，通货膨胀的压力变小。在假定政策和突发因素变量为一定的条件下，经过1994年的高通货膨胀（全国零售物价上涨率达到21.7%）之后，中国今后的经济发展有可能伴随以10年平均的通货膨胀下降趋势。
五、通货膨胀的压力主要存在于扩张、繁荣期
上面讨论的是含有较多时点的平均趋势，这种趋势并不意味着通货膨胀不再存在，而且是说，今后的通货膨胀过程有可能被有一定时间长度的通货紧缩所打破。人们感觉到通货膨胀的压力，将主要是在经济发展周期的扩张、繁荣时期。
扩张、繁荣时期的通货膨胀，首先来源于因货币、财政政策放松引起的需求增长加速。货币、财政政策的放松，一方面会引起企业开工扩大增加对生产资料的需求，投资品价格上涨；另一方面会引起消费者购买意愿提高，一些未来购买被提前，从而使消费价格上涨。当这两种需求增长相互推动时，价格上涨加快，以致于在经济增长的“高峰”时，出现高通货膨胀。这种高增长推动通货膨胀的现象，被各国经济发展的实践证明是必然的。扩张、繁荣期通货膨胀的另一个来源是包括提高工资在内的收入增加，因为工资增加不仅会增加企业成本，而且会普遍提高社会购买力。这就是经济学家经常讲的“工资和物价的螺旋型上升”。还有一个来源，这就是预期的改变。通常，一旦政府采取倾向于放松的财政、货币政策，居民便会预期未来物价上涨，因此，即使收入还没有明显增加，也有可能动用银行存款的一部分尽早购进待消费的商品，以减少因涨价造成的消费损失。对于实行社会主义市场经济的中国来说，扩张、繁荣时期的通货膨胀还有一个来源，这就是在促使经济复苏回升时，为了刺激消费者的购买欲望，政府通常会通过给部分商品和服务提价（比如调高包括水、电、气、公交等在内的公用事业价格）的办法，改变居民对未来物价的预期，而这种调价不仅会影响复苏回升时期的总价格水平，而且会产生滞后影响，这种滞后影响有可能一直延续到扩张繁荣时期。
从这些分析可以看出，扩张、繁荣时期产生通货膨胀有一部分是必然的，你要加速经济增长，就得忍受一定的通货膨胀。高增长创造高就业，也推动高通货膨胀。最近，有两个例子似乎改变了这种关系。一个是美国从1990年以来保持连续8年的持续增长，而这期间的通货膨胀率并没有攀升。另一个是中国于1996年和1997年实现了所谓“高增长和低通胀的结合”。但是，仔细分析就会发现，这种判断过于简单。从美国来看，3%--4%左右的经济增长还是伴随着3%左右的通货膨胀，而且，在发展较快的年份，格林斯潘采取了用多次加息办法控制通货膨胀的政策。从中国来看，1996年1997两年虽然通货膨胀率是逐年下降的，并且实现了“9.7%的经济增长率和6.1%通货膨胀率”、“8.8%的经济增长率和0.8%的通货膨胀率”的结合，经济增长速度绝对地看不算低，但是，和1992～1994年相比，是逐年下降的。这两年，增长和通胀都处在下降通道中，尽管后者的下降快于前者，也不足以推翻扩张繁荣时期“高增长推动高通胀”的结论。当然，这里的“高”是一个相对概念，合理的政策选择区间应当是使这个“高”处于经济学可容忍的范围，这个范围的前提是让“实际增长”等于或接近“潜在增长”。
六、低潮期存在通货紧缩的压力
一旦“单一通货膨胀”阶段过去，经济运行中就会产生一种新的现象，这就是在低潮期出现通货紧缩。这是由于，在有效需求不足背景下的低潮期，企业开工减少，新建项目停止，投资下降，市场上的生产资料需求随之减少，但是，繁荣期的生产和供给形成还有惯性，库存增长，这时候，供大于求的制品会突然扩大，为了减少库存成本，企业不得不降价。尤其是，经过调整后的需求具有新的结构特征，企业在繁荣期生产出来的产品，只适应于繁荣期消费者选择程度较低的需求结构，一旦进入低潮期，生产、供给与消费、需求在结构上的不对称问题变得突出起来。这种结构变化的结果是，生产者用降价的方式去适应消费者的需要。
