金融政策择优：全面开放债券市场，本文主要内容关键词为：债券市场论文,政策论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国的市场经济改革已到了一个瓶颈口，在各大要素市场进行外科手术般更新与架构时，唯有代表中国金融业的四大银行垄断地位岿然不动，其以强劲的政府背景、行政操作的路径依赖，继续为国有企业的生存发展输血给氧，从而影响其他资源要素配置的市场化。我国金融改革举步维艰，牵一发而动全身。随着2006年我国对WTO承诺放开市场准入的兑现期逼近，何不改换思路，除了国企继续产权多元化进程以改良经济基础、允许外资金融机构、民资与国资银行嫁接以促其商业化改制外，应从金融政策创新着手，全面开放债券市场，包括开放地方政府债券发行，满足市场庞大的资金供求群体需求，调整资本市场结构，降低银行放贷风险。债券市场以其信用硬约束与稳定预期的特征，亦为我国资本项目开放作基础准备。以目前中国金融业高度集权的现实，债券市场应是政府主导下实现金融安全与效率统一的有效载体。
一、金融改革滞后境况一览
金融资本作为一种对社会稀缺资源的支配权和使用权，它的配置方式决定社会其他资源的配置方式。我国实行政府主导国企担纲的渐进改革模式，金融资本长时期由政府控制，银行不断为国企被动供给信贷，造成市场供需错位、配置低效。
1.国有银行坏账积累难以根除。国企在承担国资保值的经济指标外，长期被赋予维持社会稳定的政治责任，目前，我国城市人口仍有50%在国企，我国工业的固定资产60%也在国企。国企的市场基因先天不足，表现在国企融资机制上是银行贷款的政策性和资本化：如为保就业维持企业运转、或为争项目显政绩的行政化贷款取向，导致国企融资规模不断膨胀；在财务软约束的条件下，国有银行的信贷资金实际已经成为国企资本的一部分，绝大多数国企代理人都不具备还贷的心理准备。
国有企业占主导地位，形成金融业主要为国企服务的定势。国企历经20年的反复改革，迄今仍在摸索改革，昭示着国企的历史使命尚未完成：在计划经济时期就业的几代人退休期未到之前、在产业结构、产权结构未调整到最佳比例的过渡期内，当非国有企业尚未成为民族产业国际竞争力的代表、以及资源配置市场化仍不充分时，国企短期内不可能大规模地从竞争性领域退出，金融机构主要为其服务的格局不会根本改观，政府仍负有为国企融资的政策义务。尽管皆知这类行政授信不符商业标准和经营原则，是资产坏账的渊源，然国有银行是不能违背出资人——政府意愿的。据统计，四大国有银行占据80%的市场份额，其中70%份额为占据企业总量70%、产业贡献率占GDP25%的国企服务。尽管采取了各项措施，各大银行平均不良资产按照国际五级分类，仍接近20%，坏账总额19800亿元中29.2%为政策性贷款，例居坏账首位。
我们不能苛责国有银行运营无效，不良资产一定程度上反映了过去20余年经济改革的成本积累。事实上，国有银行正在通过行政之手用心良苦地剥离坏账，但指望在现有金融体制下根除坏账，则是一厢情愿。反映制度成本的国有银行坏账，将伴随国企的存在而继续产生下去，直至国企因产权蜕变、投融资体制背景发生革命性变化才能减止。
2.居民巨额储蓄投资无路。我国改革开放20年来最实际的成果，即GDP以世界最高增幅连年增长和居民收入比重逐年提高，国民收入结构呈现由集富于国家向藏富于民转化的态势。目前居民储蓄余额11余亿元，说明巨额社会资金蛰伏于银行难觅投资佳途。居民无法根据自身的风险、收益偏好选择相应的金融工具，只能被动选择银行储蓄。银行高储蓄率与各投资主体严重缺乏资金的脱节现象，被国际金融界称之为“中国经济之谜”。从逻辑上说，正是居民的高储蓄率支撑银行和国企的高负债率，替代着财政资金的功能。银行高达20%的坏账，则表明居民存款的流失，在国外，早被归入破产行列。
3.高科技创业型中小企业贷款难。中小企业贷款难是世界性问题，市场经济发达如美国，中小企业由于融资渠道狭窄等原因，五年生存率达40%，十年生存率亦只有11%。所以，我国中小企业融资难也合乎市场选择规律。其次，我们不能一概论定中小民营企业贷款难，在我国生产力分布不均衡的现实条件下，其生存状态千差万别。目前除政府为就业型中小企业提供贷款担保外，银行授信亦不论企业成份，一些产品或技术市场表现良好，现金流通畅的民营中小企业，任何银行都愿意贷款。基层行长们认为：这类民企以其稳定的还本付息能力和守信履约的素质，才是真正的优质客户。
