积极的股市政策的可行性分析，本文主要内容关键词为：股市论文,可行性分析论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国采用积极的财政政策和稳健的货币政策治理通货紧缩问题，收到了较好的效果。但是目前的现实情况是，积极的财政政策逐渐显现出一定的负面影响，货币政策的执行效果也开始出现递减效应，而通货紧缩现象似乎仍在加剧。在这种情况下，为了扩大投资需求和消费需求，实施积极的股市政策成为一个重要选择，以配合两大经济政策，治理通货紧缩，刺激经济增长。
一、当前两大经济政策面临的主要困难
1、积极的财政政策的负面影响
自从我国1998年开始实施积极的财政政策以来，有两大问题日渐突出：一是负债额日益增多，二是财政赤字日益加大。
经过连续数年增发国债，这些年国债余额已达到6480亿元，几乎相当于1998年中央政府总支出的两倍，占GDP的比重大幅度上升，平均每年增加两个百分点左右。如此巨额负债势必形成严重的后遗症。我国财政赤字占GDP的比重已经由1996年的1%上升到2000年的2.9%，开始接近国际警戒线3%。2001年，财政赤字是开始实施积极财政政策的1997年的4.2倍。
我国财政支出中还有相当一部分是没有计入正常显性财政收支的隐性负债，比如财政欠发的工资、粮食经营亏损性挂账、国有金融机构不良资产以及养老保险金欠账等等。事实上，如果采用合并财政赤字和合并债务负担作为判断标准，我国赤字率指标可能已经超过国际警戒线2个百分点左右，债务负担率也可能逼近45%-60%的国际警戒线。如果各类债务交织在一起，共同对国家财政产生支付压力，则可能在短期内迅速增加实际债务负担，引发财政危机。
2002年1-11月份，全国财政收入16488.12亿元，增幅12.4%。这是近年来财政增收的最低速度。而财政支出却在大幅度上升，按照这种趋势发展下去，财政赤字将突破年初制定的3098亿元的预算规模，财政收支平衡的压力较大。引起财政收入增幅下降的原因很多，其中与股市下跌有关的原因是，印花税的减少和国有股减持收入的减少分别导致财政收入下降1-2.5个百分点。
积极的财政政策需要强大的税收作后盾，但从理论上分析，财政收入增幅却又不能长期高于经济增长速度。在实行以商品税为主体、以商品流转额为计税依据、采用比例税率的税制结构条件下，税收的增长率在一般情况下应该低于GDP名义增长率，但在1998年开始实施积极的财政政策以来，财政收入以高于经济增长2-3倍的速度增长。财政收入的超常增长虽然有利于提高财政收入占CDP的比重，但却以税收负担不断提高为代价，这样将会妨碍经济的增长，操之过急会引发经济出现紧缩效应。
以上分析表明，我国不可能长期执行积极的财政政策，今后必将逐步淡出。
2、稳健的货币政策效用递减
近年来我国货币供应量不断增长，居民消费物价指数却持续下降，通货紧缩现象反而有所抬头，货币政策效用减退已成为不争的事实。
传统的货币需求理论一般只考虑实体经济所产生的货币需求。股市作为虚拟经济范畴，规模日益扩大，其产生的货币需求不容忽视，因而对货币政策提出了新的要求，导致过去一直延用的传统货币政策效用递减。
其一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过股市解决而不再依赖于银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要变化。商业银行的优良客户减少，贷款意愿下降，贷款增长幅度趋缓，成为导致货币供应量减少的一个重要因素。
其二是股市吸纳了大量货币，使资币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在股市行情火爆的情况下，公众对证券投资收益预期与固定资产投资收益预期的非一致性，使公众缺乏增加固定资产投资的动力，而对证券投资则有着极高的参与热情，新增货币大多通过各种途径进入股市，使固定资产投资在货币供给增加的情况下却呈疲软之势。
其三是影响货币乘数的稳定性。一定时期的货币供应量，是基础货币和货币乘数相互作用的结果。因此，货币乘数稳定与否，直接关系到货币供应量指标的可控性。股市的发展，使这些因素发生了很大变化。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流入股市。在现行的股票上网定价发行方式下，居民的投资行为会使一部分广义货币转化为狭义货币，同时，企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题，又会使一部分狭义货币转化为广义货币。