还有一个原因是预期。越是在低潮期，价格越是下跌，消费者越是不愿意买东西，因为消费者心存通货紧缩预期：“既然价格开始下跌，明天的价格就有可能更低，看一看再作购买决定。”这种预期又反过来推动价格下跌。例如汽车价格就是这样。1995年，一辆普通型桑塔纳轿车的价格是13万，1997年降到不足12万，但是，一些有汽车支付能力并且也有其需要的消费者，还是决定等一等，等价格更便宜的时候购买。1998年降到10.8万，汽车销售量并未因此而大增，因为市场上还流传要降到8万左右。从这个例子，我们可以看到一个“通货紧缩循环”：
市场价格下跌——低价格预期——购买意愿减少——市场价格下跌——
当然，这种通货紧缩循环只有在商品供应丰富的背景下才是有效的，如果消费者面对是短缺经济背景，买方之间的竞争强于卖方之间的竞争，消费者所做的就不是“等侍”，而是“抢购”，结果是物价上升。因此，通货紧缩的压力通常发生在有效需求不足经济的低潮期，一般不会发生在短缺经济的调整期，短缺经济始终存在通货膨胀压力，在周期的不同阶段，只有压力的大小不同，而不会消除压力。可以说，在假定政府干预不变的条件下，通货紧缩是有效需求不足经济的伴随物。
七、通货紧缩不是一幅美丽的图画
上面的结论有一个暗示：如果改善政府干预，通货紧缩的情形就可能发生变化。在讨论如何改变政府干预这个问题时，我们先来分析一下通货紧缩的代价，在此基础上考察通货膨胀和通货紧缩在中国可容忍的限度和范围。
经济活动中，几乎没有一件事是绝对的好或绝对的坏，关键要看条件和程度。通货膨胀是好事还是坏事？翻开经济学读物，很少看到有人公开宣称通货膨胀是一件好事，并建议政府搞通货膨胀。也许凯恩斯是一个例外。他说，在面对严重的有效需求不足形势时，一个负责任的政府应该采取刺激需求的政策，以达到促进经济增长、实现充分就业的目的。凯恩斯主张采取赤字财政和膨胀性的货币政策，并不是因为他对这一政策有什么偏好，而是因为，如果不这样，老百姓就要承受巨大的失业痛苦。
凯恩斯的上述观点，集中概括在他于1936年出版的《就业、利息和货币通论》中，而这本书应该可以看成是1929～1933年“大萧条”的产物。“大萧条”的主要症状是什么？是普遍存在有效需求不足和通货紧缩，后果是牺牲潜在的经济增长，到处存在非自愿失业，个人收入减少，老百姓生活水平下降。学者家庭出身的凯恩斯，放弃学者“空话”的腔调，为西方国家政府开了一付被后人称作“用通货膨胀刺激需求”的药方。尽管迷恋古典的人们难以接受这一剂苦涩的猛药，但是，没有人否认它对治愈早期“西方病”（有效需求不足）的疗效。甚至现在有人说，要是凯恩斯理论在“大萧条”前问世，西方各国在“大萧条”前采取放松的货币和财政政策，一方面银行减息，刺激消费和私人投资，一方面政府举债，大搞公共工程建设，发展基础设施，也许萧条会由“大”变“小”，或者可以避免萧条的产生。当然，历史不能重写，但是，历史的经验可以总结，历史的教训应当吸取。
中国今天的情况如何？看来，有点类似凯恩斯《通论》写作、出版和初期被埋没时期的情形。所不同的是，半个多世纪以前的西方，推行的是具有“无政府状态”特征的自由市场经济，现在中国推行的是有政府干预的社会主义市场经济。但是，中国经济运行中出现的新现象与半个多世纪以前的西方经济有一些相似之处：企业普遍开工不足、工厂投资意愿不高、消费者没有购买积极性、市场低弥、下岗失业普遍、家庭收入下降、经济增长速度逐年下降（从1992年的14.2%降到1998年第2季度的6.8%）、在物价逐年回落（从1994年的21.7%降到1998年上半年的-3%）的基础上出现持续的通货紧缩。