目前真正融资难的是高科技创业型中小企业，他们没有资金积累，无经营流量，产品市场前景莫测。根据国外资料，高新技术研发成功率只有10%左右，如此高风险领域，任何商业银行都不会涉足其间。据国家科委调查，在已经转化的成果中，自筹资金占56.8%，国家科委计划拨给贷占26.8%、风险投资只占2.3%。可见其融资渠道偏窄，风险基金的介入和社会融资几乎为零。这类民营企业是培育创业者的摇篮，代表着中国高新技术未来发展方向，目前虽处产业幼稚期，却具备向规模化、跨国型发展的潜力。他们是政府和社会资本应关注和扶持的重点对象。
4.地方政府财政不堪重负。一级政府，应掌管一级事权、物权和财权。自从1 994年实行分税制后，各级政府用钱有了较大的回旋余地。随着中央政府诸多管理事权下放，地方政府承担了更多的经济增长、社会发展和城市建设的职能，但是相应的物权和财权却仍集中在中央，地方财政支配能力严重不足，财政预算已经不堪重负。于是，地方政府利用行政权力另辟财源来满足日益增长的公共服务需要。旧欠与新债造成一些后遗症：四大银行虽不属地方政府产权，但因为维持国有企业运转，保持高就业率和城市建设的需要，以及每次换届后新领导班子政绩项目投资冲动，地方政府通过干预企业向四大银行地方分支机构贷款融资，导致大量不良资产堆积；为能满足城市建设项目的融资需要。省市一级政府通过组建融资企业形式，或继续向国内外金融机构融资，或发行各种项目债券和出售项目资金信托产品募集资金，筹资方式较为灵活；但同样承担本区域经济增长、社会发展和城市建设的地市区级政府，虽然也组建各类融资企业，却唯有向银行贷款这单一融资渠道。作为不以赢利为目的政策性、行政性的国资金融公司，它们主要的业务就是代表地方政府向银行申请贷款，以支持政府主营的经济与市政建设，唯一的还款保证，就是地市区级财税收入；每年支付的高额利息成本，使地市区级财政预算始终处于紧张之中，其累积的隐性债务，影响着地方政府公共产品的再投资决策。（注：陆闯.区级国资经营公司运作模式比较。上海国资.2000年11期及笔者在杨浦区调研总结）
二、金融政策择优，全面开放债券市场
金融业正处于摸索整合阶段：理论学家以各自真知灼见上下探索改革路径。何处是金融发展突破口？试析之。
1.国有银行改革？体制内难以深化。国企与国有银行，均无处置产权的权利和创新的激励机制，只要国企存在，国有银行就有继续为其服务的义务，二者经50年的磨合运行，已形成牢固楔合、自我惯性循环的国有经济生态圈。目前，四大银行背靠政府，垄断资金稀缺资源的配置权利并无改革压力。相反，由于缺乏制度化的有效监督，国有银行内部人控制比国企有过之而无不及，产生大量体制外进入内生交易费用——寻租现象，金融领域内腐败要案层出不穷，突兀惊人。
2.建立民营中小银行？拉美之鉴市场制度不成熟。国有银行与国企的亲缘关系，注定在体制内银行单独商业化改革效果弱化。于是，寻求体制外增量改革便是新的改革话题：效仿民营企业的崛起，建立一批民营银行以解决中小民企贷款难问题。其依据是：实行现代企业制度，避免政企不分，创造更高效益；打破国有银行垄断，促进其改革；民营银行是中小民企融资的理想伙伴；等等。（注：徐滇庆主编.金融改革路在何方——民营银行200问.北京大学出版社.2002年1月第1版）然而，情况远非如此简单。银行体系区别于其他要素体系的特征是，它居于经济的枢纽和上层建筑地位，是一国经济发展与稳定的一个主导性、战略性要素，各国政府普遍对银行行为及其资本施以严格的监管。从产权制度审视，世界政府对银行的平均所有权比重为41.6%，欧洲德、法、意三个市场大国，政府对银行的所有权亦平均达到40%，说明政府控制银行的普遍性。（注：张杰.注资与国有银行改革：一个金融政治经济学的视角.经济研究.2004年6期）尤为关键的是，金融不仅受社会政治、经济制度影口向，也深受信用文化、道德习俗等民族传统意识和习惯的影响。而这点，恰是西方金融学家所忽略的。实证证明，世界上发展中国家，尤其处于体制转型期国家，民营银行尚无成功之例。如拉美、东欧国家，在本国经济、政治体制不完善，市场发育不充分的情况下，盲目引入西方经济模式，放弃政府主导，实行民粹式自由经济政策，民营银行都失败了。这是政策选择不当与人们市场预期所造成的结果，却与银行所有制或经营管理水平无关。
