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自从江泽民总书记在党的十五大报告中明确提出：“继续发展各类市场，着重发展资本、劳动力、技术等生产要素市场”之后，从实践方面来看，有关方面已经有意识地加快了中国资本市场发展的步伐。广义的资本市场不仅包括债券市场和股票市场，而且包括银行中长期信贷市场和产权市场。狭义的资本市场则仅指债券市场和股票市场。为进一步推动中国资本市场的发展，这里着重从狭义的角度来谈一谈中国资本市场发展的历史、现实及其前景问题。
一、在计划经济条件之下，中国不可能拥有资本市场
首先，从财政上来讲，实行“统收统支”的预算管理体制，势必导致三个方面的后果，一是地方财政（政府）无收支权，即资金的自由支配权。换句话说，即地方财政所取得的一切收入（包括通过税收手段和以国有资产的所有者从国有企业所征得的利润等一切收入在内）都必须上交中央财政，相反，一切支出均必须纳入中央预算。二是企业同样不存在收支权，即企业所需要的一切投资基本上由财政来解决，相反，一切收入基本上要上交财政，包括产品的生产和销售同样要由国家计划来支配。三是政府所需要的一切（商品、资金），完全可以通过计划和财政两大手段来完成，而无须借助于“市场的力量”来实现。
其次，从银行方面来考察，与财政上的“统收统支”体制相伴随，信贷资金实行“统存统贷”的管理体制，即受国家计划的严格控制，从而导致基层银行无资金的使用权。加之在组织体制方面实行“大一统”的银行体制，以致于银行之间也不存在“货币商品”这一市场经济条件下的交易行为。
再次，从所有制方面来看，国有制经济占据着绝对支配地位，这也是制约中国资本市场发展的一大因素。“国有制”顾名思义，企业的财产和物资归国家或政府所有。这样一来，政府完全可以凭借它手中的权力，根据自己的旨意自由地支配企业的财产和物资，以致于平调企业的货币资金和劳动力。换言之，政府再没有必要通过市场来实现资源的再配置。
最后，从居民个人角度来看，微薄的货币收入也难以支撑资本市场的发育和发展。据统计，截止1978年底，城乡居民个人在银行的存款余额仅为210.06亿元人民币。由此可见，居民个人的货币收入除了用于当期消费性支出之外，已所剩无几。另外，观念上，人们也已经把资本市场当做资本主义国家特有的东西来看待，在这一种文化背景之下，中国也很难发展资本市场。
二、改革孕育着资本市场
众所周知，中国的改革开放始于1978年，即党的十一届三中全会以后。我们说改革孕育着资本市场的发展，主要是基于下述几个方面的理由。
1.“放权让利”的改革思路为中国资本市场的发育创造了条件。历史地看，“放权”本身就暗含着：（1）给企业下放商品经营权、 资金的使用和融通权，以及税后利润的支配权。（2 ）给地方政府以发展经济的权力——即允许地方政府掌握一部分预算外资金。“放权”的结果，从经济的角度来考察，无非是“让利”。结合过去中国国民收入分配的过程，“让利”又可以分为三个层次，一是中央财政给地方财政留一部分收入，以解决地方性的经济建设资金之不足。二是财政主要通过税收手段向企业征收一部分收入，至于税后利润应尽量留给企业，以补充自有资金之不足，或者用于固定资产投资，以及其它方面的开支。三是企业在取得税后利润之后，除了用于生产性投资，还可以用于对职工的奖励，或者给职工办一些福利。