二、积极的股市政策的传导途径
1、通过股市财富效应和替代效应对消费和投资进行传导
积极的股市政策可以充分发挥股市财富效应和替代效应的作用，对居民消费和投资产生影响。其一是通过提高居民可支配收入和收入预期来刺激消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个常量，消费中最具决定性的因素是可支配收入和收入预期。股市价格上扬使股市投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济核算中的居民收入这一指标（居民收入主要是指现期劳动所得，不包括诸如租金、利润这样的收入），但它事实上构成了居民可支配收入的一部分，对居民消费和投资产生影响。同时居民收入预期的变化将改变既有的边际消费倾向，即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的提高也会促使居民扩大消费支出。股市被认为是经济长期发展状况的晴雨表，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势，将必然增强居民和企业的信心，居民的收入预期（包括固定收入和资本利得）也因此得以提高，从而扩大投资和消费的支出。
2、对货币供应量和财政收入进行传导
①对货币供应量的影响
可以认为，在一定的股市规则下，如按T+1日的交割制度，其货币流通速度在规则不变的情况下是保持不变的。在此条件下，股市交易和股指上涨对货币需求提出了更高的要求。一方面，从长期趋势分析，如果股市保持长期稳定的上涨态势，股票市值的增量就形成新创造的价值，股市交易就极易产生正和游戏，这部分新增价值对货币产生增量需求。另一方面，从短期趋势分析，如果不考虑分红派息、税收和手续费等因素的影响，股市短期交易并不创造新的价值，只是一种零和游戏。在此期间货币只是简单地、频繁地被周转使用，所以在此过程中，货币需求量也是一个刚性的实际需求。
由于股民保证金数额随着新股发行和股市升降，特别是开放式基金得到充分发展之后，在存款账户和保证金账户之间大幅快速流动，具有很大的不确定性，所以对货币供应量层次产生较大的影响。按照理论来预期分析，随着股市火爆，企业活期存款和居民储蓄向股市转移，使M2减少，M1增加；当股市冷清，可能出现股市资金向企业活期存款和居民储蓄回流，使M1减少，M2增加。为了抵消这种影响，中国人民银行决定，2001年7月1日开始，将客户保证金计入M2，由此传递了一个重要信息，央行已开始从货币总量上开始关注股市资产价格了。
②对财政收入的影响
股价上涨可能通过较多渠道来增加财政税收。近年来，我国股市财富效应，对财政收入的加速增长起到了积极的推动作用。在一定程度上，股市上涨带来的政府税收增加部分很可能会抵消个人储蓄的降低部分，从而继续保持个人消费率的增长速度，继续发挥股市财富效应。股市上涨带动财政税收增加，所以有助于减少财政预算赤字，进而可能对财政政策产生影响。
由于我国目前还没有开征股票交易所得税，目前最直接的渠道是通过提高股市交易量来增加股票交易印花税。股市上涨的一个最重要的表现就是交易量大增，由于印花税是以交易额为基数的，所以导致印花税大幅增加。根据不完全统计，各种税收最多时的2000年，我国证券公司营业税及附加、所得税和印花税分别达到40.46亿元、64.88亿元和486亿元。而美国主要是通过提高资本收益变现来增加联邦所得税。
股份上涨影响税收的其他渠道很难量化。我国以业务收入为基数的流转税是一个重要渠道，因为股市上涨使交易佣金收入和承销手续费收入大增，引起以营业税为主要形式的流转税大幅度增大。在美国，当有延期纳税优惠的退休储蓄计划中的股票资产价值较大时，从其中提款要纳的税也会较多。由于股价上升会提高应纳税不动产的价值，因此联邦不动产税收也有可能增加。由于公司的退休公益金计划在一定时期内保持不变，因此当这些股票资产增值时，公司的利润也会相应增加，因而对政府税收也有影响。总体而言，这些因素很可能会带来财政税收的进一步增长。
3、通过虚拟经济对实体经济进行传导