任何事情都是有利有弊的，通货紧缩也是这样。一般来说，通货紧缩对消费者有益的。你可以用同样多的钱到市场上购买更多的商品。比如，买一台25英寸的长虹彩电，3年前要花近5000元，现在你只须花2000多元，购买成本减少一半。从单项购买行为来看，通货紧缩确实给消费者带来了收益。但是，有两点值得注意，第一，在通货紧缩的同时，人均收入增长减速，1995年，城、乡居民人均收入分别增长22.5%和29.4%，1998年上半年分别只有6%和2%左右，最近几个月，国家银行现金工资性支出出现连续负增长，如果单个购买成本降低不足以弥补因总的可支配收入下降减少的购买机会，那么可以说，通货紧缩给消费者的收益是限有的。第二，居民收入减少对个人的代价，不仅仅是一个购买机会减少的问题，还有一个因就业机会减少带来的心理痛苦，从而使居民要支付难以用市场价格衡量的心理代价。在有限需求不足的时代，失去一份工作要比多花100块钱买一台电视更痛苦，物价涨1块钱，我可以减少购买量，但是，失去一份工作对个人、对家庭、对未来都是令人十分恐惧的。如果说1994年我们还可以说“通货膨胀是最大的危险”的话，那么在今天的通货紧缩时期，我们应当承认“失业是最大的危险”。
对生产者而言，通货紧缩弊大于利。其主要原因，一是产品没有销路，有行无市，库存增加，生产越多，亏损越多；二是普遍的价格下跌缩小了获利空间；三是收缩生产使设备闲置，无力支付银行利息；四是在目前职工保障没有社会化的情况下，减产不能同步减资、减人，人员包袱增大。通货紧缩持续时间越长，全社会中的企业亏损面越大，亏损程度越高，潜在破产的企业越多。因此，持续性通货紧缩，对企业来说意味着危机。
八、繁荣期反通货膨胀，低潮期反通货紧缩
对政府而言，通货紧缩是不是一件好事呢？不是。在市场经济条件下，就业水平的高低是衡量政府工作绩效的基本标准之一，一个失业率很高的国家，很难说它的政府是一个负责任的政府。政府的责任是通过实施稳定增长政策，增加就业，提高居民收入和消费水平。在持续的通货紧缩条件下，必然存在高失业率。有人说，通货紧缩有利于结构调整。实际上，如果政府不采取积极的货币、财政政策，比如，在经济的低潮时期，不是通过实行赤字和借债财政主动扩张公共投资，加快基础设施建设，以控制通货紧缩的蔓延，大的结构调整就很难实现。因此，在以有效需求不足为背景的经济低潮期，结构调整应当和扩张性公共投资和财政政策结合起来。从这个意义上说，政府不应当纵容通货紧缩的延续。
既然“单一通货膨胀”时代已经过去，通货紧缩有可能周期性地出现，我们应当对传统的单纯“反通货膨胀政策”进行重新考察，需要调整动态的政策思维，将反通货膨胀政策和反通货紧缩政策在不同时点上结合起来。这种“结合”的表现是：在经济发展的扩张、繁荣时期，宏观经济政策的重点是控制通货膨胀，制止总物价水平的不断攀升；在经济发展的调整、低潮期，宏观经济政策的重点是控制通货紧缩，阻止通货紧缩程度提高。
应当明确，这里讲的“反通货膨胀”不是要将物价上涨率控制到零的水平，如果零通货膨胀要以高失业率为代价，那么它就不是我们所追求的。如果经济运行并未使菲力普斯曲线效应消失，将通货膨胀率人为地压低到零的水平，结果将是失业率提高，而高失业率不仅会使很多人失去工作，造成庞大的失业大军，给工人带来痛苦，而且势必牺牲潜在经济增长，放慢发展速度。这样看来，我们要反对的不是一般的通货膨胀，而是高通货膨胀。
九、通货膨胀“容忍区间”及其中、美比较