与此相伴随，势必导致三个方面的后果。一是财政赤字，二是重点建设资金之不足，三是部分企业、部分地方财政和居民个人货币收入增加，以及银行储蓄存款剧增。对于财政赤字，有三种解决办法，一是返回到计划经济的王国，实践证明不可行。二是向中央银行借款、透支，世界经济史已告诫我们必遭通货膨胀的厄运。三是遵循信用原则，通过发行分债的方式来弥补。这样，不仅可以缓解赤字，解决重点企业和项目的资金不足，而且，还有利于培育居民个人的投资意识，增加中央银行调节市场货币供应量的手段。正因为此，所以，早在1981年，财政即开始面向社会公众公开发行国库券。这也可以说是中国资本市场的开始。
2.“多种经济成分”的建立与发展，对于中国资本市场的发展可以说是起了推波助澜的作用。改革一开始，我们就注意到了所有制结构的调整。即允许个体经济、私营经济、股份经济和外资经济的发展。当然，我们也并不排除部分国有企业和集体企业改组为公司制（包括有限责任公司和股份有限公司）企业。正因为此，所以，早在1984年，一些地区和行业，乃至全民所有制企业内部即出现了股份经营的形式。
3.金融体制改革为中国资本市场的发育铺平了道路。改革一开始，邓小平同志即提出：“要把银行办成真正的银行”。现在看来，小平同志的这一思路主要包括下述六个方面的内容：一是中央银行应当由直接控制转向间接控制，即货币政策目标主要通过市场手段——公开市场业务、再贴现手段和存款准备金制度来实现。其中，公开市场业务的开展，只能是依托于国债市场的建立和发展。二是四大专业银行应实行彻底的商业化改革，即通过信贷资金的商品化和利率化，以及股份制改革来求得生存和发展。三是为推进地方经济发展，应按照经济原则，适当发展区域性的商业银行，尤其是股份制形式的商业银行。目前在深圳证券交易所挂牌的深圳发展银行，正是在这一种经济背景之下而设立的商业银行。四是外资银行的进入。不仅可以吸收一部分外资，而且还可以从体制外来推动国有商业银行的改革。五是与整个金融体制改革相适应，中国必须开放金融市场。因为只有货币和资本的商品化、金融工具的多样化，以及利率的市场化，才会有专业银行的商业化。因此，早在80年代中期，有关方面即开放了银行间的同业拆借市场和票据的承兑与贴现业务，以及国债的流通与转让市场。六是投资体制的改革，呼唤着资本市场的发育。深化投资体制改革的实质就在于实现三个转变：一是盈利性投资决策主体由以政府为主转向以民间为主；二是投资资金来源，由财政拨款转向银行贷款和直接融资；三是投资风险由国家承担转向银行贷款和最终投资人共同承担。不难看出，与投资体制改革相配套，中国必须加快资本市场的发展。
4.1992年10月党的十四大明确提出：“我国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制”，“股份制有利于促进政企分开、转换企业经营机制和积聚社会资金，要积极试点，总结经验，抓紧制定和落实有关法规，使之有秩序地健康发展”，“积极培育包括债券、股票等有价证券的金融市场，发展技术、劳务、信息和房地产等市场，尽快形成全国统一的开放的市场体系”。所有这一切，都为中国资本市场的发展清除了障碍，正了名。正因为此，所以从1993年开始，中国的资本市场开始进入快速成长期。
5.居民货币收入的急剧增加，从资金的供应方面为中国资本市场的发展提供了保证（见表一）。
表一 1991年至1997年GNP与居民储蓄存款余额
单位：亿元
年份 19911992199319941995
1996
1997
GNP21 618 26 638 34 634 46 759 58 481 68 594 74 772
款余额 9 110 11 545 15 203 21 518 29 662 38 520 46 280
另外，诸如中国社会保障制度的改革，国有企业的战略性改组，城镇住房商品化的推进，产业结构的演进，以及中国经济与国际经济的接轨等等，都为中国资本市场的发展提供了无限的想象空间。
三、实践证明，中国不能没有资本市场