3.引进外资银行？加大金融风险。金融业对外资银行全面开放是我国对WTO的承诺。外资银行凭藉其先进的经营理念、管理技术和雄厚的资本规模、完备的服务功能，有利于促进我国金融业成长和国资银行的改革。但外资银行亦会利用东道国金融监管法规的模糊地带进行金融创新获利、且加剧国际游资的流动，这将威胁我国金融主权，使整个金融系统处于不确定、不安全之中。
4.振兴股票市场？缺乏合理规制难扭颓势。我国股市畸形发展，从诞生伊始的国企解困定位到上市公司造假成风，由于缺乏科学有效的游戏规则和监管制度，造成股市投资者集体不信任态势。股市频频滑入低谷，其高风险已严重阻碍了中小投资者的进入与股市的健康发展。
中国金融发展，方向何在？除了体制内国企与国有银行进行同步互动改革、体制外增量逐渐融通体制内存量作谨慎探索外，政策择优，应选择震动性小，见效快的债券市场开放作试点。债券市场是一国资本市场的重要组成部分，其发达与否直接影响到一个国家或地区的资本市场的竞争力。东南亚金融危机警示人们，不发达的债券市场和过渡依赖银行的金融体系是脆弱的，缺少国内债券市场将影响到远期外汇市场交易和资本项目的开放，诚如麦金农所指，两国之间的远期外汇交易之所以能够低成本地健康发展，“是因为它们中的任何一方都拥有健全的，以本国货币命名的国内债券市场。在每一个期限上，两国债券市场的利差都确定了一个恰当的远期升水”。（注：王宇.麦金农东亚美元末位、浮动恐慎和原罪的主要观点.经济社会体制比较.2003年第3期）推动债券市场的发展是防范金融危机的重要措施。债券市场凭藉其硬约束的信用特征，将吸引巨额社会沉淀资金、支撑日益增长的社会固定资产投资，减少银行信贷风险与成本，是安全与效益结合最佳的金融市场。
目前，发展债券市场是资金供需双方关注与期盼的亮点之一，大力发展债券市场对于建构全国统一的金融市场；适应国际金融一体化和促进外汇市场的发展；满足流动性、安全性、盈利性相统一的经营目标具有重要作用。
1.有助于优化资本市场结构。发达国家直接融资中，80%为债券、10%为股票、10%为其它，我国却以股市为主，且屡呈萎顿之状。全面开放债券市场，均衡股、债二市比例，有利于各市场主体拓宽融资渠道，优化资源配置。
2.有助于链接货币市场和资本市场。不同时期、不同利率品种的债券组合结构覆盖了资本与货币市场，有助于全国统一、多元化和多层次的金融市场的形成。
3.有助于形成资产价格发现机制。各债券品种水平的确立，将形成一个以基准利率为基础的市场利率体系，推动利率市场化，为其它金融商品的投资收益提供一个客观的价格标准，并形成我国金融市场有效的价格发现机制和资源配置功能。
4.有助于实行公开市场业务。央行主要通过银行体系的货币传导机制已不断弱化，而多元化、分层次的债券市场，一改货币政策时效滞缓的传导机制，将为央行的直接市场调控提供有力的基础市场作用。
5.有助于改变企业过份倚重贷款融资的局面。根据优序融资理论，企业融资顺序应是“内部融资”、“发行债券”、“发行股票”、“银行贷款”，国企却偏好银行信资。这与国际上债券融资兴起，信贷融资衰落悖行。前央行行长戴相龙曾说：融资结构不合理是目前影响社会资金充分运用的主要原因，它造成大量社会资金不能转变为工商企业资本。据统计，全国非金融企业部门通过各种方式融入资金中，90%融资量建立在银行信贷基础上。
目前，我国的利率水平是改革开放以来最低的，充裕的资金和低廉的筹资成本，将为债券市场提供极好的机会。同时，成熟的国债市场为债券市场发展奠定良好的基础。如一级自营商制度、招标发行方式，无纸化记账式等。
债券市场的开放和拓宽，将有效缓减资本市场内在紧张，其所具有的低成本、高效率和财务杠杆作用，将适用于所有类型的经济实体，它是金融深化在中国特殊的经济背景中最具可行性的改革路径。
三、债券市场开放优选：地方政府债券