股市政策的传导过程，其实质是实体经济与虚拟经济之间相互作用的过程，通过虚拟经济反作用于实体经济的过程。一方面，支持虚拟经济的基础是实体经济，没有实体经济的增长，没有上市公司的优秀业绩，虚拟经济难免昙花一现，财富效应也就难以为继。但是，另一方面，虚拟经济可以带动实体经济。20世纪90年代以来，美国股市维持长达10年的长期牛市，道指冲过万点大关，屡创新高，一方面得益于美国经济在高科技产业的带动下维持了较长时期的繁荣，反过来又成为促进美国新经济奇迹诞生和发展的重要动力，形成股市政策与经济增长互动的良性循环。
三、我国股市政策与货币政策的相互关系
1、股市政策是货币政策的重要组成部分
从政策目标分析，股市政策与货币政策具有一致性。随着货币供应量的增加，致使股价上涨，而股价上升的结果在一定程度上与货币政策实现目标保持一致，主要表现在以下几个方面：其一是刺激消费，即通过股价上升的财富效应带来增量消费，同时通过股市财富的重新集中和重新分配导致消费结构的改善。其二是刺激投资，即通过托宾Q值理论带来增量投资。股价上升使股市的筹资功能得以充分发挥。企业从市场获得资金后投入到新的领域并取得新的投资收益，这也是货币政策努力的结果。其三是增加税收，即股价上升使政府税收大幅增加。如股市上涨导致成交活跃，交易印花税大增，证券经营机构收入和利润上升带来流转税和所得税同步增长。总之，股市资金供给的增加必然引起股价上升，股价上升又将带动消费、投资以及税收的增加。这无异于相应增加了货币供应量，最终刺激经济的增长。
因此，当货币政策失效时，股市政策应成为货币政策必要的和有益的补充。对于我国央行来说，尽快建立股市政策与货币政策的互动机制，对于提高货币政策体系的有效性，促进金融与经济稳步持续发展，具有重大意义。
2、货币政策决定股市政策，股市政策对货币政策具有一定的反作用
因为货币政策既作用于货币市场，又作用于资本市场，所以央行货币政策的调控，直接影响股市资金面的变动，从而决定了股市政策取向。也就是说，货币政策调控股市的结果，使股市资金的存量和流量发生变化，对股市资金面的影响程度日渐加深，因而对股市政策的影响也日益加深。
同时，股市政策对货币政策具有一定的反作用。货币供应量带来增量资金进入股市，引起股市财富效应，其过程影响了银行存款结构，其结果改变了社会资金总量。首先，在实行了银证转账的前提下，资金在股市与银行之间的相互流动十分快捷，对货币供应量层次产生较大影响，资金的这种流动改变了银行存款结构。其次，资金在银行与股市之间频繁流动，收益率起决定作用，在银行存款利率调得过低的同时，股市投机收益却较高，必然导致更多资金从银行流向股市，股市价格的上涨对投资和消费具有一定的调节作用，通过财富效应传导机制刺激消费，通过托宾的Q值理论传导机制扩大投资，反过来在一定程度上间接提高货币政策传导效率，改变了社会资金总量。
四、如何理解股市政策的反作用
股市政策在一定条件下可以影响货币供应量、财政收入和经济增长，但无法决定和改变货币政策、财政政策和经济增长等整个经济系统运行的格局和方式。不仅如此，股市政策对上述各因素的影响作用也要受到具体的政策种类、时间和空间上的约束和限制。
1、股市政策的影响作用是阶段性和局部性的
在经济政策体系中，货币政策、财政政策和产业政策是最高层面的政策，取决于宏观经济运行状况，而不取决于股市运行状况和股市政策。因此，股市政策只能影响具体政策的某一个方面和某一个局部，不可能决定整个政策体系的方向，也不可能决定经济运行的方向。
股市政策只是在某些特殊的情况下对股市产生影响作用，其作用是有条件的，或者说是短暂的和间断的，而且大多发生在股市行情连续单边上扬或连续大幅下挫的时候。比如，当股市长期稳定上涨时，股市政策才有可能形成对消费、投资和经济增长的促进作用，其作用力度可能是不均匀的；当股市连续大幅下挫时，股市政策对消费、投资和经济增长的消极作用有可能十分明显，其作用力可能呈加速状态。
2、股市政策并不是唯一的和最重要的影响因素
一般来说，股市政策在一些发展历史短、市值规模小、制度不完善、投资群体不成熟的股市中，其反作用力的影响不甚明显。也就是说，股市政策的影响作用还要受到特定市场的限制。在欧美成熟市场中，其影响作用要大得多。在我国，股市财富效应并不是唯一的和最重要的影响因素，必须与其它股市政策同时配套使用。由于我国股市发育不成熟，法制不健全，监管缺乏经验，存在比较严重的过度投机现象，管理层必须采用其它比较直接的股市政策进行适当的调控，以防止股市过度炒作而产生严重泡沫等一系列问题。
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