那么，什么叫“高通货膨胀”呢？在理论上，我们将其定义为：超过经济和社会承受能力时出现的通货膨胀的“多余部分”。不同的国家，不同的经济发展水平，这个“高”的数量标准是不一样的。最近几年，美国的消费物价上涨率在1.5%-3%之间。在3%以下，格林斯潘认为是“合适的”，一旦超过3%，格林斯潘就要考虑提高利率，抑制通货膨胀。1997年下半年以来，消费物价在2%以下运行，当1998年7月接近2%时，格林斯潘就出来说：“鉴于目前劳动力市场的紧张，通货膨胀率提高的可能也许大于经济长期过于疲弱的危险”，“通货膨胀上升的危险可能压倒亚洲金融危机的威胁”，意思是说，联储有可能根据情况加息以避免产生“多余部分”的通货膨胀。因此，在美国那里，消费物价上涨率超过2%或3%的部分就是“高”通货膨胀，就是格林斯潘时代的美联储所不能接受的。
中国呢？我们当然不能说2%-3%的全国零售物价上涨率就是“高通货膨胀”，因为，中国经济还是一个发展中的经济，还有理顺价格结构、放松价格管制、福利分配转换为市场分配的任务，还有加快工业化的任务，还要安排公有企业富余人员下岗后的再就业，有1个多亿的农业剩余劳动力和每年有大量劳动年龄人口要工作，就要求通过加快经济发展创造更多的就业机会，从而要求中国有比美国等发达国家高一此通货膨胀率。
“高”多少？理论上没有一个严格的数量标准。但是，我们可以从历史中找到一点提示。在过去20年中，被经济学家和管理层当作高通货膨胀年份的有1985、1988～1989、1993～1995年，这些年份的全国零售物价上涨率分别是8.8%、18.5%、17.8%、13%、21.7%和14.8%。在这些年份中，1985年8.8%实际上还没有超过后面要讲到的“容忍区间”的上限，因为随之而来的1986年的调整时间不长，幅度不大。真正超过“容忍区间”上限的是1988～1989年和1993～1995年，这5年的通货膨胀有一部分是“多余的”，需要由政府政策来抑制。为了测算“多余”的量度，我们将1978～1997年的物价上涨率作一个平均化，所得值为“标准值”，计算结果是7.125%。当然，这是一个“过去”的经验数字，“未来”一般不会简单地重复“过去”，因此，用7%作为控制通货膨胀的“标准值”不完全合理。从价格结构调整、价格体制放开的任务经过20年的努力目前基本完成，加速工业化的压力今后20年要比过去20年小一些来看，今后的平均通货膨胀率呈下降趋势，如果我们假定每10年平均下降1个百分点，今后第一个10年的平均通货膨胀率估计在6%左右，第二个10年估计在5%左右。以此作为控制通货膨胀的政策“目标值”，应当说具有一定的现实意义。当实际物价上涨率高于6%和5%时，可以采取紧一些的政策，将物价上涨率向下压；当实际物价上涨率低于6%或5%时，可以采取松一些的政策，将物价上涨率向上推。
考虑到政策操作是一个过程，对通货膨胀的合理控制不应是一个点，而应是一个区间。为了使政策操作有一个可供参照的数量概念，我们将在6%上下浮动3个百分点的区间即3%-9%，作为今后10年控制通货膨胀的“容忍区间”。超过这个区间上限的部分，可以看成是通货膨胀的“多余”，是高通货膨胀；低于这个区间下限的部分，可以看成是通货紧缩。这样看来，中国高速经济增长时期定义通货紧缩，要比本文第二节的通货紧缩一般定义更宽一些，在“容忍区间”下限，即当总物价水平的上涨低于3%时，就可以认为有通货紧缩迹象了，至于零值以下，在中国可以理解为“绝对通货紧缩”。
以上分析表明，中国的通货膨胀“容忍区间”明显高于美联储的控制目标。之所以如此，主要是因为，中国在今后相当长一段时期内需要一个比美国高一些的经济增长速度。在美国，经济增长速度有3%就算不错，超过3%时，格林斯潘会说经济有过热迹象了。中国经济增长速度实现3%左右是不够的，从1978年以来的增长史看，5%以下实际上表示经济进入衰退区间。调整时期的1981年为5.2%，“软着陆”时期的1986年为8.8%，“治理整顿”时期的1989、1990年分别是4.1%和3.8%。