2004年7月26日颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》，明确提出“改革企业债券发行管理制度，扩大企业债券发行规模，增加企业债券品种。”这与发达国家企业债券为债券市场主体相符，是今后债券市场发展的方向。但是，依据目前我国社会信用文化不成熟、企业自律约束与监管制度严重缺乏的现状，企业债券发行将存在高风险因素。银行高比例企业坏账与上市公司非理性运作应是前车之鉴。
债券市场开放优选，应是地方政府债券。地方政府债券作为发达国家一种成熟的融资工具，已有一百多年历史，一般用于交通通讯、科教卫生、污水处理等地方性公共设施的建设。同国债一样，地方政府债券以地方政府恒久稳定的税收能力作为还本付息的担保，信誉良好，因而是债券市场上重要的组成部分。地方政府债券亦可以为某些特定的项目或企业融资，不需财政税收作担保，而以债券实际发行人经营项目所获得的收益作担保。这些项目或企业融资必须是政府需要扶持的，对经济持续发展有意义的重大型和高科技型的项目和企业。
目前，我国债券市场的全部存量只有3万多亿元，其中国债余额2万多万亿、金融债券1万多亿，中央企业债券700多亿，地方政府债券为空白。这与1994年3月颁布的《中华人民共和国预算法》明令禁止地方政府贷款与发行债券的精神有关。
《预算法》颁布已千年。千年中我国经济与社会发生了巨变，现代化建设成就令世界瞩目，这归功于20年来我国采取的政府主导与渐进发展模式。我们其实不必自谦政府主导型发展模式，放眼发达国家，政府控制经济天经地义，经济景气指标直接影响执政根基与民意选票走向。即使自动调节程度高、设计完好的市场制度仍需要政府不断操控与修补，只是东西方文化与价值观异型、市场成熟度不一、政府对待企业方式如育儿方式般存在着各民族国家的特征，政府控制经济模式不过在“管制”与“引导”区间比例不同而已。事实证明，随着中国经济的成功，政府主导型的“中国模式”已引起世界重视，并成为发展中国家效仿的最有力的样本。但不能忽视的重要经验是，“中国模式”成功之处，即在于中央政府分权于地方，及各地方政府间积极的竞争态势。但也不能回避的问题是，每一次投资过热及通货膨胀，地方政府是始作俑者，《预算法》并没有起到约束作用，相反，却助长其无责任贷款扩张的陋习。最近一次的信贷投资过热、及中央货币政策调控迟效、被迫施以行政之压便是最好注脚。目前银行新增贷款中，很大部分是政府背景或政府担保的长期贷款，全国拖欠建设工程款中巨额，政府投资工程已占30%左右。
中央与地方关系，在中国集权文化积淀深厚的文明史中是个千年难题。其核心问题，就是保持中央政治统一与地方发展经济冲动的矛盾。（注：王家范.发展与规范：明清史再认识.解放日报.2004年8月8日版）在市场经济条件下，地方政府实际处于微观经济层面，具有较大的资源配置权和经济自主权。当地方政府主要职责从经济建设增加为与城市建设和社会发展各项要务并存，且“GDP”是硬指标时，其积极的施政行为中必然经济理性大于宏观理性，投资饥渴症客观存在并不断膨胀。从局部看，地方政府确为本地区经济主体提供了服务与创造了良好的发展环境；但从宏观看，由于过度扩展了本区域经济资源配置能力且与宏观市场信息不对称，一波波投资信贷热潮，屡屡导致社会供求失衡。我们不能否认地方政府官员“为官一任，造福一方”职责的恪守，他们对地方各项发展事业的忠诚与贡献，但在有限的任期中解决诸多事责与矛盾，“短、快”心理必反映在决策上，因而不能要求地方政府具有与中央政府相同的宏观视野与理性。在我国，中央政府实际处于唯一宏观地位，实际垄断着宏观调控职能，因此，有必要将地方政府视作重要的市场主体纳入宏观调控体系中，以明确的产业战略规划、倾斜的投融资政策、合理分权的财政政策、健全的产业预警机制及严肃的法律与行政手段等，引导各地方政府在清晰的宏观产业布局、区域经济定位与本身职责范围中进行良性竞争与合作。一言蔽之，让地方政府在清晰合理的分权政策框架中继续发挥其主导区域经济与社会发展的重要作用，直至企业与市场中介真正成熟起来。