为加深人们对于资本市场作用的认识，这里着重谈一谈资本市场发展在国有企业改革方面的作用。概括来讲，大体有如下几点。
1.有利于巩固和增强公有制经济的主体地位。截止1997年底，沪深两市上市公司已达745家，其中，国家、 国有企业和集体企业控股的占95%以上，这不仅保持了公有制经济对企业的控制权，而且通过吸收大量社会资金，增强了公有制经济的控制力和影响力。
2.有利于搞好国有大中型企业，促进两个根本性转变。据不完全统计，截止1997年底，上市公司通过境内外资本市场筹集资金2790亿元，仅1997年一年就筹资1300亿元。国家512家重点企业中，已上市的有186家，占总数的36%；120户试点企业集团中，核心企业已经上市59家，占49%；100户现代企业制度试点企业中，已经上市40家， 占总数的40%。
另外，上市公司作为现代企业制度的一种典型形式，开始在国民经济各部门及产业当中发挥重要作用。统计显示，目前在上海证券交易所上市的400余家公司中，各自占行业前10强的比例为70%； 全国百家最大零售商业企业的前10名当中，上市公司统揽了9家； 机械工业部百家经营环境最大企业中，上市公司占了14家。所有这一切均表明，股票及股票市场不仅为明晰企业产权关系、强化企业内部约束机制、开辟多渠道融资，及时补充自有资金之不足创造了条件，而且有力的推动了整个经济的可持续发展。
3.有助于现代企业制度的建立。实践证明，国有企业实行股份制改革，即股票的发行与上市，首先从产权结构方面，由单一的国家所有，转变为政府、法人和个人多元产权主体。在多元产权主体的基础上，有利于建立起股东大会、董事会和经理的法人治理结构。其次，股票市场对上市公司也发挥了一定的监督作用，如上市公司要公开披露信息；上市公司的股价在一定程度上反映了企业经营状况。投资者根据企业的业绩买卖上市股票，也就发挥了股东对上市公司“用脚投票”的作用。再如，一旦上市公司出现亏损，或者濒临破产，其它公司（企业）便会乘虚而入，收购亏损公司股票，进而达到控制或兼并的目的。1997年，在中国股票市场上一共有202家上市公司实施了不同力度的资产重组， 其中有96家（34%）上市公司实施过收购与兼并。另据国家信息中心统计，1997年在全国优化国有资产试点城市中共发生国有资产兼并、破产与重组3000起，涉及金融4155亿元。其中，不乏非上市公司并购上市公司，或者上市公司并购非上市公司的成功案例。可以预见，随着我国经济体制改革的不断深入，资本市场上并购，乃至资产重组的题材、类型及形式将日趋多样化。
4.通过“股权”问题的解决进而解决“债权”问题。国有企业融资体制的问题，主要不是负债率本身的高或低，而是现有的股东及其代理人对负债而筹措到的资金缺少责任心，以及由此而产生的高负债冲动。所以，国有企业债务问题的解决，除了增资减债外，关键还是要改变企业股东及其代理人的行为。否则，减下来的债务还是要增长上去的，而且许多债是无力偿还的。从这个意义上看，发展资本市场一方面可以给企业增资，另一方面还可以通过企业产权结构和内部治理结构的改变，为从根本上解决债务问题创造条件。
5.为国有企业的战略性改组提供有效的资本流动机制。当国有企业战略性改组的目标确定以后，国有资本在一些行业和企业的退出或进入，可以通过资本市场上国有股份的流通、收购与兼并等形式来实现，在更多的情况下，可以鼓励国有股份与其它股份在资本市场上平等竞争，通过竞争形成国有资本在行业和企业中的合理布局。
同时，资本市场的深化，还有利于选择出有竞争力的国有资产的经营和管理者，促进国有资产的保值与增值；有助于从体制上打破国有企业亏损金融化和国有商业银行不良资产的再生机制，有效化解潜在的货币与金融危机，推动银企双方协同改革。