回过头来看，经济学家并不认为这些年份是经济增长的最佳年份，这些年份的速度并不是令人满意的。1998年上半年，经济增长速度为7%，个人、家庭、企业和政府都觉得日子难过。因此，从第3季度开始，政府不再提实行“适度从紧”的财政、货币政策，中国人民银行将M[,0]、M[,1]和M[,2]三个指标，从6月末的6.6%、8.7%和14.6%提高到7月末的10%、10%和15.5%。因为政府高层领导意识到，如果货币政策继续6月以前的紧缩力度，必然要造成经济进一步衰退和实际失业率的提高。可见，改革以来，中国货币管理层对通货膨胀的管理，实际上有一个“物价上涨政策箱”，这就是本文所讲的“通货膨胀容忍区间”。
十、“均衡通货”理论及其运用
要在不同时点上将控制通货膨胀和控制通货紧缩结合起来，将总物价水平控制在“容忍区间”以内，关键是实行灵活、有弹性的货币政策。问题是，货币政策如何操作？这里，我们提出一个适用性“均衡通货”理论。
适用性均衡通货又叫均衡货币，在这里不是一般地指静态条件下货币供给数量和需求数量刚好相等时的那一点，而是指货币供应量增长收敛于长期平均轨道，是一个动态均衡，包括均衡货币发行、均衡信贷、均衡利率和均衡的公开市场业务操作。那么，如何确定实际可操作而不是仅仅停留于理论分析上的均衡位置呢？一个简单的办法是，选择一个比较有代表性的时期，将这个时期各年的实际值加总，然后除以时期长度即年份数，所得值就是我们在短期或静态点上籍以参照的长期均衡位置。比如，确定流通中的现金M[,0]的均衡值，我们以1991～1998年为时间样本，将各年年末余额增长率相加，除以8，得到的值是20.84%。一般来说，时间越长，均值的有效性越好。但是，如果所选择的时间样本是经济加速货币化的时期，比如80年代，所得均值的有效性和代表就不会很好。比较而言，90年代的经济货币化比80年代要稳定一些，因此，我们选择90年代作时间样本。
可以假定，随着经济市场化和金融深化，货币化程度不断提高，而每后一个10年的提高率有可比前一个10年的提高率要低一些，就是说，货币化加速程度呈减少趋势。这样，根据90年代的数据计算出来的20.84%，对于今后10年就要作下调，我们将其调到15%。如果允许上下浮动5个百分点，上限是20%，下限是10%。当M[,0]增长率接近和达到20%时，应该将货币发行的闸门关紧一些；当M[,0]增长率接近和达到10%时，就要将货币发行的闸门放松一些。这样做的结果，不会影响样本期内货币供应的总量，而只会将扩张、繁荣年份的过高增长率压到了接近平均增长轨道，将调整、低潮年份的过低增长率提上来，使各年的实际增长率更为收敛于均衡轨道，从而产生“熨平周期”的作用。
一般来说，均衡利率、均衡信贷和均衡的公开市场业务的长期均衡值的确定，和上面讲的原理类似。所不同的是，在操作过程中，利率和公开市场业务不仅有方向的变化，利率有上调和下调，公开市场业务有证券的买入和卖出，而且一旦转向就会有一定时间的惯性。如何控制惯性呢？关键是要掌握好频率的变化，而频率的选择又要考虑预期，要采取微调方式。
十一、预期和微调
以往，中央银行将包括基础货币、利率、公开市场业务在内的货币政策工具，更多的是作为控制通货膨胀的适应性工具。当通货膨胀在名义利率之上出现螺旋型上涨时，在加息的基础上实行不断提升的保值贴补，当经济表现出明显不景气甚至出现通货紧缩时，才急急忙忙减息。按照我们提出的均衡货币理论，中央银行对各项货币政策的操作，不是单纯跟随物价变化的“事后行为”，而要考虑超前性，要在时间上打提前量，计算“作出判断”、“制定政策”、“推出政策”和“政策产生效应”这四个环节之间的时间差，然后按照这一时间差来操作。这可以叫做“含有预期的货币调节”。