“财政为庶政之母”，对地方政府职责定位最终回归于地方财权的定位，财权应与事权相对称。如何让地方政府有序掌握一定的财权，是中央政府宏观调控的内容之一。从财政经济学角度分析，公共产品供给过程或生产过程实际上也就是公共资金支付的过程。一般而言，政府部门的经常性支出应由财政资金支付；资本性支出应由小部分财政资金和大部分债务资金共同支持是符合效率要求的，由于绝大部分公共产品的支出属于资本性支出，所以地方政府也通过举债来解决，即通过发行各种内容和期限的地方政府债券来解决公共产品的资金投入问题。地方政府债券因品种丰富，信誉良好，同属金边债券从而成为债券市场的中坚；投资者因债券约束刚性、信息对称而获得恒定的收益预期；而公共产品的提供，为城市创建了最佳人居环境和投资环境，城市和集聚与辐射效应进一步扩展，资金、人才、技术信息等要素汇集到城市，使城市的各种功能得以最大发挥，其反过来又进一步开辟和涵养地方财政的税源，为地方城市再开发建设提供了雄厚的资金基础。
发达国家在实现现代化过程中的历史经验表明，当工业化发展到中期、人均收入达到1000美元，城市人口达到30%左右时，城市的集聚和扩散效应将越来越明显，城市化也将进入发展阶段，政府在其中的作用也越来越重要。据国家有关统计数据表明，2001年底我国平均城市化率已达到36%，预计2010年将达45%，2050年则达60～70%。
我国已进入以城市化投资为主导的新一轮经济增长周期。由于各地城镇市政欠账较多，不论规模大小，各城市均在进行外科手术般整容，扩容改造，市政建设投入成了地方财政最大的资本性支出，亦成了地方财政赤字的根源。为解决资金的巨大缺口，各地政府在创新投融资方式上作了成功的尝试。如运用土地批租、BOT项目、项目资金信托和债券融资等。从市场个人认购情况分析，信托债券市场尤为火爆，其亦折射出诸多局限和信息：1、省以下市政项目无缘发行。2、信托债券不能覆盖关系到可持续发展的教卫环保和高科技产业项目。3、数量品种少，远不能满足居民投资需求。4、其真正优势在于政府信用，等等。
中央应根据各地经济发展不同水平，构建规范合理的中央与地方关系，修改已滞后于现实的《预算法》。在刚颁布的《国务院关于投资体制改革的决定》中，对地方政府投资决策已规定“投资范围、专家论证、项目公示、绩效评估”的制度框架，在审批程序简化规范与审批权限分级划归的体制下，各级政府责权利边界已明晰。中央应将地方政府事权作为宏观变量之一，以地方政府的利益增减作为宏观调控的杠杆，以地方政府的信用等级作为宏观调控的依据，实施区别化的管理。鉴于国债依存度远超15%临界点，国债发行进入边际效益递减阶段的现实，中央应将积极的财政政策，向财政状况良好、信誉度高的地方政府延伸放权，允许其发行债券。中央可率先在东部沿海富庶地区试点发行地方政府债券。
地方政府债券可分为两个大类：
1.地方性市政债券。城市是我国经济增长的极点。各级城市建设是辐射带动农村经济、实现农村产业化、转移农村剩余劳动力，打破“二元社会结构”的重要举措。应开发以省市级政府为发行主体的5年以上的中长期市政债券，以支撑周期长规模大、非经营性的市政建设，解决省及以下各级城市建设融资渠道单一的问题，为各级政府经济增长和社会发展提供基础性的资金流，同时有效降低融资成本和地方财政赤字，规范和约束地方政府的投融资行为。
2、地方性高科技项目政府担保债券。由于我国高科技产业风险投资机制尚未发育成熟，政府更应是高科技项目的重要扶持者。除了建立政府的种子投资基金广开门路筹措风险资本外，亦可开发地区性高科技项目政府担保长期债券，以社会资金弥补政府投资不足，政府财政作长期债券风险的担保。债券募得资金，用于支持高科技成果的开发转化，以及用于市场前景明朗的高科技民营企业的创业投资，解决这类中小民营企业融资难的问题。
中国已加入WTO，面对全球金融自由化趋势应保持中国特色，在市场机制和法律制度，包括产权制度、金融监管制度等尚未完善，金融市场未达充分的厚度和广度条件下，政府仍有控制金融职责。金融政策择优，应是全面开放债券市场、创新地方政府债券等品种，满足金融业所特有的投融资主体多元化、价格发现市场化、风险分散化、信息公开化和宏观调控有效化的功能要求，继续发挥包括地方政府在内的政府主导经济优势。同时，建立在金融安全目标基础上国内统一的、面向所有市场主体开放的债券市场，在培育我国金融市场机制、风险防范机制等方面将会积累诸多宝贵经验，为今后坚持国家金融主导条件下，审慎开放人民币资本项目奠定良好的基础。
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