四、目前资本市场发展存在的问题
1.非市场化的因素——行政手段一直在干扰着资本市场的深化。集中体现在以下五个方面：一是在股票的一级市场上，对股票的发行实行“总量控制，限报家数（过去为额度管理）”，人为地将上市公司同一次发行的普通股划分为国家股、法人股、内部职工股和社会公众股，以及外资股；并且按照身分不同，来确定公司股票的发行价格，以及可以或者不可以流通的范围和层次。二是在股票的二级市场上，对于股价的上涨或下跌实行涨跌停板制度；对于公司股票人为的限制在一家证券交易所挂牌，即要么在上交所，要么在深交所，而不能在两家交易所同时挂牌。至于场外如柜台交易更是不允许的事情了（至少是不倡导这样做）。三是在国债市场上同样存在着将其划分为可流通债券和不可流通债券；人为的规定国债的利率须高于企业债券和同档次银行储蓄存款的利率；并且，在国债发行规模确定后，按行政区划将指标简单地分解给各省、市、自治区、直辖市，乃至有关部门。更有甚者，有时还规定各省、市、自治区、直辖市在完成国债的发行规模之后，再考虑企业债券和股票的发行。四是限制金融创新。1995年早些时候采取强制手段关闭国债期货市场就是一例。五是对于企业债券的发行同样采取额度管理，切块分配指标，人为的设定利率的办法。
实践证明，依靠行政手段来推动资本市场的发展，势必导致下述三个方面的不良后果。一是围绕公司证券发行与上市的“设租”与“寻租”活动与日俱增，它不仅大大增加了证券发行与上市的成本，而且滋生了腐败现象。二是难免导致上市公司选择同整个国家产业政策调整目标相悖。三是难以形成上市公司的市场评价机制和市场化的兼并与收购机制。
2.上市公司整体素质参差不齐，鱼目混珠、良莠不齐的现象比较严重。突出表现在以下三个方面：一是净资产收益率和每股收益呈现出逐年下降的趋势（见表二）。二是亏损面正在扩大。1995年有17家公司亏损，占上市公司总数的5.26%，1996年扩大到31家，占总数的5.85%。1997年进一步扩大为40家。目前，有6家上市公司已连续两年亏损， 濒临被摘牌的境地。另据统计，1997年度主营业务发生亏损的上市公司有101家，其中，深市48家，沪市53家。亏损总额为48.63亿元，平均每家亏损0.48亿元。平均每股收益低于0.01元的共有17家（深市5家， 沪市12家）。三是从对597 家上市公司就反映公司状态是否正常的两个重要指标主营业务收入和主营业务利润收入的初步统计分析来看，1997年中期与1996年中期相比，两市共有141 家公司在两个指标上均有程度不同的下降，比例为23%，另外还有161 家公司或是主营业务收入有所下降，或是主营业务利润收入有所下降，比例为27%。即597 家上市公司中有一半的公司营运状态并不理想。
表二
年份
19931994 1995 1996
收益率(%)
15 1411
10
益(元) 0.350.32 0.25 0.23
3.资本市场的资源优化配置功能没有充分发挥出来。主要表现在：一是目前上市公司的股票还是传统工业、加工业和商业占多数，而交通、能源、农业及原材料等“瓶颈”产业的股票占少数。二是低效企业同样在搞“圈钱运动”，股价高低并不能反映企业经营状况的好坏，投资者的投资选择并不以经营绩效为标准。三是股票市场的风险更多的体现为系统性风险，即受政策、消息的影响，股价齐涨齐跌，而能体现资源配置功能的非系统性风险则没有充分体现出来，从而导致资本无法向回报率高的公司流动。四是债券市场上，“借债还钱”的信用规则被抛弃，随意拖欠似有“合理化”趋势。
4.资本市场内部结构不尽合理。集中表现在：