以这一次对通货紧缩形势的判断和政策操作为例，中央银行是比较迟钝的。本文前面已经指出，今年1月中旬，美联储和国外有的经济学家就在讨论通货紧缩。较早提到中国出现通货紧缩现象的是樊纲教授主编的《中国宏观经济分析》。该资料第3期指出“社会商品零售价格水平在去年10月份转为下降以来，至今已持续5个月，并且降幅在加大，通货紧缩的事实清晰可见，若不尽快采取措施加以扭转，损害的将只能是经济增长，伴随而来的将是更多的失业和更严重的企业亏损。”我在4月18日出版的《证券周刊》第16期刊载的“当前经济形势与政策操作”一文中也强调“当总物价水平持续下降6个月以上，我们就说经济运行中存在通货紧缩现象…这一现象虽然对防止经济‘过热’有利，但是，如果时间过长，对企业改革和发展、产业结构调整和提高就业都不很有利。”④3月前后，不少经济学家提醒政府，要警惕通货紧缩，但是，那时的中央银行不以为然，而且国家统计局的新闻发言人还在电视上强调：“中国没有也不会有通货紧缩”。当后来几个月通货紧缩的程度逐月提高后，统计局、中央银行和上层领导才承认“存在通货紧缩”，并在7月明显放松货币供应，将M[,0]从6月末的6.6%提高到7月末的10%。这个案例表明，中央银行的判断和决策，要比经济学家的判断明显滞后4个月到半年，它没有预期到经济发展的惯性，政策操作上没有打提前量。
这种滞后性政策操作的后果是值得重视的。其一，它牺牲了经济增长，使第2、3季度的工业生产进一步滑坡，企业亏损增加，实际失业率提高；其二，它容忍问题累积，困难叠加，在这个基础上再来进行不得已的放松时，只能是采取比常规更大的力度，难以实现微调，从而使“稳中求进”的方针不能真正落实，结果是小调整变为大调整，小波动累积为大波动，微波变成为强波；⑤其三，由于不是在问题和矛盾刚暴露时求得解决问题和矛盾的方案，而是在问题达到相当严重甚至不堪忍受时才来动“手术”，结果要付出较高的调整成本。因此，预期对政府政策的操作是非常重要的。
有了预期还不够，还要在具体操作上采取微调方式。我们以1996年5月1日到今年5月23日5次减息为例。这一次减息幅度比较大，1年期存款利率从10.98%下调到4.77%，降幅为6.21个百分点。如此大的减息措施，并未明显刺激消费和投资。这当然有经济发展阶段性变化、投资和消费结构调整、增长方式转变等方面的原因，但是，也有央行采取老方式进行调整的原因。这种老式调整的特征是：单次调幅大，次数少，各次之间的间隔时间长，在对减息的效应估计上，未能考虑通过增加频率来调整居民和企业的预期。如果对6.21个百分点，采用8-10次来完成，下调次数增加，同样时期内各次之间的间隔缩短，就会引导居民和企业调整预期，增加购买和投资活动量。
微调的特征，⑥一是“多”，即调整次数多；二是“小”，即调整幅度小；三是“短”，即各次调整之间间隔的时间短；四是“稳”，即调整过程比较稳，一般不会有大起大落。美国经济保持连续8年的持续增长，避开了1992年英国的银行危机、1994年的墨西哥危机，又避开了亚洲金融和货币危机，不仅与信息技术、知识经济的贡献增大、在制度建设上有比较健全的风险防范机制有关，而且也与以格林斯潘为主席的美联储对宏观经济调节的技巧提高有关。这种技巧的突出点是进行微调，因此可以说，“格林斯潘时代”实际上是一个微调时代。
就如同开汽车一样，你前面500米处有一个障碍，是到跟前踩急刹车？还是提前轻微制动，然后绕道而行？前一个选择的结果震荡大、车子的磨擦强、乘车人受伤害，很危险；后一个选择的结果是震荡小、车子磨擦轻、乘车人不受惊吓。宏观调控如同开车，为什么不选择微调方式，让国民经济这辆车受损小、每一个乘车人舒服一些呢？
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