（1）工具结构失衡。所谓工具结构是指债券、 股票和派生证券及其比例关系。目前我国资本市场政府债券和金融债券比重过大，股票（尤其是优先股和社会公众股）和企业债券（尤其是可转换债券）相对比重较小；二是国债的发行规模虽然很大，但持者结构、期限结构、利率结构和流通结构很不合理；三是企业债券尤其是可转换债券的发行规模不仅小，而且流通性能较差；四是上市公司股权结构当中，国家股和法人股的流通功能严重不足；五是派生工具如优先股、期权及认股权证等发展缓慢。
（2）资本和交易市场结构发展畸型。一般而言， 交易市场是由交易所、自动报价系统和OTC市场构成。从我国的资本市场来看， 一是仅有沪深两大证券交易所，且集中在东南沿海开放城市，呈现出明显的区域性特征。二是自动报价系统，即STAQ和NET 系统仅限于少量的法人股交易；三是OTC市场的发展尚未受到重视。 这无形当中便形成两大交易所的垄断地位，从而降低了市场效率。
（3）在投资者结构当中，目前仍是以个人投资者为主的格局。 近年来，虽然投资基金有了初步发展，然而从证券市场发展的需要来看，不论是数量、规模，还是业务水平，都远远赶不上需要。另外，资本市场发展的地区结构、行业结构、上市公司内部治理结构，以及供求结构等都程度不同地存在着失衡现象。
5.市场总量规模偏小，抵御外来风险的能力较低。现在世界上很多国家的银行信贷融资与资本市场直接融资之比大约为1:1。在我国， 到1997年底，全部金融机构的贷款余额接近70000亿元， 而股票和债券的余额不及全社会融资总量的10%。假如资本市场对外开放，也许国外的3—5个基金就会使现有的资本市场天翻地覆。可见，我国资本市场抵抗外来风险的能力较小。另外，资本市场上的投机因素大于投资因素，中介机构行为欠规范，上市公司机制转换滞后，金融创新不足，资产重组后的效益不明显，法制化程度较低，整个市场的监管效率不高等问题，同样需要引起有关部门的高度重视。
五、迈向21世纪的中国资本市场
综上所述，在这世纪之交，中国的资本市场要想取得长足的发展，即推动国企改革，促进中国经济的繁荣与可持续发展，必须努力做好以下几个方面的工作。
1.尽快建立完整的、市场化的资本市场运行规则和准则。这些运行规则和准则包括：（1 ）逐步取消有价证券（尤其是股票）发行与上市的额度管理，代之以明确的发行与上市资格标准和资格审查制度。 （2）改股票的计划发行价格为竞价发行，实行随行就市的市场价格调节机制，其中，当然也包括取消按投资者身分来定价的原则。（3 ）信息披露的动态监控和事后检查，以及违规、违法行为的量化标准。（4 ）市场兼并的效率准则和自动原则等。
与此同时，应当逐步提高已有有价证券，尤其是国家股和法人股的流通性能，这样，不仅有利于实现资源的优化配置和国有资产的保值增值，而且，可以通过市场来决定谁最有资格充当国有资产的代表。关于国有股份的流通与转让，可以采取多条途径来解决，如优势企业或行业“排头兵”国家股和法人股可以优先在交易所挂牌交易；或者转为优先股、B股、H股及N股，分别在相应的交易所挂牌交易； 必要时也可以将STAQ和NET系统先改造为公股市场，并向投资基金、 商业银行和社会保障基金等机构开放。待时机成熟之后，再改造为北京证券交易所，向所有的投资者开放；或者通过OTC市场来实现流通和转让。同样， 国债和企业债券，也可以采取多轮驱动的办法来推动其流通和转让。
2.结合国有企业战略性改组，以资本市场增量调整为突破口，来推动存量结构的优化。今后，资本市场的发展，应重点扶植国家产业政策需要鼓励和支持发展的农业、能源、交通、通讯、电力、重要原材料等基础产业和高新技术产业。实行“重、新、优”的优化组合。“重”就是继续优先支持国家重点支柱企业，特别是效益好的重点支柱企业上市，或者通过发行普通债券和可转换债券，以及优先股和产业投资基金的方式筹集资金。“新”就是适应支持高新技术产业和其它新兴产业的企业通过资本市场来发展自己。“优”就是以优势企业为核心，积极而稳妥地推进国有企业的战略性改组。鼓励优势企业开展多种形式的资产重组。除了在资本市场上开展收购、兼并、“买壳上市”和“借壳上市”等活动外，应当着重鼓励上市公司中的优势企业利用其资金、技术、品牌、管理、市场营销体系等优势，对其它企业开展多种形式的重组活动。同时，应借鉴国际经验，逐步开辟出用于支持企业购并重组的融资渠道。另外，尽快规范上市公司行为，完善上市公司配股制度，对于连续两年出现亏损的公司除牌，促进上市公司转换经营机制等，对于提高资本市场的含金量同样具有一定的意义。
3.发展中介机构，建立投资银行体制。在资本市场上，中介人不仅能够沟通资金供求双方，而且还可以参与投资。中介人主要指商业银行、投资银行和证券商等，它们各自发挥着不同的作用。其中，投资银行是一个较为特殊的中介机构，既是中介人，又是机构投资者，不仅可以参与企业改组，并购的咨询、筹划和组织，还可以通过对企业的参股控股，参与企业的创业和投资。在企业的改组、并购中，通过投资银行参与国有企业债务重组，可以塑造出一大批资本市场投资主体，为我国资本市场的发展奠定良好的基础。发展投资银行需要多管齐下，一是改造，即已有的证券公司、信托机构通过业务转轨，逐步将其部分盈利点放到投资业务活动上来。二是新建，从总体上说，目前中国还有一定的数量扩展空间，但新建机构起点要高，其机制、素质和业务水准应有较高档次。三是对外合作，合作伙伴应选择国外同行业中的高水平机构，并注意国际经验与中国现阶段实际的有机结合。
4.金融工具的创新与资本市场的深化，某种意义上是等价的。因此，应当逐步增加上市品种和数量，既要使现有的市场品种如债券（国债、企业债券和金融债券）、股票（A、B、H、N股）、基金等更加丰富，又要研究、开发一些新的投资品种，如地方政府债券、可转换公司债券、优先股、备兑权证、期权等衍生性金融工具。这样做，不仅完全符合中国金融体制改革的要求，而且，也有助于投资者实现投资组合，分散投资风险。
5.着力培育机构投资者。无论是国内已有的A股市场，还是B股市场，或者是债券市场，实践证明，如果没有一支较为稳定的投资者队伍做基础，那么，资本市场发展势必受阻。因此，（1 ）结合社会保障制度改革，应当允许部分养老基金、医疗保险基金、救济基金和失业保险基金进入资本市场，进行股权、债权投资。（2 ）结合城镇住房制度改革，应允许部分房改基金进行证券投资。（3）应当允许商业银行、 上市公司和企业走产融结合之路。（4）从政策层面来看， 应支持上市公司和非上市公司通过有价证券买卖的方式，来实现兼并和联合，走规模经济发展的道路。（5）大力发展投资基金， 克服散户投资者进行证券投资的局限性。
6.尽快完善与资本市场发展有关的法律和法规体系，如《证券法》、《投资顾问法》和《投资咨询法》等，以及市场监管体系和手段。这样，既可以规范和维护金融秩序，也可以有效防范和化解部分金融风险，培育较为理性的投资者。
另外，建立多层次的交易市场结构，认真培育会计、评估、法律等中介服务结构，进一步完善市场的宏观调控质量，重视组织和制度建设与供求关系平衡的有机结合，稳步推进利率的市场化改革，协调好一、二级市场，以及国债市场、企业债券市场、金融债券市场和股票市场关系，抑制市场过度投机，并实现资本市场的国际化，同样是中国资本市场发展的题中应有之义。
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